房地产企业如何融资？“熊猫债+资金池”模式开辟融资新渠道
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原创声明 | 本文作者金融监管研究院首席研究员王志毅；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
中国银监会于10月21日召开三季度经济金融形势分析会，会上提出了要“严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策”、“严禁银行理财资金违规进入房地产领域”等要求（详见本公号今日推送的第二篇图文，如何解读“严禁银行理财资金违规进入房地产领域”？）。
那么，在通道业务受限，房企融资进一步趋严的背景下，房地产企业应该如何融资？近日九龙仓集团成功发行200亿元的“熊猫债”或许能够为我们有所启示：中国银行间市场交易商协会批准九龙仓集团发行总额不超过人民币二百亿元的人民币中期票据(熊猫债券)，成熊猫债券历史上获批的单笔最高额度。市场对于九龙仓集团债券的反应热烈，10月12日首期发行的40亿元人民币票据，市场总认购金额是120亿，超过拟发行额三倍，且票面利率仅为3.1%，在目前市场上也是一个较低的利率。
本文将通过“境内银行间债券市场的开放”、“熊猫债的发展”、 “熊猫债+资金池”房地产企业融资模式等几个部分来探讨近期的这一热点话题。
一境内银行间债券市场的开放
2015 年11 月30 日，国际货币基金组织(IMF)决定将人民币纳入特别提款权(SDR) 货币篮子，新的SDR 篮子已于2016 年10 月1 日生效，这是人民币国际化的重要里程碑。而根据汇丰银行的预测，纳入SDR后，预计将有来自IMF和BIS的50亿美元流入中国。纳入SDR后，银行间债券市场的对外开放是重要的一环。引入境外机构到银行间债券市场进行投资，为境外人民币资金提供更高收益的投资机会，有利于增强人民币在境外的吸引力。而发行以人民币计价的国际债券，也是人民币国际化的必然趋势，提高境外人民币市场流动性和认可度，促进人民币跨境使用规模的扩大。
从法规层面来看，今年以来监管部门已大力推动了银行间债券市场对外开放：
2、今年5月，人行上海总部发布《合格机构投资者进入银行间债券市场备案管理实施细则》（中国人民银行上海总部公告[2016]第1号），境外机构投资者可通过向人行上海总部备案的形式投资境内银行间债券市场，无需再事先获得人行的准入许可及投资额度的审批。
3、同月，外管局进一步出台了配套文件《关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知》（汇发[2016]12号），境外机构投资者通过结算代理人办理外汇登记，投资者可凭相关登记信息，到银行直接办理资金汇出入和结汇或购汇手续，不需要到外汇局进行核准或审批。
4、与此同时，上清所与中债登也陆续发布了上海自贸区债券业务的指引和细则（《中国（上海）自由贸易试验区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》、《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》、《中央国债登记结算有限责任公司中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》），自贸区内企业或者海外投资者可通过自贸分账核算单元直接投资于自贸区债券业务。
二熊猫债的发展
随着监管政策今年在QFII/RQFII、国内银行间债券市场等方面的重大突破，一方面吸引着海外投资者参与国内资本市场，另一方面也能够进一步吸引海外机构到国内市场进行融资，比如说发行熊猫债。
1、熊猫债的定义
熊猫债券是指外国政府、境外金融机构、外资工商企业或国际组织在我国境内发行的以人民币计值的债券。从类型上来看，熊猫债属于外国债券的一种（即是指境内机构在境外市场发行以发行地国家货币计价的债券，或境外机构在境内市场发行的本币债券）。按照国际惯例，外国债券通常以发行地吉祥物或特色来命名，例如境外机构在日本发行的日元债券就被称为武士债，在美国发行的美元债券被称为扬基债券等。因此，境外主体在中国境内发行的，并人民币计价的外国债券就被称为了“熊猫债”。
2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）等2家国际金融机构分别在银行间债券市场发行了一期11.3亿元和10亿元的人民币债券，成为了首批在华发行熊猫债券的境外发行人。但此后很长一段时间内，熊猫债的发展进程缓慢，发行熊猫债的主体仅限于一些国际开发性金融机构。直到2014年，在监管的推动下，戴姆勒发行了我国首只非金融机构熊猫债券。2016年3月，越秀交通发行了国内首单交易所市场公募熊猫债。Dealogic数据显示，2015年全年，熊猫债发行7支，规模达80亿元人民币；而2016年1-9月，熊猫债发行29支，规模已达780亿元人民币，熊猫债的发行有了爆发式的增长，2016年的发行量已远远超过以往十年的总和。
熊猫债在国内的井喷，一方面是由于去年以来，CNH市场的流动性收紧，国内的资金面宽松，离岸与在岸人民币利率开始出现倒挂，点心债（香港离岸人民币债券）的萎缩与熊猫债的增长是一个此消彼长的过程；另一方面，国内监管态度的放开也是重要原因，“熊猫债”的发行主体已由最初的国际开发机构扩展至境外商业银行、境外非金融企业、外国地方政府及外国主权政府，其发行场所也由银行间债券市场扩展至证券交易所债券市场。
不过，从现阶段来看，熊猫债的发行在债券评级、会计准则、适用法规等多个方面还有待完善。
2、政策背景
让我们梳理一下国内与熊猫债相关的法规，首先是2005年的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（中国人民银行 财政部 国家发展和改革委员会 中国证券监督管理委员会公告[2005]第5号），当时对于熊猫债的发行有着严格的要求，熊猫债募集资金只能用于国内项目，“发行人发行人民币债券所筹集的资金,应用于中国境内项目,不得换成外汇转移至境外。”该暂行办法于2010年进行了修订（中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会公告[2010]第10号），2010修订版中“发行人将发债所筹集的人民币资金直接汇出境外使用的，应遵守中国人民银行的有关规定。经国家外汇管理局批准，国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金可以购汇汇出境外使用。发行人应向国家外汇管理局说明购汇汇出境外使用的资金的真实用途，并定期向国家外汇管理局报备资金境外使用情况。”暂行办法的修订为熊猫债的境外使用留出了空间，前提是获得监管部门的批准。不过需注意的是，当时《暂行办法》的适用对象仅限于国际开发性金融机构。
2014年，人行发布了《关于境外机构在境内发行人民币债务融资工具跨境人民币结算有关事宜的通知》（银办发[2014]221号），对银行间市场熊猫债的账户开立、资金划转、系统报送等方面作出了规范。“对境内银行业金融机构可按照《境外机构人民币银行结算账户管理办法》(银发[2010]249号)等银行结算账户管理规定，凭境外非金融企业提交的中国银行间市场交易商协会发出的人民币债务融资工具《接受注册通知书》，为其开立人民币专用存款账户，存放发行人民币债务融资工具所募集的资金。”
2015年1月，《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第113号）中规定，“境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法。”为交易所熊猫债的发行提供了政策支持。
2016年5月人行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文）中规定了自用熊猫债属于“豁免项目”，不纳入全扣跨境融资余额。“以下业务类型不纳入跨境融资风险加权余额计算。自用熊猫债：企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的。”但需注意的是，全口径模式并不适用于“政府融资平台和房地产企业”，也就是说境内的房地产企业无法通过全口径模式进行融资。
总体来看，国内对于熊猫债的法规依据较少，尤其是对于交易所发行熊猫债的账户开立和资金划转方面还缺乏相应的操作细则。
3、熊猫债的资金使用
由于熊猫债的发行主体是境外机构，在发债募集方案中，发行人需确定熊猫债的使用场景。
（1）用于境外
如果是银行间市场的熊猫债，则银行可根据交易商协会的《接受注册通知书》及发行公告，为境外非金融企业办理熊猫债募集资金汇出境外。
如果是交易所发行的熊猫债，则根据相关监管部门出具的批复、注册文件和相关债券发行文件办理资金的汇出。
现阶段熊猫债如需汇出境外使用，建议前期需和监管作好充分沟通。
（2）用于境内
1）通过股东贷款的形式
由境外企业借给境内企业使用（用NRA账户募集资金），境内企业按照全口径跨境融资的要求办理签约备案，但自用熊猫债不占用全口径融资额度。
由于交易所熊猫债没有明确是否能将NRA账户作为募集账户，因此目前境内交易所熊猫债也有不开立NRA账户，而直接将募集资金划入境内企业的“委托收款账户”的做法。由于该模式下，发债募集资金未经过发债主体的账户，而境内企业则可能未办理外债登记，因此存在着一定法律风险，均为一事一议，不具备可复制性。
2）通过跨境双向人民币资金池模式
跨境双向人民币资金池：是指跨国企业集团根据自身经营和管理需要，开展跨境双向人民币资金池业务，在境内外成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。以资本为联系纽带的跨国企业集团境内外成员企业可参加资金归集。
境内外成员经营时间1年以上，境内成员上年度合计营收不低于10亿，境外成员上年度营收不低于2亿的集团公司可在集团内设立人民币资金池，通过资金池的模式实现资金跨境调拨，其中净入额上限＝资金池应计所有者权益*宏观审慎系数（暂定为0.5）。
2015年，人行《中国人民银行关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务的通知》（银发[2015]279 号）对于全国版资金池在2014年的基础上进行了升级，其中的主要的变化在于一是降低了建池企业的准入门槛，房地产企业也被允许建池，另外一点是融资资金被允许入池，包括股权融资或债权融资，因此熊猫债募集资金的入池符合现行全国版资金池的要求。
相关自贸区政策也对于熊猫债及资金池模式给予了支持。（详见公众号文章，自贸区跨境细则：个人跨境（非QDII2）、资金池、熊猫债、点心债）
三“熊猫债+资金池”房产企业融资模式
某境外房地产集团案例：
某境外房地产集团公司在交易所非公开发行2016年公司债券，债券计划发行总规模150亿元，分期发行，首期发行规模不超过人民币40亿元。募集资金用途扣除发行费用后拟用于偿还金融机构借款、补充流动资金及适用的法律法规允许的其他用途。
公司在银行开立人民币NRA账户作为募集资金专项账户，偿债资金将主要来源于公司日常经营所产生的现金流。本期债券在募集完投资者认购款后将由簿记管理人收款银行账户划转至公司募集资金专户，本次募集资金专户为境外机构境内人民币账户，同时公司将根据《中国人民银行关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务的通知》（银发[2015]279 号）采用资金池业务实现募集资金的跨境使用。
公司、受托管理人和资金监管银行三方将签订《募集资金专户存储三方监管协议》，公司在资金监管行设立募集资金专项账户。公司将根据实际发行及募集资金到账情况，对具体用途在监管审核的范围内进行调整。募集资金用途的实现方式为：首先，主承销商在收集完获配投资者的全部认购款项后，将募集资金净额付款至公司境外机构人民币结算账户（NRA账户）。此后，公司将NRA 和境内募集资金使用实体的账户统一纳入跨境双向人民币资金池账户体系（即发行人和募集资金投向的项目公司均为资金池成员企业），从而将募集资金按照约定用途由NRA 直接转账至相关境内用款账户，以实现募集资金用途安排。
本例中将熊猫债与跨境双向人民币资金池结合在一起，实现了资金的跨境调拨。本例中的核心点在于：
1、由于房地产企业不在“全口径跨境融资”的适用范围内，而按照2013年的外债登记管理办法，对于房地产企业又有诸多限制，可以说目前国内的房地产企业几乎无法通过外债形式融资。而2015年全国版人民币资金池可以说是为房地产企业量身定制，允许地产企业建池，允许融资资金入池，这两点都十分适用于本次熊猫债，通过资金池模式企业可以方便的将发债资金跨境调拨，用于境内或境外项目。
2、熊猫债资金用NRA账户作为募集账户，符合人行文件要求，同时境外企业作为集团成员，可将NRA进一步纳入集团的人民币资金池，调拨给其他国内入池成员使用。
不过该模式下也需注意政策风险，人行对于资金池政策的变更，或对于宏观审慎系数的调整都将给该模式下募集资金的划付及使用带来不确定性。
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【F0041】跨境资本项目外汇交易培训及案例研讨会
（2016.10.29-30 ▏北京站）
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前言
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讲师介绍
十年欧美一流国际银行法律合规经验，律师，上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁员。长期专注于跨境并购、金融衍生品、人民币国际化业务，具有丰富的一线实践经验，对中国金融监管有深入研究。
资深外汇管理专家，十二年一线外汇监管从业经验。曾任职于国家外汇管理局宁波市分局经常项目处、资本项目处；人民银行上海总部国际部、人民银行总行囯际司、人民银行驻美州（纽约）代表处。在职期间系外管总局对外担保改革、外债宏观审慎管理、资本项目管理信息系统项目组核心成员，精通跨境資金的通道设计，为多家大型企业、上市公司提供跨境交易咨询。
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