史上最全！新规之后八类资管产品对比（投资范围、嵌套、转让等资管人必读）
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作者：金融监管研究院 孙海波、李慧；此外徐皎、王月对本篇也有贡献在此致谢。欢迎个人转发，谢绝其他公众号、媒体和网站转载。
此前我们曾三次发布《八大类资管投资范围、嵌套及穿透》，很遗憾网络出现大量抄袭且删除作者和来源。此次希望读者能够认可我们原创作品，支持原创作品传播。原文完整版PDF版新购买资管报告一套或预定周刊可赠送。
资金池问题：
1、银行理财：
具体认定情形：
“多个产品对应多笔资产”的“多对多理财产品”；
2013年8号文：要求银行理财做到三单独，且要能一一对应；
2014年35号文：强调风险隔离，理财和理财之间，理财和自营之间严格的隔离。
2、证券期货经营机构资管：
混同运作，资金与资产不能一一对应；
未有合理估值约定且未向投资者充分披露；
未单独建账、独立核算、单独编制估值表；
开放申购、赎回或滚动发行时未按规定合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率分离定价；
未进行实际投资或投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付；
发生不能按时兑付时，通过开放参与、退出或滚动发行方式由后期投资者承担此风险。
3、信托：根据银监会发布的99号文执行细则，信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务。
投顾的条件：
证券期货类：依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：
在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；
具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。信托类：证券投资信托业务的投顾须符合的主要条件：①组织形式：公司或合伙企业；②实收资本不低于1000万；③团队主要成员通过证券从业考试，从业经验不少于3年，有可追溯的证券投资管理业绩证明。
银监会要求银信合作产品投资于权益类金融产品，且聘请投顾的，应提前10个工作日报告。私人股权投资信托业务的投顾应满足以下条件：①持有不低于该信托计划10%的信托单位；②实收资本不低于2000万；③主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好。
根据“兰州会议”的内容，证监会对通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避《管理规定》对结构化产品的杠杆限制明确给予否定性的答复，认为“管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为”。
但笔者认为向上穿透目前应该不涉及投顾和劣后对优先的部分增信措施，这两项措施仍然可以在上层信托产品层面实现（或者说至少没有明确的口径收紧指导）。
系统了解资管行业监管规则及其影响可以联系作者本人孙海波微信bankkaw,获悉相关培训或者预定《资管行业监管研究报告》及《资管监管问答360》。
（一）基金子公司
基金子公司诞生于2012年11月，在资管业务行当可以说是资历最浅的辈分，从2012年10月首次发布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》到2015年修订，再到2016年5月份在小范围内流传的修订征求意见稿，最后到证监会于上周五（8月12日）公布的《基金管理公司子公司管理规定》（征求意见稿），基金子公司的经营范围；母公司对子公司的出资及持股比例要求；有关同业竞争、关联交易及利益冲突等方面的禁止；是否禁止基金子公司再下设机构以及基金子公司固有资金的投资范围及投资比例要求，可以说都有着不同程度的变革，政策的变革继是对过往市场变动的回应（或是违规、或是监管空白），亦更加是对未来市场的趋势预测和引导。
为此，笔者特梳理了2012年到2016年8月的基金子公司管理政策的主要条款变化，如下表：
关于基金子公司的投资范围，2012年《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会令第83号）第九条规定其可投资范围包括：
（1）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；
（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。
上述简单2项其实囊括了几乎所有投资领域：第（1）项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有任何排除项目（比如低评级债券和ST类股票）；第（2）项采用了排除法，包括了除第（1）项外的其他债权、股权或财产权。特别是未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利，从目前监管环境对基金管理公司专户、基金子公司专户、券商定向资管计划、集合计划、专项计划以及期货公司及其子公司资管计划投资范围看，只有基金子公司专户和券商定向资管计划可以投资上述第（2）项非标股权、债权及其他财产权利。正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；
但目前证监会严格要求基金子公司和专户的投资范围进行分离，不得有任何业务范围的重叠。所以多数基金母公司和基金子公司未来的划分界限很可能是按照场内和场外非标资产加ABS进行切割。
根据最新的征求意见稿，多数基金子公司可能会选择规避非标债权业务，因为其占用资本的比例太高。
依据最新的证监会兰州会议经省，其对资管业务定位，分类处理现有业务：
1.禁止产品刚性兑付和结构化配资业务，禁止资金池；
2.限制通道业务和非标融资业务；
以往子公司作通道主要受到2个约束，一是“不得直接或间接持有基金管理该公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”；二是子公司专户业务最低3000万、最高50亿元的限制。也正是由于基金子公司专户业务在过去三年屡屡爆发出以“通道业务”为核心的各类风险问题，所以今年8月12日子公司风控指标管理暂行规定征求意见稿增加了净资本约束，要求专户子公司业务应持续符合下列风控指标：1）净资本不得低于1亿元；2）净资本不得低于各项风险资本之和的100%；3）净资本不得低于净资产的40%；4）净资产不得低于负债的20%。此外，还要求专户子公司应按管理费收入的10%计提风险准备金。
对于基金子公司专户违规、违约案例，证监会在今年4月15日新闻发布会上即通报了去年对4家基金子公司（宝盈基金、民生加银、中信信诚、东方汇智）的专户违约、通道贷款后无力偿还资金等各类违规案例，并不同程度地作出暂停产品备案3-6个月之行政监管措施。
今年5月5日中基协公布了对中信信诚纪律处分告知书，对其违规资金池业务作出处罚，自2016年5月1日起暂停受理中信信诚资管计划备案，暂停期限为6个月。告知书中对资金池业务的运作模式特征做了典型的概括，一是资金来源与资产运用的流动性无法匹配，二是未能合理估值，三是未能充分信息披露非标专项计划，四是存在不同资管计划混同操作。
协会于同年7月19日就同一违规资金池业务再次向民生加银下达纪律处分告知书，对其设立的三类计划存在资金池业务作出处罚，特征表现为：一是脱离对应资产的实际收益率分离定价，二是不同资管计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应，三是未能充分履行信息披露义务。最终协会作出与中信信诚案同样的处罚，即暂停受理民生加银资管计划备案6个月。
（二）母公司专户
基金专户，或者也称“基金母公司专户”。从法规层面上和子公司一样依照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》证监会83号令规定的投资范围，但根据《试点办法》的规定，基金专项资管管理计划，即“（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。所以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资：
现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。
总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。未上市股权也不在投资范围中（这点上基金专户比券商集合资管更加严格）。所以新三板挂牌之前，以及pre-ipo企业无法投资。
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（三）券商资管
券商集合资管
投资范围：股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。
从上述定义看，以下四类产品似乎没有包含在内：在基金业协会备案的私募产品、基金专户、基金子公司产品。从后续文件看，单一专户和子公司产品肯定无法投资，以及单一信托是明确禁止投资的范围。所以业内较多通过假集合形式进行嵌套。尽管业内有另一种理解，但监管执行口径偏于严格的理解口径。
但券商集合不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，基本上囊括了其他各项金融资产。所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资，即券商资管不能作为新三板股东进行挂牌。同样不能投资非标股权、非标债权、及其他非标财产权利。
债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商业银行委托贷款或信托计划，但2014年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债权投资通道。尽管该征求意见稿没有最终实施，但很多银行对资管产品和私募基金募集资金投资委托贷款比较谨慎，为规避风险而不予办理。
2016年最新版八条底线征求意见稿对结构化产品的杠杆倍数大幅下调，由原来的10倍下调至最高不超过3倍（固定收益类）。
券商定向资管
投资范围：由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围最宽泛）。
但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管产品提供了通道。但2014年初的《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》封堵了这一个模式。
此外协会专门发布《规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》中证协发[2013]124号，规范银行走定向资管通道，要求委托行300亿资产以上，禁止投资国家禁止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。但“124”号文要求在券商定向资管与银行合作时，委托人是银行的情况下，委托人总资产不能少于300亿元且资本充足率不低于10%。后“中证协发[2014]33号文”将资产规模不少于300亿元提高至500亿元。
此外，券商定向资管可以参与融资融券交易，也可将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司，还可参与股票质押式回购业务。
关于券商董、监、从业人员及其配偶可否作为定向资管计划委托人的问题，《证券公司定向资产管理业务实施细则》是明确禁止的，但对员工投资集合资管计划甚至购买集合计划劣后级份额均是允许的。（四）银行理财
银行理财的投资范围是和客户类别挂钩。
相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所无法容忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离，从制度上进行改造。2014年7月银监会发文强制银行进行理财事业部改革。
银行理财中代客境外理财(QDII)的投资范围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资QDII基金则相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在BBB以下的债券等。
此外银行理财投资银行间债券市场，2016年5月份央行正式放开了中小银行在银行间债券市场开户限制。
银行理财2016年面临的变革比较多，基本的银行理财投资运作规范今年将出台，配套投贷联动的权益类投资等等都将预示着银行理财在投资范围，比例约束，运作规范今年变化较大。2015年底曾有10多家银行在基金业协会备案获得私募基金管理人资格（协会虽然不认为是资格，但业内普遍认为备案即意味着一种从业资格），从而银行作为管理人可以直接发起权益类私募基金，但最终因目前资管行业的分业监管考虑，银行业监管规范和风险隔离等问题时机尚未成熟，此类备案被银监会叫停。
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（五）保险资管计划
限于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券、不动产、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。
根据《保险资金运用管理暂行办法》的规定，如果保险资金办理银行存款的，商业银行作为存款银行应当资本充足率、净资产和拨备覆盖率等符合监管要求；治理结构规范、内控体系健全、经营业绩良好；最近三年未发现重大违法违规行为；连续三年信用评级在投资级别以上。保险资金投资的债券应当达到中国保监会认可的信用评级机构评定的、且符合规定要求的信用级别，主要包括政府债券、金融债券、企业（公司）债券、非金融企业债务融资工具以及符合规定的其他债券。保险资金投资的股票，主要包括公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票。保险资金投资证券投资基金的，其基金管理人应当公司治理良好，净资产连续三年保持在人民币一亿元以上；依法履行合同，维护投资者合法权益，最近三年没有不良记录； 建立有效的证券投资基金和特定客户资产管理业务之间的防火墙机制；投资团队稳定，历史投资业绩良好，管理资产规模或者基金份额相对稳定。保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。但是保险集团（控股）公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。
保险资金投资亦应当遵守以下禁止性规定，存款于非银行金融机构；买入被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染等不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产；直接从事房地产开发建设；从事创业风险投资；将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外。
（六）私募基金
在2014年8月正式发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，相较之前征求意见稿去除了“证券”二字，因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规范围。基于新颁布的《基金法》，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。
《办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。
上述投资范围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规颁布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行1995年发布的《贷款通则》仍然有效（该法规目前由银监会执行）。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。同时2014年3月中证登发布《私募投资基金开户和结算有关问题的通知》，私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。
尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但《基金法》尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是难以约束。
新三板挂牌企业，有限合伙私募基金可以作为股东，只是需要穿透识别投资者人数而已。
（七）信托计划
《信托公司管理办法》对信托计划投向界定较为宽泛：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；银监会2012年要求信托计划不能不得与商业银行开展各种形式的票据资产转／受让业务。；不能正回购操作。信托计划可以作为新三板挂牌企业的股东，只是需要穿透识别股东人数。（本文后面更详细介绍）
但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源（也是2014年-2015年大行其道的伞形信托起源），直到2012年中证登发布《信托产品开户与结算有关问题的通知》，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。
这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正式文件准入规定之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过“接受”或“不接受”开户来行使实际准入权。从2013年6月开始，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了部分开户，但准入门槛比2013年之前大幅度提高，比如银行理财在银行间开户目前仅仅向16家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知）。
此外信托公司参与股指期货，银监会在2011年就颁布《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，结构化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券。
(八）期货公司资产管理计划
期货公司资产管理计划属于资产管理中的一个异类。期货公司属于中国证监会管理的金融机构，但开展资管业务却非常晚。在2012年时，证监会颁布了《期货公司资产管理业务试点办法》，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。随后在2014年年底时，中期协颁布了《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》，终于将期货资管业务开放至一对多。
目前，期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章，即《期货公司监督管理办法》（证监会令第110号）、《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《私募基金办法》，证监会令第105号）和《期货公司资产管理业务试点办法》（证监会令第81号），和一个行业自律规则，即《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》（中期协字〔2014〕100号）。其中，《期货公司办法》和《私募基金办法》是期货公司开展资管业务的上位法。就具体规则，期货公司从事“一对一”业务则需要优先适用《期货资管试点办法》。就投资范围，一对一、一对多业务没有差异，其范围都是：（1）期货、期权及其他金融衍生品；（2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（3）中国证监会认可的其他投资品种。（目前，商品仓单等现货暂不包括在内。“集合资产管理计划”是指证券公司、期货公司、基金公司及其子公司设立的集合资产管理计划）《期货资管规则》对期货资管计划规模未有明确规定限制，故单一客户资产管理计划规模下限为100万元，特定多个客户资产管理计划规模下限为200万元。另外，期货资管目前根据窗口指导意见不得再继续投资于私募基金，这对期货资管的发展造成了一定的负面影响。
上述投资范围从整体来看，虽然上位法是《私募基金办法》，但期货资管的投资范围明显更加窄。对于投资范围兜底条款的表述是“中国证监会认可”，而不是《私募基金办法》中所表述的“投资合同约定的其他投资标的”。结合实践来看，其可以投资的范围应当与券商集合理财的投资范围相近，但比券商定向和私募资管的投资范围要窄。实际上，除直接债权和不动产无法投资外，基本上囊括了其他各类投资品种。
期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生品投资，或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。
今年3-4月份国联期货因资管业务的风险管理、内部控制、投资范围等违规问题，遭受江苏证监局对国联期货及主要高管人员接连作出5张罚单。其中，以部分资管计划的投资标的不属于期货公司资管业务允许的投资范围，系处罚最终，被暂定开展新的资管业务3个月，暂停期限自2016年4月12日至2016年7月11日。据相关人士透露，国联期货部分资管计划产品违规投资了票据资产，后因4月票据集中风险事件而暴露。
比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。或者规避限售期，比如定增1年或3年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。
下面针对各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结：
（一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资
《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。
但根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第14条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划（信托计划受益权）等。此外，根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止券商集合计划通过单一资金信托受益权变相突破《证券公司集合资产管理业务实施细则》中有关券商集合计划的投资范围限制。
对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利。
关于券商资管计划中券商定向资管、集合资管计划、专项资管之间的互投问题：
1）【集合计划投其他】从《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》看，证监会规定券商集合资管计划不得通过委托定向资管的形式变相扩大集合计划的投资范围，因此券商集合计划不得投资券商定向资管。
关于集合计划可否投基金子公司一对一专项计划，监管态度同对投券商定向计划的态度（不得变相扩大集合计划的投资范围），即同样不可投基子公司一对一产品。关于券商集合计划是否可投集合信托计划的问题，根据证监会机构监管部2013年8月的答复意见，券商集合计划可以投集合信托。但对于单一资金信托受益权禁止。
关于券商集合计划是否可投其同一管理人管理的其他集合计划的问题，根据2013年8月证监会机构部的答复意见，鉴于题设情形涉嫌混同操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资管业务规模等问题，因此券商集合计划不宜投本公司管理的其他集合资管计划。
2）【定向资管投其他】至于券商定向资管的投资范围，虽说法规中描述的很宽泛，业界也一致认为券商定向资管计划投资渠道很广，但证监会日常监管认为，由于券商定向资管业务客户投资本公司集合计划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相夸大本公司资管业务规模等问题，因此券商定向资管不宜投资券商集合计划，但对券商定向资管投资券商专项资管没有禁止性规定。
3）【专项资管投其他】证监会已取消专项资管计划审批，实际上专项计划目前主要投向是资产证券化项目，因此专项资管不会以集合计划、定向资管为投资标的的。
1.嵌套定向资管和单一信托
有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第（一）项：集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；
26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。有部分律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其范围，并不意味着不可以投资单一信托。
笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。
此外，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借道信托；若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。
2.嵌套券商集合资管本身
鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。
3.银证合作
规范性文件主要《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号）；设置了禁止性事项如：（一）分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；（二）开展资金池业务；（三） 将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于300亿元（证券业协会《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发[2014]33号）对合作银行最近一年年末资产规模最低限额由300亿元提高至500亿元），且资本充足率不低于10%；此外“中证协发[2014]33号文”将合作银行范围明确为：在中国境内设立的商业银行、农村合作银行、城市信用合作社、农村信用合作社、邮储银行等吸收公众存款的金融机构及政策性银行。
注：银证业务的具体模式；除了为一些小的银行进行理财产品的设计外，最为重要的是通道业务大致为七种：
（一）信托收益权转让业务（二）信贷资产收益权转让业务；（三）票据业务；（四）福费廷业务；（五）委托贷款业务；（六）信托贷款业务；(七)转存业务；具体详解因篇幅限制略
（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条只明确了“资产支持证券”基金资管产品的投资范围。未列明的其他资产管理产品，如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质，不在基金母公司专户投资范围之列。
此外，中国证券监督管理委员会公告[2012]32号公布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理计划。为防止关联方的利益输送损害委托人利益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”。
此外，并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害投资人利益。这点不同于理财和信托，都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。
同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，禁止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易，或不同产品之间的关联交易。不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题。
（三）信托资金对资产管理产品的投资
《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》仅规定除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理信托计划。同时限制信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。此外，银监会其他规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制，例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。实践中，信托计划投向大多取决于信托文件的约定。因此，信托资金可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身（如TOT）。
（四）保险资金对资产管理产品的投资
首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。
目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品，不得投资单一信托。
因此，保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划；其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管计划比较谨慎。
（五）银行理财投资其他资管产品
从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求，一是银信合作需要规范操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的30%等规定；二是根据2014年39号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算4%和35%比例，但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发[2009]65号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。
目前，通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金资管）实现直接投资股票资产，在事前准入环节中，部分地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管障碍。但按照2016年7月份最新的征求意见稿，非标银行理财不能嵌套出信托之外的所有资管计划，同时需要穿透核查底层资产是否为禁止性的投资标的。
（六）期货资管计划投资其他资管产品
期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外，基本没有成文的规定对其进行限制。在实践中，已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。
对于期货资管是否可以投资私募投资基金，或接受私募投资基金的投资，从《私募投资基金监督管理办法》的规定来看，应该是可行的。《私募管理办法》第十三条规定直接认定为合格投资者的包括：……（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；……（四）中国证监会规定的其他投资者。从上面引述的条款来看，只要在中基协备案登记的资管计划，都是可以作为合格投资者参与到私募投资基金中。而券商、基金、期货资管计划从广义上都属于是私募投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有障碍的。但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等”的范围内来判断。
1.人数限制
对于合格投资者人数，所有基金资管（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受《证券投资基金法》的约束，因为其私募性质而不得超过200人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。
但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受《证券投资基金法》管辖，比如银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，大行发行产品动辄数千认购投资者。集合资金信托计划自然人人数不得超过50人，但如果单笔投资在300万以上的自然人则不受50人上限约束；但保险资管人数仍然定在200人以下，和券商及基金资管规定高度类似。
人数限制还涉及到一个问题是，对于何种情形可视为一个投资者，何种情形须合并计算投资者人数。对于同一管理人管理的多个同类型资管计划的投资标的完全相同，是否应合并计算投资者人数？具体可参见下文穿透的规则。
2.起售金额
普通银行理财
根据风险级别不同分别为5万、10万和20万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念，根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。
私人银行客户和高资产净值客户理财
私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致，主要是不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。
但2014年35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，高净值客户的划分有了新的用处，即如果达不到高净值和私人银行客户则被划分为普通个人客户，普通个人客户只能投资低风险固定收益类产品。
券商集合资管
合格投资者为：（一） 个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；（二）公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。从《证券公司客户资产管理业务管理办法》这一规定看，其对“个人或家庭金融资产合计不低于100万元”的标准要低于《私募基金监督管理暂行办法》中对合格投资者标准的要求。
保险资管
起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。
基金一对多专户
和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。上限募集金额不得超过50亿。基金子公司专项资管计划的合格投资者标准，笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。
集合资金信托计划
因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，《信托公司集合资金信托计划管理办法》对投资者设定了一定准入门槛。下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者”：
（1）最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；
（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；
（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元。
实际业务中，因为第（2）项和第（3）项提供证明较为繁琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第（1）条标准进行操作。
私募基金
个人合格投资者标准：家庭金融资产300万，同时新增起售金额100万的要求（2项指标同时满足）。这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可能远非上述几项，比如证券期货保证金、委托贷款、民间借贷。2016年7月15日生效的私募新规明确了300万金融资产需要资产证明。此前私募行业普遍采取财产申明的形式。
期货资管计划
投资于单只期货资管计划的初始认购金额不低于人民币100万元。
资产管理计划的资产委托人应当为合格投资者，单只资产管理计划的投资者人数不得超过200人。个人合格投资者：金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。根据中期协颁布的《期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序》（中期协字〔2015〕36号），只需投资者自行承诺，期货公司并不对客户资信情况进行实质性审查。
3.穿透问题
其实对穿透的含义，笔者认为不论何种类型的穿透不外乎两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别资产风险，另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者。
关于“穿透”现行监管规则
（1）关于券商基金资管合格投资者的穿透问题：
在银行理财作为投资者投资其他资管产品时，穿透银行理财本身认定合格投资者及投资者人数，这其实是证监会需要明确地方，目前银监会并没有采取明确的监管规定。
证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十三条 下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，应当穿透核查合格投资者，合并计算人数。但是如果在基金业协会备案或证监会认定不穿透的，可以不穿透。
银行理财显然没有列举在上述豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透，主要是银行理财的投资者信息不披露，甚至连银监会也不会采集投资者信息。
此外根据新八条底线的规定，即便是在基金业协会备案，如果底层资产是同一融资项目也需要穿透核查合格投资者和合并计算人数。
（2）关于定增的人数穿透问题：
但上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不区分年限。银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议，银行理财肯定不在基金业协会备案，但实践中银行理财从来都不做穿透处理；不过为保险起见，笔者认为仍然需要注意银行理财协议的表述，如银行理财产品的募集合同是类似专项定增合同，则有蓄意设立银行理财通道绕过定增人数限制的嫌疑。所以合同需要具备一定投资弹性，强化银行作为管理人的其他资产配置能力。根据2015年10月18日保代培训会议证监会的窗口指导，如果投资者涉及资管计划，穿透标准参照以下具体情形：1）银行理财产品，需要穿透到最终出资人，最终合并计算不得超过200人，但员工持股计划参与认购的情形除外；2）资管计划中存在合伙企业形式的，必须穿透；3）资管计划中存在股份公司或有限公司的，目前审核口径不明确。
从实际定增的案例看，监管层面在定增穿透至哪里为止，其实口径并不统一，至少在穿透至有限公司后还是否需要继续穿透就不一样，而口径的不一致，将直接导致定向增发能否继续进行。此外，从网宿科技对资管计划产品的穿透结果答复看，《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条中的“证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象”在当前监管现实中，恐怕该条款规定已被变相修订了。
可见在上述两个典型定增穿透案例中，穿透至哪一层级即可结束，目前对穿透到有限公司是否还需继续穿透核查股东身份，目前监管口径并不一致。
3、关于信托合格投资者和底层资产穿透问题
最新的银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。非常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。
4、2016年7月底理财新规征求意见稿谈及的穿透问题
新规第三十九条第（二）款关于合格投资者穿透：“理财产品客户应当同时满足国务院金融监督管理机构对特定目的载体合格投资者的相关要求”这里其实隐含的意思，可能是银监会要求银行穿透银行理财审查银行理财客户是否符合券商基金资管的合格投资者标准。如果实施，对银行理财资金投资资本市场影响非常大，不论是配资还是高净值客户直接投资资本市场都有影响（因为银监会的高净值客户并不完全符合证监会关于合格私募产品投资者标准）。
但是如果中债登未来也开始登记银行理财的投资者信息登记，那么技术上穿透银行理财是可以实现的；只是实现这个目标仍然需要两个条件，一是银行理财客户信息的保密性；二是银监会愿意将此信息分享给证监会方便证监会进行穿透核查，或者至少有一个端口在履行必要授权程序下进行查询。笔者尤其是对二点几乎不可能，所以短期类理财新规中所提及的穿透核查证监会的合格投资标准没有影响。
专项资管流动性
基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS，其具备相对完善的转让市场和内部隔离要求，外部评级等，虽然实际操作中市场转让仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。
券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统及证券公司柜台市场进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。 资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币（即不得拆分转让）。
（二）银行理财和信托的转让
因为银行理财相对而言规范性最弱，离类基金化运作最远，笔者认为银行理财的转让最多局限于银行理财发行人柜台进行手工处理。跨行转让或者打造一个流通转让的市场几乎不可能。或者说和其他资管计划比转让的可能性最低。
（三）信托受益权的转让
银监会非银部2014年初就曾启动信托产品登记系统二期升级暨信托非现场系统整合工作，发展信托二级市场转让。尤其是2016你啊来全国信托登记转让中心落户上海自贸区的呼声一直很高。
在缺乏统一转让平台的情况下，目前投资者要想转让信托产品，只能向自己投资的信托公司提交转让需求（如果信托公司提供这样的转让服务）。还有一种方式就是在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资产交易所等。除交易量非常小外，在第三方平台完成信托受益权登记转让尚没有法律依据。投资者通过第三方交易平台转让后，仍然需要线下进行面对面谈判，并到信托公司完成受益权变更登记。
（四）存续期间开放式认购问题
《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》中规定:除资产管理合同另有约定外，资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出。开放期原则上不得超过5个工作日；投资者在资产管理计划存续期开放日购买资产管理计划份额的，购买金额应不低于100万元人民币（不含参与费用），已持有资产管理计划份额的投资者在资产管理计划存续期开放日追加购买资产管理计划份额的除外。
（五）受让人标准及拆分转让
1）受让人标准
关于资产管理业务的一般性法律法规对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定。《上交所指引》规定参与资产管理计划份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者；《深交所指引》则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。但受让人需要符合前面所提及的“合格投资者”定义是合规的应有之义。
但需进一步明确，对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，最低认购金额是按照初始金额标准进行衡量。例如要求基金一对多产品的初始认购100万，但转让时候因为资产价格大幅度波动，受让人只需支付80万元，同样符合法规的要求。
2）拆分转让及受让人人数
现行法律规定未对集合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于对于委托人（转让人）和受让人的标准和投资者数量需要考虑。
最后，尽管法律未对单一委托人的资产管理产品（包括券商定向产品和基金一对一产品）的拆分转让作出限制，但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业务规范和监管要求，投资范围也可能不同，故应解释为不允许进行拆分转让。对此，中证资本市场发展监测中心有限责任公司于2013年10月22日发布的《证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化》将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”，而不予允许。
3）分级资产管理计划份额转让
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银行理财
信托
银行理财：
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基金资管
期货资管
私募基金
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