刚刚：江苏、贵州违规举债60多人被问责；未来资管新规政策合力形成更大规模冲击！
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声明 | 本文作者金融监管研究院院长孙海波、研究员常淼、许继璋。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
一、借资管产品违规举债，贵州、江苏多人被问责
二、地方政府举债行为禁区
三、资管新规对政府融资的5点冲击的6大案例总结
四、近期地方政府违规举债案例盘点：
Part1：借资管产品违规举债，贵州、江苏多人被问责
一、贵州省处理部分市县违法违规举债担保问题严肃财经纪律
党的十九大提出，要更加自觉地防范各种风险，坚决战胜一切在政治、经济、文化、社会等领域和自然界出现的困难和挑战，特别是要坚决打好防范化解重大风险等攻坚战。刚刚闭幕的中央经济工作会议提出，切实加强地方政府债务管理。按照有关法律法规规定和中央巡视要求，经财政部驻江苏省、宁波市、贵州省财政监察专员办事处核查确认，财政部向贵州省函告该省部分市县存在违法违规举债担保问题，并依法提出了处理建议。贵州省高度重视，召开专题会议对相关工作作出安排部署，要求举一反三，严肃财经纪律，严格依法按规定办事，防范化解财政金融风险，并于近期向财政部反馈了处理结果。现将有关情况通报如下：
一、严肃问责处理相关人员
（一）问责处理涉及违法违规举债担保承诺行为的黔东南自治州镇远县人民政府有关责任人。
其中：一是给予镇远县副县长（原县财政局局长）夏某降级处分；二是给予镇远县县长茹某、原常务副县长袁某、原副县长吴某记过处分；三是对原县金融办副主任张某诫勉谈话；四是约谈县委书记刘某，作批评教育。
（二）问责处理涉及违法举债担保的铜仁市碧江区有关责任人。
其中：一是对碧江城市建设开发投资有限公司总经理孙某作撤职处理；二是对原分管领导碧江区原区委常委、常务副区长杨某通报批评；三是约谈区财政局局长杨某。
（三）给予遵义市汇川区、黔东南州凯里市、黔西南州兴义市等5名责任人行政处分。
其中，一是给予遵义市汇川区区委常委、常务副区长王某，遵义市国家经济技术开发区财政金融处处长、汇川区财政局局长胡某行政记过处分；二是给予黔东南州凯里市副市长李某，黔西南州兴义市政府金融办副主任（主持工作）徐某，黔西南州兴义市财政局人秘股股长赵某警告处分。
二、集体约谈相关单位负责人
贵州省高度重视部分市县违法违规举债担保问题。省政府对涉及的相关市县政府分管负责同志、财政局负责同志进行了集体约谈，责令相关市（县）政府严肃认真如实回复，不隐瞒、不应付、不敷衍、不回避，以高度负责的态度如实客观地反映情况。严格按照《中华人民共和国预算法》和《国务院关于加强地方政府性债管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，依法行政、依法理财、依法举债，正确处理举债和发展的关系。
三、进一步做好全省债务管理工作
贵州省将严格执行国家加强地方政府性债务管理的规定，坚决守住法纪红线，进一步严肃举债纪律，坚决纠正违法违规举债、违法违规担保承诺行为，坚持量入为出、量力而行，严控新增债务，自觉做好债务管控工作，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
（一）严肃财经纪律。研究建立违法违规融资和违规使用政府性债务资金惩罚机制，加大对地方政府性债务管理的监督检查力度。
（二）加强监督检查。始终保持对违法违规举债担保的高压态势，坚决杜绝违法违规举债担保承诺行为，确保全省融资规范有序，促进全省经济社会健康发展。
（三）坚持依法行政。继续开展《中华人民共和国预算法》等法律法规的宣传培训，努力营造学法、懂法、用法、守法的浓厚氛围。
党中央、国务院高度重视防范化解地方政府债务风险工作。贵州省认真贯彻党中央、国务院决策部署，坚决处理部分地区违法违规举债行为，有力地防范了地方债务风险加剧趋势。下一步，对涉嫌违法违规举债担保的其他地区和金融机构，待相关省级政府和监管部门依法依规处理后，财政部将及时通报处理结果，发挥典型案例警示作用。各有关方面要全面贯彻党的十九大精神，按照中央经济工作会议部署，牢固树立“四个意识”，树立正确的政绩观、正确的发展观，坚持新发展理念，按照高质量发展的要求，转变经济发展方式，着力振兴实体经济，坚定推进改革，切实加强地方政府债务管理，促进经济平稳健康发展。
二、江苏省严肃处理部分市县违法违规举债担保问题及时防范化解地方债务风险
党的十九大提出，要更加自觉地防范各种风险，坚决战胜一切在政治、经济、文化、社会等领域和自然界出现的困难和挑战，特别是要坚决打好防范化解重大风险等攻坚战。刚刚闭幕的中央经济工作会议提出，切实加强地方政府债务管理。按照有关法律法规和中央巡视有关要求，经财政部驻江苏省财政监察专员办事处核查确认，前期财政部向江苏省函告该省部分市县存在违法违规举债担保问题，并依法提出了处理建议。江苏省高度重视，要求相关设区市政府尽快核实、严肃处理、配合做好核查工作，常州、南通、淮安、盐城、扬州、镇江、泰州、宿迁8个设区市政府按照要求立即启动了问责程序，对相关责任人员进行了严肃问责处理，防范化解财政金融风险，并于近期向财政部反馈了处理结果。现将有关情况通报如下：
一、违法举债问题及整改情况
2015-2016年，常州市金坛区，南通市通州区、海安经济技术开发区，淮安市淮阴区、洪泽县，盐城市响水县、阜宁县、建湖县，扬州市江都经济技术开发区、高邮市，镇江市镇江新区、扬中市、句容市，泰州市泰州港核心港区，宿迁市泗阳县等8个设区市的15个县（市、区）共32个项目，涉及地方政府及其所属部门通过信托或资产管理计划等方式违法违规举债担保问题。
截至目前，上述违法违规举债担保问题已经全部纠正。
二、相关责任人问责处理情况
江苏省政府根据经核实的违法违规举债担保事实、整改结果、造成影响、相关人员责任等情况，按照《中华人民共和国预算法》等法律法规规定，该省对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员共计57人给予了不同程度的处分。其中：一是给予时任泗阳县副县长、城南新城党工委书记李某，时任洪泽县副县长王某，时任通州区财政局局长张某，时任淮阴区财政局局长万某，时任国宇实业有限公司法人代表、泗阳县财政局信息中心副主任骆某5人行政开除处分；二是给予时任淮安园兴投资有限公司董事长徐某、洪泽县城市资产经营有限公司副总经理陈某2人行政撤职处分；三是分别给予50人行政降级、记大过、记过、警告、诫勉谈话、提醒谈话等处分。
三、全面加强地方政府债务管理
下一步，江苏省将坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，以此次问责工作为契机，采取有效措施，全面加强地方政府债务管理，确保各项政策规定不折不扣落实到位。一是切实提高风险防控意识，全面贯彻预算法要求，防范和化解地方债务风险。二是扎实做好地方政府融资行为清理整改工作，组织全省各级政府开展各种形式违法违规举债行为清理排查，主动纠正存在问题，对清理整改走过场或事后被举报或检查出来的问题，一经查实，从严问责。三是稳妥推动融资平台公司市场化转型，高度关注融资平台公司债务风险，锁定存量、严控增量，加快推进融资平台公司转型和规范管理。
党中央、国务院高度重视防范化解地方政府债务风险工作。江苏省认真贯彻党中央、国务院决策部署，严肃处理部分市县违法违规举债担保行为，有力地防范了地方债务风险。下一步，对涉嫌违法违规举债担保的其他地区和金融机构，待相关省级政府和监管部门依法依规处理后，财政部将及时通报处理结果，发挥典型案例警示作用。各有关方面要全面贯彻党的十九大精神，按照中央经济工作会议部署，牢固树立“四个意识”，树立正确的政绩观、正确的发展观，坚持新发展理念，按照高质量发展的要求，转变经济发展方式，着力振兴实体经济，坚定推进改革，切实加强地方政府债务管理，促进经济平稳健康发展。
近几年来，党中央、国务院一直高度重视防范化解地方政府债务风险工作。从国务院常务会议、政府工作报告、中央经济工作会议中，均提出明确要求。
可以明显感受到，虽然几年来，地方的小动作不断考验着监管方的能力，而监管方虽然相对被动，但也是亦步亦趋、见招拆招，尤其时进入2017年以来，更是愈发严格。
高质量发展要求的提出，说明今后已经不是仅求速度、看数字的年代了，经济发展方式在转变，监管部门的处理态度和力度在转变，所以被监管方的行为模式自然也要转变。
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Part2：地方政府举债行为禁区
目前，在已经下发的制度中，从七大方面对于违规举债的行为进行了明令禁止：
一、通过企事业单位等违规举债
① 地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。
② 地方政府及其所属部门不得承诺为其他任何单位和个人的融资承担偿债责任。
③ 地方政府及其所属部门不得为企业举债承担偿还责任或提供担保。
④ 地方政府及其所属部门不得为企业融资提供财政资金安排、代扣代还等说明或承诺。
⑤ 地方政府及其所属部门、事业单位、社会团体，不得以机关事业单位及社会团体的国有资产为其他单位或企业融资进行抵押或质押。
⑥ 地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。
⑦ 各类财政支持政策要纳入预算管理，并不得与企业偿债责任直接或间接挂钩。
⑧ 企业债务不得推给政府偿还。
二、通过融资平台违规举债
① 除另有规定外，地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。
② 地方政府及其所属部门、公益目的事业单位和人民团体不得违反法律法规等规定，以出具担保函、承诺函、安慰函等任何形式为融资平台公司融资提供担保。
③ 只承担公益性项目建设或运营任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，不得以财政性资金、国有资产抵（质）押或作为偿债来源进行融资（包括银行贷款、企业债券、公司债券、信托产品、中期票据、短期融资券等各种形式）。
④ 地方政府及其所属部门不得将公益性资产作为资本注入融资平台公司。
⑤ 地方政府及其所属部门不得将储备土地作为资产注入融资平台公司。
⑥ 地方政府及其所属部门不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。
⑦ 地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资。
⑧ 严禁安排财政资金为融资平台公司市场化融资买单。
三、通过金融机构进行融资
① 金融机构等不得要求地方政府违规提供担保。
② 金融机构等不得违规向地方政府提供融资。
③ 地方政府及其所属部门不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。
④ 金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。
四、土地融资
① 政府不得违法违规出让土地进行融资。
② 地方各级政府不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务。
③ 地方各级政府不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。
④ 地方各级政府不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。
五、异化的伪PPP
① 严禁以PPP项目名义举借政府债务。
② 严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
③ 除法律另有规定外，严禁各级政府及其部门为社会资本或项目公司提供融资担保，防止企业债务向政府转移。
④ 除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金。
⑤ 地方政府及其所属部门不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失。
⑥ 地方政府及其所属部门不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。
⑦ 地方政府及其所属部门不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
⑧ 严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
⑨ 政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的PPP项目须从项目库中清退。
⑩ 政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的PPP项目须从项目库中清退。
六、政府出资基金
① 地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金。
② 地方政府及其所属部门参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得
-承诺回购其他出资人的投资本金，
-承担其他出资人投资本金的损失，
-或者向其他出资人承诺最低收益。
③ 除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门设立政府出资的各类投资基金时，
-不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，
-不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，
-不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，
-不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
七、以政府购买服务名义违规举债
① 不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。
② 年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务。
③ 地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债。
④ 地方政府及其部门不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资。
⑤ 不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目。
⑥ 严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。
⑦ 严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。
⑧ 严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。
⑨ 不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资。
其他违规举债形式
地方政府及其所属部门不得以政府债务对应的资产重复融资。
等等…..
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Part3：资管新规对政府融资的5点冲击的6大案例总结
下面为一行三会联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其中严格禁止非标融资期限错配，还有结构化产品的最新限制影响最大。
具体相关内容解读及案例如下：
1、期限匹配问题
征求意见稿规定：“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”；同时规定：投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
该表述比此前银监会银行理财新规征求意见稿更严谨规范，基本堵死了银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法。而政府融资项目底层资产都期限非常长，尤其PPP项目。后续银行或信托等资管产品希望通过增加嵌套层级增加流动性方式间接参与PPP项目基本不可行。
2、结构化产品新增限制主要体现在：
（1）资管新规征求意见稿要求：非上市股权属于权益类统一按照更严格的1：1杠杆比例。意味着未来政府融资如果按照资管新规要求执行，政府或者政府制定的部分劣后方需要按照50%比例出资劣后才有可能撬动银行或信托等金融机构资金参与。
（2）如果底层单一项目超过50%，则禁止资管计划进行分级。
3、合格投资者限制
因为政府融资类项目底层多数为股权类投资（PPP和产业基金都如此），所以从合格投资者角度，金融机构参与资金必须是私募性质，而且必须为封闭式。所以很多资产池类理财无法参与。
4、资管新规严格禁止资产管理产品对优先级进行保本保收益安排，在此之前，只有证监会对券商和基金公司及其子公司，私募证券类投资基金有类似要求。但对有限合伙形式的私募股权投资基金参与地方政府的一些项目融资并没有这个要求。
5、在基金业协会登记备案问题
结合大资管新规和同事也在征求意见的《私募投资基金管理暂行条例》会自然要求未来有限合伙企业制基金一律在基金业协会登记备案，否则就可以逃避整个新规对资管产品的所有限制。目前很多政府项目的有限合伙基金并没有在协会登记备案（包括管理人和政府两个层面），从而可以逃避部分关于私募基金的监管规定。未来强化登记也会进一步对部分政府类融资有一定影响。
私募基金没有直接体现在新规对资管产品的定义中，但很显然私募基金从事了资产管理活动。根据央行答记者问及监管部门关于资管新规的解释，私募基金仍然需要参照适用《指导意见》绝大部分内容。
新规或是考虑到私募的监管体系和持牌金融机构不一样，且后续也会出台国务院的私募基金管理暂行条例，所以暂时在《指导意见》中不予明确列示。但对于一些关键监管要求，诸如嵌套层级、结构化产品、委外、合格投资者标准等诸多方面，待《私募投资基金管理暂行条例》正式颁布后，监管将逐项明确本次资管新规中哪些内容对私募基金适用。
下面为笔者大致收集 的六个案例，如果新规正式执行之后，潜在违规或限制条款会大幅度增加，体现一行三会、财政部面对政府融资在2017年开始，政策协调性明显加强，处罚力度加大。
与地方政府融资六大案例总结如下：
一、基建产业基金
本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。
以XX市海绵城市基金为例：
1、银行理财资金通过资管计划认购海绵城市基金份额
2、资管成立满三年，XX城投分期受让资管计划所持有的基金份额
3、基金存续期内，XX城投不得退出或转让持有的基金份额
4、明确进入回购年度后，对回购份额所需资金列入当年财政支出安排。
5、专设偿债基金。财政局委托XX城投在银行开设偿债基金专户，3年内归集不低于8亿元的偿债资金。账户资金实行余额管理，可自由流动。当XX城投回购基金份额出现资金缺口时，即按程序申请使用偿债资金；如仍有不足，则向市政府申请使用其他资金予以补足。
金融监管研究院点评：
大资管新规落地后面临的潜在问题
1、多层嵌套问题。新规仅允许资管进行一层嵌套，故三层嵌套在新规实施后已经不合规。
2、合格投资者穿透查看。因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
3、如果底层为海绵城市项目公司股权或收益权，则银行理财应该为私募封闭式资产管理产品，而且该理财的期限要足够长。
4、需要注意这里的偿债基金专户给券商定向资管做差额补足并不违反财政部规则，六部委联合发布的财预[2017]50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确鼓励地方政府成立担保基金或担保公司，以出资额为限对政府类项目进行担保。但对于金融机构而言，这样的担保效力仍然有限。
5、因为没有结构化，所以平层产品差额补足如果不涉及增加政府债务问题，不触犯监管规则。
二、PPP项目财政支持基金
地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金，目的是支持本地PPP项目。
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
最核心还是分级产品1：1杠杆要求以及不能由劣后或第三方对优先级进行任何担保、差额补足和回购；期限问题也是几乎无解，PPP期限非常长，理财产品在新规约束之下很难满足其期限匹配要求。
现实中，可能很多地方财政局已经改为了国有企业或者上市公司、或园区开发机构，代理政府作为劣后方，但在回购、期限错配、多层嵌套等方面在新规发布之后会成为实质性障碍。
1、多层嵌套的问题。
银行理财资金到PPP财政支持资金中间还要嵌套一个券商定向资管，这个涉及到两层嵌套问题，并且PPP基金投资到最终项目还可能采用母子基金的形式，会有更多层的嵌套。
后续可行的解决方案也面临不少问题。如案例中的PPP基金（有限合伙）如果不去办理备案是否减少一层嵌套？这个存在违反私募基金备案的风险，此外，此类基金都是有国有背景，在合规上比较谨慎，基本上都会要求备案。那么，银行理财直接投资PPP基金是否可以？后续如果理财成立资管子公司，笔者认为可行性比较好。
2、期限错配问题。
PPP项目期限都在10年以上，然而银行理财的资金都是短期资金，通过滚动发行的方式对接长期的PPP项目公司股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。
禁止期限错配严重影响目前银行资金进入PPP,后续可行的方案要么是公募银行理财，经银监会的批准，允许投资此类PPP项目股权，同时通过二级市场的份额转让实现银行理财投资人的流动性要求，要不就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配。
3、分级设计问题。
根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，而此类基金为了保障金融机构的本金和收益，一般都要求财政资金作为劣后资金。分级最大的问题是1：1的杠杆比例要求太高，劣后级资金很难找到50%比例。
合格的第三方差额补足或者平层设计管理人的有限风险补偿是一个方向。
4、合格投资者认定问题。
因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
5、劣后、兜底、承诺收益。
财政资金根据相关基金协议的规定在优先保证其他出资人的收益要求的前提下劣后分红并承担较大的资金损失风险，并不违反《政府投资基金暂行管理办法》及《指导意见》的相关规定，即管理人不能兜底或者承诺收益。但如果存在劣后级投资人或第三方对优先级进行担保、差额补足或回购则违反资管新规禁止性规定。
6、未上市股权投资的问题。
银行理财根据《指导意见》的规定，私募银行理财可以投资未上市股权，但如果是公募理财投资此类资产需要银监会的批准，几乎不可行。
三、PPP项目母子基金
XX省政府和社会资本合作（PPP）发展基金预期规模800亿元，其中政府引导基金出资80亿元，银行、保险、信托等其他出资人出资720亿元。实际操作过程中，母基金全部为省级政府引导基金，授权XX省经济开发投资公司行使政府出资人角色；吸引社会资本方设立子基金，最终设立了n只子基金，采用有限合伙的组织形式，总规模将近1200亿元。
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、结构设计问题
根据《指导意见》规定，公募产品、开放式私募产品都不允许分级。本案例因为底层资产足够分散，不涉及单一项目不能分级的问题。
2、期限错配问题
PPP项目期限都在10年以上，然而银行、保险、信托等其他出资人资金可能属于短期资金，如果银行、保险、信托通过滚动发行的方式对接长期PPP项目公司股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，显然违规。
4、合格投资者认定问题
因为属于股权投资项目，资金端必须是私募性质，不能是公募性质，因此需要满足合格投资者要求（个人需要提供500万金融资产或者个人年收入连续三年每年40万元）。
四、社会资本方融资（资本金融资）
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
和上一个案例类似，此类案例存在的问题相似，都存在合格投资者认定、多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权、远期回购等等问题。但此类基金也有自己的特征。
1、单一投资标的问题：此类基金一般和项目对应，一个基金对应一个项目，并且基本上是以股权投资为主，债权相结合的方式。根据《指导意见》的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，这意味，如果此类基金仍要进行分级的话，至少需要投资两个或三个以上的项目。
2、远期回购基金份额的问题：新对于地方政府，金融机构在给社会资本方融资时，要求的担保措施更加严格，因往往会要求建设方回购银行理财的持有的基金份额，这个在《指导意见》的规定上，不属于刚性兑付的范畴，理论上可行。但是这种模式，往往会被认定是担保，导致建设方需要并表导致增加负债的问题，这对于国企或上市公司的建设方而言，一般是难以接受的，因此在这种模式衍生出来的是差额补足、认缴的模式，但是也存在会计的问题。
3、保本保收益问题。
大资管新规禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排。所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购比较困难。
五、在基础设施建设上的运用
在基础设施建设融资项目中，项目主导方或是政府融资平台（代表政府）通常做出一定的信用兜底作用（作为回购方）。
案例：某棚改项目总规模为63亿元，资本金比例要求为20%。某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金，其中优先级8.5亿元，夹层3.2亿元，劣后1亿元由融资人自己出资，基金总规模为12.7亿元。基金投资期限为“3+2”年，预期收益率为7.5%/年。
基金以股权形式投资于该棚户区改造项目及配套服务，解决了20%的资本金部分，中后期贷款部分由某大型银行承接。同时，基金的还款安排为：所有还款资金均纳入到市财政预算，以政府购买服务形式，每半年付息，建设期三年，第三年末起，整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额。结构图如下所示：
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是如果认定为股权投资，则需要银监会或属地监管局的特批。
2、底层资产认定问题
从结构化的比例要求，如果是被认定为股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。如果夹层算入优先级，则杠杆率8.8：1，如果夹层计入劣后则杠杆率接近2：1，都违反杠杆水平。
3、结构分级设计问题
若案例中的棚改基金为公募产品或开放式私募产品，则不得再进行份额分级设计。另外，如果投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一，也不得进行分级。从上述交易结构看，底层的项目明显超过了50%，属于100%单一项目。
4、增加政府债务的问题
这里的回购安排还要重点看谁作为回购主体，如果是政府融资平台承担回购责任或者央企承担回购责任，违反财政部或者国资委的规定。
5、回购安排
上市公司对信托计划LP1的回购安排可能会触犯资管新规关于优先级保本保收益的禁止性条款。
征求意见稿原文规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。
产品不能对优先级保本保收益的含义较为模糊，和明股实债最相关的在第三方及劣后对优先级的回购安排，笔者认为从新规的表述看，至少如果是劣后级持有人直接对优先级进行回购、差额补足肯定属于违规。此前证监会的规则不适用于私募股权，所以仍然有一定操作空间。但此次新规适用于所有类型的资产管理产品。
六、资本金融资（假股真债案例）
新规正式执行之后面临的潜在问题：
1、多层嵌套问题
这里的银行理财、资管计划和优先合伙企业（备案）超过《指导意见》中一层嵌套的设计。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。
2、结构化设计问题
根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的超过50%以上的私募产品都不允许分级。而在上述案例中，存在两层结构设计。
3、期限错配问题
如果该案例中的项目期限较长，远超于银行理财资金的期限，通过滚动发行的方式对接长期项目公司的股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。
禁止期限错配严重影响银行资金的进入，后续可行的方案要么时经银监会的批准公募银行理财进行投资，但银监会往往会卡的比较严或者批准时限较长；另外就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配，而这点通常较难做到。
4、合格投资者认定问题
如果银行理财资金属于私募性质的，其投资人需要满足合格投资者且不超过200人。而如果属于公募银行理财，特定项目需要银监会或属地监管局的特批，具体分析见上。
Part4：近期地方政府违规举债案例盘点
| 日期 | 课程 | 地点 |
|---|---|---|
| 1.27-28 | 供应链金融与资产证券化高级研修班 | 北京 |
| 1.6-7 | 产业基金架构设计、风险管理、退出实务及常见问题实务培训 | 武汉 |
| 1.13-14 | 私募基金登记入会、合规风控、产品创新及税务筹划实务专题培训 | 深圳 |