破万亿！收益凭证为何这么火？
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本文纲要一、收益凭证产品情况一览及示例
二、前世今生：“固收+浮动”的动态变化
三、业务逻辑：获客之道？
需要注意的是，上图中涉及的三类产品，即收益凭证、银行结构性存款和资管产品，核心区别在于前两者本质为结构化产品，所以可以先将收益凭证简单理解为“券商版”的结构性存款，两者在产品兑付上一般可以认为和发行主体信用挂钩，且不受资管新规管控，而资管产品则处于资管新规的监管框架下，投资收益和风险均为“买者自负”。
01收益凭证产品情况一览及示例
1. 收益凭证的发行规模总体呈上升趋势，和市场投融资需求挂钩
根据中国证券业协会3月4日数据，截止至2021年1月，证券公司发行收益凭证合计3337支，新增发行规模1028.00亿元，期末存续规模4561.66亿元，累计发行规模12287.93亿，同比增长近68%。月度发行情况如图所示：
从2020年全年收益凭证的存续规模来看，8月末存续规模达到最高值，为5253.09亿，主要是因为7月份新发收益凭证数量剧增，其中固定收益型占比92.92%，反应出融资方证券公司的融资需求，8月份后非固定收益类占比逐月升高（8月为15.92%，12月为21.47%，2021年2月为29.25%），反应出投资方的投资偏好发生小幅度转变。
2. 收益凭证产品要素一览表
上图涉及收益凭证的两种分类，一是本金保障型和非本金保障型，二是固定收益型和浮动收益型，区分要点就是抓住名称中的关键词，即“本金”和“收益”。
如“本金保障型固定收益凭证”和“本金保障型浮动收益凭证”，其实就是100%本金+固定/浮动收益，具体而言：
（1）本金保障型和非本金保障型是以“本金是否承担特定标的价格波动的市场风险”，前者意味着本金100%受保护，后者意味着本金可能受到亏损，如“90%本金保障或存在全部亏损可能”。
（2）固定收益凭证和浮动收益凭证。在市场上我们看到的更多的是按照收益构成来划分，分为固定收益凭证和浮动收益凭证，两者多为本金保障型。本金保障型的浮动收益凭证相当于不动本金，拿出部分/全部固定利息部分来投资挂钩的特定标的，从而设计出浮动收益的结构，如果是非本金保障型，意味着将动用本金，拿出部分/全部本金部分来投资特定标的。
所以浮动收益的大小取决挂钩标的的表现，市面上的产品挂钩标的一般为期权，如中证500指数、原油期货、黄金现货/期货等。
（3）延伸：固定收益类和非固定收益类。该类是机构间私募产品报价与服务系统（以下简称“报价系统”）报告中涉及到的分类，仅从收益数值表示形式来进行划分，可以分为固定收益类和非固定收益类，其中非固定收益类包括：纯浮动收益型、固定+浮动收益型、二元结构收益型，举例来看：
【固定收益型】即以合同约定的收益率进行兑付，无挂钩标的。如“如XX证券20201101收益凭证，产品期限14天，固定收益率为年化6.00%，到期收益=投资本金*产品年化收益率*存续期限÷365”，长期以来，收益凭证发行均以固定收益型为主，2020年12月份，固定收益型占比72.57%，非固定收益型占比27.43%。
不同年份的该类产品示例如图：
目前，少数证券公司的APP中展示的“新客专享类”产品收益可以达到年化5.8—6.2%，持有期限多为14天，但单笔购入金额有限，并且只能购买一次。
【纯浮动收益型】即收益为浮动收益，且下限可能为0，如0-5.7%；
【固定加浮动收益型】和纯浮动相比，多了一小部分的固定收益，如“产品收益类型为固定+浮动收益（固定收益1%+浮动0-16%）”；
【二元结构收益型】即到期只有高和低两种收益，如某证券公司发行的两只挂钩标的为大商所豆粕期货价格指数的看涨和看跌二元期权收益结构型收益凭证产品。看涨（看跌）意味着如果标的期末超过（跌破）某个价格，则收益率为一个大的固定值，否则为小的固定值。
本金保障型浮动收益类收益凭证的部分产品示例如图：
从2020年全年发行的收益凭证种类来看，8月份开始浮动收益类收益凭证占比逐月升高，固定收益类收益凭证占比逐月降低。
3.收益凭证定位为私募业务，中基协负责对该业务实施自律管理，目前针对收益凭证业务/ 产品的具体规定仍需进一步完善和明确
（1）2013年证监会首次明确收益凭证的定义。2013年3月中国证券监督管理委员会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，首次明确收益凭证，是指证券公司约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，属于证券公司债务融资工具。虽然该规定目前仍处于征求意见阶段，但依然作为报价系统的审核依据之一。
（2）2014-2018年监管鼓励收凭证业务发展。证监发〔2014〕37号鼓励证券经营机构拓宽融资渠道，支持证券经营机构开展收益凭证业务试点；2014年9月《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》（征求意见稿，以下简称“业务规范征求意见稿”）进一步完善了收益凭证的规则框架，包括业务规则、投资者适当性管理、内部控制及自律管理；中证协发〔2016〕251号明确提高证券公司融资来源的多元化和稳定程度，包括开展收益凭证业务。
（3）2019年证监会要求证券基金经营机构对收益凭证的销售和投资进行监测，此外，中基协对收益凭证业务出现的一些问题进行规范，包括：
未获得场外期权交易商资质的证券公司不得发行内含期权的非本金保障型收益凭证；
具备场外期权二级交易商资质的证券公司因发行非本金保障型收益凭证需进行个股风险对冲的，应当与一级交易商进行，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易；
新增发行非本金保障型收益凭证的证券公司应当参照执行《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号），做好投资者适当性管理、挂钩标的管理、合约设计等各项工作；
不得变相公开募集收益凭证或者进行夸大宣传。
除以上问题，结合当前市场和监管情况，笔者认为收益凭证还需解决以下问题：
（1）收益凭证的需明确定性
①首先，关于收益凭证的两部重要监管文件仍处于征求意见阶段，从监管文件内容本身来看，监管将其定性为证券公司的债务融资工具，属于证券公司的表内负债，本质为债权，从产品结构来看，本金保障型固定收益类凭证确实具备“债权”属性。
②对于本金保障型的浮动收益凭证，从产品结构来看，本质属于结构化产品，跟商业银行发行的结构性存款一致，同属于表内负债，业内据此将其认为为“保本型”产品，但市面上同时存在类似结构的资管产品，例如早期基金子找银行代销的资管计划，产品结构上也是设计为“固收+浮动”的模式，而资管产品本身是“非保本”的，两者在类似或者相同的结构设计下，应该如何进行监管，监管的要点有什么不同？
③随着收益凭证产品浮动端占比逐渐提升，收益凭证可以变为“非保本”产品，本金损失区间可以是【0-100%（不含）】，如果固定端趋于0，那便可以设计成一个纯衍生品，但就算是目前最火的非本金保障型的雪球结构收益凭证（挂钩标的一般为中证500），对本金也会有70%左右保障。
所以，收益凭证在产品结构设计上实际上是非常“灵活”的。这样能够“灵活设计”的产品，监管应该对其明确定性（至少有正式的监管文件）。所以考虑到监管对收益凭证规定的现状，该类产品实际上面临一定的政策法律风险。
（2）收益凭证存在多种销售、推介渠道
业务规范征求意见稿明确，证券公司发行收益凭证，可以自行向投资者销售，也可委托其他证券公司、商业银行或中国证监会认可的其他机构代销。就“认可的其他机构代销”并没有明确。
据笔者了解，除了通过券商柜台、券商APP、报价系统购买以外，也存在互联网代销收益凭证的情况，支付宝、微信、天天基金等都曾销售过该类产品，主要以销售固定收益型为主，支付宝和微信端现已不存在该类产品，天天基金目前在其“券商产品”界面中仍有针对收益凭证进行介绍和说明的内容，京东金融则仅在APP的活动运营位上线该种产品，过了产品售卖期立即下线。此外，部分本金保障型固定收益凭证还存在通过第三方网站、微信公众号文章等进行宣传的情况。
（3）合格投资者的认定不明，进一步影响投资者适当性管理
收益凭证应当为非公开发行、并且应向具备一定风险识别能力和承担能力的投资者发行和转让，目前中基协要求证券公司进行投资者适当性管理，但是对于投资收益凭证的投资者条件（合格投资者）并没有进行明确，尤其是对直接投资非本金保障型的收益凭证的投合格投资者条件该如何认定？一般证券公司仅对产品和投资者进行内部风险评级,本金保障型的收益凭证通常为R1-R2。
（4）投资门槛是否要根据产品风险大小来认定
目前市场上，不管是通过报价系统发行的还是在柜台市场发行的收益凭证，本金保障型多为5万起步；
且收益凭证可接受定制化，如某证券公司曾发行过50000万起购和上限的200天（年化3.8%）的产品；
业务规范征求意见稿要求在柜台市场发行的收益凭证，接受单个投资者的资金数额不低于100万，在报价系统发行的，单个投资者资金数额由市场监测中心规定；证券公司可以针对不同风险等级的收益凭证，还可在100万的基础上设置更高的金额，目前，通过信托计划、资管计划投资券商收益凭证的投资起点多为100万。
4. 收益凭证的核心机构：中证机构间报价系统股份有限公司，负责收益凭证的产品发行转让、登记结算、估值。
（1）收益凭证的发行、转让、登记、托管、结算
收益凭证的发行场所包括：证券公司柜台市场和报价系统，如文章首图所示，在收益凭证发行数量和资金规模上，柜台市场均多于报价系统。2020年12月，证券公司通过柜台市场合计发行收益凭证3,005支，发行规模为 636.17 亿元，通过报价系统发行886支，发行规模为 430.65 亿元。需要注意的是，2014年业务规范征求意见稿明确收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本60%。
如图，按照业务规范征求意见稿，开展柜台市场业务的证券公司可为在其柜台市场发行和转让的收益凭证提供登记、托管与结算服务，也可以委托报价系统等第三方办理登记、托管与结算。
（2）固定收益型收益凭证的估值
2020年10月，《报价系统固定收益型收益凭证估值分类评价方法（试点2020）》发布，旨在客观反映不同类别报价系统收益凭证发行人的信用风险特征，综合评价收益凭证发行人（或“被评价对象”）的偿债能力和偿债意愿，参考估值分类评价标识如下图，一般而言，收益凭证发行人的估值分类评价等级与其发行的固定收益型收益凭证产品的估值分类等级相同。目前，报价系统收益凭证发行人估值分类评价结果均在A级及以上。
但需要注意的是，当发行人为固定收益型收益凭证安排增信措施时，固定收益型收益凭证的信用等级可能不同于其发行人的信用等级，目前市场上的固定收益凭证产品大多无其他增信措施，仅依靠纯信用发行。
02前世今生：“固收+浮动”两端的动态变化
上文提到收益凭证的监管历程，如果单从产品的结构发展层面看，笔者认为，券商收益凭证的前世今生实则是“固收”和“浮动”两端占比不断变化的过程。
1.保本的固收阶段（2014）：收益凭证作为证券公司/非证券公司的单独产品发行，基本上只作为债务融资工具，属于表内负债，不属于资管产品范畴
收益凭证面世的第一形态就是“本金保障型固定收益类”，也就是市面上说的“5万起步的保本产品”，直到2020年12月，该类型的规模仍占总规模的7成以上，笔者认为固定收益类收益凭证本质即为债权，到期证券公司承担还本付息义务，所以业内一般将这笔债权和证券公司信用挂钩，产品宣传上也存在“只要证券公司不发生信用风险，该笔债权一定能兑付”。
从产品说明书内容中可以看出“还本付息”的债权属性。如在某证券公司2021年发行的该类产品相关文件内容中，对收益兑付表述为“按投资者本金加到期收益进行兑付，固定收益率为年化5%”，或“XX证券将按本协议约定的投资收益率核算投资者收益”，同时，在风险揭示书中表述“收益凭证产品以本公司的信用发行……在最不利的情况下，您的收益凭证产品本金及收益可能无法按照认购协议约定偿付。”
在资管新规后，本金保障型固定收益凭证更多是作为银行理财的“替代品”存在，这点从该类产品的发行期限的变化上可以体现，资管新规以前，收益凭证以1年期以上的为主，占比约70%左右，资管新规后，期限在1年以上的产品仅占比不到20%，1月（含）以内、1-3（含）个月、3-6（含）个月内的产品合计占比超过75%.
在资金用途上，证券公司多以投向两融业务、股票质押式回购交易等资本中介业务和创新业务为主，另外，在部分证券公司收益凭证产品合同中还存在约定用于补充公司运营资金、投资于自营、资产管理等业务。这也体现出本金保障型固定收益凭证具有“表内融资”的特点，和资产管理产品存在本质上的区别。
2.保本的“固收+浮动”阶段（2014末-2015）：挂钩型收益凭证开始发行，本质为结构化产品
2013年证券公司就开始尝试自主设计场外期权，到2015年，证券公司开始将收益凭证和期权进行结合，同时期，银行又重新开始发行结构化产品。
为什么银行叫做“又”开始发行？其实，结构化产品最早出现在商业银行，但在2008年金融危机中，该类产品在期权结构设计上的问题开始暴露（当时的期权结构设计多来自外资行，初衷是满足对冲需求，而相对来说不利于客户的投资需求），即部分产品出现了 0收益的情况，银行紧急暂停该类产品的发行。加上2009年是“四万亿”年，当时“表外放贷”盛行，涉及结构化产品的业务便停滞了。
直到2015年银行开始恢复发行，而这个时间点对于证券公司的挂钩型收益凭证而言，则属于发展初期，挂钩标的以“沪深300指数”为主，收益表现形式同产品结构，即固定加浮动的表现形式。
3.保本的“固收+浮动”或纯浮动阶段（2016-2018）：2016年挂钩型收益凭证得到发展，同时开始有基金子发行产品结构相同的资管产品（非保本）
2016年也是市场上的结构化产品得到发展的时期，包括光大、中信等在内的证券公司陆续开始围绕柜台业务展开涵盖场外期权在内的结构化产品。而挂钩型收益凭证（或称为结构化收益凭证）则是在内嵌衍生工具（期权、互换、远期等）的设计能力上得到了进一步提升，所以收益凭证产品中的期权结构部分可根据收益特征进一步划分为二元期权、价差期权、鲨鱼鳍型期权、喜马拉雅型期权等，不同的期权结构设计对应着不同的投资偏好。
当时证券公司为了满足大企业或上市公司“高于银行结构性存款收益+低风险”的投资需求，发行了定制化的收益凭证产品，如某证券公司发行的“海智丰XX期收益凭证，产品期限200天，50000万起购，50000万为投资上限，年化3.80%”根据财汇大数据终端统计显示，2017年上市公司购买证券公司产品种类来看，以收益凭证和集合资管计划为主，其中收益凭证占比超过八成。
4.保本的“固收+浮动”或纯浮动、非保本的指数增强收益凭证阶段（2018-至今）：开始出现收益凭证作为信托计划、证券公司、基金子公司的资管计划的投资标的存在，属于非标准化债权类资产
（1）证券公司基于客户的需求开始发行非保本指数在增强收益凭证，是早期本金保障型浮动收益产品的进一步发展，即进一步提高浮动端的占比，将动用本金的一部分来投资衍生品，来进一步提高产品收益（同时也承担更大风险）。
（2）证券期货经营机构资管计划、信托计划，开始投向非本金保障型券商收益凭证，旨在利用收益凭证的“固收+浮动”结构来进行收益增强。2020年，非本金保障型的雪球结构收益凭证获得市场大量关注。
如某大型基金子自2019.08.12发行的首支商品及金融衍生品类系列产品（集合资产管理计划），该计划的投资范围包括“衍生品类资产（不低于80%）：证券市场柜台交易的期权合约、收益互换、收益凭证等；”目前该系列产品已发行到168号（截止到2021.02.03）。收益凭证作为指数增强策略，描述为“通过投资收益凭证/收益互换，力求在跟踪中证500指数表现的基础上，收益有所增强”。
又如，信托公司将收益凭证作为底层资产的信托计划定性为“非保本净值型信托计划”，在投资策略中表明为“投资雪球收益凭证”或“指数增强型收益凭证”。
那指数增强收益凭证收益如何体现？通过在合同中约定年化增强收益率和净值计算公式体现，如“一年期的指数增强收益凭证挂钩中证500，XX证券公司作为改收益凭证发行人，为其发行的非本金保障型收益凭证承诺指数增强收益为8%/年，到期收益=中证500指数涨跌幅（绝对）+固定增强收益（年化指数增强收益率*持有时间）”。
此外，2020年6月《标准化债权类资产认定规则》把中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证认定为非标准化债权类资产，这意味着资管产品投资收益凭证将受到非标额度的管控。但它的优势在哪里？在于期限匹配，资管新规要求资管产品投资非标资产满足期限匹配，收益凭证相比于其他非标资产而言，期限上设计较为灵活，目前也多以6个月以内的短期产品为主。其劣势上文也提到过，一是对收益凭证的监管不算“特别明确”，二是该类产品在结构设计上非常灵活，不排除夸大宣传、诱导投资和的可能，三是虽说和证券公司信用挂钩，但并非一定安全。
另外，需要注意的是，“标”与“非标”的讨论只对资管产品投资而言有意义。早在2017年G06报表中，银行理财投资收益凭证就被认定为“非标投资”，但资管机构的自营资金投资收益凭证确实存在争议，因为收益凭证并未在127号文同业投资的范围里。
03业务逻辑：获客之道？
结合上文对收益凭证特征的描述和现阶段的发展，笔者认为收益凭证在现阶段不管是作为证券公司单独产品发行，又或是作为资管产品的投资标的存在，对于机构而言，均以“获客”的阶段性目的为主。
1.个人投资者：收益凭证更多是以往“保本”产品的替代
在资管产品净值化转型的大背景下，本金保障型固定收益凭证可以作为短期银行理财、结构性存款的替代，因为在收益上，收益凭证均高于前两者，加上投资门槛较低，投资期限短久期较多，受投资者青睐。而非本金保障型的收益凭证可以作为能承受一定风险的高净值型客户的非标投资替代。
2.机构投资者：先“满足投资者之需”，再随其“投资理念”的转变进而提供相关资管产品
机构投资者之需，长期以来的核心不是收益有多高，而是风险有多低。现阶段的收益凭证相比其他产品而言，对机构投资者恰好属于“收益和风险较合适”的产品，具有一定吸引力，不少资管机构也是看中这一点来发行相关产品，未来待双方建立合作关系后，再进一步结合投资者需求变化来提供相对应的资管产品。
目前市场上也出现较多资管机构如招银理财、宁银理财、部分信托公司等自主发行的“挂钩型结构化产品”，这也算是对证券公司的结构化收益凭证在获客上取得一定成效的认可。
但不得不承认，收益凭证的吸引力终究是有限的，除了上文提到的收益凭证存在“政策法律风险”的可能，还有一点是收益凭证在规模上存在“天花板”。根据证券业协会披露的证券公司2020年度经营数据，截止2020年末，证券全行业净资本为1.82万亿元，收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本60%，测算下来发行余额规模上限为1.09万亿，除非未来监管态度有所转变，市场对该种“灵活性”极强的产品存在需求，否则目前它可能仍是作为“替代”、“获客”的工具存在。
（全文完）
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01
第一讲：量化策略在FOF/MOM中的应用
第一部分：量化策略在FOF和MOM中的意义
1、 量化投资在海外的市场地位
2、 量化投资在国内
3、 什么是量投资？从量化投资和主观投资的区别来看
4、 国内主流三大类量化策略简介
5、 量化策略对于FOF的意义
6、 当前FOF的案例
第二部分：大类量化策略和资产配置
1、 什么是资产配置？
2、 投资三大基础工具
第三部分：市场环境对于各类量化策略的影响
1、 FOF和MOM在不同资产上该采取量化还是主观策略
2、 市场环境对量化选股策略的影响
3、 市场环境对量化对冲策略的影响
4、 市场环境对量化CTA策略的影响
5、 市场环境对量化套利策略的影响
第四部分：如何挑选和跟踪量化投资
1、 选择投顾的五个关键因素
2、 如何评价投顾
3、 投顾分类方法
4、 如何跟踪和调整投顾
01
第二讲：银行理财净值转型
一、 银行（理财子公司）理财业务产品端新规
（一） 打破刚兑
（二） 全面净值化
（三） 募集方式改变
二、 净值型产品设计思路（案例精讲）
（一） 尽量使用摊余成本法
（二） 市值法产品形态创新
（三） 开发定开产品
（四） ”固收＋”策略的谨慎使用
（五） 重视与渠道的沟通
三、 各类型产品特点和设计关注点
（一） 现金管理类产品
（二） 债券投资类产品
（三） 项目类产品
（四） 混合类产品
02第三讲：信托转型思考 一、中国信托公司做直接融资，该支持还是反对？（一）投资银行业务：直接金融的特殊形态
（二）如何认识中国信托公司做直接融资业务？（三）投资银行业务的发展预期（四）判例二、市场已有许多公募基金、私募基金，还需要信托公司的资产管理业务吗？（一）资产管理业务（二）差异化竞争（三）中信信托-睿信TOF三、商业银行、证券公司都在干托管，信托公司在服务信托领域还有机会吗？（一）服务信托的业务形态
（二）海外同类业务
（三）服务信托业务的竞争格局（四）中信信托信薪宝系列产品
（五）商业银行、证券公司都在干托管，信托公司在服务信托领域还有机会吗？四、财富管理方兴未艾，信托公司的展业方位在哪里？（一）财富管理业务（二）风险视角下的财富管理（三）对财富的认知（四）市场现状（五）信托制度的财产隔离效果
（六）展业方位1：财富管理业务的要点（七）展业方位2：从财富管理到综合金融服务（八）颜怀江：家族财富大厦（九）综合金融服务（十）瑞士信贷案例: 以财富管理为核心的综合金融服务（十一）中信信托案例: 以产融结合为龙头的综合金融服务（十二）综合金融服务案例（十三）“信托文化”（十四）总结
03第四讲：资管行业新格局及发展机遇
一、我国资管行业的发展现状与机遇
1、资管行业净值化转型与结构分化
2、我国资管行业面临的发展机遇
二、国际资管行业的发展经验与趋势
三、资管机构转型的发展战略与组织体系
问题1：发展战略
问题2：商业模式
问题3：组织架构
问题4：发展路径
四、低利率环境下资管产品发展思路
1、净值化转型的实质和难点
2、短期：延长封闭期的“准报价”产品
3、中期：固定收益+
4、长期：多元化
5、净值化转型的销售难点与发行时机选择
6、净值化产品创新
五、风险管理与信息系统建设
1、资管业务风险管理的体系与层次
2、资管业务风险管理的流程与模块
六、理财转型中的委托投资
1、净值化转型过程中需要的外部服务支持
2、委托投资的功能目的
3、委托投资的产品模式
4、委托投资的投资管理
讲师介绍银行：W 老师现任全国性银行资产管理部产品部总经理，负责银行理财产品的设计开发工作，从事银行理财业务十多年。
信托：Z 老师
头部信托业务部门负责人券商资管：X 老师
某头部券商总监级领导，法询金牌讲师量化策略：C 老师
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