中办发文要求国企降杠杆，怎么降？
声明丨本文作者为金融监管研究院研究员许继璋、黄潢、陈海彬及于潇然。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号、网站等第三方进行抄袭，转载，或部分引用。
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2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，对国有企业降杠杆提出了总体要求，明确要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率应基本保持在同行业同规模企业的平均水平。该意见还规定了国有企业负债约束指标，划定了资产负债率基准线和预警线，要求金融机构对高负债国企的授信应当谨慎或者不能新增。
此外，意见还出台了加强国有企业资产负债约束的配套机制，特别提到支持国有企业在真实出售、破产隔离原则下的资产证券化业务，有序开展市场化债转股、引导国有企业通过私募股权投资基金方式筹集股权性资金等等。那么，国有企业在利用这些措施降杠杆的过程中，应当注意哪些问题呢？除此之外，国有企业还有哪些降杠杆的“利器”可以用？本文将在梳理国企降杠杆的背景与脉络的基础上，对相关金融工具在国企杠杆中的作用做些探讨和分析。
第一部分：国企降杠杆的背景与脉络
国有企业杠杆率监管的大背景是供给侧改革提出的三去一降一补。2015年10月的十八届五中全会第一次提出降低杠杆率的目标，随后2016年的国发54 号文《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》拉开了我国企业部门降杠杆的大幕。
54号文提出了企业部门杠杆率过高的问题，强调市场化为本轮降杠杆的基本原则，其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》对商业银行参与债转股也提出了明确的要求。总体上来看，54号文的基调是以市场化为原则，希望以双方利益最大化的市场行为推动经济体整体杠杆率的下降。
在54号文确立的政策基调下，2017年降杠杆工作取得了一定效果，实体经济杠杆率增速从原来的每年两位数增长，下降到了仅上升2.3%，初步实现了整体稳杠杆，局部降杠杆。
2018年4月中央财经委员会第一次会议，在整体降杠杆的基础上进一步提出了“结构性降杠杆”，开始分部门分债务类型提出不同的杠杆率指标，以避免 “一刀切”式的去杠杆，将降杠杆的方向直指原本杠杆率较高的国企和地方政府。
2018年5月11日，中央深改委第二次会议指出，应加强国企资产负债约束，推动国企降杠杆，强调要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国企资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国企资产负债率尽快回归合理水平，同时审议并通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》
8月3日，发改委等五部委《2018年降低企业杠杆率工作要点》，其中四处细则对于国企去杠杆提出了具体要求。包括：组织落实《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》；设置国企资产负债率预警线和重点监管线；完善国有企业资本管理机制；推动市场化债转和完善降杠杆配套措施。
9月份，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确将降杠杆的下一步工作重点放在国有企业方面，确立了国企降杠杆的内部与外部机制。
国企降杠杆的政策要点梳理
文件 | 《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54 号） | 《2018年降低企业杠杆率工作要点》
| 《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》 |
原则 | 市场化，法制化，有序开展，统筹协调 | 1、坚持全面覆盖与分类管理相结合； 2、坚持完善内部治理与强化外部约束相结合； 3、坚持提质增效与政策支持相结合 | |
措施 | 1、积极推进企业兼并重组，通过并购重组加快僵尸企业推出； 2、建立现代企业制度完善企业自我约束，强化国有企业考核机制； 3、多措并举盘活企存量资产， 4、可按“真实出售原则”适当看展资产证券化业务； 5、多种方式盘活存量资产；6、多方式优化债结构、依法实施企业破产和积极发展股权融资。 | 1、区分不同行业、企业类型设置资产负债率预警线和重点监管线 2、完善国有企业资本管理机制，鼓励多种方式获取资本 3、推动市场化债转股与完善现代企业制度相结合 4、对于降杠杆提供完善的配套政策 | 1、分类确定国有企业资产负债约束指标标准 2、完善国有企业资产负债自我约束机制 3、强化国有企业资产负债外部约束机制 4、加强国有企业资产负债约束的配套措施 5、加强国有企业资产负债约束的组织实施 |
目标 | 国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右 |
第二部分：国企降杠杆的6大类金融工具
降杠杆有两种方式：压缩负债，扩大权益。未来降杠杆的主要方式是扩大分母端，如混改和债转股，而不是过度压缩负债端 。因此，我们也所盘点的金融工具也主要围绕权益工具而展开。
目前在金融市场上如火如荼的资产证券化，作为配套约束措施，写进了《指导意见》的第五条第二项：“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。”
值得关注的是，早在国务院2016年9月22日下发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（ 国发[2016]54号）中，就已提出过类似的意见，其中第11点提出：“有序开展企业资产证券化。按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”此次该意见再次被提及，并写进党中央的文件中，体现了党中央和国务院对资产证券化的重视，也体现了资产证券化盘活社会存量资产、提升资产流动性、改善企业财务状况等社会效益的日益凸显。相信在政策东风下，资产证券化会再迎来新的发展高潮。
自去年以来，部分央企和国企就开始发力资产证券化业务，笔者统计了近期部分影响力较大的、涉及央企和国企的首单资产证券化项目如下：
序号 | 项目名称 | 性质 | 发起人 | 成立日期 | 融资规模 |
1 | 中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划 | 国内首单央企租赁住房REITs | 保利房地产（集团）股份有限公司 | 2017年10月23日取得无异议函；2018年3月13日成立首期产品 | 储架规模50亿（已发行首期产品17.17亿元） |
2 | 嘉实资本中节能绿色建筑资产支持专项计划 | 首单央企绿色认证CMBS | 中节能绿色建筑产业有限公司 | 2017-11-02 | 8.2亿 |
3 | 平安-四川广电供应链金融1号资产支持专项计划 | 首单国企传媒供应链金融ABS | 四川省有线广播电视网络股份有限公司 | 2018-02-02 | 2.73亿 |
4 | 东兴企融-中安保理一期资产支持专项计划 | 首单国有保理ABS | 安徽中安商业保理有限责任公司 | 2018-02-08 | 6.42亿 |
5 | 中铁建商业保理2018年第一期银信供应链资产支持票据 | 首单央企供应链ABN | 中国铁建股份有限公司 | 2018-06-15 | 15亿 |
6 | 中国中投证券-德远保理-中建八局供应链金融资产支持专项计划 | 首单央企储架供应链金融ABS | 中国建筑第八工程局有限公司 | 于2018年2月1取得无异议函；2018年8月31日成立首期产品 | 储架规模50亿元（已发行首期产品3.71亿元） |
7 | 中金-中铁置业-联易融供应链金融1资产资产专项计划 | 首单央企房地产供应链ABS | 中铁置业 | 于2018年6月15取得无异议函；2018年9月7日成立首期产品 | 储架规模100亿（已发行首期产品4.61亿） |
8 | 开源-中铝租赁供给侧改革1号资产支持专项计划 | 首单央企“供给侧结构性改革租赁债权ABS”（融资租赁债权） | 中铝融资租赁有限公司 | 2018-08-30 | 13.9亿 |
9 | 保利置业集团有限公司2018年第一期资产支持票据 | 首单央企CMBN，湖北省首单CMBN项目 | 保利置业集团有限公司 | 2018-09-10 | 11亿 |
（一）资产证券化对国有企业的作用
总体来看，相比传统融资手段，资产证券化具有以下几方面优势：
一是可以脱离主体信用，实现信用增级，进而降低融资成本。在基础资产可以实现真实出售和破产隔离的情况下，再加上一定的增信措施，只要基础资产足够优质，能够产生足够稳定的现金流，资产证券化产品就可获得比主体信用更高的信用评级，且利率以及期限对某些国有企业来说具有相当的吸引力；
二是可以优化财务状况。如果基础资产能够实现会计出表，则资产证券化实质是通过资产（资产负债表的左端）来进行融资，而不是传统的债权融资和股权融资（资产负债表的右端）。通过资产的会计出表，原始权益人资产负债表里流动性较差的资产（常见的有应收账款、融资租赁债权、投资性房地产等），转变为了流动性较好的现金。这一方面提升了资产的流动性和周转速度，进而可以优化流动性指标和盈利性指标；另一方面，此次融资没有增加其负债率，如果通过此次融资来偿还此前的存量债务，还有利于降低负债率。
三是融资情况灵活。国有企业通过资产证券化所能融得的资金规模完全取决于基础资产的预期现金流，而不受其净资产情况的限制。同时，所融得的资金的使用灵活，在符合法律法规和产业相关政策的情况下，国有企业可自主安排使用，不要求公开披露其用途。
（二）资产证券化实现国有企业“降杠杆”的注意要点
结合企业资产证券化的类型，企业资产证券化可以分为三种情形：
一是表内债权/不动产的资产证券化且实现真实销售；
二是表内债权/不动产资产证券化且未实现真实销售；
三是企业表外收益权类资产证券化。
并非所有企业资产证券化均能实现“降杠杆”的目的：
对于表内债权类/不动产类资产，如果仅实现真实销售，企业将其证券化，只是在资产项目之间进行结构调整，从流动性差的资产转变未流动性好的资产，并没有减少负债和降低负债率。因此，只有将所融入的资金用于偿债，企业才能通过资产证券化这一路径达到“降杠杆”的效果。
对于未实现真实出售的表内债权类/不动产类资产而言，由于没有完全转移所有的风险，不能终止确认相关资产，因此，通过证券化所融得资金不满足确认收入的条件，而是构成企业的一笔负债，负债率反而上升。若企业将募集资金用于偿还其他债务，则企业杠杆仍维持在原水平，也不能实现“降杠杆”的效果。因此，仅证券化本身对于企业而言是“加杠杆”而非“降杠杆”。
对于表外的收益权而言，由于没有入表，因此也不存在出表的问题。同时，原始权益人通常还会提供差额补足义务，获得融入资金也不能确认收入，而是新增负债，对企业财务而言，类似一笔担保贷款。因此，收益权的证券化与传统的债权融资（银行贷款、债券等）相比，没有什么大的区别，并不改善企业的杠杆率，只是与收益权相关的风险，从企业转移到了企业与资产支持证券的持有人。因此，与未实现真实销售的证券化类似，表外收益权的证券化并不能实现“降杠杆”的效果。
因此，企业通过资产证券化的方式“降杠杆”的关键，在于基础资产是否真实销售（出表），同时还受到融资用途（是否用于偿还存量负债）的影响。只有表内资产真实出售，且用于偿还存量债务，才能实现“降杠杆”。
永续债没有明确的官方定义，也并非是一个独立的债券品种，我们可以将其概括为：本金没有明确到期日，投资者可以持续获得利息，并通常附有期权条款的债券。在我国目前的监管框架和发行制度下，国内已发行的可算作永续债类型的主要有可续期企业债、可续期定向融资工具、可续期公司债、永续中票和永续次级债。
永续债只要符合相关的要求可在会计上计入权益工具，降低发行主体的资产负债率，对于高杠杆企业来说是一种非常理想的直接融资工具。
2014年财政部出台的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》明确了可续期债券会计处理，若发行人对于金融工具不存在支付本息的义务，那么金融工具可计入权益，否则计入负债。根据上述财政部文件，永续债计入发行人的权益要求比较严格，要同时满足以下条件：
l 募集说明书中须明确约定发行人拥有续期选择权；
l 约定发行人可以无条件、无限次推延付息，如有强制付息事件条款，则该事件应可由发行人控制是否发生；
l 没有担保条款；
l 没有或有结算条款，要求以现金、其他金融资产结算的条款几乎不会发生或只有在清算时才会发生；
l 约定仅发行人拥有赎回选择权，持有人没有回售权。
永续债发行主体为了实现计入权益的目的，大部分情况下都能在条款设计上满足上述条件。满足永续性质的条款是对发行人有利的，为了补偿投资者，通常永续债的票面利率比相同等级的普通信用债要高一些。
梳理目前市场上的存量永续债，可以发现从2013年到2018年7月发行的逾900只永续型产品中：
永续债发行主体分布（单位：只）
从发行人角度看，地方国企和央企占发行数量93%以上，民营企业只占不到5%比例；从发行主体评级看，AA+以上主体超过87%，相对优质的企业才可以成功发行永续债产品，而央企和地方国企的评级普遍较民企高，这也印证了永续债发行主体集中在地方国企和央企的事实。另外一个数据进一步印证了永续债的发行主体格局，即属于城投债的永续产品占比超过45%。
因此，我们可以明确得出结论，发行永续型债券的主体集中在资质优良的地方国企和央企，但这些国企负债率也大多偏高，在国家宏观去杆杠的政策导向下，永续债可以为地方国企和央企起到降杠杆的作用，是一种非常有效的优化国企资产负债结构的资本工具，甚至可以说永续债是给地方国企和央企降低企业杠杆率的一种制度红利。
国企混改是国企改革的核心部分：混改通过引入社会资本，打破垄断使企业经营市场化，有效提升国企业绩。因此混改是国企改革的核心，同时也是改革的深水区，可以说国企改革的成败在于混改能否成功推进。
通过混合所有制改革，吸引社会资本参股，不管是与民企混改、与外企混改，还是通过上市途径进行混改，都可以扩大国有企业的再投资能力，在国有企业总债务不变的情况下，做大国有资产总规模，显著降低国有企业资产负债率，达到去杠杆目的。同时，随着社会资本的进入，国有企业的现金流更加充裕，如果企业短期内没有扩大再投资的需要，还可用这些资金优先偿还企业债务，达到国有企业去杠杆目的。因此，混合所有制改革所吸引的社会资本，可通过做大国有企业总资产规模，或者优先偿还企业负债的方式，来实现去杠杆的目标。
1、债转股实施机构
2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式开启了本轮债转股的大幕。2017年1月，国家发改委等七部门联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，对债转股实施中的一些具体事项作出了相应的细化和明确，以解决债转股落地难的问题。2018年6月，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，规定金融资产投资公司为银行债转股的实施机构，同时明确了其参与债转股的模式与路径等。
根据上述系列规定，债转股的实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有投资运营公司、银行系资产管理公司和地方资产管理公司，但从当前来看，本轮债转股项目的主要实施机构为五大国有银行的债转股子公司。根据其半年报披露，五大行债转股项目签约金额共1.6万亿，落地金额2300亿。
2、国企债转股降杠杆的逻辑
从国企角度看，债转股降杠杆的逻辑很简单，即将单纯的债权变成了股权，资产负债表右侧结构发生变化，债权减少，股权增多，妥妥的降杠杆。从实际案例来看，通常是银行以增资的形式持有企业股权，转股的参与方一般不会仅仅局限在企业和银行两方，可能有其他企业参与注资。
举个例子，A银行对B企业发放了1000万元的贷款，后续借款企业经营状况持续恶化，A银行为此将该企业的借款已归为不良，但是经评估，觉得这个企业还有一定希望，于是准备做债转股。在具体操作上，A银行先把这笔贷款作价400万元转让给债转股实施机构C，于此同时实施机构C和B企业谈转股事宜，以对B企业的债权为对价，以增资扩股的方式获得B企业的股权，假设为20%，同时获得董事会席位。
通过这样一番操作后，对于A企业而言，在其资产负债表中，其1000万元的债权没有了，同时增加了20%的股本，总资产保持不变，在这变与不变之中，企业的资产负债率也随之降低了。
3、募资难是主要问题
在债转股的具体实施中，资金募集一直是老大难问题，债转股项目落地率不高的原因也主要是资金来源问题。
国务院去2016年发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》指出，大力发展私募股权投资基金，促进创业投资，但并未明确相关细则条款。后来发改委等7部门的通知以及银保监会的4号令则更加明确，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。同时也明确，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。利用资管产品募集社会资金，这有利于一定程度上解决债转股项目资金难的问题。
可转换债券是一种发行人依照法定程序发行，在一定时期内其持有人可依照约定的条件用来交换一定数量股份的企业债券。它兼备债权性证券和权益性证券的双重性质。目前，上交所、深交所、全国股转系统以及区域股交均可发行可转债。
可转换债券在转换之前，作为一种债券，持有人可以按合约规定获取利息收入和到期收回本金；同时，持有人不参与企业的经营管理，企业所筹集的资金实际上是一种营运资金即负债资本。另一方面，作为一种转股凭证，可转换债券本质上含有股票的买入期权，这种期权的标的物是该企业的股票。根据可转换债券和约定中规定的换股比例和转换价格，即可确定标的物的数量和履约价格。当持债人将债券转换成股票后，原先的负债资本就变成了企业的权益型资本。
目前，上交所、深交所、全国股转系统以及区域股交均可发行可转债，但在准入门槛、发行条件、信息披露等方面存在较大差异。上交所、深交所和全国股转系统的流程较为标准化，值得一提的是区域股交所也可以发行的可转债，不过发行主体主要为本区域的中小型国有企业和民营企业。下图为深圳前海股权交易中心（的“梧桐可转债”的操作示意图。
政策之所以鼓励企业通过发行可转债来降杠杆、调整财务结构，主要是因为发行可转债具有以下几点优势：
首先，相较普通债券，可转债的票面利率非常低，使得发行人的能以较低的成本筹资。由于投资者主要看重的是届时换股所带来的价值，因此可转债的票面利率是十分低的。这使得发行人能以较低的成本筹资。即使未来公司股价表现不及投资者预期，大多数投资者将可转债持有至到期的情况下，发行人所付出的资金成本也是非常小的。
其次，可转债可以减轻企业负债，优化财务结构。换股一旦完成,不仅使公司的股本增加、负债相应减少,公司可以获得长期使用的资金,而且还将减少了利息费用及公司税后的现金流出量,增强公司财务实力及今后的借债能力。
最后，相较增发新股，可转债也有一定优势，可降低对股权稀释、利润摊薄和股价的冲击。由于可转债的转股期一般在发行后的一段时间才会到来，并且转股行为一般是在转股期内陆续发生的，因此，公司的股权稀释速度得以放缓，同时对公司利润的摊薄和股价的冲击也不似一次发售新股那么强烈,仍能支撑投资者对该公司股票的信心。
私募股权基金是多层次资本市场的重要直接融资工具，为企业提供长期资本。国有企业可以合理利用私募股权基金补充资本，同时也可以利用股权基金对外投资，提升国有资金使用效率，也有利于国有企业降低杠杆。另外，私募基金方便、灵活的特点也让其在国企去杠杆中大有可为。
不过在在国有企业利用私募基金进行股权融资或者对外投资时，也受到了诸多的限制和问题。
（一）国有企业担任GP的问题
根据《中华人民共和国合伙企业法》（2006修订）第三条的规定：
国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人。
之所以不让国有企业担任GP，根据全国人大法工委在《合伙企业法条文释义》的解释：普通合伙人重要的特征是要对合伙企业的债务承担无限连带责任。国有独资公司、国有企业如果成为普通合伙人，就要以其全部财产对合伙债务承担责任。这不利于保护国有资产和上市公司股东的利益。
然而， 2014年之后，私募基金迅速发展，有越来越多的国有企业开始进入私募基金领域，在实践中，国有企业担任合伙型私募基金普通合伙人（ “GP”）的情形已经屡见不鲜。这就导致了实务操作与法律规定是相互矛盾的情形。其中的问题焦点在于：
（1）什么是《合伙企业法》规定的国有独资公司、国有企业？
（2）实践中，“国有企业”主要以何种方式担任GP？
（3）如果有国有性质资金出资，有限合伙基金是否会被认定为“国有企业”？
实质上第一个问题和第三个问题都是同一个问题的不同阶段，最终指向的是“何为国有企业”的认定问题，但是第三个问题还将更多的是讨论国有企业对私募基金控制与否的问题，这部分我们将在出表与并表问题上讨论。
1、国有企业的认定
对于“国有企业”的定义，我国目前的法律法规尚未有一个统一、明确的定义，不同部门
有着不同的认定标准，比如工商部门《关于划分企业登记注册类型的规定》（国统字(1998)200号）、国家发改委《股权投资企业合伙协议指引》、全国人大常委会法工委《合伙企业法释义》等从不同角度界定了国有企业的认定标准。不过，通常主要依据的是国有资产监督管理委员会、财政部令2016年6月24日出台的《企业国有资产交易监督管理办法》 “32号令”），该办对“国有企业”认定的最新法律规范，规定的也比较详细。
根据32号令第四条的规定 “国有及国有控股企业、国有实际控制企业”是指：
（1）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；
（2）第1款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；
（3）第1、2款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；
（4政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。
2、国有企业担任GP的实践
目前实践中，已经有越来越多国企担任GP的案例，通常的做法是国有企业成立全资子公司作为GP设立合伙基金，这样可以有效的实现国有企业与合伙基金之间的风险隔离，防止国有企业承担无限连带责任，这也比较好的解决了合伙企业法第三条立法时的顾虑。
然而，国有企业的全资子公司，按照32号文的规定，实际上也属于“国有企业”的范畴。为此，实践中也有国有企业不设立全资子公司，而是引入其他社会资本共同设立，其中国有企业占比不超过50%，防止从股权比例上形成控制关系。
（二）基金出表、并表与资产负债率
国有企业在对外投资并购的过程中，往往会通过设立并购基金的方式收购目标公司，这既能做财务性融资，放大国有企业的资金效用，同时也可以通过合并或者不合并有限合伙型并购基金报表的方式，改善国有企业资产负债结构。
具体来说，如果基金参与的是资产负债率较低的企业，可以通过并表的方式，降低国有企业负债，如果资产负债率较高，安排出表则可以不增加国有企业的负债率。
在PPP项目中，项目承接方（或者社会资本方）通常为国有的大型基建企业，在向银行等金融机构申请融资时，一般会借助PPP基金等模式，国企往往在基金担任劣后方，在投资方式上一般也会采取股权或者股权+债权的模式。此时，国有企业基于不同的考虑会选择让基金并表或者出表,诸如有的国有企业为了增加销售收入会要求将基金并表，而有的国有企业因为自身负债率较高，或者为了满足国资委对新增负债的考核指标，会要求基金出表。实践中，这类业务要求出表的较为常见。
在并购项目当中，国有企业也会根据对并购标的资产状况的不同，对并购基金作并表处理或出表处理，如果并购标的是优质资产，资产负债率低，往往也会要求基金并表，以降低国有企业的资产负债率，优化调节财务报表；如果底层资产负债较高，或者说目前阶段不合适并表，上市公司一般会要求目标企业在外“培养”一段时间，在时间成熟时再并表处理。
因此基金出表还是并表是个关键性的问题，其中主要判断依据是《企业会计准则33号——合并财务报表》，此外还要结合合伙企业的固有特点以及协议的具体约定进行综合判断。
从33号准则来看，有限合伙制基金的并表问题本质上就是对控制权的判断，具体上需要考虑得因素包括权力+相关活动+可变回报等三个要素。当然，33号准则的规定较为抽象和复杂，在设计交易结构时，在考虑出表与并表等问题时应当作为主要依据，但是具体的判断最终还是以会计师的为准。中国证监会在2016年9月发布的《2015年度上市公司年报会计监管报告》也对上市公司参与机构化主体时是否应当并表或出表等问题提出了较为明确的解释及意见，重点在于除了明确提出回购和保底承诺等增信措施可能导致形成控制外，该报告还首次明确提出在合伙制基金中独家持有劣后级份额也是应考虑将PPP基金纳入合并报表的因素。