境外发债如火如荼！上半年发债规模翻三倍，境外城投债大幅缩减！房地产企业境外发债怎么玩？
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原创声明 | 本文作者金融监管研究院外汇研究部 高莉洁；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载，违者必究。
一、 前言
二、 什么是中资美元债？
（一）中资美元债基本概念
（二）中资美元债的发债方式及案例
（三）中资美元债的发行框架
（四）评级及案例
（五）境内机构的参与方式
三、境内针对中资美元债的监管梳理
（一）境内境外发债政策放宽
（二）国内房企、地方政府融资平台的受限
四、针对美元债热点问题的几点思考
近期，中资美元债的发行呈现“有疏有堵”的情况，堵在监管趋严，疏在允许发行，不再像之前那样一刀切。17年上半年美元债的发行规模和去年同期相比翻了三倍。在政策和市场的双重作用下，一年期以内债券发行量高涨，房地产企业境外债券发行数量及规模高涨。但是，城投债的发行数量大幅缩减。
美元债为什么目前发行这么火爆？什么是美元债？都有哪些发行方式？都受到哪些政策的影响？下面我们就带着这几个问题来简单了解一下美元债。
（一）中资美元债基本概念
为了支持企业不断的发展与壮大，企业通常会寻求外部融资。境内的融资模式多样自然不必多说。但是，近年来到境外进行融资也变得非常热门。说起境外融资，许多人第一反应多是海外上市（IPO）。但这种方式相对而言时间长程序多要求高。这时就有另外一种多快好省的办法：发行美元债。
中国企业发行美元债券，指的是中国企业在境外市场，发行以美元计价的债券来筹集资金的融资方式。美元债的发行始于05年，人民币进入升值预期，各家企业通过资产本币化，负债外币化来优化资产结构。从那时起中国企业就纷纷到境外发行美元债，直至今日。
据统计，2017年上半年中资美元债发行量1334只，规模总计1682亿美元。相比2016年同期，发债数量翻了近十倍，发债规模大约翻三倍。
（二）中资美元债的发债方式
美元债的发行方式主要分为私募和公募两种形式，其中公开发行的信息披露要求较高，程序也比较复杂，以非公开的形式发行债券对信息披露的要求较低，相对而言程序也比较简便。
正常的发行债券的程序为：
（图片来源：侯志伟 《境内企业境外发行债券专题》法多网）
根据发行债券遵循的法律和投资对象的不同，将中资美元债的发行方式分为三种。分别是SEC注册、144A、Reg S。他们都是美国相关法律的简称。三种方式在遵循的法律规则、投资者群体、信息披露要求等方面都有所不同。
就发行门槛而言，SEC注册要求最高，144A次之，而Reg S是三种发行方式中要求最宽松的。
SEC注册 | 144A规则 | Reg S规则 | |
发行对象 | 公开发行（美国境外投资者、美国机构和个人投资者发行） | 美国境外投资者、美国境内合格投资者（符合定义的专业投资者） | 美国国境之外的投资者 |
适用法律 | 纽约法和并严格遵守SEC的相关披露要求 | 美国证监会1990年采纳的144A规则。适用纽约法律和SEC的相关监管规则，发行人可以依据144A规则豁免SEC的登记要求。 | 可以选择英国法或香港法或纽约法，并按照相关的法律进行监管 |
披露内容和要求 | 管理层的讨论与分析章节、美国要求披露的企业惯常章节，以及报告日期不早于交割日期前135日经审计或者审阅的财务报告、同时这些信息还需要披露在美国的年报（20-F）或中期报告中。 | 管理层的讨论与分析章节、美国要求披露的企业惯常章节，以及报告日期不早于交割日期前135日经审计或者审阅的财务报告。 | 没有明确的披露标准，只需要符合国际商业最佳实践的披露标准以及在国际交易汇总期望的披露即可，不需要遵守美国税务披露的要求。 |
发行时间 | 须遵守135天经审计或者审阅的财务报告期 | 须遵守136天经审计或者审阅的财务报告期 | 发行时间选择上有更大的灵活性 |
平均发行规模 | 30亿 | 15亿美元 | 5亿美元 |
以SEC注册形式发行的债券是以公开的形式进行发行。
需要遵守1993年证券法的披露义务和1934年美国证券法持续性披露义务以及参与之相关的评级并满足要求。SEC的信息披露最为严格，包括：管理层的讨论与分析章节、美国要求披露的企业惯常章节，以及报告日期不早于交割日期前135日经审计或者审阅的财务报告、同时这些信息还需要披露在美国的年报（20-F）或中期报告上。
相对而言该种模式下发行的债券融资范围也更加广泛，不仅可以在美国国境之外发行，也可以向美国机构和个人投资者发行。
当然，如果发债企业已经在美国上市，则可以直接通过WKSI（知名成熟发行人）直接进行注册发行，只是发行的债券利率比较低（比通过144A规则和Reg S规则发行的债券利率低约10bp）。目标投资者为美国与亚欧机构投资者和个人投资者。
案例：
2013年5月2日，中海油采用SEC的方式发行10年期20亿美元债，票面利息3%，利差155bps，资金用途为公司间贷款，债券上市地点为法兰克福交易所、港交所、斯图加特交易所。
以144A规则方式发行的债券是以非公开的形式发行的。
144A规则可以向美国境外投资者发行，也可以向美国境内的合格构投资者发行，需要符合美国证券法第144条款。其目标投资者主要是美国和亚洲机构投资者，例如：美国机构投资者，欧洲和亚洲的基金管理公司、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、保险公司及一些散户。最好有两个评级机构给予评级。
他的信息披露要求比Reg S严格，需要严格遵守SEC的披露要求，包括管理层的讨论与分析章节、美国要求披露的企业惯常章节，以及报告日期不早于交割日期前135日经审计或者审阅的财务报告。发行人可以依据144A规则豁免SEC的登记要求。对以144A规则发行的债券要求其有SAS 72式的有反面保证的安慰函。
案例：
2014年11月20日，阿里巴巴采取144A规则发行10年期22.5亿美元的债券，主要用于替换银团贷款和增加对美投资，其中摩根士丹利、花旗、德意志和摩根大通都是阿里公司债交易的承销商。
Reg S规则是三种发行方式中要求最宽松的。虽然不能对美国境内投资者发行，但是可以根据发行对象、发行地不同选择与之相适应的法律（但因为习惯性叫法，这种规则被称为RegS规则（即 美国证监会S规则））。
Reg S也是以非公开的方式进行债券发行。
Reg S方式发行的中资美元债只能在美国之外发行，需要符合SEC第5号条例的发行方式，不能向美国投资者发行，不受SEC的监管。其目标投资者为亚洲投资者和欧洲投资者，其中以亚洲投资者为主。包括欧亚大陆的基金管理公司、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、保险公司及一些散户。Reg S规则没有明确的披露标准，只需要符合国际商业最佳实践的披露标准以及在国际交易汇总中期望的披露即可，不需要遵守美国税务披露的要求。
案例：
2013年9月13日东方资产以Reg S的方式发行5年期6亿美元高级无抵押定息债券，票面利率为4.75%，发行利差320bp，上市地点为港交所，债券用途为一般业务用途，联系承销商为：中银国际、瑞士信贷、渣打、农银国际和瑞银（UBS）。
此次东方资产管理公司发行的债券面向美国境外的投资者。
（三）中资美元债的发行框架
根据发行主体的不同可以将美元债分为两大类：一是境内公司直接海外发债，另一种是境内公司间接海外发债，即通过境内母公司为境外SPV提供担保或者其他的增信措施，由SPV发债，实际的发债信用主要依赖境内主体。目前有五种发行框架：境内公司直接海外发债、母公司跨境担保、银行出具备用信用证、红筹公司发债模式、维好协议加股权回购承诺。
目前，通过维好协议+股权回购承诺的架构进行中资美元债的发行的模式已经用得比较少了，一方面这种发行的架构只能针对发行门槛较低的债券，虽然对发行人的国际形象要求不高，且资金回流较方便，监管力度也比较小，但是由于其发行架构比较复杂，而且融资成本比较高，因此，目前境外发债，这种形式用得越来越少。
下面让我们来看一下这几种比较主流的发债模式：境内公司直接海外发债、母公司做跨境担保、通过银行出具信用证、红筹公司发债模式及维好协议模式。
该种发行架构的发债主体是境内企业。相对而言，境内企业直接发债的发行门槛最高。因为这种框架要求发行人的国际形象要很好。主要是国企、金融机构和大城投平台使用该种模式境外发债。例如：2013年12月1日，璋龙集团就在港交所一直接发债的形式发行为期3年1.5亿美元债券。
优势在于该架构下发行的债券评级较高。当然相对而言票息也比较低，同时需要缴纳10%的利息预提所得税。（由于境内发行人在支付利息时，需代扣 29 52223 29 15533 0 0 4052 0 0:00:12 0:00:03 0:00:09 4052代缴境外债权人的应纳税款。除了所得税以外，境内发行人向境外债券投资人支付利息时，还可能代扣代缴境外债权人的营业税及其附加。）
汇发[2017]3号文之前，这种构架可以直接规避跨境担保及资金回流的监管问题，当然目前内保外贷资金不得回流的限制已经被放开。
该种模式的发行主体是境外SPV。相对而言，通过母公司跨境担保的方式发行中资美元债的方式和企业直接发债相比门槛稍微低一点，但是要求母公司的评级比较高才可以。这种发行模式以内保外贷的形式为主，监管力度较大，重点参照2014年出台的《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，以下简称“29号文”）。但是，今年下发的汇发[2017]3号文中已经放开了对内保外贷资金不得调回境内使用的限定。
该种模式的优势在于，通过母公司的担保可以提高整体的信用。但是，该模式下也会产生前面说到的预提税。
通过备用信用证形式发行中资美元债的架构，发行门槛较低，债券评级多为担保银行的信用评级。这种方式下融资成本较低。并且，汇发[2017]3号文之后，资金不得回流使用的限制已经放开。这种模式对发行人的国际形象要求又不是很高。因此，这种模式下的债券发行也在逐步上升。
红筹公司发债是一种比较特别的间接的发债模式，是中国境内企业的境外母公司在境外发债。其境外发债主体往往不是一个空壳公司，而是持有境内主要运营公司股权的境外母公司。结构参考下图：
维好协议对债券持有人的保护有限。维好协议不构成境内母公司对境外子公司的担保，这么设计构架只是当年为了绕《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）中关于内保外贷资金不得回流的规定。因为维好协议不构成担保，不受外管对于跨境资金担保登记的要求，一旦境外发行人出现履约的情况境内企业是没有偿债义务的。因此，其票息也比较高。总的来讲融资成本也较高。因此，在汇发[2017]3号文放开内保外贷资金不得回流的限制之后，相信这种发债架构会变少。
（四）评级
目前，国际公认的评级机构，有隶属于美国的NRSRO（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations），包括穆迪，标准普尔和惠誉，以及巴塞尔下的ECAIs（External Credit Assessment Institutions）。1975年美国证券交易委员会SEC认可穆迪公司、标准普尔、惠誉国际为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”（Nationally Recognized Statistical RatingOrganization）。
惠誉于2017年7月21日宣布，确认中国的评级为A+，展望稳定。此外，确认中国的短期外币及本币发行人违约评级为F1+，中国高级无抵押债券的评级也确认为A+和F1+。惠誉曾在5月26日宣布维持中国A+评级不变，展望稳定。2015年11月26日，惠誉评级确认中国“A+”的评级，展望稳定，并维持至今。
穆迪2017年5月底将中国评级从Aa3下调至A1，主要原因是中国的债务负担高企，财政实力受到侵蚀。
此外，标普全球评级主权评等部门负责人Moritz Kraemer 6月曾表示，中国的债信评级“很”可能被调降。标普目前对中国的评级为AA-，展望负面。
目前，我国企业境外发债评级大面积缺失。
由于境外债券市场并没有将评级作为发行要点（通过非公开的形式发行债券时评级不是硬性要求）。从中资企业境外评级的情况看来，90%的企业没有评级。在中资美元债中债券没有进行评级成为一个非常普遍的情况。
2017年上半年发行中资美元债中没有主体评级的规模约1440亿美元，占发行总金额的85.64%。只有一些比较大额的债券有评级。
债券评级缺失的原因有几个：
①个别公司不愿意透露自己的生产信息；
②中资非金融企业多采用跨境担保的方式进行境外发债，该种框架下，境外设立的SPV作为发行人。SPV因为有境内银行或母公司提供担保，其偿债模式受到投资人的普遍认可。所以SPV发行人不评级也可以。
③评级流程过长，企业等待评级的时间不如选择一个好的发债时间窗口；
④评级机构对中国国情理解不透彻，导致企业宁愿不评级也不愿意得到一个差的评级。
⑤私募发行方式中，144A和RegS并不强制要求有评级。
（五）境内机构的参与方式
1）QDII，即投资者在国内购买人民币基金，通过QD渠道进行海外投资，且不会占用个人每人每年5万美元的换汇额度，投资额度来自有QDII额度的机构。
据外管局官网公布，截止至2017年6月29日，银行类、证券类、保险类、信托类机构获批的QDII额度为138.4亿美元、375.5亿美元、308.53亿美元、77.5亿美元，共计899.93亿美元。
2）对从事QDII业务的主体有资格限制，具有QDII资格的境内企业包括：30家银行类机构、48家证券类机构、40家保险类机构、14家信托类机构。
3）QDII门槛较低，起售金额为1000元，便于普通投资者参与。
4）811汇改后人民币持续贬值，资本外流严重，QDII较为紧俏
5）为抑制资本过渡外流，目前部分QDII的购买已经暂停，多数QDII不接受大额订单交易。
6）根据三套利的文件，目前禁止QDII投向境内房地产在境外发行的债券。
券商与客户约定在未来某一段时间内，对特定资产收益与利率进行现金流的交换。
为了缓解国内资本流出的压力和稳定汇率，监管方面在扩流入和降逆差方面都做出了诸多的改革。以鼓励国内企业到境外融入外币资金，并回流境内结汇使用。
其效果不言而喻：
1、资金回流；
2、结汇降逆差。
可以即刻起到短期内促流入和稳定汇率的作用。外债的近端结汇使用，远端购汇偿还，相当于企业当前在市场上卖出美元买入人民币，将来还款时再买回美元归还外债。这要比单纯的推迟国内的购汇行为更能有效的稳定当前的汇率。至于未来归还外债时候的购汇压力，一来可以通过外债的展期继续延缓，二来届时汇率形势说不定早已发生了改变。
目前境内出现两个方面的变化：
1、境外发债政策放宽。
受境内去杠杆政策影响，同时在境外发债政策放宽的驱动下，海外融资呈爆发式的增长。
2、境内房地产企业及城投企业在境内的融资受政策影响大幅受限。因此，境外发债意向增强。
（一）境内境外发债政策放宽
时间 | 政策 | 摘要 |
2015.9. | 国家发展改革委员会《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号） | 将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制 |
2016.6 | 《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》 | 外管局2016年“统一资本项目结汇管理”允许外债资金意愿结汇，用途实行负面清单制 |
2016.5. | 中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》 | 允许中资企业借外债 |
2017.1. | 中国人民银行《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号） | 进一步将可借用的“全口径跨境融资额度”扩大到2倍的净资产。 |
2017.1. | 外管局《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号） | 放开了内保外贷的资金回流限制 |
2017.3. | 银监会发布《关于外资银行开展部分业务有关事项的通知》（银监办发［2017］12号） | 鼓励外资行与母行开展协作，为国内企业境外融资提供综合金融服务。 |
同时，16年以来，发改委有推进外债规模改革试点。近期，还就境外融资频频发文并与众多外资行交流意见。
境外发债由审批制改革为事前备案制。实行外债改革，鼓励外资行协助中资企业境外发债。
2015年9月，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制。
自2016年以来又推进了外债规模改革试点，试点企业可在年度外债规模内自行选择发债时间。以此鼓励外资行协助中资企业境外发债。
近日，发改委也就境外融资频频发文，启动外债改革并与众多外资行就境外发债交换意见。
讨论：
1）风险提示函
2017年6月12日，发改委官网上《发布企业境外发行债券风险提示》。明确指出5家企业发行外债前未备案登记的违规行为。按照规定，企业发行外债应按规定事前申请备案登记，事后及时报送发行信息。此次发改委批评5家企业闯关行为从侧面反映出主体境外发债意愿强劲。对发行外债不履行备案登记的相关企业，发改委将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。
境外发债时间紧任务重，为了争取最佳的发债时机，不履行相关流程直接境外发债的行为不是没有。但是，这些企业虽然前期闯关成功，但是相信未来将面临惩罚。就监管层面看来，谁没有进行备案登记其实不难查到。仅仅是一个秋后算不算账的问题。
《风险提示函》原文如下：
2）发改委事前备案VS审批制
事前备案实行5+7的流程，即国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业发行外债备案登记证明》（附件2）。外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。当外债总规模超出限额时，国家发改委将向社会公告，同时不再受理备案登记申请。
因此，曾有段子称，中国特色的事前备案制，5+7，是指在前期充分沟通完毕后的，正常流程上的工作时间完成的。。
备案流程如下：
3）部分原先无需备案的模式也需要纳入发改委备案范围。
2044号以后，境外SPV发债也需要获得发改委的备案，其中有些没反应过来的中介律所和承销商还不知道该项规定。以至于发改委在2015年末和2016年中，多次发布指导意见和风险提示，要求境外发债需事前获得发改委的备案。
以下是指引原文：
4）发改委中长债与全口径政策的冲突
针对中长债，发改委、人行和外管根据自身的管辖要点，均明文做出相应的规范。
从银行的角度来看，
人民银行在《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（银发[2016]132号）》中曾规定：2016年5月3日起，对金融机构和企业，中国人民银行、国家外汇管理局不实行外债事前审批，其跨境融资资金上限与其资本或净资产挂钩，自主开展本外币跨境融资。
全口径跨境融资政策实行后，外汇管理局已不再每年为银行核定短债指标。
由于境内外资行一级资本普遍不大，通过全口径的公式来计算外债额度并进行外债借用规模的申报的话需要压缩原有的中长债指标。因此全口径出台后，部分外资行出于审慎的考量，按照“全口径”额度进行了外债规模的压降。
但是今年1月3日，发改委在官网发布了《关于境内外资银行申请2017年度中长期外债借用规模有关事项的通知》（发改办外资[2016]2830号），向境内外资银行开启2017年中长期外债借用规模申报工作。
因此，或许可以认为，目前是人行的全口径融资与发改委中长债并行的局面。
另一方面，从企业的角度而言，
发改委2044号文规定了境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的期限1年期以上的本外币外债都需要事前至发改委备案（原先是事前审批），外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。
这也或许意味着，基于审慎考虑，企业从境外借用的中长债向发改委备案以后，仍需要将全口径融资的额度考虑在内。即境外发债如果需要回流用于境内的，那么在发改备案之初就需要考虑到境内借款企业的全口径融资额度问题。出于审慎性的考量，大部分境外发债在方案设计之初，需要同时考虑到发改委、人行、外管三个部门的规定，只有能够满足三部门规定的情况下，才能续作后续的发债方案。
2017年5月27日，国家外汇管理局发布了《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答（第一期）》，内容涉及过渡期外商投资企业外债管理方式、企业外债规模计算、企业外债登记等问题也做出了相应的解释。
《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答（第一期）》的第7个问题：
9号文实施后，经其他外债管理部门批准的境内机构逐笔借用外债，是否纳入该境内机构跨境融资风险加权余额计算？如果超出该机构跨境融资风险加权余额上限如何处理？
答：境内机构经其他外债管理部门（如发展改革委）批准逐笔借用外债的，可以按相关部门批准的签约金额办理外债签约备案（登记）。办理签约备案后，企业跨境融资风险加权余额尚未超过按照9号文计算的跨境融资风险加权余额上限的，仍可正常办理新签约外债的备案（登记）；超过上限的，除外债管理部门另行批准外，不得再办理新的外债签约备案（登记）。
所以现实中也有部分的地方政府融资平台和房企，虽然不属于全口径范围，也没有外债额度，但仍然获得了地方外管的外债登记。
无论是发改委中长债审批制改革为备案制，还是人行的全口径跨境融资，本质上都属于进一步扩流入的逆周期调节政策。针对相关不统一的问题，相信未来会通过发改委与人行等跨部门跨部门协作来调解。一旦相关协调工作能够顺利开展，对于企业而言无疑是一个重大利好的消息。这将更有助于解决国内企业的“融资难、融资贵”问题；同时举借外债在境内结汇使用，也有利于人民币汇率的稳定。
5）一年期以下的美元债发行量急速攀升
鉴于发改外资[2015]2044号文件中明确是一年期以上的外债需要得到发改委的批复，针对一年期以下的外债没有做出批复的要求。因此，一年期内的外债品种发行数量急速上升。2015年全面没有一年期内的外债品种，2016年上半年一年期内的美元债发行了三只，2016年下发行量突然飙升至118只（2016年下半年共计发行美元债434只，一年期内占25%），截止到今年6月30日，一年期内的美元债已经发行985只，占总发行量的73.84%。
允许中资企业借外债，额度最高不超过净资产的2倍
2016年5月中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文），允许中资企业借外债，并在《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）中，进一步将可借用的“全口径跨境融资额度”扩大到2倍的净资产。
允许外债资金意愿结汇，用途实行负面清单制。允许内保外贷资金回流境内。
1）允许外债资金意愿结汇，用途实行负面清单制
外管局在2016年“统一资本项目结汇管理”中放开了外债资金的意愿结汇，并大幅放宽了资本项目资金的使用条件，不再区分资本金及外债资金的使用，对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。企业可自行决定外债结汇时点，并在经营范围内用于境内的正常支出。目前，外债用途已可满足绝大部分境内企业的用款用途。
2017年1月份外管的新规《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号）放开了内保外贷的资金回流限制，此前为了规避29号文千方百计捣腾出来的维好协议+股权回购承诺等非担保形式的发债预计将有所减少，现在可以光明正大地做内保外贷回流了。
2）允许内保外贷资金回流境内
所谓的内保外贷回流，首先需要满足“内外外”结构（担保人在境内，债权人和债务人均在境外），即形成内保外贷之后再回流境内。如下图：
上图中，根据9号文新规，内保外贷中的境外融资资金，可以通过股权或债权形式回流境内。笔者认为股权形式回流即FDI或者是对境内企业的增资，境内主体需事前获得商务部前置审批后至银行开立资本金账户，在银行办理直投登记；债权形式回流即境内企业借用外债，需占用境内主体的外债额度（投注差）或者全口径跨境融资额度， 9号文中暂定为外商投资企业设置一年的过渡期，外资企业可在投注差或者全口径模式中任选一种模式适用。借入外债企业需至外管办理外债签约登记，再至银行开立外债专户。
开放内保外贷回流限制后，笔者认为或将出现更多样化的交易结构，境内企业可以充分利用好自身在境内的资产和在国内银行的授信，原先为规避29号文而搭建的结构、签署的协议现在都可以一步到位，直接采用内保外贷模式。例如，通过内保外贷回流对境内企业进行增资，国内银行的贷款因受限于贷款通则，无法用国内的贷款资金直接增资，但境外银行的融资没有此类限制，意味着境外还款来源足够的情况下，国内企业可以借用国内银行的信用对自身进行增资。
新规发布后，无论是通过银行备证模式海外发债，还是由境内母公司直接担保发债资金都不再受29号文不得回流的限制。
此后外管在答疑2期中进一步对内保外贷回流做出了解释，明确内保外贷项下的资金可以通过股权或债权形式回流。甚至再次强调了一遍，保证资金回流将来同样能够合法出境。
《进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》政策问答第二期
11.内保外贷项下资金按照《通知》要求调回境内后，归还境外贷款时可否从境内汇出？
答：可以。根据内保外贷项下资金回流渠道不同，实行不同的汇出管理：以外债形式回流的，按照外债还本付息方式汇出；以股权投资形式回流的，按照外商直接投资的相关规定（如：股息、红利、转股、减资、撤资、清算等）汇出。
【解读】监管方面期望通过问答的形式强化内保外贷回流的执行效果，相当于给了境外资金一个定心丸，明确允许内保外贷资金回流后，将来同样能够通过合法的形式汇出，打消了境外资金因为对于国内管制的担忧而不敢回流境内的顾虑。外债形式到期可以还本付息汇出。资本金形式，则是分红或者撤资等正常手续。
讨论：
起初跨境担保管理办法29号文之所以不允许内保外贷资金回流境内，恐怕很大程度上就是为了防止假外资。现在为了扩流入放开了限制性规定，是否会助长假外资的现象出现呢？毕竟目前异常火爆的境外美元债其中很大一部分就是为了地方政府完成招商引资的外资指标而选择在境外发债以FDI形式回流境内。现在该种模式可以说已被外管局认可，预计境外美元债还将在相当长的一段时间内持续火爆。
鼓励外资行与母行开展协作，为国内企业境外融资提供综合金融服务。
近期，银监会发布《关于外资银行开展部分业务有关事项的通知》（银监办发［2017］12号），引起国内银行业的轩然大波，外资行纷纷欢天喜地，直呼大赦天下。
文中第四条规定，“外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行可以依法合规与母行集团开展境内外业务协作，发挥全球服务优势，为客户在境外发债、上市、并购、融资等活动提供综合金融服务。外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行应明确自身在母行集团内提供业务协作服务的职责、利润分配机制，并于每年一季度末将上一年度与母行集团业务协作开展情况向监管部门报告。”
之所以此前外资行不能开展境内外协作，这恐怕是因为国内商业银行不能做混业经营。在国外，例如美国，其大型银行的业务主体为投行业务，简单地说算是专注于资产负债表的右下端；而国内的商业银行则不同，其所谓的投行部也不能做股权投资，只能做债权投资。外资行在国内并无投行牌照，境内外联动后有混业经营的问题和风险。
现在为了扩流入，期望企业将融资放到境外，外来外去，爱咋用咋用，也不会影响到国内的购汇与资金流出。
央行、发改委相继发布的文件，不管是扩大融资额度的银发[2017]9号文还是允许外债资金意愿结售汇的16号文均能看出监管层希望通过简化境外发债的流程以鼓励企业及金融机构境外发债的良苦用心。这也是监管层在短期资本外流背景下，对于跨境资本“扩流入”所作出的努力。
银行一直是中资美元债市场上比较活跃的参与者。一方面，受制于境内趋严的监管政策，另一方面受到资本金补充的压力。在央行、发改委和外管对银行金融机构境外发债政策进一步放松的的政策推动下，银行2017年海外发债的意愿强劲。对比2016年美元债发行情况，从2017年美元债的发行规模来看，银行是最大的发行主体，2017年上半年银行共发行768亿美元债，同比增长569%。
（二）国内房企、地方政府融资平台的受限
2016年10月大约是房地产企业融资监管的分水岭，不仅仅是两个交易所同时提高了房企发债门槛，银监会也开始严格执行房地产相关监管规则，同时再次要求将表外理财纳入监管体系，比照自营管理……这一系列监管组合的出台使得以资金密集为特点的房地产开发业务受到了近十多年来空前的挑战。
2016年11月11日，发改委在文件《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》中明确强调：“商业性的房地产项目的企业债融资将进行一刀切的禁止”，即企业债不得投向商业地产。
上交所2016年10月28日在文件《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》中强调“对房企发债实施监管，收紧房地产发债。”2016年11月，深交所发布《关于实行房地产行业划分标准操作指引的通知》对房地产类型的定义、认定标准和分类结果适用做了明确的规定。以此提高了房地产发债要求。
2016年10月15日各地方银监局和各大银行下发了《关于进一步加强信用风险管理的通知》(银监发[2016]42号)，要求各银行从八大方面加强信用风险管理。有地方银监局进一步要求，银行业切实落实“穿透”原则，不得通过同业、资管计划等各类通道规避以上规定及其他监管要求，使资金违规进入房地产领域。
2016年10月21日，2016年第三季度金融形势分析会上强调“严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营”
2016年11月4日，银监下发文件《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》（银监办便函[2016]1846号），限制16个热点城市房地产业务中银行理财投资非标的比例，加强房地产领域理财资金监管。
2017年3月，银监会下发了《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理通知》，各银行收到文件后进行自查。其中比较重要的几点就包括：信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产和“两高一剩”行业领域；是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产和“两高一剩”等行业领域提供融资；是否存在利用境内外附属机构变相投资非上市企业股权、投资性房地产，或规避房地产、地方政府融资平台等限制性领域授信政策的情况；是否通过购买QDII产品等投资国内房地产企业在境外发行的债券。房地产、城投被点名无数次。。。
境内房企在去年10月份之后，各种融资渠道受阻。交易所发债，发改委企业债，交易商协会等都基本暂停；银行理财和银行自营受严格限制，信托层面虽然没有明确文件限制，但实际上也参照执行16城新政。基金业协会对私募基金的漏洞最后在2月份堵上。房地产企业境外发债根据此前发改委的政策需要提前备案，如果资金回流仍然需要外管局同意，但当前外汇环境下外管局允许资金回流的压力或许不大。
从当前文件来看，通过QDII资管（包括基金、券商、银行和信托QDII）投资海外债券资产只要符合投资级以上信用评级要求，完全没有触犯任何监管文件内容。QDII产品投资境内房地产企业境外发的美元债如果说违反房地产调控的监管精神，自查文件至少应该多一点细节认定，比如是否是银行主动安排这家房地产企业境外发债，且QDII投资单个房企债券是否几乎达到100%（其实根据监管要求债券投资没有明确的单一集中度约束）。
2017年4月7日，银监会下发《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发[2017]4号）。文件强调，因地因城施策，促进房地产市场长期稳健发展。银行业金融机构要牢牢把握住房的居住属性，分类调控、因城施策，落实差别化住房信贷政策。严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击“首付贷”等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫。4月10日，银监会下发《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发[2017]6号），着重强调“坚持分类调控、因城施策，防范房地产领域风险”
近期银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》明确表示：违规开展房地产信托业务被列入2017年信托公司现场检查要点。
央行2016年2月17日发布2016年第四季度中国货币政策执行报告，其中再次强调：坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照“因城施策”的原则对房地产市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理，指导分支行配合地方政府开展房地产调控，在引导个人住房贷款合理增长的同时，支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。
2016年10月13日人行召集17家银行就楼市条款开会，要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。
2014年全国版资金池刚发布时，曾限制房企和地方政府融资平台入池，并且融资资金不得入池。但此前2015年的全国版资金池，曾取消了以上两类企业建池的限制性要求，因此现实中不少房企通过全国版跨境双向人民币资金池实现了发债资金的回流。
2017年1月11日，人行向各分支机构及下属单位下发了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，相较于去年人民银行陆续发布的《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》（银发[2016]18号，以下简称18号文）、《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发[2016]132号，以下简称132号文），在监管持续“扩流入”政策导向下，9号文对企业和银行的跨境融资政策进一步放松。但是，此处监管所提及的企业并不包含地方政府融资平台和房企。
根据《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号），
”四、境内机构资本项目外汇收入的使用应在经营范围内遵循真实、自用原则
境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金，可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允许的资本项下支出。
境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用，应当遵守以下规定：
（一）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；
（二）除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；
（三）不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；
（四）不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。“
关于资本项目外汇收入的使用，实行负面清单管理，其中之一就是不得用于非自用房地产
境外发债是房企融资的重要补充途径。2017年一季度，随着境内融资政策的紧缩，境外融资规模开始逐渐上升。2017年二季度以来为配合境内房地产调控政策，股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制。虽然，房地产企业海外融资意愿上升，但是由于房地产海外发债批文发放趋缓，境外发债的增速仍然被控制。
目前，境外的城投债，百分之七八十的都是境内各种机构的境外资金在买。大部分是由于境外很多海外投资者不太敢买（原因有二：一是目前地方城投和地方政府的划分不清晰，另一方面海外投资者比较习惯依照于国际评级）。就这方面来看，境内的投资者对这种城投债的判断较海外投资者更加有优势。因此，为了配合国内的房地产调控政策，境外融资政策也收紧起来。受到政策上的影响，今年上半年，城投美元债的发行规模和发行数量都大幅缩小，仅发行2只美元债，共计8亿美金。
今年上半年，受境内房地产政策的影响，房地产企业境外发行美元债的审批趋严。甚至有坊间传闻，发改委已经停止对房地产企业境外发债的备案登记。不过，最近，根据目前发改委官网公示信息可知：远洋地产、雅居乐集团、新城控股、碧桂园和龙湖地产等均已获得通过了发改委境外发债的备案。这是否预示着未来房地产企业境外发债的政策仍然具备一定操作空间呢？
且不论今后房地产企业境外发债是否会放开。目前，可以观察到市场上的房企融资又有了一些新的玩法。例如：保利集团下属企业，保利文化日前就发布公告发行境外债券。
又例如：5月23日，万科公告欲出资50.31亿元与招银资本、长江招银，一起设立商业地产投资基金，投资万科及其控股子公司所持有的42项商业地产项目（含在建和已完工项目）。该例子中万科通过盘活存量不动产，获得较大的现金流。这或许也将成为房企未来融资的新思路。
3汇兑损益
国际金融市场的资金成本受不同币种的利率和各币种之间的汇率影响很大。13年开始美元开始进入升值预期，美联储也处于加息预期，同时我国央行又于2015年8月11日施行人民币中间价定价机制，从此人民币汇率波动更加市场化。当时人民币波动区间比较大，同时国际汇率市场的震荡也很大。这些变化因素使得当时已经在境外发债的企业的偿债成本上升。
目前，判断人民币兑美元的汇兑风险主要还是参考美元汇率和逆周期因子两个指标。美元指数由于受到特朗普效应的影响加之英镑继续脱欧情绪的进一步释放（对于美元有一定的贬值压力）今年之内预计仍然会处于低位，反弹的空间也不大。
人民币中间价定价机制加入逆周期调节因子之后由之前的“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化”变成了“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化+逆周期因子”。利用逆周期因子对宏观基本面进行动态调整。
据人民币中间价定价机制的判断及今年来人民币对美元汇率的走势的表现，年内汇率或许将趋于稳定。
据上图可以看出，今年以来汇率稳中有升，人民币对美元已升值近3%，达到了6.73左右，几乎回到了去年10月份的水平。这意味着如果今年初海外发债境内结汇使用的，现在在汇率上已赚了3%左右，几乎可以抵消一大半的融资成本了。如果汇率继续保持走稳，势必能够打消一部分借款人因担心人民币贬值而不敢借外币负债的的顾虑，再伴随着国内继续去杠杆，那么预计海外发债的仍将继续火爆。
今天，新浪援引外媒称，人行、外管局近日就远期售汇风险准备金对多家银行进行调研，当前按20%征收的远期售汇风险准备金可能调整或取消。一旦这一消息成为现实，将降低企业远期购汇的锁汇成本，进而降低企业借用外债的综合融资成本。
参考文献：
1.《境内企业境外发行债券专题》，法多网，作者：侯志伟
2.《中国企业境外发债特点、问题及建议》，债券实务，作者：杨国强
3.《企业境外发债的思考》，国际金融与贸易，作者：邓翊平
4.《境外发债再起势》，中国外汇，作者：张瑜，
5.《参透发债交易结构》，中国外汇，作者：彭晋，
6.《透视境外债券评级》，中国外汇，作者：张天硕
7.《境外融资“全景图”》，中国外汇，作者：匡效兵
8.【民生宏观固收】中资美元债专题策略会·详细内部纪要
9.产业类美元债投资价值分析-民生宏观固收中资美元债投资手册系列三
10.管清友博士：全球宏观展望与中资美元债概况——上海专题策略会20170423
全文完
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