蚂蚁转折点！
原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长孙海波。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载，违者必究！
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先来一个问题：为何蚂蚁上市此前一路开绿灯，为何非要在定价和缴款都完成上市临门一脚的时侯出政策最终直接暂停两地上市（和可能退款并整改后重新上市，但周期较长）？如果早知道出政策，监管为何不早点叫停？
回答这个问题，笔者强烈建议：再次认真阅读上周六金融委的会议纪要。这几天以及未来几个月对蚂蚁以及其他金控和金融科技公司的监管思路，基本上就体现在会议纪要几句话中。这次会议是监管政策风向变化的转折点。
事实上，对这类金融科技公司的监管模式一直处于探讨中。监管层的意图也是希望在不断摸索中进行修正。毕竟除了一个大致的框架性思路，监管也并没有一开始就确定到底按照何种方式来监管金融科技公司。而最终，在上周六公开显示了决心。或许应该说，马云的讲话对监管最终下决心起到了刺激作用也未可知。
这个决心不容易，也花了很长的时间。而且在这个决心下了之后，所有金融系媒体和央媒都集体发声。这也足以看出，其实马此前的影响力有多大，金融科技外衣此前对金融监管的妨碍有多大。
一旦下了决心，后面的政策出台也就是逐步演进和叠加。其实一行两会有很多政策储备，但由于往往担心对市场影响太大，担心对民企形成较大的负面冲击，监管都怕担责（尤其经历了2018年之后），结果就是不敢发。
但是这次，既然金融委从顶层给直接定调了，接下来也就可以借机密集发布相关规则和措施。这也正是中国这么多年来容易形成政策共振的核心原因：一旦天平开始偏向某一个方向，大家都来乘胜追击搭便车，于是最终导致一边倒。笔者预计，未来一大波政策还在路上。
要领悟其中的重点，建议重读金融委的开会精神。2020年10月31日，刘鹤主持召开国务院金融委会议。其中会议纪要第四小节基本上可以说是给蚂蚁集团量身定制的。
这部分开篇即定调：“当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。”熟悉中国的语言文化的人都了解，领导的讲话重点得看后半部分。
1、金融委：“要落实五中全会精神，坚持市场化、法治化、国际化原则，尊重国际共识和规则，正确处理好政府与市场的关系。”
金融监管中最核心的国际共识就是巴塞尔监管框架，也就是马云在外滩讲话中批评得最尖锐的部分，称之为资本监管垂垂老矣。金融委此次则旗帜鲜明地指出，对于国际基本的监管共识需要尊重，简单来说就是：蚂蚁金融也好，其他金控也好，子公司金融板块都应遵从一行两会的监管框架，母公司必须纳入央行金控监管。即根据金融科技业务特征，按照相关业务类别进行监管，实现监管全覆盖，避免监管空白。
再结合后来拟出台的网络小贷新规，就可以看出，表态的针对性非常明显，就是要把小贷的资本要求大幅度提高，降低杠杆率，硬生生把网络小贷监管变成消费金融公司（后者属于银行业金融机构）。也就是说，若金融科技公司涉足类似银行的存贷款业务，那么对于类似的业务必须要有准备金、资本金、杠杆率、流动性等监管要求，保持监管的一致性。同时，对金控集团的监管，未来资本监管规则仍然会是核心。
2、金融委：“既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。”这里的重点在后半部分。
就是说，至少你蚂蚁集团需要全面纳入监管。尤其注意是金融活动不一定是传统金融业务。笔者这么多年对监管政策阅读，只有金控新规才有如此表述。
虽然国内金控集团不止马云的蚂蚁金服，但蚂蚁集团是迄今最大的，也是最不服管的。所谓争议不在于口水仗，而是在于到底怎么管类似蚂蚁金服这样的金控。
之所以监管如此重视蚂蚁，当然绝不仅仅是因为马云的一个讲话（但讲话有可能坚定了监管的决心），笔者认为，这是对整个金控纳入监管体系的标志性立威之战。想想看，如果连蚂蚁都管不住，那中国人民银行的宏观审慎和金控监管该怎么服众？
蚂蚁号称主要是科技驱动的公司，实际从事金融业务不多——信贷都转给别人了，基金也只是代销，支付业务全部场景化（支付账户央行已经管得死死的）。但这种表象上的金融业务不多并不说明问题，所以金融委定调，对于蚂蚁这类的监管不能因为这样拆分而只是孤立监管其中的金融业务，拆分管根本管不住；“金融活动全面纳入监管”才分量足够，也为未来央行的金控监管做了框架性铺垫。至于具体到底怎么管，仍然没有细则。
3、金融委：“监管部门要认真做好工作，对同类业务、同类主体一视同仁。要监督市场主体依法合规经营，遵守监管规则，完善公司治理，履行社会责任。”
对同类业务、同类主体一视同仁，这是功能监管的灵魂，也是一开始金融委最核心的使命之一。因为国内金融监管的现状是机构监管，这就非常容易导致不同金融牌照做同类业务时，面临的监管要求不一样，从而诱使金融监管套利的发生。
从机构监管向功能监管过渡，看上去应有条有理，实际实施起来却困难重重。不过这次至少对蚂蚁还是动真格了。此次网络小贷公司管理办法的征求意见稿，基本上就体现了这个思路，把非持牌机构直接大力摁到和金融持牌机构差不多的水平线上。
相信蚂蚁其他几个伎俩，比如表外资产ABS，助贷业务等等，也会参照表内贷款管理。
4、金融委：“要健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力。”
虽然阿里+蚂蚁帝国所向披靡，不过真要启动对蚂蚁的反垄断调查，还是比较难的。而且国家市场监管总局承担反垄断统一的执法职能，设立了反垄断局，反垄断的职能主要集中在反垄断局这里。
5、金融委：“要督促上市公司规范使用募集资金，依法披露资金用途。”
资金用途监管主要是针对蚂蚁集团两地上市有2000亿以上资金募集，招股说明书显示：
不过后来蚂蚁直接暂停上市了。笔者认为，其暂停上市的目的涉及多重因素，但监管所考虑的最重要的两点因素包括：
（1）不能用散户投资人的钱去补充你蚂蚁信贷业务的资本金缺口，先自己想办法补上再来上市募集资金。之前蚂蚁招股说明书里资金用途也写得都很高大上，最后补充资本金了这不是忽悠股民么。
（2）重新估值，防止此前过高估值对投资人的损伤。至少要等新的网络小贷和金控办法等重量级新规出台，重新评估蚂蚁集团的影响后，中介机构再重新测算财务数据再来上市。
周六金融委会议的这条内容，也说明对蚂蚁的监管阵容和决策是动态的。至少周六开会时没有考虑过要暂停上市，后续逐步发酵和政策叠加才有这个结果。
6、金融委：“要建立数据资源产权、交易流通等基础制度和标准规范，加强个人信息保护。”
说白了你蚂蚁集团手机的消费者个人信息没有产权；所以数据交易产权和交易基本制度规范，这针对蚂蚁最核心的命根子，需要专门立法立规，并不是你收集的就归你。
这是全新的命题，2020年4月9日，中央发布《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称“意见”），将数据与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列为生产要素；
目前中央对深圳在这一领域先试先行可能性比较大。
2020年7月15日，深圳市司法局官网公布《深圳经济特区数据条例（征求意见稿）》的通告全文，首次提出个人享有数据权，率先完善数据产权制度。
1、马云一定已经提前知晓网络小贷新规的征求意见内容
而且不仅仅是这个网络小贷新规征求意见稿，而且很可能包括后续针对蚂蚁的监管思路，即需要纳入系统重要性金融机构和金融控股公司的监管框架。
所以最终其在讲话中抨击的核心，是对“系统重要性”的大放厥词，以及对资本监管这个金融监管国际共识和基石的彻底否定。尽管不难想象未来后续金融监管的组合拳仍然会如期而至。
此外，11月2日晚间，央行和银保监会发布的征求意见稿，但大家忽略了政府网也发布了，政府网发布的版本显示其中王非对格式的修改痕迹2019年9月(有兴趣大家自己下载看看)。
2、网络小贷新规杀伤力的确远超预期
30%联合贷款出资比例极度抑制了网络小贷的杠杆率（注意5倍融资杠杆早已执行。这是预期内的事情），当然最终还是要看纯粹助贷分润模式是否可以绕开这条规则。
笔者对这种简单粗暴的绕道方式比较悲观，可能后续监管仍然会对分润模式做规范，或者对整个助贷行业进行规范（记住金融委的用词是"金融活动纳入监管"）。
其实现在监管连“助贷”和“联合贷”定义都没有，只能说文件起草还是太粗糙，到正式稿下发时肯定会精细化一点。
1/3年均收入作为借贷上限杀伤力也很大。这里仍然需要看未来的执行细则——即怎么定义“收入“，是工资单、纳税证明、或者是公司盖章证明？上述流水要多久？等等。所以笔者一直认为监管规则执行的细节是魔鬼，细节决定成败。
蚂蚁小贷需要重新正式向银保监会申请全国运营牌照，虽然大概率能申请，过程想必一定也会艰辛，注册地也可能会调整（监管要求互联网运营平台和注册地一致），同时需要大幅度提高资本要求，既然申请新牌照当然按照新规执行。
网络小贷牌照实际门槛太高，不论是否跨省未来面临大规模清洗。虽然不会完全步P2P后尘，但绝大部分会被挤出市场。这绝不意味着蚂蚁会因祸得福——如果整个市场其他小玩家都被挤出去了，但头部玩家蚂蚁监管也给定制化了更严的监管体系，组合拳会很多。
3、未来网络小贷的杠杆率到底怎么算？
如果只看联合贷30%，那么显然只有3.3倍杠杆，但这只是资产端的杠杆率。实际上，这需要结合小贷负债端的杠杆率（总计5倍杠杆），所以结合资产和负债两端，极致情况下杠杆率是16.5倍杠杆。
当然这个事情还要看怎么划清楚助贷和联合贷款界限。助贷如果分润30%，其实本质上和联合贷款自己出资1%分润35%的情况差异不大。如果不考虑助贷的情况下，暂且认为16倍杠杆是极限，实际操作中，绝大部分网络小贷达不到这个极限。
负债端的杠杆是需要通过ABS和发债来融资，这个控制权在央行和证监会手里，用满额度可能性很小，甚至于未来能否给你发行ABS资质也难说。
根据新规测算，蚂蚁小贷联合贷款自己出资比例大约是1%，所以能够通过360亿表内贷款驱动1.8万亿联合贷款。如果将蚂蚁出资比例提高到30%，就意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少5400亿元表内贷款，外加2000多亿元ABS，蚂蚁小贷放款7500亿。
负债端最多5倍融资杠杆，那么就意味着蚂蚁小贷资本金至少需要扩充到1500亿元的规模（当前蚂蚁的资本金是350亿元左右）。
所以新规在之后第一时间认定网络小贷监管彻底银行化，意思就是逼着自己乖乖回归银行体系。近期监管给蚂蚁批了消费金融牌照大概就这个意思——还是乖乖回归消费金融。这是正规持牌金融机构牌照，杠杆10倍。
具体截至当前蚂蚁表内资产ABS存续产品清单，参见《花呗/借呗ABS存续期产品都在这了！》。
4、助贷业务将会迎来新一轮监管风暴
虽然银保监会此前给银行正式发布互联网贷款新规（即717新规），基本已经对助贷业务做过规范；但在此次金融委会议后，对网络小贷的监管必然会进一步延伸到对金融科技的监管。
（1）未来即便不是互联网小贷公司，纯粹的科技助贷平台也可能面临金融监管。
因为这也是“金融活动”。其实蚂蚁本身除了招股说明书里面提及的2.1万亿信贷业务，还有不少从未入表的表外资产ABS，多数通过纯通道放款再发行ABS/ABN，比如下面的案例：
通过信托或银行通道放款，然后再第三方保理公司做归集后发行ABS和ABN；其实和前面的走金融机构过桥的逻辑一样的，只是少了一个蚂蚁小贷受让的环节，放款后保理公司归集直接ABS（所以称之为蚂蚁的表外信贷资产ABS），相关交易结构图参见下图。
之所以称之为也是蚂蚁的资产，核心是所有主导方都是蚂蚁，资产生产是通过阿里电商平台形成的消费信贷资产。
（2）互联网小贷整体行业更加悲观。
一轮监管组合拳下来，网络小贷牌照真心意义不大。和消费金融公司相比，不仅杠杆率没有优势，网络小贷ABS和信贷资产转让反而在比例上受限制更多，不能真正出表。
其实消费金融公司也是全国范围的牌照，可以实现线上线下放款，同样受到银保监会监管，杠杆率接近网络小贷。毕竟是银保监会的亲儿子，是根正苗红的持牌金融机构。
然而全国网络小贷的定位就仍然略尴尬。根据新规，未来银保监会负责其审批和风险处置，但日常监管是否真的完全交给银保监会监管则未知。未来其发债是算不算金融债，发行ABS算不算信贷ABS也不确定。
5、未来对蚂蚁集团还可能有哪些监管措施？
仔细读一遍前面金融委的会议纪要，不难看出，大概会有以下几个角度。
最核心的是把整个集团纳入金控，一旦纳入金融控股公司最核心的变化就是整个集团纳入资本监管。
《金融控股公司监督管理试行办法》明确：金融控股公司、所控股金融机构以及集团整体的资本应当与资产规模和风险水平相适应，资本充足水平应当以并表管理为基础计算；后续持续监管一行两会负责跟进。
金控其他的监管约束主要是杠杆率控制，大额风险暴露管理等。具体的细则尚未发布，都需要后续央行牵头发布执行的细则。
这套全面风险管理框架，外加详细的监管指标，人行也会综合运用宏观审慎政策、金融机构评级、反洗钱、反恐怖融资监测等政策工具，评估金融控股集团的经营管理与风险状况。
6、支付宝有没有可能也会遭遇重大监管措施？
几乎没有，整个蚂蚁集团最值钱的是支付宝，应该占了估值一大半，所以即便这次金融监管打压，只要支付宝这个镇山之宝不受影响，那么估值缩水但至少不会崩盘。
那么问题来了，支付宝也是央行监管的第三方支付公司，会不会央行也会出台新规？其实过去几年，央行针对支付机构能出的政策都出了，什么备付金100%上交银行监管无利息，反洗钱和账户实名认证严格要求，账户年度和每日转账限额管理，和银行的直连限制（成立网联）。
从去年开始，反洗钱的力度也空前加大。笔者认为支付宝绝对稳，即便来一个央行专项检查，几笔大额罚款也没有什么大碍。
7、整个蚂蚁金服事件脉络
01
时间&地点
2020年11月21日-22日·北京（2天）
会议具体地址上课前一周通知
02
讲师介绍
Z老师
现任中诚宝捷思货币经纪公司 商务总监
曾任职于交通银行北京分行，历任金融市场部交易员，高级交易员，首席交易员，主要负责境内银行间市场本币资金和债券交易工作；后就职于交通银行首尔分行，担任资金部副部长，负责交通银行首尔人民币清算行本币资金部筹建和运营工作，前后从事金融市场业务共十八年。
Z老师
二十余年金融市场从业经验，曾任某国有大行金融市场部相关业务处长，现任某全国性股份制银行金融市场部风险管理处处长。
03
课程大纲
专题一：金融市场前台业务全讲
一. 货币市场及流动性管理
a) 与央行的货币市场操作
i. 公开市场操作(一级交易商，价格数量和央行信号作用)
ii. 中期借贷便利MLF(央行操作、资格、用途)
iii. 央行票据互换CBS（永续债的配套）
iv. 央行票据发行（境内已绝迹、离岸市场仍发行）
v. Shibor利率报价行业务（报价和成交区别，LIBOR取消SHIBOR何去何从,钱荒时刻央行平滑资金市场波动）
b) 同业融资业务
i. 质押式回购市场分析(为何质押式回购更受欢迎买断式量很少？银行间质押式回购和交易所质押式回购活跃度为何低一些？交易所解券效率为何更高？上清所推出的通用券质押业务和普通银行间质押回购什么区别？第三方协议质押和我们一般说的质押区别？交易商协会推出的匿名点击成交的回购业务)
ii. 买断式回购
iii. 同业拆借市场分析
iv. 同业存放及存放同业(同业存款分行做业务推广和操作如何同时符合监管同业专营要求？CFETS推出的线上同业存款业务的系统介绍?和同业存单和同业拆借比，同业存放开户环节的繁琐流程介绍)
v. 同业存单市场分析
c) 货币市场分析与资金规划
i. 经济基本面与货币市场的关系
ii. 政策与货币市场的关系
iii. 资金市场的时点规律（交税、监管政策冲击、MLF续作与否、季末和年末银行的时点考核、MPA2016-2017年的冲击举例）
二. 投资业务
a) 人民币债券投资业务
i. 债券投资的规划与布局
1. 债券种类的选择
2. 债券久期的选择
3. 个券的选择
4. 久期和凸性
5. 到期量与再投资规划
6. 收益率曲线与骑乘法则
ii. 利率债投资
1. 国债、地方债投资
2. 政策性金融债投资
3. 一般金融债、二级资本债投资
iii. 信用债投资
1. 短融、中票投资
2. 企业债、公司债投资
3. ABS、ABN、ABCP投资
4. 同业存单投资
b) 外币债券投资业务
c) 非标资产投资业务
d) 监管指标管理（存款准备金率、资本充足率、流动性比例、流动性覆盖率LCR、优质流动性资产充足率、流动性匹配率、净稳定资金比例NSFR）
三. 交易业务
a) 债券交易业务
i. 做市商业务
ii. 自营交易业务
1. 波段交易的原理与案例分析
2. 套利及策略交易
3. 对冲交易的技巧
iii. 债券通业务
iv. 撮合交易及中间业务
b) 人民币衍生品交易业务
i. 利率互换
1. 利率互换市场情况
2. 利率互换的交易原理
3. 利率互换的交易策略
4. 利率互换的风险管理
5. 集中清算与冲销
ii. 国债期货
1. 国债期货市场情况
2. 国债期的交易原理
3. 国债期货的交易策略
4. 国债期货的风险管理
5. 国债期货的交割
iii. 利率期权
iv. 利用衍生品开展风险管理
1. 利用利率互换对债券资产进行风险管理
2. 利用利率互换对负债成本进行风险管理
3. 利用国债期货对债券资产进行风险管理
c) 债券借贷业务
i. 开展债券借贷业务的准备
ii. 债券借贷业务的原理与应用
iii. 债券借贷与质押回购、买断回购的异同
d) 结构化产品交易业务
e) 外汇交易业务
i. 即期外汇买卖
ii. 远期外汇买卖
f) 外币衍生品交易业务
i. 外汇掉期业务
ii. 货币掉期业务
iii. 外汇期权买卖业务
iv. 自营和代客业务区分以及背对背交易
g) 商品交易业务
i. 贵金属交易业务
ii. 贵金属借贷业务
iii. 黄金交易所会员制度
四. 同业和金融市场业务银行内部组织架构详解
a) 金融市场业务前台部门（货币融资、债券投资、债券交易、外汇、贵金属、衍生品）
b) 金融市场业务中台部门（市场风险监控、信用风险监控、法务部门）
c) 金融市场业务后台部门（资金结算、现券等交割）
五. 承销发行及销售业务
a) 金融监管机构概述
i. 监管机构：人民银行、银保监会、证监会
ii. 自律性组织：交易商协会、
iii. 市场机构：外汇交易中心、证券交易所、中金所
iv. 托管清算机构：中债登、上海清算所
b) 利率债承销发行
i. 国债、地方债的承销发行
ii. 政策性金融债的承销发行
iii. 金融债的承销发行
c) 信用债的承销发行
d) 代客交易业务
i. 柜台债券业务
ii. 代客衍生交易
iii. 即期及远期结售汇
六. 风险管理业务
a) 市场风险管理
b) 信用风险管理
c) 流动性风险管理
d) 操作风险管理
专题二：金融市场中后台业务全讲
一. 金融市场业务风险管理总论
a) 风险在哪里？
i. 业务种类及其逻辑(投融资、做市、代客、自营、理财、代理)
ii. 对应的风险类型(估值亏损、盈利能力下降、对手方赖账、内部差错、交易行为失当)
b) 风险管理逻辑
i. 交易亏损(市场风险限额+止损+集中度)
ii. 估值损失(集中管理)
iii. 交易对手信用风险(保证金：中央交易对手、双边清算)
内部差错(流程管控)
iv. IT风险
v. 交易行为(内部培训+市场自律+内外部监督)
c) 政策框架
i. 职责分工—前台vs中台
1. 前台：贯穿交易流程、针对单笔业务的风控
2. 中台：制定风险政策、事前风险识别、事后独立监督
3. 后台：会计监督
ii. 管理制度(政策、流程、方法论)
iii. 报告(事前、系统、日常监控、事后检查评估)
二. 交易业务
a) 账户划分
i. 原则
1. 业务实质vs损益来源
2. 模棱两可的策略(盒式期权、TRS、B/S)
ii. 从巴二到巴三
1. 问题的产生
2. BCBS vs IASB
iii. 外汇风险
iv. 商品风险
b) 交易流程
c) 管理制度
i. 产品(新产品风险识别、可交易清单、产品vs策略)
ii. 交易对手(对手清单、授信额度)
iii. 交易授权(外部/内部、转授权、内容)
iv. 客户保证金
v. 限额(止损、风险指标、集中度、压力限额、超限额处理)
d) 风险计量
i. 估值(方法论、曲线)
ii. 敏感度
iii. VAR(历史、优缺点、方法论、监管要求、理论损益vs实际损益)
iv. 模型验证
e) 中台系统
i. 前台系统vs中台系统
ii. 系统框架、功能
iii. 评价系统要点
f) 客户保证金管理
i. 逻辑
ii. 三种模式
iii. 方法
g) 交易监控
i. 产品控制(清算/价格检查/损益归因)
ii. 限额监控
iii. 保证金监控
iv. 交易行为(目的、信息沟通/交易价格)
v. 策略跟踪
h) 案例与讨论
i. 估值(模型以外的风险、伦敦鲸)
ii. 交行择期交易(市场+会计+系统+考核规则)
iii. 中行原油宝(哪些环节错)
i) 市场风险资本
i. 风险价值VAR
ii. FRTB
j) 交易对手信用风险资本、
k) 不足与挑战(高频交易、机器交易、系统)
三. 同业业务
a) 种类
b) 特点和挑战
i. 交易结构复杂
ii. 参与机构及其角色
iii. 透明度+控制力
iv. 退出机制
c) 产品风险评估
i. 配资
ii. 资产证券化
iii. 委外
d) 金融机构风险评估及准入
i. 风险评估
ii. 准入(代销/委外)
费用&优惠
北京班：3500元/人
※三人团体报名，每人优惠300元，3200元/人
※费用含授课、资料、中午餐饮、茶歇等；不含往返交通、住宿、接送机等其他费用
※发票可开咨询费、会务费、培训费（普票、专票）
※请于开课前缴纳参会费
※赠送线上会员月卡1份或购买年卡会员8折优惠
※参会学员名录及交流机会
联系助手报名
手机&微信：13661597571