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今天的整个内容主要分两部分。一部分讲讲我们对债券市场的一个理解，就是我们对债券市场理解的一个框架。第二部分，谈一谈我们对下半年债券市场投资策略的一个展望。
一、理解债券市场
（一）信用是怎么创造出来的？要理解债券市场，首先需要明白的就是整个信用是怎么创造出来的。 因为对于债券市场来说，最重要的是信用宽松、货币宽松的一个情况。从历史来看，当信用宽松的时候，债券市场往往出现的就是熊市。当信用比较紧张、货币比较宽松的时候，债券市场往往是牛市。因为利率反映的是货币的价格，所谓的价格都是由供需关系决定的。简单来说就是在信用比较宽松的时候，所有的经济主体可能都有借钱的需求，这个时候大家都需要钱，所以钱的价格自然就水涨船高，利率自然而然就上去了。在信用比较紧的时候，就是大家可能没有强的融资需求的时候，这个时候货币政策是宽松的。由于需求比较小，供给比较多，利率就下来了。所以，在信用比较紧、货币比较宽松的时候容易出现债券市场的牛市，背后的机理我们可以用一个例子来说明。举个例子，这个人叫张三，他可能觉得一个项目有回报，但是他自己没钱，他需要借钱做这个项目。那么，比如他找银行贷款，贷了100万。贷款100万这个过程，对应的银行的资产端贷款就多了100万。然后，张三用这个钱做了一个生意，钱可能就转到李四那儿——因为他向李四购买原材料，购买设备。钱转到李四那儿，李四再把这个钱存回银行。这个钱并没有离开银行的体系，它就反映在资产端，贷款是100万，存款是100万。 这就反映了信用创造的一个基本过程：对于银行来说，它如果要满足张三的融资需求，必须一开始要存在一个基础货币。也就是说，一开始的时候如果央行给了这个银行100万的基础货币。那么，在商业银行的资产负债表上它的资产一开始体现的是现金100万，负债端体现的是向央行借款的100万——这个就是基础货币。那么，当张三开始借钱的时候，现金就变成信贷100万，这个钱又回到存款，所以在银行的负债端又有存款100万。但是有了存款之后，需要缴纳法定存款准备金，我们假定法定存款准备金率是10%，银行就需要缴纳10块钱的法定存款准备金，剩下的现金也就是超额准备金就剩下90%了。我们可以与一开始的情况相比较。 一开始在张三没有借钱的时候，银行的资产负债表上现金是100。在张三开始借钱之后，这个银行的资产负债表扩大了一倍。但是，它的现金，也就是超额准备金只剩下了90。这是因为张三信贷的需求，他对钱的需求导致了银行体系的超额准备金变少了。本来银行拿着100块钱可以去配债，可能做其他的，可以用来拆借。但是由于张三有这个借贷需求，现金这一端就由100变为了90。张三的融资需求越强，他产生的信贷越多；产生的信贷越多，他派生出来的存款就越多，相应的缴纳法定存款准备金就越多，对应的超额准备金，就是银行体系的现金就越来越少，也就是配债资金越来越少。所以在信用比较宽松的时候，债券市场往往就是一个熊市。 所以，我们可以简要的把流动性的框架列成一张表。基础货币这一端，它是等于社会中流动的现金加上法定存款准备金，再加上超额准备金。那么，对银行而言有用的就是超额准备金，它通过信用派生，可以派生出来到实体的流动性，也就是信用。信用越宽松，实体的流动性越多，对应的超额准备金越少。所以，实体的流动性和银行间市场的流动性往往是一个硬币的正反面——在信用宽松的时候，银行借的钱是少的，相反信用比较紧的时候，银行间的流动性是宽松的。 但是，信用的宽松和紧是可以用融资需求来刻画的。当张三有比较强的借钱的需求的时候，信用往往就会比较宽松。或者银行觉得张三有融资需求，并且是安全类的借贷人，这个时候他可能信贷的整个环境就会比较宽松，对应的债券市场就是熊市。相反，要么就是张三不愿意借钱去投资，他没有信用的需求，而且银行可能也觉得张三这个借贷人在经济下行的时候借钱也不靠谱，也不会借给他，这个时候信用需求就会比较弱，往往银行间市场的流动性就会比较宽松，对应的债券市场就是牛市。这就是为什么在经济复苏和经济过热的时候债券市场往往都是熊市，因为经济复苏和经济过热的时候大家的融资需求都是非常非常强的。 那么，为什么对中国的债券市场分析而言，融资需求更加重要呢？因为中国就是一个典型的融资驱动增长的一个模式。什么意思？首先，对于地方政府来说，大家都知道，过去的GDP考核使得地方政府很有动力去做大当地的经济。那么，做大的核心驱动力就是以GDP考核，条件就是土地财政。因为地方政府它自己在分税制之后是没钱的，没钱又要发展经济，当然只能去借钱。所以，地方政府搞基建基本都是以融资的形式进行，而且是以土地抵押的融资进行，就是把地抵押给银行，相应的换取流动性，拿这个流动性修一些广场、修一些铁路、修一些基建、修一些地铁。相应的周边土地通过我的基建升值了，然后地方政府再通过卖地，再把这个钱还过去。 所以，这一切的一切主要是以融资为驱动的。核心的原因就是因为地方政府想用自己的钱干事，但是他自己是没钱的，他的钱都上缴到中央。因为分税制之后，地方政府并没有多大的财力，他主要靠融资，也就是靠土地质押融资的形式来获取流动性，来发展经济。所以，中国就是一个典型的以融资为核心做驱动的增长模式。因此，当信用比较宽松、融资需求比较强的时候，对中国的债券市场而言可能就是一个熊市。也就是说，在房地产的基建，在往上走并且能够带动相应的制造业开始往上走的时候，整个全社会的融资需求全被激活，这个时候债券市场往往就会步入熊市。所以中国增长的核心模式主要是以融资进行，融资对中国的债券市场尤其重要。（二）理解流动性和债券市场第二部分我们讲讲流动性和债券市场。第一部分讲的大概是通过简单的信用创造的过程做的一个分析。那么，后面我们追本溯源，具体看一下银行间市场的流动性到底是怎么回事，基础货币是怎么来的，对应的超额准备金是怎么来分析的，这是我们这部分需要讲的内容。 我们可以打开央行的货币当局的资产负债表。你可以看到，基础货币主要是由三个地方推出来的。这个表上的储备货币，就是红色这个框框画的就是基础货币，这是资产负债表的负债方。资产方我们会看到主要的、金额比较大的几项就是外汇占款，还有对其他存款性公司的债权，简单来说就是央行放的水。第三块就是其他资产，其他资产这块是其他一些能够导致央行扩表的因素。负债端这一块，政府存款是比较大的，其他的比较小，所以可以把资产负债表做一个平衡，能够发现基础货币等于资产端的外汇储备加上央行的放水，然后减去政府的存款。 那么，你可以看到，在资产端最大的一个部分主要是外汇资产，也就是外汇储备。外汇储备是怎么来的呢？主要有三块，一块是贸易顺差，一块是FDI，还有一块就是投资于中国的热钱。比如出口袜子，赚了100美金，这100美金在中国是不能用的，需要换成人民币才能用。我需要向银行结售汇，就是我把100美金给银行，我拿到人民币之后有发工资、买房、购买原材料等等一些行为。银行拿到100美金也需要人民币的存款，他就去找央行结售汇，把100美金给央行，由央行吞吐出等量的人民币。那么，这个人民币就是外汇的占款，这100美金放到央行那儿就形成外了外汇储备。央行在吞吐人民币的过程中，拿走的美元放出来的人民币，这个就是外汇占款。FDI，还有热钱，这个原理是一样的：一个老外拿着100美金，他想投资中国，也需要换成人民币。银行拿到老外放到这儿的100美金也没用，需要找央行换成相应的人民币，它就投放成了相应的外汇占款，这个就是基础货币。但是，大家为什么需要换成人民币然后做投资呢？主要的原因在于，大家对人民币有升值的预期，大家觉得拿人民币比拿美元更赚钱，觉得中国的房价可能会涨，觉得中国的资产价格还有上升空间，觉得中国的经济回报率比较高，觉得人民币可能有升值的预期，所以我不要美元，就要人民币，那么，就会形成外汇占款的投放。所以，你可以看到，从过去历史的数据来看，新增的外汇占款基本上跟人民币的贬值预期是一个正相关的关系。 所以，我们可以通过人民币升贬值预期——这个每日都有数据——提前拟合出外汇占款的情况。 除了央行放水这一项以外，另外一项就是财政存款。财政存款这一项与流动性是负关系——当存款变成财政存款，等于这个钱上缴到国库。这是一个收紧的过程，也就是财政存款越多，往往流动性越紧。另外财政存款主要和财政收支还有国债发行的净额有一个正相关关系。实际上我们通过财政收支大致拟合一下，可以发现当财政收支的差额越大的时候对应的财政存款的金额就越大，对应的流动性收缩得就越狠——这块钱从实体交到央行的国库，进入了央行。国库的钱除了国库定存招标以外的这一部分是不能用的，这个钱等于变成死钱，所以财政存款越多，流动性就是越紧的。可以看到财政收支有一个季节性规律：就是每年的1、4、5、7、10这几个月是收紧的，其他几个月都是投放的。并且这个历史的规律还是比较明确的。也就是说过去，比如1月份大概都会收紧30多亿，后续比如2017年1月份的，收紧的金额差不多也就这么多，所以还是具备一定的季节性规律的，是很好预测的。也就是外汇占款可以通过人民币升贬值预期来预测，财政存款可以通过季节性规律来预测，这两项就可以搞定了。 央行放水这一块不太好预测，要根据实体经济的情况来判断。然后，基础货币就可以通过外汇占款加上央行放水减去财政存款做一个判断。但是基础货币知道了是没用的，关键要知道超额准备金的情况，因为基础货币里面有两块是没有任何意义的：一个是M0，就是社会上的现金，这个钱放到大家的钱包里，不在银行体系；第二个就是法定存款准备金，就是准备金里面有法定存款准备金和超额准备金，只有超额准备金是有作用的，法定存款准备金是死钱，是放在央行的账户上是不能动的。所以，这两块要减掉。那么，你可以看到把M0跟法定存款准备金减掉，基本上就是超额准备金了。 但是，从历史的情况来看，超额准备金的水平跟资金利率也不是完全对应的。不是说超额准备金越多，银行体系的钱越多，利率就越低。这是为什么呢？主要还有需求的情况，如果实体经济的融资需求比较强，大家都借钱。如果这个时候你超额准备金不是那么多，利率就会往上。大家回忆一下：利率是货币的价格，它是由货币的供需关系决定的。如果大家都需要钱，这个时候超额准备金如果不够，可能利率就会往上；即使这个时候超额准备金很少，但如果大家都不需要钱，需求很低很低，那么虽然资金供给不多，利率也起不来。就是这样的关系，它是由供需双方决定的。 讲到这里我们就可以把银行间市场的资金面的分析框架做一个梳理。它是由这么几个因素决定的：外汇占款、财政存款、央行放水，还有法定存款准备金的规模变动，还有一个就是社会中的现金M0，这是供给端；需求端，它可能跟金融杠杆有关——比如大家都加杠杆，所谓加杠杆就是借钱，金融市场都加杠杆，大家到都借钱去做股票，做债券——这个可能对货币有需求，或者实体经济的融资需求比较强：大家都借钱搞基建，投房地产，这样的话它的融资需求比较强——就是由供需两方面决定。供给方有五个因素，外汇占款，财政存款，银行放水，法定存款准备金和M0。外汇需求方主要有两个因素，就是金融杠杆和实体杠杆。那么，简单来说就是由实体的信用派生是不是很快，银行间的超储是不是够高来界定资金利率的水平。 所以，大家在分析资金面的时候，分析资金面宽松紧张与否，实际上都是可以通过排除法来分析的。举个例子，比如说2013年“钱荒”的时候，这个时候资金利率是上升到了一个历史非常高的水平。为什么会导致这样？我们举个例子分析一下，从需求的角度，当时非标做的很凶，由于非标对应的就是期限错配的金融资产，他们对应的金融杠杆比较高，这个时候大家对钱的需求就会非常大。供给这块，第一，当时央行并没有放水，央行资产是收紧的，因为可能觉得非标做的太凶，对潜在的影子银行扩张的风险有压力，他可能就没有放水。加上外汇占款——当时伯南克说要推出QE，外汇占款突然变少，所以供需结构与错配就导致了很大的“钱荒”。 所以，我们就有一个现象，所谓的金融底领先利率底。什么意思？就是在信用派生加快的时候，可能债券市场上，利率离底部就不远了，因为这个时候融资需求就已经开始回暖了，大家对借钱的需求变高了之后，利率可能就降不下去了。但是，在融资需求刚开始恢复的时候，实体经济可能比较弱，比如房地产和基建刚开始上马的时候，还没有带动通胀的回升和整个实体经济走向过热，这个时候央行可能还会通过放水配合一下，就是融资需求回暖。但是由于央行宽松的行为，整个银行间市场流动性还会比较宽裕，可能没有到很紧的地步，这个时候利率还没有向上。一旦央行开始收紧，投资需求还是很强，但是投资收紧了，那么利率就上来了。 所以，这就是金融底领先利率底的一个原因——当信用派生加快到一定程度的时候，央行货币政策没有那么宽松，这个时候对钱的需求就会很高，大家都在借钱，都觉得经济很好，都觉得有赚钱机会，都在借钱去加杠杆。但是，央行看到经济过热，看到通胀起来就不放水了，这个时候利率就会上升了。所以，金融底领先利率底，就是这么一个机理。 刚刚讲的是银行间市场的流动性。对应的就是实体经济的流动性。实体经济的流动性主要从两个角度来看，一个是金融资产端的角度，比如一个银行，我放了多少贷款，这是金融资产端的角度。另外一个就是从负债端的角度，就是银行有多少存款，这都是实体经济的流动性。那么，这两个角度就拆出两种看法，一种是从金融资产端看到的是社融，就是人民币的贷款；从金融机构的负债端看到是M2和存款，就是广义货币和存款。那么，金融机构的资产端和负债端其实是相互对应的。 比如说，我们看金融机构的人民币信贷收支表。因为M2就是各项存款加上M0——但扣掉财政存款，它不计入M2——可以看到资产端，就是金融机构的信贷收支表的左边，其实就可以等价于“M2+存款”，右边就是“贷款+证券”，就是外汇占款还有股权及其他投资。再转过来就会看到“M2=贷款+证券+股权及其他投资+外汇占款-财政存款”，我们后面会讲一下这个到底什么意思。 这实际上就反映出信用派生出存款的渠道。什么意思？比如我现在借了100万，再把借的100万存回到银行，通过我的贷款派生出来存款，就是M2；也有可能我作为一个企业通过发债拿到这个钱再存回银行，这也是一个渠道：有价证券投资，就是通过债券的渠道派生出来的M2。但是银行持有我的债券，这是放到银行的资产端，派生出来的存款实际上是放到银行的负债端；第三组就是我用非标，就是用表外信贷的模式来借钱——这个可能会计入股权及其他投资——我把钱存回银行，这是通过非标派生持续的存款；还有一个就是外汇占款，比如我拿到100美金，我向银行换成人民币，人民币还是会存回银行，这是外汇占款。 那么，减去财政存款的意思就是财政存款少的时候，对应的就是财政支出可能在加速。相当于把财政存款变成一般性存款，就是把放在国库的死钱变成流向实体的活钱，这个时候财政存款越多，对M2是一个负向作用，财政存款越少，对M2就是一个正向作用。为什么要做这个呢？实际上这就是告诉大家可以通过一些高频数据来观测出来M2到底由哪几个因素决定的。M2是怎么来的？实际上M2是由信用创造出来的，它是通过信用派生创造出来的：整个实体经济愿意借钱的人越多，M2就会越多。所以，这实际上是创造出来的东西。 那么，这就可以澄清长久以来的一个误解：大家都说房地产是流动性的“吸水池”，因为房地产的存在，所以物价并不是那么高——这其实是一个很深的误会。实际上房地产是一个“放水池”——房地产是一个很重要的抵押品，而且大家购房的时候都有一个经验：需要按揭。所以它是一个信用创造器，房地产实际上是创造信用，并不是房地产吸收了信用，房地产其实创造财富的，而不是房地产把钱放在那儿，导致物价不高，这个理解其实是错的。（三）为什么是杠杆牛？ 后面我再讲讲债券市场在近年来大家都比较关注的一个问题，就是“杠杆牛”。如果按照传统的分析框架，融资需求比较弱，经济比较差，债券市场自然就是牛市。那么，现在为什么会出现一种叫“杠杆牛”的东西？为什么不管股市还是债市都出现“杠杆牛”的这种情况？我们这里做一个简要的概述。我个人认为，导致任何金融产品出现“杠杆牛”的原因主要是理财的快速增长。 “杠杆牛”我们认为主要是由于理财的快速增长。但是理财规模的快速增长并不是原罪，原罪还是实体的融资需求加上监管的因素导致的。 我们简单来说，比如在正常的情况下，你要搞一个基建，要做一个地产项目，可能直接通过银行贷款就搞定了。但是，由于2009年刺激的太狠，2012年之后，监管上实际上是对这两个部门的信贷有所控制的。银行没有办法，表内信贷放不去，只能通过表外放，导致表外理财规模的快速增长。但是，这个东西就是通过同业的创新，就是通过非标满足了实体的融资需求，因为表内在行政上是不让放的 再加上存贷比的监管——信贷越多，存贷比可能问题就越大。还有就是因为表内资本占用是100%，表外可能就20%到25%。所以这样也可以节约资本。等等这些因素。“行政限制+存贷比+资本占用”，这三个情况共同导致了很多地方都是通过表外融资满足的，这个时候实际上就产生理财这么一个爆发式的增长。这是资产端。然后负债端呢？从居民部门角度看，实际上也是缺乏金融产品。因为表内的存款是管制的，居民也是缺乏一个多元化的资产配置的渠道。那么，从资产端，从负债端都可以让理财出现爆发式增长的可能性。 一开始的时候理财对应的表外资产对应的是实体经济。对应实体是可以做出一个预期的固定收益率的。比如你跟地方政府去谈，谈出5%的一个收益率，这就是对应的表外资产的收益率，你的负债端揽储的时候可能赚4%的收益率，银行就赚1%的价差。这就是说实体的项目是有预期的一个固定收益在这儿的。但是在非标监管之后，再加上地产跟基建走下坡路，实体的融资需求没有那么强了，这个时候你就做不出来预期收益率很高的金融产品了。 那么，这个时候你怎么办呢？对银行来说，你不能够轻易的去降低对居民部门那块的收益。因为如果你降低对居民部门的那块收益，你的存款流失就会非常的快。大家都知道理财的领导们都是以规模来考核的，所以你不能够让理财规模流失的太快，这个时候实体又找不到好资产，那么你只能做金融产品。你做金融产品就有这么一个问题：金融产品很难写进预期的固定收益率，比如说你炒股，没有人敢承诺你是5%的收益还是6%的收益。那么这个时候理财怎么办？通过优先级给劣后级做一个配资，然后进入金融市场，这就导致金融市场容易出现“杠杆牛”的情况。 一个是刚刚说的结构化的配资，这在股灾之前玩的比较多。在股灾之后就开始变成以委外为主的形式进入债券市场。当然这个也是“资产荒”的倒闭，就是之前有实体，实体经济比较好，实体融资比较强，股市也比较牛，后来这两项都没有了，只能导致银行通过委外投向债券受市场。为什么通过委外，为什么需要银行把钱给非银机构呢？我个人认为主要原因还是人才上的限制和欠缺，非银机构因为投研势力比较强大，银行可以通过把这个钱交给专业的金融机构实现收益。所以，委外就出现了。那么，你通过委外给非银机构之后，非银机构拿了银行的钱，相当于放了杠杆，就导致了债券市场也出现了“杠杆牛”。 由于资金都是加杠杆进债市的，这个时候就是短端利率的稳定比较重要。这是什么意思呢？就是你在借钱做一个东西，一般会通过期限错配来实现，就是你可能去借短钱，比如每天都去债券市场，每天都去借钱，然后通过借钱养一个很长期性的资产，这就可以辞掉套息，因为长期性的资产往往利率比较高，你借的钱是隔夜的，或者7天的，利率比较低，所以可以养这个息差。但是，如果出现资金面不稳定的情况，比如资金利率大幅波动，有可能让你期息利差出现倒挂，可能因为资金利率的波动爆仓了，你就不敢去加杠杆了，所以短端资金利率的稳定也是导致杠杆出现的一个因素。但是对央行来说，短端资金利率的稳定又是维系实体的稳定所必须的。 所以，这就是出现了 “杠杆牛”的一个情况。只有短端资金利率稳定，才能够使得整个实体的银行的信用派生能够运转下去。因为央行能控制的就是短端利率，短端利率如果稳，银行就有动力去加杠杆做一些长期性的固定资产。简单的例子就是贷款，按揭，30年期的一个信贷放到实体，银行如果觉得资金利率不稳定肯定不会放，因为按揭率本来期限比较长，利率又不高，如果资金利率不稳，银行肯定不会做这个资产，这样实体经济得到的信用肯定会很少。如果银行预期资金利率长期能够稳定，比如低位稳定，可能他就有动力去做一些信用派生的动作，所以央行出于对实体经济的考虑，也把短端利率维持稳定。 所以，综合的几个因素导致了“杠杆牛”的出现。从目前来看还没有找到一个很明显的去杠杆的方法。央行维系短端利率稳定必须得付出相关的努力，否则实体经济就会受到很大的影响；短端利率的稳定又给了大家一个很好的加杠杆的环境。而且在委外时的高负债成本，比如银行给基金的钱往往成本比较高，都是4%到4.5%之间的钱，但是债券市场的收益都降的很快，你想完成这个任务必须得加杠杆去做。所以，杠杆这个问题实际上短期之内是很难得到解决的。（四）汇率会成为黑天鹅吗？ 然后，再讲一下关于汇率的这个问题。为什么汇率的压力这么大？我主要想通过套息的理论讲讲这个问题。就是金融危机之后，可以看到美国，包括发达国家都处于量化宽松的趋势。中国其实不一样，中国并没有走量宽的逃路，而是走加杠杆的逃路，主要通过地方政府借钱搞经济，核心是借钱。而美国跟欧洲，包括日本实际上是一个货币的宽松，央行印了很多钱，但是没有人借钱。 这就有一个问题：资金是逐利的。比如美国印了这么多钱然后没有人借，但是中国有人借。这个时候有人就愿意，比如我，把钱借给中国，具体什么意思呢？比如一个老外，也有可能是江浙沿海的一个套利者，他发现美元的利率是零，而国内利率比较高，并且国内房价还有实体经济比较好。因为大家都在借钱干事，所以他有动力借境外的钱。比如有某一个虚假贸易商借进来100万美金，把100万美金换成人民币，投资人民币资产，这个时候人民币汇率肯定是升值的，因为有这么多美金换成人民币。我对人民币的需求很大，因为我觉得人民币资产很赚钱，所以这个时候人民币是升值的。 比如说，100美金我炒一个北京的房子，北京的房子涨了5倍，100万美金刚开始的时候可能按照1：8换进来的。然后，我炒了100万美金变成800万人民币，然后我炒了北京的房子5倍，就变成4000万人民币了。这时候我发现所有的资产都变得非常高，就是没有利益可图的时候——因为资产的价值越高，你的预期回报率越低——你觉得获利空间不足，需要平仓，需要了结的时候，你的反映就是卖掉资产，换回美元，然后平仓。 比如说我现在把4000万卖掉，卖掉之后我可以按照现在的汇率6——当时是8，现在是6——按照现在的汇率换回等价的美元。你就会发现一开始是100万美金，在你经过套利之后，你手上的美金可能都有将近600万以上了。这100万美金放到央行是外汇储备，但是央行拿外汇储备做了投资可能收益率很低，比方做个美债，收益率可能3%。这时候你拿600万的美金找央行换100万多一点的美金，这个时候发现央行的外汇储备就没有了，所以就会产生很大的人民币贬值的压力。那么我们看到的就是2015年之后出现人民币贬值和外汇储备这么快消失的现象。 所以，很多逻辑是错的，比如说都认为海外也这么乱？比如有退欧，还有美联储加息也加不起来，这么看人民币汇率可能就没问题。但是，这个并不对。因为对于一个套利者来说，只要发现中国人民币的资产增长的空间见顶了，他就没有必要留着。好比你借钱炒股，发现这个股票从5块钱涨到10块钱了，你觉得它不会再涨了，这个时候就平仓，这是很简单的一个道理。你不会等跌到9块钱，8块钱再去平仓，这个收益率不会最大化的。你发现股票从10块钱降到8块钱了，你不会因为你的借贷成本降低了，你就不平仓了，这个是划不来的。所以，即使海外出现宽松，只要你觉得人民币资产的收益见顶了，这个时候你可能就会平仓。 所以，这就是汇率这一块，我个人觉得现在汇率最大的压力并不在于海外宽松还是海外紧缩，最核心的问题就是现在人民币资产的价格，包括股市、债市和楼市价格都偏高，偏高就导致预期回报率很低。价格越高，预期回报率越低。没有好的资产能够吸引资本，这导致过去的套利资金会出现集中平仓的现象。由于套利资金过去几年积累了很大的收益，央行运用外汇储备的时候也没有产生很高的收益，这个时候会发现在平仓的时候外汇储备会损失的非常快，甚至可以说外汇储备可能是不够的。这就是汇率的“黑天鹅”，我觉得这个风险远远没有释放完毕，可以说在未来还是会持续发酵的。当然这是一个很长期的逻辑，并不代表下半年就会怎么样。
二、2016年下半年利率策略展望下面我们简要的介绍一下对债券市场，就是今年下半年债券市场的一个看法。（一）上半年回顾：看似“无聊”，实则暗流涌动
我们先回顾一下上半年的债券市场。其实上半年的债券市场相对来说是挺无聊的，虽然中间有上有下，但是整体上来看就是一个窄幅波动的特征。可以看到，十年期国债基本上是在2.8到3.1出现了一个区间的振荡。十年期国开债基本上是在3.0到3.4之间出现一个典型的振荡的走势。在年初的时候，一开始大家对经济的预期比较悲观，汇率贬值，当时股市暴跌，由于避险的情绪，利率也下来一波。随后由于大宗商品的上涨，当时信贷非常宽松，搞了2.7万亿的信贷，再加上后续的一些信用风险的事件的释放，造成债券市场对信用风险的担心，导致很多钱赎回，进而带动了利率出现了一部分向上。 随着信用风险发现没有再持续发酵，加上权威人士喊话之后，经济出现一定的冷却，再加上退欧，利率又接着往下走了。所以，上半年主要是一个振荡的走势：一开始的时候往下走，后面往上走了一波，再到4、5月份的时候又继续往下走。资金面是波澜不惊，基本维持稳定，除了一季度末因为MPA导致资金面出现紧张的一个情况，大多数时候都是波澜不惊的，7天的利率基本上维持在2.5%左右的水平。（二）总结观点 下半年我个人还是对债券市场看的还是比较乐观的。我们先说一下主流的几个看空的一个观点。从增长通胀的角度来说，很多人觉得地产不弱，加上财政政策还会发力，政策可能走老路，导致融资需求，之前说了信用宽松的情况会出现。货币政策角度，觉得外汇占款越来越少，基础货币就越来越少，超额准备金也越来越少，再加上政策走老路，地产又比较强，央行货币政策可能宽松空间打不开。还有关于杠杆，大家担心下半年会不会出现无序去杠杆的情况，跟股灾一样，导致出现债灾的情况。核心逻辑主要就是四点：一个是MPA。第二，汇率贬值和资本外流。第三，信用风险的持续暴露。第四，政策的出现，就是强制去杠杆的一些政策。 但是，我们认为这几个因素都不会出现。主要是因为现在，第一是增长和通胀这一块，即使基建跟地产在扩张，实体也不会带动整个实体经济出现降杠杆的情况，因为预期不一样。 比如2009年搞基建、搞地产的时候，一个钢铁企业看到蜂拥而至的订单，第一反映当然是去扩大产能，因为他发现他的产品供不应求。产品供不应求，你的理性的决策不就是要去加杠杆吗？要扩大很多产能，生产出更多的产品，好卖出去，赚更多钱。所以，他第一反映肯定是这样。那么，现在有什么不同呢？ 现在就是即使基建、地产比较强，那么由于产能投放了过多，你会发现产能的周转率不行，很多产能它根本就不赚钱。就是现有的产能它都不赚钱，那么它还有什么理由再去扩大更多的产能呢？你可以看到实体经济的资产周转率实际上是不断往下的，就是资产并没有形成很好的收入。然后，大家预期的很悲观，没有人觉得地产跟基建会长期地支撑中国经济。每个人的预期都不是那么乐观的背景之下，他也不会主动的扩大产能。因为你现在扩大产能对应的是未来的需求，大家对未来需求没有那么好，你扩大产能不是给自己亏钱吗？所以，这个时候企业的行为跟2009年比发生很大的变化：2009年他看到订单好，他拿了这个钱就扩大产能了；现在他看到订单好，他拿了这个钱就去还债了，所以是完全不一样的。
你可以看到，在2015年之后，实际上出现了一个居民部门，就是地产。居民部门买房子，地产和政府部门在加杠杆，他们在借钱做一些事，在做基建，在做房地产；但是企业部门在顺着这个事去杠杆：企业部门订单变好了，比如一个钢铁企业看到基建变好了，看到地产变好了，看到钢材高卖了，就拿了这个钱还债——这是和2009年不同的地方。我们从历史的情况看，只要制造业投资不出现回暖，实际上债券市场不会出现一个很大的调整。因为制造业投资的体量比较大，它还有十五六万亿。制造业投资里面传统工业比较多，它扩张了之后，央行往往就不会那么快通过政策调整杠杆。 所以说，在目前的这个背景之下，企业拿到钱时它理性的决策往往是还钱，而不是拿到这个钱扩大再生产，这个逻辑是跟过去最大的不一样的地方。而且说实话，刚刚前提的假设是下半年基建地产会比较好，但其实下半年基建、地产可能还会比较差。大家可以看到高频数据： 30大中城市的房地产销售在今年3月份之后出现了一个非常明显的收缩。如果从历史的情况来看，房地产销售所对应的房地产投资大概滞后半年，如果我们假定3月份是房地产销售的顶部，那房地产开发投资在9月份、10月份有大概率会见顶。 而且房地产的开发投资还可能受到营改增的影响。因为你如果在5月份之后开工，那你记入的是它的增值税，如果5月份之前开工记入的是营业税。所以，5月份之前开工更划得来。这导致很多企业去抢工，——本来可以慢慢开工。可能5月份之前着急的开工，导致房地产投资出现明显的上升。营改增这个因素已经过了，所以我们可以看到房地产投资在5月份当月也出现下行的走势。现在看到销售的情况还比较好，销售的情况已经掉下来了，都是比较好的，房地产投资可能之后到9月份，10月份也会降下来。房地产降下来之后，还有一个就是基建。在对城投的政策放松之后，很多城投公司开启了很多“明股实债”的项目。所谓的明股实债就是上面要求你跟社会资本以入股的形式一起合作，相当于是混合所有制，提高公司治理，然后利益共享的一个模式。但是因为社会资本不愿意进来，中国政府搞成明股实债：还是地方政府承诺预期收益率。这个模式在2015年下半年搞得比较凶了。这个模式就会有一个问题：明股实债实际上还是相当于放大了地方政府的债务风险——你确实是要还这个钱，因为你承诺了一个预期的回报率。 现在这个情况也得到了上面的监管。我们看到，最近财政部和发改委都批了一些文，它们直指刚刚说的明股实债的一些项目可能出现禁止的情况，我们了解城投做明股实债项目融资的难度加大了。 那么，在上半年我们可以看到，刚刚说的转杠杆的过程，就是居民部门和政府部门在加杠杆，企业拿这个钱还掉，相当于把企业的杠杆给去掉了。到了下半年，如果基建跟地产不行了，那么对于很多企业来说，它就不是一个转杠杆的过程，就是一个被动加杠杆的过程。什么意思？就是突然企业没有订单了，没有订单还想活下去，必须得融资，一融资，就会形成利息支出。因为企业盈利不好，利息支出就会导致盈利的情况更加恶化。因为不赚钱还要融资，利息支出就会变高，盈利情况就更加恶化，然后导致资产负债率出现一个被动的上升。 我们举个简单的例子就可以理解了。比如说，一个普通的工人，他可能平常可以赚一万块钱一个月，他每个月也要借一万块钱，他这个时候实际上收支是平衡的，赚一万块钱，还一万块钱。但是，如果这个时候员工突然失业了，每个月还是借一万块钱，你会发现他因为没有还款来源，这一万块钱以利息的形式被动累计：一万块，下期可能就是11000，按10%的利率来计算，再下一期就是12000，累计下去就会破产掉，所以这就是被动加杠杆的一个过程。 那么，在这个背景之下，你就会发现你陷入了一个被动加杠杆的过程。对央行来说你想防范金融风险怎么办？你只能够把利率打的更低，因为你需要融资才能活下去。融资成本如果太高，实体经济里面就有很多实体企业受不了。所以，只要是出现了一个被动加杠杆的趋势，央行它可能就还是处于一个比较宽松的一个立场。所以，这样资金利率还是在低位，处于一个稳定状态的概率会比较高。这个是有利于债券市场走牛的。 第三个就是关于刚刚说的金融杠杆的情况。关于金融杠杆，我个人觉得债市出现跟股灾一样调整的概率还是挺低的。第一个原因就是股票市场的杠杆以场外的结构化产品为主，债券市场的杠杆还是以场内回购为主，它主要是以委外的形式过来，并没有在场外做太多结构化的杠杆。如果以场内回购的形式为主，只要央行维持资金利率的稳定，出现大幅去杠杆的可能性就会变得很低。 汇率这块就是刚刚说的，是很长期的逻辑。长期来看可能风险比较大。但是，短期来看，美联储加息也是延后的，英国脱欧之后全球央行可能会处于一个宽松的趋势。那么，中国资本外流的压力其实在下半年是减缓的。所以，我们觉得从下半年的情况来看，出现汇率贬值与资本外流导致资本面失控这个概率非常非常低。 最后一个不确定性就是信用风险。市场比较担心信用风险释放会不会导致大家都赎回，进而导致踩踏，就是导致去杠杆。实际上我们认为信用风险得这样看：它如果真的出现系统性的问题，跟铁物资那种情况一样的话，那确实会有这种问题存在。这好比在问中国经济会不会硬着陆一样——出现很大的信用风险，出现了踩踏，债券市场可能就完蛋了；但是，如果说信用风险是有序的释放，那么实际上是利好利率债和城投债的。因为下半年那么多股指才能到期，到期之后资金不会再新增配一些过剩产能了。只要这个资金没有被赎回，没有离开债券市场，它们就会配一些利率，配一些城投。这就是有助于利率债出现牛市的情况。 所以，下半年只要信用风险不出现那么密集的、硬着陆的释放，只要是缓慢、或者不是那么急剧的释放，到期的这些过剩产能的信用债可能就会成为新增的配置城投和利率债的主力军。所以，这也是会导致利率出现下行趋势的驱动力。综合这几点来看，我个人觉得从基本面，从货币政策，还有从金融杠杆的情况来看，对下半年的利率策略相对来说都是积极偏乐观的。好了，以上就是我们对债券市场还有对下半年利率策略简单的一个看法，谢谢大家！
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