刚刚！最后的阵地非标私募也终结！非标路在何方？

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作者：金融监管研究院 院长孙海波，谢绝媒体、公众号和其他网站转载！

1月12日晚，中基协在系统发布最新《私募投资基金备案须知》，明确三大情形不属于私募基金范围。

私募基金的投资不应是借贷活动。下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：

1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，协会将于 2 月12 日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。

再结合此前重要的几项规则：证监会机构部禁止券商集合资管和基金子公司一对多专户投信托贷款、资管新规限制非标业务、银信合作业务被严格限制、多家信托公司承诺2018年信托通道业务只降不增、委贷新规禁止任何受托资金和具备贷款资质的机构作为委托人发放委托贷款......至此，监管已经基本形成了四条道路联合封堵的态势，即对非标业务的打压，已经上升到一行三会同步协调出台监管政策的层面。

多方封堵后，非标资产投资未来很可能会集中在部分官方认可的部分交易平台，虽然这几个平台登记或流通资产暂时未达到一行三会制定的“标准化资产”认定标准，但可以成为非标资产投放重要渠道！

在面临近十几年最严厉监管格局下，2018年非标业务量或将呈现巨额缩量态势。2018Q1表外回表内的进程一定会加速，这也是监管所愿意看到的金融回归本源。

2017年12月份社融指标进一步大幅度下跌，在2018年1季度将可能呈现更加大幅度的塌方式下降。

但根据往年经验，央行在每年一季度，尤其1月份，都会严格控制商业银行的新的投放进度，防止商业银行1月份突击放贷。笔者担心的是，在今年在非标受到异常严厉的封堵和打压格局下，央行能否放松狭义信贷规模的管控。否则笔者担心1月份或者一季度，整个社融规模同比或出现塌陷现象。

一、委贷新规的核心影响：封堵传统资金端

银监会1月6日刚刚颁布的《商业银行委托贷款管理办法》最核心的影响之一，是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。新规同时也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款（即禁止倒贷）。目前14万亿的委托贷款存量中，预计绝大部分资金来源都不符合新规要求。

虽然委贷新规在委托贷款资产端也设置了一些限制，但总体而言，更核心的仍然是资金端的封堵。

所以在该委贷新规发布后，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。也就是说，不论是信托计划、银行理财、私募基金、券商资管、基金子公司专户等等，这些都不能作为委托贷款的委托人，因为这些资管的资金都是受托资金。这等于直接封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。

新规有“要证明资金来源”这样一条兜底条款，即使这二者从法律角度是一个独立会计主体，但从一行三会的立法意图来看，不会仅看其法律形式，而是要从实质出发：如果这个公司/有限合伙企业是通过募集他人的资金，由管理人代为管理运作，其资金就属于“受托资金”，同样不符合委托贷款的要求。 

二、信托贷款是否为正确出路？

信托计划募集资金发放信托贷款肯定不受该规则限制。

新规最后虽然有这样一句话：“银监会依法批准设立的具有贷款业务资格的其他金融机构办理委托贷款业务适用本办法”，但我们一般看到的信托贷款不属于“委托贷款”业务。

但是如果其他具有贷款资质的金融机构以及资管产品通过信托（单一资金信托或集合资金信托）发放信托贷款，笔者认为未来肯定会面临更多的限制，道路可能会逐步封堵。

但是走信托贷款这条路，如果是追溯最终资金来源为金融机构资金仍然面临非常大的监管问题。

目前监管的整体态度是去通道，金融服务本源，从其他几项监管规定的每一个细节来看都充分这样的思路。

1、国内金融机构分为银证保三类监管的持牌机构，保险、券商和基金公司本身就不允许从事贷款业务，如果资金来源来自这三类机构显然突破了其经营范围。不论是收益权类还是增加通道进行掩盖，笔者认为都是突破其营业范围。

2、如果是银监会监管的机构自营资金（银行、财务公司、汽车金融、消费金融等）绕道通过信托发放贷款，也明显违背监管的诉求，因为银行业金融机构本身多数具备贷款发放资质，也同时存在相对较为完整的监管体系约束，绕道信托发放贷款多数被定义为通道类业务。现实中以银行为主，银行自营资金通过信托放款，且银行承担风险的业务在最新的银监发【2010】55号文中被明确界定为“银信类通道业务”，受到严格的限制和约束，后续部分信托公司表态也是坚决压缩此类通道业务。如中信信托承诺在不发生系统性风险、坚持稳中求进总基调前提下，2018年公司银信通道业务规模只减不增。同时，将积极与存量银信通道业务合作方沟通，争取提前终止部分业务。具体参见《通道业务大调整！信托公司承诺主动压缩，提前终止部分银信类通道业务》。

3、如果是银行理财资金通过信托发放信托贷款，将面临更为严格的银信合作限制。这也是为何最近5年来很少有直接银行理财资金委托信托发放信托贷款。主要的监管要求是银监发〔2010〕72号规定：（一）即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；（二）信托公司信托产品均不得设计为开放式。

非银发[2011]14号规定：将信托受益权纳入银信合作业务范畴监管，规定银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，一律视为银信合作业务。且根据信托公司净资本计提要求，银信合作业务中底层为信贷类资产或其收益权、信托贷款的，信托公司需要额外按照通道业务规模计提9%的净资本，属于高度惩罚性措施，基本完全杜绝了此类业务模式。

4、彻底断送券商资管和基金子公司专户、私募基金走信托通道

在最新的证监会监管通知中要求：

1、不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。

2、已参与上述贷款类业务的集合资产管理计划自然到期结束，不得展期。

3、定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。

基本断绝了券商和基金子公司专户通过信托通道放款的路径。时隔一天基金业协会正式发布文件断绝私募非标的道路。

但根据这个通知精神，核心是全面禁止了券商集合和一对多专户，对一对一专户和券商定向资管并没有禁止其通过委贷或信托贷款类业务。是不是意味着证监会口径比银监会宽松？

笔者并不这样认为，如果是委托贷款，肯定以银监会委贷新规为准，即便一对一专户和定向资管也无法走委贷。如果是信托贷款，虽然定向资管和一对一专户可以继续走信托贷款，但要求向上穿透识别资金来源，不能是募集资金，基本也杜绝了大部分金融机构和金融机构募集资金发放信托贷款的可能性。

三、委贷债权受益权转让模式能否绕开委托新规对资金来源的审查？

前面提及了，任何资金来自资管计划，金融机构的资金做委贷都将逐步受到封堵，那么能否先由通道方发放委贷，再将债权受益权转让给金融机构或者资管计划？这一做法在此前互联网金融模式非常盛行，通过超级放款人（多数为P2P平台的控制人或关联方），银监会认定为违规，具体口径如下：为解决流动性问题，在出借人之间进行的低频次债权转让，应认定为合规；对于开展类资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为则应该认定为违规；对于由网贷机构高管或关联人根据机构的授权，与借款人签订借款合同，直接放款给借款人，再根据借款金额在平台放标，将债权转让给实际出借人的“超级放款人”模式的债权转让，由于其可能导致网贷机构虚构标的、将项目拆分期限错配、直接或间接归集出借人资金等行为，应当认定为违规。

那么如下图这种通过过桥企业（还需要选择可以证明资金来源的企业）或个人委托银行发放委托贷款再将债权受益权转让，显然属于直接或间接归集出借人资金的行为，笔者认为在2018年强监管环境下能走通的可能性很小。

其次即便没有当前强监管要求，大行和部分法律审核较为严格的银行发行的理财产品也未必能接受此类债权收益权转让的创新方案，而且对过桥方的信用风险需要严格审核，增加成本。

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四、是否可以通过有限合伙企业变相绕道委贷新规？

合伙企业能否发放委托贷款？笔者认为不可以，尤其结合今天刚刚发布的基金业协会的精神，彻底堵住私募非标的道路。

2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行不得接受资金为委托人受托管理的他人资金，这意味着资产管理产品包括私募基金不能作为委托方发放委托贷款。

与银行理财/公募基金/券商资管或者基金专户等资管产品不同，私募基金根据组织形式的不同，可以分为契约型，有限合伙型和公司型，而前者一般而言均属契约型。对于契约型的资管产品，我们认为认为不能发放委托贷款，产品资金属于委贷新规规定的“受托管理人的他人资金”。那么，对于有限合伙型的私募基金或者公司型的私募基金是否在禁止范围之列呢？对于这个问题，目前业内有不同的理解。

1、有一种观点认为，有限合伙制基金或者公司制基金需要办理工商登记，是个独立的民事主体，可享有财产权，并且可以已自身名义对外从事民事行为。因此，这两类基金的资金属于其本身的财产，可以已自身的名义参与委托贷款，不属于新规规定的“资金未委托人受托管理的他人资金”。

我们则持有相反的看法，不管什么类型的组织形式，私募基金均应当遵守新规，不能发放委托贷款。有限合伙型私募基金或者私募基金虽然有资管产品和工商企业的双重属性，也可以不借助管理人直接发放委贷，但是从立法的目的来看，监管部门要为委贷“正冠”，核心意图组织沦为通道和规避监管的工具，如果留下有限合伙型私募基金这一口子，则会留下很大的漏洞和套利空间。与此同时，无论是何种类型的私募基金，根据基金发的规定，其均有私募管理人的角色，这个从法理上将所有私募基金的资金理解为受托管理的资金也是有充分依据的。

2、那如果有限合伙未在基金业协会备案，是否可以作为委托贷款的委托方呢？这一问题又可以拆分为两个问题，第一这个有限合伙是否属于私募基金，本应备案未备案；第二，这个有限合伙就是普通的工商企业，不属于私募基金的范畴。

那我们首先要明确什么私募基金这个问题。如果一个有限合伙企业满足了私募基金资金定义的要求，如存在募集行为  以投资为主要目的，财产由管理人管理等，我们则判定其属于私募基金。具体分析可以参考我们此前发布的文章。

在明确这个问题之后，即有限合伙不属于私募基金范畴之后，我们认为，在理论上这个有限合伙企业在委贷新规下，可以发放委托贷款。然而，由于国务院的私募条例未正式出台，证监会或基金业协会的备案规则适合用范围难以扩大到所有领域，目前存在不少应当办理私募备案而未办理的有限合伙企业，因此，在执行层面，银监会或者银行为了严格委贷新规，防止套利，很会有可能会不接受合伙企业作为委贷的委托人。

这一规定将对私募非标投资带来重大影响。虽然私募有不少投资非标债权的方式，但是委托贷款至少是一种更合规、法律风险更低的选择，在实践中也是非常普遍。

五、银信合作的融资类信托的限额管理

银监发[2010]72号文规定：（一）自本通知发布之日起，对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%。上述比例已超标的信托公司应立即停止开展该项业务，直至达到规定比例要求。

银监发[2011]11号文《关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，融资类业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权、股票质押融资和准资产证券化等业务。

《关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》（非银发[2011]14号）：将信托受益权纳入银信合作业务范畴监管，规定银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，一律视为银信合作业务。

但现实中，主要通过交易结构设计和合同条款来降低，最核心就是通过银行理财+券商定向+信托贷款的模式，所以此次证监会叫停券商基金所有产品投资信托贷款，银监会也禁止资管投委托贷款，那么上述道路彻底封堵。银信合作超过30%比例的额度能会再强监管下浮出水面！

即便银行自营资金先成立资金信托，再去银登做确权登记，再以理财摘牌的银行非标转标或者非标出表的模式能否绕开这里银信理财合作融资类30%比例也表示怀疑。

虽然30%比例为季度报表，但理论上需要平时都达标，加上2018年监管强行要求降低通道业务规模，进行压缩；后续银行在和信托合作过程中要求信托出承诺函，证明其平时也达标，具有银信合作或者通道类业务的额度将可能更加普遍。

六、地方金融交易所债权融资计划

1、北金所为代表的官方平台形成的“官方非标”

这里重点只介绍两类平台，一类是北金所代表的一行三会监管机构为背景的平台（笔者相信未来其他几个平台可能会引入类似产品），债权融资计划。此类产品是否认定为非标目前核心看银行在填报G06报表的时候是否按照债券类别进行填写。如果按照债券类别进行填写，地方监管也没有提出异议，那么事实上也就等于不纳入非标了。

未来一行三会对于非标的认定可能需要重新按照统一的标准进行，而不是按照特定平台一刀切式进行划分，能否划入非标笔者认为需要看其在信息披露，流动性，权属登记和估值几个领域进一步提升。

北金所债权融资计划定位整个银行间市场的“二板债券市场”，对银行间交易商协会准入的非金融企业债务融资工具（中票短融等）是一个补充，采取备案制发行。即便不能划入标准化资产，从而落入“非标”范畴，也是将成为很好的非标投放渠道。毫无疑问受益于银监会委贷新规限制委托贷款资金来源的新规，后续资管产品募集资金和具有贷款发放资质的金融机构完全可以通过类似北金所这样的平台进行摘牌操作，完成资金投放。

2、地方金融资产交易所的委托债权

此类委托债权的交易结构其实在2013年之前非常盛行，正是当初北金所在加盟央行体系之前做的最主要业务类型。从业务性质看，并不违反任何监管规则，其和北金所的债权融资计划最主要差异体现在一些很小的细节层面，最主要是央行对其定位不一致，北金所被定位在银行间市场，且债权融资计划引入交易商协会的承销商体系。

但从业务流程看，资管计划委托银行代为摘牌，同时如果有需要抵质押的风控措施也是以银行作为质押权人办理。委托贷款的委贷行账户管理功能这里由地方金融资产交易场所实际在实施。因为篇幅限制此处不展开，如果有兴趣可以添加笔者微信haibosun88，学术讨论交流

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