孙海波：非标围堵+银监4号文重磅来袭，ABS且行且珍惜！
原创声明：本文作者为金融监管研究院 院长 孙海波；研究员 颜颖 和招商财富唐胜利 对本文亦有贡献。
中国金融监管格局呈现愈发趋严的态势。一行三会持续对非标业务进行封堵（包括委贷新规、证监会对信托贷款限制、未来潜在的明股实债的约束），尤其是1月13日银监会发布4号文，对不规范的私募ABS进一步封堵。那么非标被围堵以及银监会4号文对整个ABS行业有哪些影响？
摘要：本文讨论的一些结论性内容
最近20天，一行三会监管协调力度明显加强，对ABS的影响简单概括如下：
从资金的角度，投资ABS面临以下几个问题：
1、银行自营资金投资ABS，如果非银行间交易所的场外ABS或者结构化产品优先级，不能再按照20%资本计提（银监发4号文）；
2、理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权（银监发4号文）。
3、银行自营资金投资ABS，如果不能穿透识别底层基础资产（具体到融资人名字），那么需要纳入匿名客户，所有资管和ABS匿名的部分加总不超过该行一级净资本的15%；
4、银监会发布的流动性新规征求意见稿，所有银行必须符合流动性匹配率。其中ABS资金运用折算率不确定，如果面临100%折算率，对银行流动性匹配率压力非常大。
5、如果是银行理财投资本行信贷资产ABS或者私募ABS劣后级，应该是全部被禁止，如果是本行ABS优先级则仍然没有明确说法。
从资产端 角度，未来ABS资产生成主要以下问题：
1、银监会正式发布的委贷新规，禁止委托贷款的资金来源来自于资管计划和所有具备贷款资质的金融机构。导致部分前端依赖委托贷款生成基础债权的ABS受阻。
2、银监会严控信托通道类业务，尤其是银信类通道业务，对部分前端依靠银行资金（包括理财和自营）发放信托贷款再进行ABS的业务受阻。
3、证监会禁止券商资管和基金子公司通过信托发放贷款受阻，但初步判断对专门服务于ABS的专项计划不适用（具体有待明确）。
4、银监会1月13日发布的银监发【2018】4号文将场外ABS基本定义为违规业务类型。（这里银登中心流转不属于场外ABS，是监管鼓励的官方流转平台）。
一、私募ABS由来及争议点？
所谓私募ABS，具体是在银行间市场及证券交易所以外的场所发行的一对多结构化产品，商业银行曾大量借助此类产品进行资产组合打包，分级，出表再进行销售，监管也称之为“类ABS”。这里讨论的私募ABS主要是指非挂牌的结构化分层产品，而对于中证报价系统ABS，以及银登中心信贷资产流转（性质上不属于ABS，但结构类似）。
1、私募ABS为何如此受欢迎？
（1）、银行间市场ABS的流程较长，效率较低；
（2）、资产质量、程序和行业准入，仍存在瑕疵或规避产业政策；
（3）、中小银行准入资格环节受限；
（4）、央行MPA和狭义信贷考核，使银行需将大量表内资产转为私募ABS；
（5）、从信托角度也可以绕开银信合作的限制，最小化净资本计提；
上述具体分析以及2017年私募ABS的监管动态可参见笔者2017年5月份的文章《最严监管环境下：银行私募ABS“资本套利”or“产品创新”》。
2、2017年背景回顾
从2017年银监会三三四检查开始，成为整个市场争议的焦点。
一是银监会的检查风暴，多处监管要求直指私募ABS业务。虽然没有明确点名，但从针对三套利的银监办发46号文、以及银监发6号文的检查重点看，都明确将重点检查是否穿透各类SPV对底层资产进行资本计提和授信，防止监管指标套利。
二是部分银行和直辖市银监局反映其辖内部分银行发起和投资“类资产证券化产品”存在资本套利；箭头直指非挂牌ABS的资本计提问题。
通报指出：某直辖市银监局辖内某法人银行投资“类资产证券化产品”143.75 亿元；某沿海省份银监局辖内 2 家法人银行发起设立此类产品 102.55亿元，投资此类产品 386.86亿元（2016年初为 48.12亿元）。
后续本行理财投资本行信贷资产ABS劣后在多数地方监管当局也被叫停。总体而言对于私募ABS的发行受到最大约束两点：
一是劣后级如何销售和处理，目前银行间ABS受银监会窗口指导已经禁止本行理财投资本行信贷ABS次级档，私募ABS劣后级在4号文之后将受更大的约束；
二是优先级银行同业来投资消耗的资本按照100%还是按照20%风险权重。
二、ABS劣后级处理问题
不论是银行间信贷资产证券化还是私募ABS，都普遍存在一个问题“劣后去哪儿了”？因为当前宏观经济形势下，除贷款发放银行外，其他金融机构很难真的持有并承担ABS劣后级份额风险。
那么出路只有一条，本行银行理财直接或间接持有劣后。其实这个问题不仅仅存在于非挂牌ABS，从2012年银行间ABS重启开始，银行间ABS同样存在发起人通过资管计划自持劣后的问题。
这样的做法是否违规，笔者更多从监管精神，和会计合并报表角度探讨：
（1）如是个人银行理财投资劣后则违反《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》银监发65号文的精神。如果是机构理财，则并没有违反明文监管规定，因为目前银监会只规定：个人银行理财不能投资信托的劣后级，以及普通个人银行理财不能投资高风险资产。
但核心问题还是出表的问题。本行理财间接投资本行的劣后，在当前理财风险隔离现状下，主要是底层资产的风险没有完全传递给投资人。那么对出表行而言能否真实出表存疑，未必符合《企业会计准则第23号—金融资产转移》的要求。根据此前财会部门金融监管部门的意见，认为管理费收入超过底层资产收益30%就应当合并报表纳入表内。但实际操作中会计师则认为管理费不超过1%一般就不影响风险报酬转移，或者风险报酬转移模型显示转出超过90%的风险报酬，即可认定为出表——出表与否更多的是依赖会计师的模型和判断。
（2）未来资管新规生效，从资管的资金端会形成新的压力，强化信息披露，这样有助于遏制理财投资劣后级（本行或他行）。
（3）银行理财不能间接投资本行信贷资产的问题
《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）规定：银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。
《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。
此后在2017年的监管检查中再次提及银行理财产品不得直接或间接投资本行信贷类资产；
在今年1月13日发布的银监发【2018】4号文中表述更加严谨：“理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权”。
银监会在2016年底对各银行次级档投资进行了摸底，并进行了窗口指导，要求各银行业金融机构不得再由本行理财认购本行信贷ABS次级，各家银行也对此做出了承诺。但当时对私募ABS次级档是否参照执行，以及优先级是否禁止，都不明确。这次4号文总体封堵更加明显。
（4）如果是自营资金以同业投资多层嵌套的模式最终投资底层资产为非挂牌ABS劣后级，那么笔者认为面临出表和资本计提的双重约束。
三、银行投资ABS优先级资本计提问题
银行投资者两个角度，是否进行证券化（不论是私募ABS还是银行间ABS）最核心的诉求是降低资本占用。
1、《商业银行资本管理办法（试行）》附件9的来龙去脉：
如果可以适用附件9，那么从投资人角度出发，银行自营资金投资ABS的优先级AA-以上评级，则只需要按照20%风险权重计提资本。
以下是长期评级和附件9的对应关系：
长期信用评级 | AAA到AA- | A+到A- | BBB+到BBB- | BB+到BB- | B+及B+以下 或者未评级 |
资产证券化 | 20％ | 50％ | 100％ | 350％ | 1250% |
再资产证券化 | 40％ | 100％ | 225％ | 650％ | 1250% |
从2017年江苏局和北京局的调研通知看，基本上否定类ABS（AA-以上评级）的资本计提可以按照20%。尽管笔者对其否定的理论依据和逻辑表示怀疑，但是出于审慎监管的要求，银监会和其派出机构有权力认定私募ABS优先级份额需要按照100%资本计提。
从现实业务发展情况看，自从2017年以来，之前的私募ABS多数会转战银登中心的信贷资产流转，此类业务单纯从流转本身看完全合规，信息规范登记，但从投资者（如果是银行自营摘牌）角度，资本如何计提仍然没有统一的明文规定。
目前银登中心信贷流转业务与银行间信贷ABS定位差异化，并不属于同类产品，但部分银行在投资端资本计提方面确实是走了擦边球。近两年来，由于这上述问题在不同地区的监管口径不一致，导致执行层面不公平。
2、评级的因素本应是附件9的核心，但实际操作中很少提及。
很多地方监管当局，认为非挂牌ABS不符合央行银监会2005年联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》定义，从而不应该参照资本办法的附件9，这点笔者并不认同。根据附件9的规定，并没有区分银行间和交易所，并不会和2005年试点办法挂钩，
但附件9要求ABS评级需要符合下列要求：
（1）外部信用评级必须由经过银监会认可的合格外部评级机构做出，或者
（2）合格的信用评级、流程、方法、假设和评级用关键要素应该无选择地公之于众，并且完全免费。
如果严格按照附件9的要求，不论是银行间ABS还是非挂牌ABS，在评级层面都很难符合监管要求。只是显示来看，监管很少用这个因素来处理20%的问题。
笔者了解到，目前主要的股份制大行，还是倾向于认定在监管出台明确标准前，其仍旧可以适用附件9执行。
3、在银监发【2018】4号文中对私募ABS（这里不包括银登中心信贷资产流转）几乎是彻底封杀。
银监会点名以下为“违规开展表外业务”：
以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等。
这基本彻底否定所有除银行间交易所市场的ABS、ABN之外其他所有通过结构化分层，以实现资本计提节约或者洁净出表的模式。
尤其是此前的私募ABS和当前大家普遍称之为银登ABS，根据新规，笔者认为短期内难以被认定为优先级AA-以上可以按照20%风险权重计提资本。
投资端的这条规定（私募ABS不能“享受”资本计提和标准化认定的20%风险权重待遇）机构资金的投资动力和范围将受到大幅限制。
（但需要注意的是，银登中心信贷资产流转并不属于ABS，只是大家习惯这样称谓，银登中心流转业务本身也完全在银监会指导和监管下开展，只是银行内部在计提资本时，尚存在一些不规范或有争议的处理方式）。
但是在销售模式上，存量资产流转以银行机构互持为主，因为其市场化销售面临无法被认定为标准化证券、无估值、无法质押回购等一系列问题，和银行间ABS相比劣势明显。而互持的模式在2016年以后开始兴起，因为次级资管自持被堵、市场利率上行和MPA缩表压力增大等一系列因素刺激了银行同业间合作开展私募ABS，这可以理解为一种多机构联合的制度套利，其合谋成本较高、合作方式松散，但是一旦形成就很难被限制。所以此次银监会4号文从洁净出表和资本计提两个角度出发封堵私募ABS，可谓切中要害。
4、私募ABS（包括银登流转）能否洁净出表？
私募ABS能否洁净出表，本质上是一个会计问题，取决于资产的绝大多数风险报酬（一般要高于90%）是否转移。监管的出表和会计的出表一般情况下是一致的，会计报表上的出表一般也就意味着风险资产的释放。
当然，《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）也出现了监管出表和会计出表的分歧。银行以信贷资产收益权为基础资产打包转让，即便会计出表，风险资产也不得释放。这主要是因为在82号文出台之前，有大量的银行为了规避通过非银行间交易所渠道转让信贷资产必需要进行转让登记和抵质押变更的规定，创设出了信贷资产收益权转让概念，出现了不转债权也能出表的问题。而现实中，通过银登中心转让信贷资产收益权的机构非常少，要转也多数是转不良贷款收益权，因此私募ABS或者说银登流转能否洁净出表受本轮新规影响不大，主要还是取决于本行实际自持的比例。
当然，82号文只是规定的信贷资产收益权转让必须要在银登登记，而事实上，此文出台后大量的银行业机构在银登操作的均为信贷资产债权打包转让，其交易结构和银行ABS非常相似，且已发展到相当规模，因为多数业务不属于“信贷资产收益权”范畴，因此并不存在会计出表资本不能出表的问题。
4号文的洁净出表问题更多针对的是不在银登中心登记的结构化产品，尤其涉及部分不良代持，以及隐藏指标的行为。
四、本次监管合围非标对ABS（包括交易所和私募ABS）冲击多大？
所谓非标合围对ABS而言最大的影响是
（1）禁止了私募基金、券商集合资管、一对多专户投资信托贷款。
（2）禁止所有资管计划和银行业金融机构作为委托人发放委托贷款。
（3）银监会严控信托通道类业务，2018年额度紧张，多数信托基本上只减不增。
1、对于银登中心的增量资产出表的影响主要在于，这里的资金信托贷款是否属于银监会严控的通道类业务？
增量信贷资产流转的情况下，除前面所说的资本问题，银行C如果摘牌优先级份额，仍然需要按照100%资本计提，2018年面临是否有足够的信托通道仍然值得怀疑。
尽管严格按照银监发【2017】55号文，这里的信托计划不属于银信通道类业务范畴。
2、交易所ABS受委贷新规和限制通道业务，以及证监会限制资管投信托贷款窗口指导的影响
按交易场所，当前监管态势主要影响的是交易所部分企业资产证券化，以及交易所部分双SPV结构的ABS，即主要涉及到前端需要用信托贷款/委托贷款构造基础资产的项目。
（1）在企业资产证券化中，很多基础资产现金流稳定性不足，基础资产在法律上没法界定，破产隔离达不到交易所要求，需构造一笔债权基础资产。如以学校学费收入作为基础资产时，学费收入并非明确的债权收入，难以满足资产证券化基础资产合法有效转让的要求。因此引入了信托为学校发放一笔信托贷款，学校将未来的学费收入质押给信托。信托以信托受益权为基础资产发起资产支持专项计划。一旦专项计划+信托计划被禁止，放款渠道基本被封堵。
（2）根据银监会最新的监管口径，信托通道类业务会面临大幅度萎缩。双SPV的结构，底层的信托贷款被认定为通道类业务可能性较高。
《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）第一条规定：“本通知所指银信通道业务，是指在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。”
案例1：
2016年开始，就有民办学校通过ABS进行融资，基础资产层面，为了解决基础资产转让和现金流平稳问题，都采取了双SPV交易结构，第一层SPV除信托外，还有部分用委托贷款。
如2017年4月发起的“中联前海开源-昆明工业职业技术学院资产支持专项计划”，原始权益人为昆明工职院，计划管理人是前海开源，以特定期间的学费、住宿费为主要还款来源，在结构设计上就采取了专项计划+私募基金的方式。
而在双SPV结构中提供过桥资金的既有银行、信托公司，也有发行人所属的集团或母公司，如2016年6月阳光学院一期资产支持专项计划同样也采用“信托计划+专项计划”的双SPV的模式。首先通过五矿信托设立单一资金信托计划，五矿信托向阳光学院发放6.3亿信托贷款。阳光学院将学校学费和住宿费收益权质押给信托计划。然后东兴证券作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，将募集资金用于购买原始权益人持有的信托收益权。其中阳光集团作为差额支付承诺人和阳光学院运营流动性资金的提供者。
但是在当前规则下，上层的券商或者基金子公司专项计划如果受让底层信托贷款或委托贷款，在此轮监管中受影响在于：如果是信托贷款，可能受证监会机构部窗口指导券商资管和基金子公司专户投资信托贷款限制影响（这点概率比较小），如果是委托贷款，还有受到银监会委贷新规直接的禁止。
当前，证监会机构部窗口指导内容是否适用于交易所ABS业务仍然有争议，笔者观点倾向于不适用。但因为双SPV本身也有一定监管套利的成分，站在银监会角度来看，在这个双SPV结构中，信托贷款属于典型的通道业务。而信托贷款能否继续扮演ABS中的通道角色，则取决于未来银监对信托通道业务的限制情况。
案例2：
魔方公寓信托收益权资产支持专项计划采用“信托计划+专项计划”的双SPV的模式。首先通过中航信托设立单一资金信托计划，中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州等30处物业4014间公寓未来三年的租金作为应收账款质押给魔方信托，并以以上公寓的租金和管理费用收入作为信托贷款的还款来源。通过信托计划，将未来不稳定的租金收入变为稳定的信托收益，发行资产支持专项计划。然后方正富邦作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，将募集资金用于购买原始权益人持有的信托收益权。
五、在ABS投资资金端受银监会近期几项规则冲击
1、银监会1月5号发布的《商业银行大额风险暴露管理办法》征求稿
核心的内容是商业银行自营资金投资资管计划或ABS的时候，如果不能穿透至底层最终债务人，识别底层资产信用风险，则需要将所有不能穿透识别的此类投资加总，用一个“匿名客户”来虚拟核算单一集中度，不超过一级净资本的15%。
笔者大致梳理，对于可能被划入“匿名客户”的ABS投资包括：
（1）、虽然底层资产以债权资产为主，也有一定集中度的静态池资产包类型ABS。这类资产虽然可以授信，很多时候银行也是走授信流程，但如果银监会完全穿透，不考虑ABS有超额抵押、优先次级分层，以及差额补足等风险缓释措施，显然不合理。对于银行间交易所ABS而言值得商榷，笔者希望银监会在正式稿文件中可以考虑给与一定折扣系数。
以2017年12月国开行发行的“2017年第四期开元信贷资产支持证券”为例，该项目资产池包含32户借款人的51笔企业贷款，规模总计116.91亿元，前五名借款人集中度39.88%，前十名借款人集中度60.36 %，具有一定的分散度。证券进行了分层，优先A、优先B和次级档分别占比89.21%、2.59%和8.20%，通过结构化涉及，优先A档和B档信用评级分别达到了AAA和AA+。
然后，根据《大额风险暴露管理办法》规定：“对于使用穿透方法且投资者之间优先级不同的资产管理产品或资产证券化产品，对基础资产风险暴露的计算基于该产品中的每一个层级，且假设基础资产的全部损失由单一层级中的投资者按比例分担”。
经过结构化分层后，产品或者说基础资产池的绝大多数风险是集中在劣后级的，AAA优先级的信用风险很低。但是如果按照穿透方法计算，银行投资优先级证券，根据《办法》附件公式的计算，有可能按照其实际投资规模承担风险暴露，高于其实际承担风险，这将抑制银行投资此类ABS证券的积极性。
（2）、底层资产属于债权类型，虽然可穿透至基础资产、但分散度很高，比如车贷、个人消费贷及房贷等零售债权资产ABS和循环购买资产池类型ABS
具体举例：
以2017年12月交通银行发行的“交元2017年第四期信用卡分期资产支持证券”为例，资产池规模130.00亿元，包括1,653,262笔贷款，资产笔数巨大，分散度极高，难以一一穿透。虽然项目发行时，银行和信托会在信托公告中将全部贷款编号予以披露，但是难以逐一识别信用风险。
而且单一授信集中度的核心是担心表内各类投资加总超过净资产15%，但个人零售资产集中度不可能触及一级净资本15%的程度，穿透计算意义也不大。如果非要穿透只可能迫使压缩银行自营投资零售类ABS产品规模。
高分散度是资产证券化风险控制的基本原理，无论是从理论还是实践，高分散度的基础资产都更加适合证券化，也更受市场投资者认可。假如仅仅因为其难以穿透，而将其归为匿名客户，从而限制机构资金的投资规模，这与监管一直以来鼓励发行高分散度ABS产品的初衷是相悖的。
（3）、底层资产不属于债权，穿透到底没有债务人，比如不动产，没有原始权益人担保回购的收费权类资产。这类项目交易结构复杂且特殊，如果按照《办法》穿透执行的话，一般难以确定最终的债务人。
从信息披露角度，银行间和交易所ABS只有单一未偿本金余额占比超过15%或者关联方合计未偿本金余额占比超过20%的情况才会要求披露基础资产借款人的基本信息、经营及财务状况等反映其信用质量的资料。
人民银行：《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》（中国人民银行公告〔2007〕第16 号）规定：“如果单一借款人的入池贷款本金余额占资产池比例超过15%，或某一借款人及其关联方的入池贷款本金余额占资产池比例超过20%，应披露相关借款人的名称、贷款用途、担保或抵押情况、经营情况、基本财务信息及信用评级或相关信用状况。”
基金业协会发布的《资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）》规定：“基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。”
交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引》规定：“基础资产集中度较高的债务人，需补充披露该债务人基本情况、主要经营和财务情况等。”具体标准尚无细则。
可见，除单一借款人的资产池，一般ABS项目仅要求披露占比较高的大额借款人信息，而且一般在发行材料中常常以编号形式披露借款人信息，企业类ABS更是仅向特定投资人定向披露资产信息，无法从公开渠道查询到资产信息。实务中，一般需要原始权益人不会主动向投资人披露比发行材料更为详尽的资产信息，尤其是大型银行等较为强势的机构，投资人的投资行为主要还是看重原始权益人主体信用。
如果按照《办法》规定的穿透识别，则对ABS的信息披露提出了更高的要求。ABS本身作为一种通过打包分散信用风险而创设的金融产品，其依赖资产组建而分散风险，通过结构化分层创设出高于基础资产和发行主体的信用级别，这也是ABS产生和发展的重要原因。如果要求其彻底、逐一披露底层资产信息，这将使得ABS相对普通资产转让或者通过资产融资丧失其制度优势，可能对ABS一级发行和二级交易市场都会产生一定的抑制作用。
3、流动性匹配率计算的时候，ABS是否被纳入到“其他投资”科目？
监管要求：加权资金来源/加权资金运用>=100%
加权资金来源=商业银行负债来源按照下表的4类负债和3种期限的折算率加权平均；
加权资金运营=商业银行所有表内资产按照下表的5类资产和3中期限的折算率加权平均；
银监会发布的流动性新规征求意见稿，所有银行必须符合流动性匹配率。其中ABS资金运用折算率不确定，如果面临100%折算率，对银行流动性匹配率压力非常大。鉴于ABS流动性好于贷款，如果没有多层嵌套（如果不是双SPV结构），笔者建议折算率应该在贷款的基础上给与一定折扣。
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