起底蚂蚁消金！
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2021年12月24日晚间，中国信达（1359.HK）发布公告称其拟出资60亿元增资重庆蚂蚁消费金融。同时此次重庆蚂蚁消费金融将向蚂蚁集团、鱼跃医疗、中国信达、舜宇光学、博冠科技、渝富资本等6家认购方拟合计增资220亿元，意味着重庆蚂蚁消费金融的注册资本将由80亿元增至300亿元。
1、为什么要补充如此高的资本？
主要是未来蚂蚁消费金融公司要逐步承接花呗借呗资产。
因为现在互联网贷款有30%出资要求，如果蚂蚁消金要维持原先规模，则意味着蚂蚁消金资金要自己持有大约4500亿的信贷资产，按照粗略估算10倍杠杆率也要450亿元的净资本才能支撑这么高的信贷资产规模，具体参见笔者此前文章《刚刚！蚂蚁消金获批，承接万亿花呗借呗！》。
当然这个估算也要考虑到蚂蚁消金何时获得银行间信贷ABS发行资质。理论上，未来蚂蚁消金可以通过发行ABS减少表内资产规模，从而降低自身资本金要求。
现实中，为了确保合规要求，部分花呗资产转移后做了品牌隔离，切换为金融机构独立全额出资的“信用购”。本质上这部分信用购和蚂蚁消金就没有关系了。
2、花呗和借呗资产如何转移？
其实要注意，这个转移过程也是整改的过程。从目前的蚂蚁消金的总资产规模看，只是暂时先转移，但并没有整改到位或者说只是整改刚刚开始。
11月24日，花呗发布的公告显示，为落实消费信贷相关的监管要求，更充分地保障消费者权益，花呗已启动品牌隔离工作。接下来，花呗将成为重庆蚂蚁消费金融有限公司（简称“蚂蚁消金公司”）的专属消费信贷品牌，并且专注于中小额。由银行等金融机构全额出资的消费信贷，将更新为“信用购”类型的服务。“信用购”类服务和花呗的免息期保持一致，并且仅可用于消费，不可取现。
（1）关于花呗做品牌隔离
尚不清楚信用购品牌归属，资金方还是蚂蚁消费金融公司？如果品牌归属蚂蚁，且由蚂蚁来根据协议选择资金方（多家资金方提前做白名单授信），实质上这种信用购就和花呗没有什么区别，只是从联合贷变为助贷而已。而助贷又不需要符合30%出资比例要求，从而降低蚂蚁消金资本金要求。
（2）如果走助贷这条路，和金融机构合作主体是钱塘征信还是蚂蚁消金？
前面分析过信用购本质上就是助贷，但是如果是助贷，实际就和蚂蚁消金没有关系了，是阿里或者蚂蚁集团和金融机构合作，而且要受征信新规约束，未来需要通过蚂蚁征信做查询和客户画像。
但是这就意味着目前信用购部分的资产，不需要经过蚂蚁消金提供服务，而是通过蚂蚁集团或者阿里集团把客户信用信息给到钱塘征信，然后通过钱塘征信服务金融机构资金方。这一服务过程受央行合规管控最严格，客户信用信息纬度也会受到阉割。
（3）如何区分引流和征信的？
二者其实关系非常微妙。具体到蚂蚁的案例，就是未来和金融机构合作的贷款，蚂蚁内部合作方是谁？
如果合作方是蚂蚁集团或集团内其他公司，那么只能是引流，这就意味着金融机构必须通过跳转方式自己获客，不依赖于蚂蚁。显然这不符合蚂蚁的金融板块展业思路，引流更适合于金融板块较弱的平台比如字节跳动。
如果合作方是钱塘征信，是相对最合规的路径。也就是前面分析过的，直接跳过蚂蚁消金。
如果合作方是蚂蚁消金，那么应该是央行和银保监会对存量花呗借呗资产转移过程中的一种妥协。因为是存量资产，本着不损伤信用创造的原则，允许蚂蚁消金继承大量客户数据，基于这些存量客户数据和风控体系继续给银行业金融机构提供服务。
（4）花呗和借呗都全部转移到蚂蚁消金了么？
从目前信息判断，转移工作应该是完成了；但是因为部分资产转译为信用购了，信用购名义上不属于蚂蚁的资产，不属于联合贷所以不需要蚂蚁出资，从而不占用资本。这样300亿注册资本正好凑合着用。
3、互联网小贷尴尬处境，消费金融公司是转型方向
其实在2020年11月份互联网小贷新规征求意见稿出来时，笔者就判定未来方向是消费金融公司。
这里最重要的逻辑是，跨省互联网小贷和地方金融监管当局的职责是冲突的，地方金融监管局无法全国跨省协调资源，对互联网小贷公司进行有效业务监管，防控风险。金融监管局本质上是地方政府的组成部门。
和互联网小贷公司业务高度重叠的消费金融公司归属地银保监局管理，但银保监局属于银保监会派出机构，总体可以跨省协调。
如果互联网小贷公司未来直接归银保监会审批管理，那么实质上就是一家消费金融公司了，监管没必要批复两张业务类型没有实质差异的牌照。
4、蚂蚁消金如何估值？
笔者认为，这里核心看蚂蚁集团定位和央行对征信新规执行严格程度。
（1）如果央行严格执行，那么蚂蚁消金很难获得存量或增量客户数据，从而无法为金融机构提供实质性的增值服务，最终蚂蚁集团此前的信贷板块转移到蚂蚁消金之后，消费金融公司实际上最终沦为终端放款工具。也就是10倍杠杆的金融机构。
未来其征信和客户画像板块应该是放在钱塘征信，如果需要客户特定场景引流，也是在母公司蚂蚁集团或者阿里集团。蚂蚁消金实际上很难给金融机构提供额外的服务。
因为蚂蚁消金自身流量有限，不具备强大获客能力，未来蚂蚁消金获客仍然依赖于母公司导流或者从蚂蚁征信获取客户数据。母公司或者关联公司淘宝并不能直接把客户资产给到蚂蚁消金。从监管角度而言，未来蚂蚁金控整体纳入金控之后，这种关联交易会面临更加严厉的审查。
此外，从央行致力于构建互联网开发的金融生态角度看，蚂蚁消金的母公司蚂蚁集团和关联公司阿里集团的数据资产需要平等给其他金融机构提供服务，也就是蚂蚁消金从母公司获客的成本未来并不比其他金融机构低，或者获得的客户数据从风控角度并不比其他金融机构更加丰富。
（2）蚂蚁集团仍然更倾向于扶持蚂蚁消金，毕竟蚂蚁消金仍然是集团控股。钱塘征信仅限于征信服务，并不会大规模向提供风控模型和资产推送的服务。
这样即便蚂蚁消金不能直接从集团获得增量客户数据，但是依托存量客户数据，以及更加便捷的数据验证开发风控体系，这样才能真正把数据变为金融资产，引入金融机构资金方。这种情景需要央行相对宽松的政策环境和蚂蚁集团的重点扶持。
这样的蚂蚁消金就不仅仅是一家传统银行业金融机构，而是轻资产的金融科技公司，以服务传统银行业金融机构为主的业态。估值可能也会翻几倍。
此次大幅增资距离2021年6月4日，蚂蚁消费金融刚刚成立，至今不过6个多月的时间。截至2021年9月底，蚂蚁消费金融总资产、净资产分别达到600.98亿元和74.75亿元（今年6月4日至9月30日期间税后亏损达到5.25亿元）。
考虑到此次增资前，重庆蚂蚁消费金融的注册资本已经在30家消费金融公司中位列第一，因此300亿元的注册资本将进一步强化其在消费金融领域的绝对头部地位。
二、股权变局：蚂蚁集团仍持股50%、信达由间接变成直接持股（二股东）
（一）此次增资后，重庆蚂蚁消费金融公司的股东数量达到11家。
1、中国信达、舜宇光学、博冠科技、渝富资本等四家为新进股东。其中，渝富资本的进入可能是因为考虑到重庆蚂蚁消费金融本身注册在重庆这一因素。
2、蚂蚁集团和鱼跃医疗的持股比例保持不变，仍分别为50%和4.99%。当然如果加上阿里巴巴对千方科技的持股，则蚂蚁集团对重庆蚂蚁消费金融的持股比例合计达到50.26%左右（增资前为50.989%）。
3、南洋商业银行、国泰世华银行（中国）、宁德时代、千方科技和中国华融未参与此次增资，其持股比例均有明显下降。具体看，南洋商业银行的持股比例由15.01%降至4.003%、国泰世华银行的持股比例由10%降至2.667%、宁德时代的持股比例由8%降至2.133%、北京千方科技的持股比例由7.01%降至1.869%、中国华融的持股比例由4.99%降至1.331%。
（二）中国信达的持股比例则达到20%，为重庆蚂蚁消费金融的第二大股东。若加上信达旗下的南洋商业银行，则意味着信达系合计持有蚂蚁消费金融的比例将达到24.003%（较原来南洋商业银行15.01%的持股比例提升了9个百分点）。
三、如何理解蚂蚁消费金融的股权变局？
（一）早有预兆：承接两家小贷公司和大规模消费信贷需要大量补充资本
1、此次蚂蚁消费金融大规模增资并非没有预兆，考虑到按照整改方案，蚂蚁消费金融需要承接两家小贷公司（即重庆蚂蚁商城小贷和重庆蚂蚁小微小贷）的消费信贷业务，花呗和借呗亦将成为蚂蚁消费金融的专属信贷产品。同时2021年2月19日银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》（银保监办发（2021）24号），明确商业银行与合作机构共同出资发放互联网贷款的，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%。
2、这意味着若要承接庞大的消费信贷规模，补充资本是必然的。
根据蚂蚁集团之前披露的招股说明书（参见肢解蚂蚁和蚂蚁搬家），截至2020年6月，蚂蚁集团的微贷科技平台（主要产品为借呗、花呗、蚂蚁商诚和蚂蚁小微）促成的消费信贷规模达到17320亿元、促成的小微信贷规模达到4217亿元。截至2020年上半年，“借呗”的净资产为182.38亿元，净利润仅为6.21亿元；“花呗”的净资产为175.85亿元，净利润仅为4.3亿元。
进一步穿透看，蚂蚁智信（杭州）信息技术（成立于2017年2月28日、法定代表人为蚂蚁集团执行董事和首席技术官倪行军、注册资本为1000万元）是“花呗”和“借呗”的运营方，提供相关技术服务。
截至2020年6月30日，蚂蚁智信的总资产和净资产仅为164.5亿元、118.3亿元，但净利润高达73.08亿元。
3、在小贷公司发展受限的情况下，蚂蚁集团无疑会把重心转向刚刚成立不久的消费金融公司。虽然消费金融公司的杠杆可以放大到10倍（小贷公司仅为5倍），但是在监管部门的高杠杆约束下，若资本无法持续补充，蚂蚁集团后续消费信贷业务的规模空间势必会被大幅压缩。
（二）关注信达等国资体系的进入
目前在蚂蚁消费金融的股权结构中，多了两家国资背景的企业，分别为信达和渝富资本，这两家企业合计持有蚂蚁消费金融26%以上的股权比例，前者则为蚂蚁消费金融的第二大股东。我们更关心的是，近期频繁有动作的信达为何会直接介入蚂蚁消费金融的增资（先前只是通过旗下银行介入）？
如果联想到信达的本身职能（处置不良资产）以及信达近年在锦州银行、华融资产风险事件的作用，则不难想象信达直接入股蚂蚁消费金融的背后原因。可以预期的是，国资背景愈发浓厚的蚂蚁消费金融，未来在发展上势必会告别过去那种粗放式的发展模式，需要更多回应政策层面的关切。同时，目前蚂蚁消费金融的董事和高管人员配置中，信达会不会增加1-2个席位也值得关注。
（三）消费金融仍可有作为，今年以来多家消费金融公司增加了注册资本
国资背景的企业入股或增资蚂蚁消费金融至少能够表明，未来消费金融业务仍然可期。事实上除蚂蚁消费金融外，今年以来，多家消费金融公司亦增加了注册资本，如11月4日北银消费金融注册资本由8.50亿元增至10亿元、10月月19日招联消费金融注册资本由38.69亿元大幅增至100亿元、9月22日苏银凯基消费金融注册资本由6亿元大幅增至26亿元、3月25日杭银消费金融注册资本由12.60亿元增至25.61亿元。
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