七夕趣图！穿透监管，严防“出轨”
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监管的穿透原则大家都懂了吧？
一般而言穿透要求（1）向上穿透识别合格投资者，
（2）向下穿透识别基础资产风险。
向下往底层资产穿透从监管信息透明的角度有两层含义，
第一，微观角度审慎监管，防止错误销售，以及微观层面符合监管要求，这是单个企业和基层监管人员所关注的信息。
第二，从宏观审慎角度，防止因特定领域过度集中而引发系统性风险，这更多是央行或三会防止系统性风险角度出发为数据统计分析所做穿透。
今天我们来详细分析下混业资管监管的核心：
11类问题穿透
1、关于券商基金资管合格投资者和人数的穿透
证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》，第十三条下列投资者视为合格投资者：
（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（3）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。但是如果在基金业协会备案则可以不再穿透核。
当然不是！备案类似尽告知义务。
我们举个你应该很熟悉的栗子。
如果把各金融机构比作一个班级的话，监管就是班主任。
银行理财也没有列举在十三条豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透。
嗯
但是上述关于协会备案产品不穿透的规定并非万能保护伞，实践中监管仍然看实质，尤其是成立日期相同的多只产品同时嵌套一层其他协会备案的产品投资于同一个底层资产，监管仍然会穿透审查合格投资者是否超过200人。也在最新的7月18日实施的八条底线明文规定了这一穿透核查原则。
2、关于定增的人数穿透问题
上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不区分年限。
银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议，银行理财肯定不在基金业协会备案，但实践中银行理财从来都不做穿透处理，主要是因为跨监管的处理非常难以实现。
定增中有限公司作为一个有机整体，每个股东都是其有机组成部分，不再穿透至其股东。
此观点基本没有太多争议
3、关于信托合格投资者和底层资产穿透问题
最新的银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。非常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。
4、收益权拆分转让的合格投资者穿透问题
分两类来说，
一种是债权收益权的拆分，完全是创设概念，没有法律界定，虽然面临不确定性，但也同时为规避金融监管机构的规章制度性约束提供了方便，相对安全一些，因为并没有触及法律问题，也没有违法行政法规。
另一种是私募基金/资管计划的份额收益权，虽然法律上类似，没有明确界定，但由于涉及到资管产品穿透问题，是否穿透完全可以由相应的资管产品发行人的监管机构进行裁量。3月18日证监会新闻发布会进一步强调穿透资管份额收益权识别合格投资者及200人限制。基金业协会2016年4月15日发布的《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》再次明确这样的原则。所以资管份额拆分突破200人或和合格投资者标准风险很高。
5、银行理财关于底层资产的穿透
关于银行理财穿透认定在2014年之前并没有明文规定，只是在实际政策执行过程中会考虑是否穿透进行相应监管指标核算。
2014年年3月份银监会发布的《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》银监办发[2014]39号才首次明确提及并强调“解包还原”和“穿透原则”。
对于非标债权理财，强调穿透到最后一层非标准债权资产来核算8号文的监管指标。不过需要注意的是这里只是针对非标理财进行穿透，对其他投资如权益性投资并没有任何表述。
6、分级产品在底层资产方向上的穿透和杠杆
从现行规则来看银监会银行分级产品（优先/劣后）的穿透成文法规完全一片空白，对于口头指导，各地差异较大，一般而言地方监管当局也是多数不采用穿透的口径。尤其是银行通过优先级配资投资于信托计划和券商基金资管都不执行穿透。
这显然也有一定合理性，因为如果从风险收益角度看，一般情况下只要清仓控制比较好，劣后比例不太低，偏债属性比较强，无需穿透到具体底层资产。
但股票市场暴力去杠杆事实表明即便从单个个体的微观层面不需要穿透，从宏观审慎的角度仍然需要总体把握资金流向的底层资产。但目前的金融产品备案体系不支持宏观审慎穿透监管的条件。
7、关于银行结构性理财的穿透
在2005年银监会2号令中对结构性理财只限定为“本金投资于本行存款，并和其他一般存款一同管理”。从而奠定其表内理财的性质。
一般而言结构性理财无需穿透核查。
理财产品风险收益是否和衍生品对应的底层基础资产高度一致。假结构理财产品，就是存款＋价值几乎为零的期权，为方便较高利率吸收存款。所谓期权价值几乎为零其实就是指期权行权价设置很离谱使得行权概率几乎为零。
此类理财当然无需穿透期权所对应基础资产，因为和基础资产压根没有半点关系。
这是极端，而很多情况下是固定收益＋收益互换，或固定收益＋奇异期权组合（正常期权费），此时从法规层面来讲也没有明确提及需要穿透，总体仍然介于固定收益和底层资产风险之间的一种产品。
但对于理财潜入TRS，且TRS名义金额接近理财本金规模的，从风险角度考虑应该需要穿透，从风险和收益看，跟投资者直接投资基础资产相差无几。
趣图到这里，我们将在8月份继续更新穿透核查的下篇，欢迎关注“金融监管研究院”，即将发布下篇。
8、2016年7月底理财新规征求意见稿谈及的穿透问题
包括穿透银行理财识别合格投资者、双10%的穿透、配资是否穿透识别为权益类、包括资本计提的底层资产穿透
这其实是影响最大的一条。而且需要结合最近实施的证监会新八条底线一起来看。
银行理财资金可以直接进入资本市场的规模不大，主要是高净值客户和私人银行客户；但现实中如果是银行理财配资，银行多数不会认定为权益类投资。证监会八条底线和理财新规之前，这样的认定也比较合理，但近期的两个重磅新规有几点变化：
首先银行理财新规的表述更为严谨 ，是不得直接或间接投资于权益类资产（包括收/受益权）；
其次证监会新八条底线严禁劣后或第三方向优先级银行资金提供其他增信措施，取消预期收益率的宣传及合同文本描述，防止结构化产品类融资化，体现风险共但，利益共享原则；
结合上述两点来看，显然如果理财新规正式实施，那么很有可能需要穿透结构化产品识别底层资产是否为权益类资产。
新规第三十九条第（二）款关于合格投资者穿透：“理财产品客户应当同时满足国务院金融监督管理机构对特定目的载体合格投资者的相关要求”
这里其实隐含的意思，可能是银监会要求银行穿透银行理财审查银行理财客户是否符合券商基金资管的合格投资者标准。如果实施，对银行理财资金投资资本市场影响非常大，不论是配资还是高净值客户直接投资资本市场都有影响（因为银监会的高净值客户并不完全符合证监会关于合格私募产品投资者标准）。
在2014年105号令表述是在基金业协会备案的产品不需要穿透，但银行理财并没有在协会备案，证监会也没有明确银行理财是否属于证监会认可的其他不需要穿透的产品。但现实中很少穿透，主要基于银行理财很难穿透的现状。
但是如果中债登未来也开始登记银行理财的投资者信息登记，那么技术上穿透银行理财是可以实现的；只是实现这个目标仍然需要两个条件，一是银行理财客户信息的保密性；二是银监会愿意将此信息分享给证监会方便证监会进行穿透核查，或者至少有一个端口在履行必要授权程序下进行查询。笔者尤其是对二点几乎不可能，所以短期类理财新规中所提及的穿透核查证监会的合格投资标准没有影响。
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