深入分析地方政府违约的可能性
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本文在2018.02.07首发于在微信公众号“PPP融资”。经原作者授权后发布。转载请联系原作者。
写在前面
广义来说，地方政府债务除了源于银行贷款和发债的刚性负债，还有政府采购货物、服务、工程，政府委托代建工程、以及PPP项目合同政府付费等等，基于商业合同的支付义务。
国发[2014]43号文落地之后，金融机构给予平台公司授信，主要围绕平台公司与地方政府签订的购买服务、委托代建等商业协议展开。那么问题来了：地方政府的协议履约产生违约的可能性有多大？已整改完成的地方平台公司的违约可能性有多大？
把一件事情力所能及的讲透、讲明白，是笔者多年工作习惯形成的一个“毛病”。既无哗众取宠之才，也无危言耸听之能，用最简单的方法：摆事实、讲道理。
一、已认定的地方债务风险
二、地方平台公司的债务问题
三、PPP和冰山一角
四、三方博弈
五、买单？
一、已认定的地方债务风险
国发[2014]43号文明确规定地方政府举债应采取发行政府债券方式，各级政府及其所属部门不得直接或者间接通过企业、事业单位等其他任何主体举借政府债务，也不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。
2018年1月9日，人民日报发表了中国财政科学研究院研究员“专家”的一篇署名文章《疏堵结合 强化管理 我国地方政府债务风险总体可控》。其中指出：
当前，有一种观点夸大我国地方政府债务对经济社会发展的负面影响，甚至将其称为即将爆发的危机。这种观点显然有失偏颇。
先不就该观点作评论。笔者根据该文章内容整理，2016年末我国地方债务情况如下表：
单位：万亿人民币
从上表可知：我国地方政府债务余额控制在年度地方政府债务限额17.19万亿以内，地方政府债务率（债务余额/综合财力）为80.5%，低于国际货币基金组织90%-150%的控制标标准参考值。
如果加上纳入预算管理的中央政府债务12.01万元，我国政府债务为27.33万亿元，占国内生产总值的比重为36.7%，不仅低于国际公认的政府债务负担率60%的警戒线，且低于主要市场经济国家和新兴市场国家的平均水平。
同时，文章将中国政府债务和西方政府债务作比较，发现西方国家的政府债务主要源于行政消耗，刺激消费以及迎合选民需求，具有“消耗性”特质。而我国地方债务主要是因地方基本建设投资而产生，具有“建设性”“生产性”特质，不仅可以提高生产生活水平，而且能够增强未来经济发展潜力。文章得出结论：我国地方政府债务安全和风险控制状况要远优于西方国家。
看完此文，得到些许欣慰之余，也为西方国家的政府债务安全略有担忧。笔者举双手赞成该文章的观点“我国地方政府债务风险总体可控”。至于是不是要远优于西方国家，水平有限，不得而知。
二、地方平台公司的债务问题
经财政部债务系统认定的地方债务风险总体可控，在此基础上，本文分析一下游离之外的地方平台企业债务风险，以及地方政府的商业履约风险。
地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
2009年以来，银监会根据现金流是否可覆盖贷款本息原则分为“监测”和“监管”两类，并进行动态调整。监测类为现金流100%覆盖，可按一般公司化管理；监管类为经营性现金流未全部覆盖，仍按平台公司管理。
国发[2014]43号文落地后，平台公司已不再承担新增政府投资项目的融资功能，笔者认为银监“监管”、“监测”类的划分可能已经失去实际意义，但考虑分析平台公司债务的需要，笔者从监测类名单中，根据区域、层级的不同，随机选择几家发债平台公司的公开信息，对平台公司的债务结构、业务结构、现金流情况做简要分析。
这里先来看一家东部省份，某地级市下辖区级AA级发债平台公司的财务简表：
单位：亿元
分析：乍一看，这家企业资产逐年增长，负债率适中，销售收入稳定，净利润率超高，货币资金充足，是一家不错的企业。
但是，大部分平台公司有一个共性：经不起较真地分析。
首先来看该公司资产端情况。2016年公司总资产276亿元，销售仅为5亿元，说明公司总资产周转极慢。我们通过资产结构来分析资产周转慢的原因。
2016年末公司主要的资产科目整理如下表：
单位：亿元
公司上表存货、在建工程等四项资产占总资产的比重为96%。其中，存货、在建工程、其他应收款与地方政府密切相关。存货和在建工程实际均为承担地方政府土地整理开发、安置房、以及市政基础设施等项目。毫无疑问，公司承担建设管理职能的同时，更作为政府项目的融资主体，解决了基础设施等政府性项目的融资问题，两项合计占总资产的62%。
其他应收款，显而易见，用于拆借给政府以及政府下属的其他平台公司。至于货币资金，是还没有使用的长期借款。
从资产结构科目分析，公司的资产构成基本无流动性可言，土地整理和委托代建形成的存货、在建工程转成销售收入依靠地方政府财政的逐年回购。
重点看负债情况：2016年末，公司的付息债务约合计为198亿元，按5.5%的利率测算，一年支出的利息近10亿元，是其年销售收入的2倍。2014年到2017年6月末，付息债务余额分别为62亿、93亿、198亿、251亿元，平均增幅在100%以上，融资增速和能力令人吃惊。
公司2016年末的净资产构成：实收资本3亿元，资本公积47.6亿元，未分配利润13亿元。实收资本3亿元是股东出资的真金白银。资本公积，是政府一些公益资产的划转注入。从某种程度上，可以说是政府通过3亿元现金的出资，撬动了276亿元的资产规模。
从营业收入看，公司主要的两块业务：保障房建设、土地开发及市政项目建设都是政府性项目，实际的现金来源最终来自政府的财政收入。也就是说表2中的存货和在建工程合计171亿元，需要依靠政府的财政收入逐年回购，才能形成公司的销售收入。
单位：万元
从现金流分析，勿须多言，表1可知该公司近三年的净资金流入全部来自筹资、筹资、筹资。
现在情况已一目了然，公司每年产生的庞大付息资金也是依靠新增融资偿还。
2014年年底至今，公司的负债新增近200亿元，根据“43号文”，200亿元属于企业负债，不属于政府性债务。但从穿透来看，该企业的资产、销售全部来自政府性项目，最终的还款来源与地方政府财政脱不了干系。银行明知该企业自身并无偿债能力，为何还趋之若鹜，与地方政府信用的隐性背书脱不了干系。
既然如此，我们来看该区的财政实力如何。
2016年该地区财政一般预算收入33亿元，基金预算收入1亿元。翻看当地政府《2016年财政决算情况的报告》，与公司的经营业务有点关联的财政支出仅一项“住房保障支出17584万元，比上年下降6.4%。”
由此可知，该公司的收入来自于地方政府财政收入对政府性项目的回购，但从政府披露的财政报告，主要科目明细中涉及该项支出的金额较小。说明公司确认的当年销售收入，但可能没有收到财政支付的现金。
我们再选一家今年1月份因为两款信托产品延期支付而“出名”的云南省国有资本运营有限公司（以下简称“云南资本”）进行分析。云南国资系云南省人民政府国有资产监督管理委员会100%持股的省级平台公司，2017年中诚信维持主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
现在我们就拿这份“信评委函字[2017]跟踪0969号”评级报告做简要分析。
云南资本2016年年报的部分财务数据如下表：
单位：亿元
云南资本2016年销售107亿元，销售构成如下表：
单位：亿元
云南资本的贸易收入主要来自下属子公司香港中滇资本有限公司，销售收入为农产品和有色金属，毛利率不到1个点，业内人士只要看到公司名称为“香港中滇”，就明白91亿元的贸易属于“融资贸易”。
利息收入来自公司的债权投资，实际上是替已破产企业“云煤化”化解债务风险承担的债务，2016年云南资本累计为“云煤化”提供资金或承担债务合计242亿元。公司以远低于市场价格向云煤化收取利息，故利息收入毛利率倒挂。报告披露云煤化及子公司已进入破产重整，公司对云煤化的债权按照规定将停止计息，债权投资业务板块将大幅亏损。
投资收益4亿元，报告披露来自云南城投和云南工投权益法下确认的投资收益2.88亿元（什么是“权益法核算”自行百度），也就说这个收益只是账面收入。
公司总资产496亿元，其中债权投资至少242亿元，股权投资137亿元，合计379亿元，占总资产的比重近80%。云南资本公司是以一家债权、股权投资为主，贸易经营为辅的企业，且债权难以收回，股权项目多处于初创期，贸易量虽大，但无利可图。但这样一家企业的融资规模已达到346亿元，仅一年的付息支出在20亿元以上。虽然公司将75%的利息做资本化财务处理，但每期的付息资金流出可是真金白银。
除了“滚雪球”式的新增融资用以还本付息，短期内看不到其他任何现金流可以覆盖付息支出。连评级报告也如是说：
公司将主要通过省属企业、金融机构、银行等融资、公司投融资业务收益等方式筹集偿债所需 资金，中诚信国际将对公司偿债安排及到期债务偿还情况保持关注。
市场可能会认为这是一家省级平台公司，由云南省政府的财力支持。但从报表上看到的，是云南资本对其他企业的“输血”，看不到财政资金的流入。
最后看云南省政府的财政情况：2016 年，云南省公共财政预算收入1812亿元，公共财政预算支出5019亿元，公共财政平衡率仅为36.10%，公共财政预算的缺口主要由中央补助来弥补，自身平衡能力较弱。
三、PPP和冰山一角
分析平台公司债务问题后，接下来再看看ppp项目中，政府应承担支出的情况。
根据中国财政科学研究院2017年12月发布的研究报告，政府付费型PPP项目在入库PPP项目总数中占比接近50%，可行性缺口补助型PPP项目占比接近40%，使用者付费型PPP项目占比仅为10%左右投资方面。也就是说，目前入库的PPP项目中，约有90%需要政府承担付费或补助责任。
或许，有专家会说，PPP项目经过前期严格的论证和评价，且有一般财政支出10%的上限，不会对地方财政有很大的压力。笔者认为，这可能仅限于北上广深以及江浙等少数几个财政有盈余的省级区域，依靠中央转移支付维持财政平衡的省份，每增加一份支出，就增加一份压力。
地方政府与平台公司、国有企业的关系是斩不断、理还乱。就广义债务概念来说，政府当下、未来的合同、契约（采购、代建、PPP政府付费部分）项下的支付责任也是属于债务范畴。
2014年末，中央地方经过多轮的讨价还价后，最终将政府债务规模定格为15.4万亿元，近四年全国债务规模如下：
如果我们把上表中已经认定的债务余额看作地方政府的“显性负债”，同时将其他未纳入地方政府债务统计，但资金用于地方公共工程项目建设，实际偿债来源与当地财政收入密切挂钩，主要基于地方政府信用托底的融资称为“隐性负债”；那么隐性负债的规模到底有多大，估计地方政府自己也“理不清，算不准”。
1932年，海明威在其作品《午后之死》中，提出著名的“冰山原则”——“冰山运动至雄伟壮观，是因为只有八分之一在水面上”。
浮出水面的“冰山一角”并不可怕，只有积蓄很久，暗藏杀机于水下的大冰山是割破“铁达尼号”的凶手。或许，已纳入债务系统的“显性债务”只是浮出水面的冰山一角，更多的隐藏在水面之下。
为什么明知道平台公司自身没有还款能力，地方政府自身财力也不足以支付“隐性债务”，平台公司融资仍受众多金融机构的追捧？答案呼之欲出。
四、三方博弈
关于地方债务问题的严重性，中央其实已经认识得很清楚。所以2014年以来，国务院、财政部多次发文，要求清理整顿，严查重罚。但还是有部分地方政府、银行仍存在侥幸心理，或偷梁换柱，或暗度陈仓，顶风作案。
地方政府承担发展地方经济的重任，俗话说的好，“要致富先修路”，如果地方的经济不能发展，官员不但自己升迁无望，当地老百姓也不答应。政府搞基建势在必行，只是量力而行还是大干快上的区别。本文接下来就从地方政府的角度来分析举债的原因。
这是一个简单构建的模型：
假设地方政府主要依靠自身财力搞建设的成果值为1，依靠高杠杆大干快上的成果值为5（一般项目的资本金比例为20%，故按1：5的比例估算）。
同时假设地方政府发生违约后，如果中央政府救助，建设成果得到保留，中央政府不救助，成果值降至-2。如果中央救助的可能性为50%，地方政府选择量力而行还是大干快上举债发展的矩阵如下：
通过模型假设可知，若地方政府认为中央政府最终救助的可能性有50%，便会铤而走险，大肆举债。
但中央政府救助的可能性降至40%，地方政府大干快上的期望值为0.8，低于量力而行的期望值1，可能平台公司的融资冲动会适当遏制。
当然，地方政府违规举债发展地方经济，与中央博弈，不仅仅是救助概率的问题。涉及的原因很多，但归结起来无非是“为官一任，造福一方”。为民谋福利迫在眉睫，大干快上，成绩和口碑是当下的，债务和背锅是下任的。躲过了初一，十五就跑了。一任接一任，一任比一任聪明，一任比一任胆大。上届政府开发城东，下届政府发展城西，债务像滚雪球似的越来越大。
至于银行角度，考虑的是风险和收益的平衡，目前平台违约的案例极少，即使本文提及的云南资本信托产品，最终也都已兑付。实体经济低迷不振，传统产业不良率高居不下的情况下，银行抱政府大腿也是不得已而为之。
从整个大环境来讲，中国的M2已是GDP的2倍，货币大水“漫灌”，谁不举债、不加杠杆，谁就是“傻瓜”。
五、买单？
中央、地方政府、银行三方博弈，谁都不可能是最终赢家。
中央已经是三令五申，不会为地方政府的债务兜底，对违规举债相关责任人一查到底，终身问责。如果说，万一地方政府违约，发生区域系统性金融风险，中央政府是否会出手援助？不知道，不好说，不敢说。我们来看其他国家发生类似系统性金融风险是如何处理的。
2008年美国次贷危机爆发时，从政府到民间，都坚决不同意用纳税人的钱去紧急援助华尔街那些贪得无厌的私有公司。因此，贝尔斯登倒了，伯南克（时任美联储主席）冷眼旁观；雷曼兄弟“阵亡”，保尔森（时任美国财长）还为是否救市犹豫不决。
但当摩根斯坦利、高盛等摇摇欲坠，美联银行、美国国际保险公司（AIG）岌岌可危时，整个华尔街人心惶惶。美国的财政部、美联储恐慌了，全球的金融系统恐慌了，各国政府也都慌了，隔岸观火的庆幸变成火烧连营的恐慌。短期的流动性风险经过不断发酵扩散，已成为全球性的系统性风险（流动性枯竭）。
2008年9月，保尔森向布什总统如此汇报：“金融系统正在崩溃，如果我们不能大胆行事的话，将会面临比大萧条更惨烈的衰退”。伯南克向国会陈述：“在我的职业生涯中，我一直对大萧条做着研究。我可以根据历史负责任地告诉大家，如果我们不采取大规模行动，美国必将重新陷入另一轮大萧条，此番遭遇将“史无前例”。
一向崇尚自由市场经济的西方国家不被迫转向政府干预，政府动用超过5000亿美元的资金，收购次级债、财政担保、突击入股银行等方式，维持市场稳定性、流动性，拼命制止风险的蔓延，恢复资产负债表。
看到这里，或许地方政府、金融机构又各自有了一点“小确幸”。
不管如何，地方政府违约，“杀一儆百”在所难免。
首家破产的华尔街投行“雷曼兄弟”，几万员工面临重新择业，首席执行官福尔德官司缠身，遭受舆论的强烈谴责，甚至被斥之为“恶棍”，差点被送进监狱。
所以，千万别做第一家违约的平台公司，无论如何，要在别人倒下之前挺住！
最后，笔者想说，不管是否中央兜底，最终买单的还是普通老百姓，普通纳税人。再选用《大而不倒》最后一章的一句话作为本文结尾。
虽然这次金融危机破坏了许多事业和信誉，并留下令人焦头烂额的烂摊子，但同时也让那些从危机边缘被拉回来的幸存者有了一种刀枪不入的真实感觉。因此，在目前的环境下，最为缺乏的仍是真正的谦卑感。
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