“信托+计划”的双SPV结构为什么那么火？——从魔方vs自如的首单之争说起
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前言
2017年8月15日，链家旗下长租公寓运营商自如成功发行“自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”，在我国正式开启住房租赁时代的背景下，一时引起了各路新闻媒体及社交网络的热议。
在见诸媒体及微信公众号的报道中，该单ABS被冠之以“首单房租分期类ABS产品”。
而其实，早在今年1月份，同样作为长租公寓运营商的魔方公寓便发行了“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”。
自如1号以“房租分期”作为卖点，其中有何奥妙？对此，笔者在此也谈谈自己的观点，以供深入交流探讨。
一、魔方or自如，孰为首单？
魔方和自如虽然同是房屋租金收入类ABS，并且因为都采取“信托计划+专项计划”的结构，导致基础资产均为信托受益权，但在底层资产命名上有所不同。
魔方以租赁收益权为切入点，而自如则是租赁分期应收款。魔方的租赁收益权比较容易理解，而自如的租金分期应付款则多少让人有点困惑。
熟悉租房市场的朋友应该都知道，自如和魔方提供的租房服务并无二致，均是二房东模式：
先将物业从原房东处长租而来，再以短租的形式租予客户。租期一般为一年期，中途退租要支付一定违约金，租金支采取月付、季付、半年付和年付等方式。
区别在于双方对房屋租赁业务的理解上。
魔方
按照传统的观点，直接把房屋租赁等同于房屋出租，以租金收入收益权作为底层资产。
自如
则以房屋租赁行为对应的分期应付款为标的，进行证券化。尽管存在着承租人承租期限短于租赁物到期日的现象，但因当下房屋租赁市场的火爆，再加上房租收取上采用“预付+押金“模式，租客退租需提前一段时期申明，运营商有足够时间寻找下一位租客，因而空置期很短。
正如同之前围绕首单票据ABS之争，当时平安银行以商业票据对应的应收账款为基础资产，江苏银行直接以票据收益权为基础资产。
尽管双方证券化的标的物相同，但由于对基础（底层）资产的理解或者解释不同，各方往往各执一词，背后原因无非是在资本市场博个名堂，以利于宣传推介。
就自如来看，如果其以租金分期应收款为底层资产这一点得到监管的认可，其实可以不必多加一层信托计划，直接以专项计划的单SPV发行。
至于为何仍然采取了“信托计划+专项计划”的结构，笔者猜测，主要可能是以下两方面原因：
（一） 在会计法律层面难以实现
由于房屋租赁收入本质上是一种租金收入，是基于对未来若干年的预期收益。这样一来在会计和法律层面都会存在问题：
首先会计上无法全部确认为收入，科目上也难以对应为应收账款或其他应收款；
而从法律上，由于承租人的不确定性，因而分期付款主体在未来会发生不断变化，在法律界定上存在一定的障碍。
（二） 双SPV的独特优势
鉴于本部分内容较多，将在下一章节单独论述。
二、“信托计划+专项计划”的双SPV结构
有关资产证券化业务中，“信托计划+专项计划”这种典型的双SPV结构已经为许多文章探讨。
这一结构最早出现在海印股份信托受益权ABS中。与前述两家长租公寓运营商相同的是，海印股份也是二房东模式，只具备物业资产的运营权和收益权，并不拥有物业的所有权。
此后，这种以信托受益权为基础资产的双SPV结构运用越来越广泛，根据WIND统计，截至2017年8月25日，沪深交易所及机构间报价系统已有总规模超过了【1793】亿的信托受益权ABS项目发行。
尽管这类信托受益权双SPV结构资产证券化取得了突飞猛进的发展，但是，有关此类型项目要再绕一道信托通道，即将信托受益权当做基础资产、而不直接将底层资产收入当做基础资产，对于这种做法的必要性的讨论一直不断。
总结起来，主要有以下几点考虑：
（一） 弱化底层资产法律瑕疵
以海印股份信托受益权ABS为例，海印股份之所以无法将未来租金收益权直接进行买卖，是因为其并不拥有物业的所有权——物业租金收益权是依附于物业所有权而存在的。
因此，它设计了一个信托通道，将不可买卖的租金收益权，转化成了可以买卖的信托受益权，从而解决了基础资产的权属瑕疵问题。
这样的理由，同样适用于两单长租公寓ABS。
但是我们也看到，有些信托双SPV结构的ABS项目，原始权益人是拥有底层资产的所有权的。然而他们同样没有直接拿收益权作为基础资产。
从法律上来看，收益是一种权能，即占有、使用、收益、处分四大所有权权能之一。
虽然拥有收益权能的权利不仅仅只有所有权，以用益物权为例（如土地使用权），用益物权本身可以抵抗所有权。
但“收益权”在我国现行法律制度中，缺乏明确的法律地位，作为一种单独的权利转让，与我国现行法律规则存在一定的冲突，同时也不利于投资者保护。
而信托受益权作为一种独立的法律权属，其买卖或是转让均不受任何限制。
（二） 满足基础资产的合规要求
资产证券化对基础资产的要求之一，是具备清晰稳定的现金流。由于SPV获取的是未来收取现金流的权利，要实现这一目的，基础资产现金流必须可预测并且可以特定化。
所谓特定化，是指对物权、债权、人身权利以及其他权利的主体归属，进行具体划分的法律过程和结果。
对于海印股份这种不具备物业所有权的二房东来说，基础资产现金流自然无法特定化。
而对于拥有底层资产的所有权的原始权益人来说，其基础资产现金流固然可以特定化，但收益权作为一种未来债权，缺乏有效的法律依据和支撑：
如租金收益权中，租赁合同多为短期，而ABS存续期一般很长，又不能套用循环购买，因此，未来现金流存在很大不确定性，难以预测。
通过套用信托计划后，信托受益权作为基础资产所产生的现金流，就是稳定的、可以预测的信托贷款的本息。
套用信托计划后，虽然现金流并没有因此而增强，第一还款来源还是底层资产的收益，但因为借款人对应的有对信托计划的还本付息义务，其对投资者的保护力度也更强。
（三） 更好的起到破产（风险）隔离作用
自2012年资产证券化业务重启以来，在业务操作过程中，对于由证券公司或基金子公司发起设立的资产支持专项计划，其是否具有破产隔离功能的问题，资本市场上一直存着两种截然不同的声音。
随着2014年证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的颁布，业内逐渐认可资产支持专项计划具有破产隔离的功效，除了基础资产为未来收益权的情况之外，证券公司或基金子公司主导的资产支持专项计划能够实现破产隔离功能。
即便如此，资产证券化中，基础资产的破产风险是否已经被隔离，依然面临司法上的不确定性。
或许，未来会有一些具有指导意义的司法判例出现，但至少当前，将资产支持专项计划作为特殊目的载体，能否实现破产隔离，还是存在着一定的不确定性。
对于基础资产为未来收益权的情况，其本身就不能做到破产隔离。如果直接以收益权作为基础资产，当发生底层资产所有权人破产、或者底层所有权变更的情况时，专项计划单SPV结构在现有的法律框架下，很难行使对新所有权人的权利主张。
买卖固然不破租赁，但在SPV未与底层物业建立直接的租赁关系的情况下，这一理由显然不能成立。
而通过信托计划的双SPV结构，即便出现以上种种不利情况，专项计划依然可以通过信托计划，向融资人进行追偿，破产虽未被隔离，但风险得到了最大程度的隔离。
以上便是笔者针对信托受益权双SPV结构资产证券化业务的一些看法。
虽然“信托计划+专项计划”结构的ABS存在诸多优势，但是也同样带来了交易结构复杂化、发行成本增加等不利情况。
某种程度上讲，这类双SPV结构也没有达到监管层推出专项计划的初衷，相信在不远的将来，随着国内资产证券化业务配套的法律法规和相应顶层设计的完善，这些问题终究能够得到迎刃而解。
同时，也希望未来能有越来越多的长租公寓ABS产品出现，借助资产证券化这一创新产品，成为破解当下住房租赁难题的有利武器。
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