恒大爆雷余震来袭！

原创声明：本文作者是金融监管研究院 资深研究员  杨瑾，谢绝其他媒体、公众号、网站转载，欢迎个人微信转发。

近日一则破产案件上了热搜。

2022年1月25日如皋市人民法院发布公告，根据债权人申请于1月12日裁定受理江苏南通六建建设集团有限公司破产重整案。

这起案件之所以能上热搜，原因在于南通六建是恒大的重要合作伙伴，曾参加恒大的战略伙伴交流会，恒大在河北邢台、广东珠海、广西柳州、贵阳、陕西宝鸡等项目，南通六建都参与承建。

市场普遍认为，作为实力雄厚的著名建筑企业、位列2020年中国企业500强榜单第377名的南通六建破产重整，完全是受了恒大的拖累。

房地产业以房企为核心构建了一条漫长而复杂的产业链条，金融机构、建筑企业、材料供应商、家装企业等等，上下游涉及众多行业，恒大作为宇宙级房企，周边更是捆绑了无数的企业。恒大爆雷产生的核辐射效应在整条产业链间不断蔓延扩散，直至发生本次建筑头部企业破产重整案件，引发市场的警觉。

除了对恒大事件本身的关注，市场又将目光投向近期不断涌现出来的“恒大受害股”“恒大受害城”等后续事件。

一、余震因何而发？

 恒大爆雷之前已经是债务围城，根据相关专业人士估算，恒大当时的债务有以下几种：

恒大爆雷之前已经是债务围城，根据相关专业人士估算，恒大当时的债务有以下几种：

1、账面债务，包括借款（含发债与贷款等）、合约负债（预收款等）以及应付款项（针对上游企业等）。市场上通常会把借款归为有息债务，合约负债与应付款项归为无息债务，恒大通过商票等方式将部分有息债务转化成了无息债务。

2、隐性债务，包括理财产品、明股实债等。理财产品部分由于多重的违规操作，投资标的不对应，资金池运作，其究竟积累了多少本金和利息，现无法推算；明股实债部分主要源于2016年恒大借壳深深房上市与27家战略投资者对赌，后因深深房借壳上市失败，恒大所应履行的回购义务。

自2021年6月商票违约以来，恒大的各类债务依次违约，风险多点爆发，各债权人纷纷抢先提起诉讼及采取财产保全措施争夺恒大存量资产实现清偿。

为避免各地法院对恒大存量财产的争夺，从而冻结恒大的有限资产，打乱恒大降杠杆工作的正常交易安排和经营节奏，2021年8月最高院通知要求恒大集团关联案件集中管辖移交至广州中院，由广州中院统一安排诉讼进程，调配偿债资源，为恒大争取化解危机、引入战略投资者的时间和空间。

2021年12月3日，恒大发布境外债券可能违约公告，宣告恒大自救失败，一行两会就恒大问题发声，广东省政府向恒大派驻工作组，12月6日恒大风险化解委员会成立，标志着危机化解工作主导权不再由恒大掌握，而是由各方力量共同推进，广东省政府工作组甫一进驻恒大就口头通知恒大各区域公司，暂停恒大旗下所有资产处置事项，恒大债务化解工作将统一部署。

决策层对于房企爆雷风险处置划定了“保交楼”的底线，加快恢复项目建设，维护消费者合法权益成为第一优先工作。从政治站位来看，保交楼、保民生无疑是稳定社会秩序、维护市场安定的第一要务，即便是从经济角度来看，在恒大繁杂交错的债务谜团中，保交楼化解合约负债成为第一根线头被抽出来，也是相对最有效的方法。

恒大目前虽然还有很多存量资产，但从恒大半年来出售资产情况来看变现效率并不高，靠卖资产化解债务并不现实，而且恒大危机的核心是现金流问题，并非资不抵债，恢复施工才能真正盘活资产，让企业经营重回正轨，修复企业信誉，恢复销售，从而重获现金流。

落实“保交楼”最有力的措施就是对预售资金监管的加强，目前各地政府普遍收紧了预售资金监管制度，实行最严格的监管口径，基本上冻结了预售资金，资金仅可用于完成本地项目的建设，房企不得自行抽调。

2022年2月6日，许家印在恒大保交楼新年开工动员大会上的讲话也印证了上述措施。2022年恒大要实现保交楼约7000万平米、约60万套的目标，500多亿预售监管资金为春节后全面复工的启动资金，近800亿销售未回款以及近900亿保交楼项目的可售货值则是复工后施工连续性的资金保证。

极端严格的预售资金监管措施的确可以快速集中资源复工复产，但另一方面这一刚性措施却极大增加了其他债权的偿还压力。

2021年12月22日，恒大地产集团发布关于信用评级调整公告，《中诚信国际关于调降恒大地产集团有限公司主体及相关债项信用等级并将其继续列入可能降级的观察名单的公告》中表示：恒大地产及其控股股东中国恒大现金流状况仍在不断恶化，根据目前中国恒大及恒大地产的资金安排，将优先用于项目工程款及其他供应商的款项支付，其可用于偿还债务本息的资金将非常有限。

在当前房地产去杠杆政策全面收紧的情况下，房地产境内债、境外债、开发贷、信托、股权融资五大渠道的净融资额都在紧缩，房企的现金流更加依赖销售回款，预售资金不能调回母公司调配，都被锁死在项目当地优先用于“保交楼”的工程款项支付，其余的债务就无法得到清偿，这就使得原本已逾期的其他债权获得偿还更加遥遥无期，从而引发整个地产生产链的次生危机。

可以说，前一段时期各地过于严格的预售资金监管措施正是此次余震的导火索。

二、余震波及谁？

 

1.建筑企业

决策层在恒大事件中最为关切的是对金融机构的不利影响，而事实上恒大危机中受伤最深的却是建筑企业。

建筑企业给予房地产商的施工垫资，虽然规模远不如金融机构的融资，但建筑企业的垫资或为自有资金或为借款，上亿的金额对于建筑企业来说也是沉重的资金负担，而且施工垫资没有担保，建筑企业权益的法律保障是建设工程款优先权，但在“保交楼”原则下，建设施工款优先权也无法发挥作用，相比背景强大的金融机构，民营建筑企业抗风险能力更是相差甚远。

除了刷屏的南通六建，被恒大拖累的著名建筑企业还有苏中建设、南通三建、中南建设。

（1）苏中建设位列中国企业500强第323位，中国民营企业500强第142位，成立于1949年，已有70多年历史，2021年苏中建设相关负责人也出席了恒大集团的战略合作伙伴交流会，恒大多个重点项目，包括著名的“恒大城”就是苏中建设承建的。恒大爆雷时，苏中建设持有的恒大商票超百亿元无法兑现。2021年12月22日，苏中建设第二次被申请破产重整。

（2）南通三建位列中国企业500强第140位，与恒大也是战略伙伴关系，恒大的预售房项目的总承包商基本都是南通三建，截至2021年6月末，南通三建与恒大集团的在手合同额85.77亿元，2020年底公司存货中涉及恒大集团项目合计37.42亿元，除在手和已投入未结算的金额外，截至2021年6月底，南通三建应收账款和应收票据中涉及恒大集团的款项合计12.12亿元，另有已背书或贴现的恒大集团商业承兑汇票31亿元左右，据南通三建发布的公开信显示，恒大拖欠到期的商票和未到期的工程款（垫付），共计360多亿。2021年9月，南通三建被联合资信从评级AA+下调到AA-，部分原因为南通三建与恒大集团及其控股子公司在手合同额规模大，而自2021年3月以来，南通三建被强制执行的案件高达124项，合计超过5.4亿，被最高人民法院公示为失信公司及限制高消费企业。

（3）位列中国企业500强第78位的中南控股，受到恒大事件影响，牵连其下属上市公司中南建设处于流动性困难，2021年10月13日标普将中南建设长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，2021年11月15日，再次下调 “B-”，展望下调至“负面”。

这些来自建筑之乡南通，被称作“南通铁军”的中国最优质建筑企业，纷纷受到恒大爆雷余震波及陷入危机，南通也被网民称作“恒大受害城”。

受波及的建筑企业中损失最重的则是中国建筑，恒大与中建三局、中建五局、中建四局等二级公司都是战略合作伙伴关系，中建系统持有巨额无法兑付的恒大商票，截至2021年12月13日，广州中院累计受理案件367件，诉讼总金额1020亿元，其中建设工程施工合同纠纷案151件，标的额267亿元，中建系统作为原告共起诉案件61件，标的100亿元，成为诉讼金额最大的债权人。

2.供应商

除建筑企业，其他产业链上的供应商也在承受巨大的压力，包括家居、建材、装修等，这些企业实力远远小于建筑企业，以民企为主。

恒大一般都是这些企业最大的合作方，其与恒大合作本身就处于极端的弱势地位，或者接受商票支付，或者接受较长的赊销交易条件，恒大爆雷对这些企业的冲击往往是致命性的。

截至2021年12月13日，广州中院累计受理案件中买卖合同纠纷案件14件，标的24亿元；票据追索及付款类型案件13件，标的13亿元，这只是其中一部分金额，还有很多是没有提起诉讼的。

近期网上流传“恒大受害股”名单，罗列了受恒大股价下跌拖累市值缩水的上市公司，根据目前不完全统计，A+H股30余家，其中绝大多数是供应商。

注：以上名单为法询根据网上信息整理

其中上海电气2021年业绩预亏约96亿元，深圳控股亏掉约49亿，金螳螂、广田集团亏损均在45亿左右，文科园林亏损18亿左右，亚厦股份和全筑股份亏损均达到10亿元；利润同比下降幅度最大的是建艺集团超过4000%，嘉寓股份、宝鹰股份、华人置业、瑞和股份、文科园林、世联行等企业，2021年利润同比下降均超过1000%。

绝大多数企业在业绩预告中披露，亏损原因主要受恒大影响。例如金螳螂披露对恒大应收票据、应收账款合计已达到213.1亿元。文科园林披露持有恒大集团的应收票据、应收账款共计18.79亿元。

除上市公司，还有大量非上市公司，包括中小民营企业，受恒大爆雷影响陷入经营困境，数量太多且缺乏官方数据无法全面统计。

三、如何应对？

 

“保交楼”战略顺利实施目前最大的威胁是境外债权人采取追偿法律行动。

市场数据显示目前恒大海外负债超过1500亿元人民币（236.4亿美元），其中绝大部分（约合218.5亿美元）为存续公募债，2022年恒大到期的美元债规模约34.75亿美元，景程有限公司（恒大境外发债主体）到期的美元债则有26.45亿美元。

境外的债权人并不受风险化解委员会统一安排，不受“保交楼”底线约束，如果境外债权人采取追偿法律行动将会造成恒大存量资产的流失，例如2021年10月境外债权人橡树资本追偿4亿美元贷款，处置抵押物而获取了恒大南通启东海上威尼斯项目控制权，2022年1月26日追偿6亿美元贷款，委任接管人接管了抵押物香港元朗城堡项目的控制权。

如果境外债权人启动破产重整程序，鉴于恒大在开曼群岛注册、香港上市、主要经营及资产在境内，案件的管辖权问题将十分复杂，涉及适用哪一国的破产法律法规及跨境破产协助机制。

境外债权人的法律行为无疑都会实质性影响目前的“保交楼”计划，抢在境外债权人全面启动追偿法律行动之前恢复造血能力，至少完成保民生的政治任务，现在至关重要。

目前，风险化解委员会正在与境外债权人积极沟通，争取境外债权人的谅解，不采取激进的法律行动，但这个缓冲期并不会很久，根据恒大集团1月26日公告披露，将在未来六个月内提出初步重组方案。

2022年1月23日恒大发布董事变更公告，梁森林获委任为非执行董事，梁森林时任信达香港董事长，而信达香港的主要业务是境内外不良资产投资、股权投资、夹层投资、债权投资及证券投资等，是中国信达全资子公司。信达作为恒大化风险委员会成员，将派遣梁森林进驻恒大表明恒大的债务重组工作已在进行之中。

一方面“保交楼”、一方面稳住境外债权人，两项工作都优先于境内其他债权人的权益保护，从某种意义上说，目前房地产生产链上正在蔓延的这些余震也是不得不付出的代价，但是其烈度也须控制在一定的限度之内，不能无限发展下去，从2022年后，其他境内债权人的权益也正在受到关注。

1.2022年决策层“保交楼”方针仍然坚持不动摇，但是在具体执行上将会更加规范，适当考虑到其他债权人的利益。

2022年2月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，住房和城乡建设部副部长倪虹表示：坚决有力处置个别房地产企业因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险。这项工作是以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标，以法治化、市场化为原则，压实企业主体责任，落实属地政府管理责任，维护社会稳定，维护购房群众合法权益。

2022年1月29日住建部、人民银行和银保监会三部委联合印发《关于规范商品房预售资金监管的意见》，将加强预售资金监管的措施制度化规范化，在充分保障购房人权益，监管资金专款专用的前提下，对监管资金额度确定也做了原则规定，据网上信息披露，意见规定，监管额度由市、县住建部门根据商品房项目建设工程造价、施工合同金额以及项目交付条件等确定，预售款包含购房人缴交的定金、首付款、按揭贷款和其他形式的购房款等，应当全部直接存入监管账户。监管账户内的资金达到监管额度后，超出部分可由房企提取使用。体现了监管机构对目前各地监管措施过于严格造成的预售资金冻结情况，希望能够进行合理调整。

2.恒大为了完成“保交楼”的政治任务正在全力以赴，并且也表示接下来也会采取措施维护合作方的权益。

2021年12月26日晚召开的恒大集团复工复产保交楼周例会披露，截至12月26日，恒大全国项目复工率为91.7%，较9月初“保交楼誓师大会”时提高40个百分点；复工人数8.9万人，在北方多个省份进入冬歇期的情况下，仍较9月提高31%。

而根据最近网上消息，恒大珠三角公司12月底以来63个在建项目已全面复工复产，佛山、河源、肇庆、清远、阳江、韶关、潮州等城市的19个项目近5000户房屋已完成交付。

根据周例会上许家印的发言，复工复产保交楼，需要施工单位和材料供应商的配合，为了调动合作伙伴的积极性，春节前恒大先后下发了关于施工单位招标、材料采购供应以及降低管理费用的三个重要文件。在施工单位方面，恒大提出采用工程款现金支付、上调施工剩余产值的合同价格、支付春节后复工的启动资金、提高所有进度款支付比例、给予施工单位工效奖励，等等举措。在材料供应方面，恒大表示同样采取现款现货。

3.对于部分项目，恒大开始引入更有实力的央国企接盘。

据悉，恒大在东莞、广州、佛山、徐州、昆明、烟台等城市的20余家项目公司股权发生变更，或者将全部股权转让给合作方，或者由国资接盘。

例如2022年1月以来，恒大以“承债式收购方式”出售给光大集团旗下光大兴陇信托两个项目：重庆黛宸房地产开发有限公司（恒大黛山华庭项目）10%股权及2.79亿元债权、东莞市鸿钏房地产开发有限公司（东莞恒大悦龙台项目）9.8712%股权及5亿元债权。

恒大还出售给五矿信托三个项目：佛山市顺德区盈沁房地产开发有限公司（佛山铂睿府项目）9.23%股权及2.4亿元债权、南沙恒睿及南沙恒昌（各自10.97%股权，广深国际文旅城项目）及6.4亿元债权、公司昆明恒拓置业（昆明林溪郡项目）全部股权。

由更有资金实力和融资渠道的股东接手，更好的保证项目完工，也更好的保障债务的偿付，同时转让项目的所得则可以投入其他项目的建设及存量债务的清偿。

（全文完）

传统资产包不好做，投行化不会做?知识不成体系，学习缺乏深入?理论缺乏实操，自费学习、有疑问却得不到及时解答?

训练营简介

本次训练营内容侧重于结合真实案例解析不良资产投行化手段，重组重整的实操应用，帮大家把握重整项目的投资机会。

培训对象

（1）商业银行、AMC、AIC、担保公司、证券公司、投资银行等；

（2）资产交易所、拍卖公司、律所、金融科技等投资处置服务机构；

（3）国企投资平台、民营投资机构、上市公司、地产企业、不良资产基  金、财富管理。

全部课程学完后统一参加结营考试，考试成绩合格者将获得上海法询金融颁发的结营证书。

课纲安排

第一系列   信用类、房抵贷、烂尾楼等投资逻辑及实操案例

1、不良资产行业的发展历程：摩根第一包

2、不良资产行业发展历程及现状：三轮不良资产

3、不良资产投资实战：损失类不良

4、不良资产投资实战:  烂尾楼

5、不良资产投资实战：破产重整案例

6、不良资产投资实战：破产重整案例

第二系列  基金模式下困境地产（单体）投资策略、赚钱理论与实务案例  

1、困境地产的生命周期-生气曲折

1.1 初期（预警信号出现）

1.2 发展Ⅰ期（局部少量违约）

1.3 发展Ⅱ 期（诉讼案件集中爆发）

1.4 僵持期

1.5 解决期（重组、资产处置等）

1.6 退出期（执行方案、信用修复、有序退出）

1.7 周期中各方的心态发展解析

2、建立困境地产（单体）项目的投资数据库

  2.1 困境地产（单体）项目的特点

  2.2 投资困境地产的能力需求（能力+谨慎+运气）

3、基金模式下困境地产的投资策略、赚钱理论及盘活策略

  3.1 与开发商、服务商合作策略

  3.2 生气曲线两端投资策略

  3.3 困境地产项目的估值

  3.4 困境地产项目的税务测算

  3.5 赚钱理论

  3.6 困境地产的盘活策略

4、实务案例

4.1 案例一（和解重整）

4.2 案例二（债务重组+特殊机会）

4.3 案例三（和解背景下的法拍抵债）

5、破产重整分类及投资策略

5.1 按投资推进视角分类

   5.2 投资策略

6、破产重整实操案例

第三系列  信托模式下困境地产行业政策、投资模式及实务案例    

1、信托模式下困境地产的行业政策、投资思路及模式

1.1 行业概况

1.2 信托相关政策

1.3 信托开展不良的特有模式

1.4 信托开良不良的特有模式

2、困境地产--信托债权投资实务

  2.1 债权类困境地产的行业现状

  2.2 债权类困境地产项目的准入筛选维度

  2.3债权类困境地产项目的方案设计要点

  2.4 十大风控措施对比（一）

  2.5 十大风控措施对比（二）

  2.6 风险预警信号

3、困境地产--信托股权投资实务

  3.1 信托股权业务分类

  3.2 信托股权投资相关法规

  3.3 地产股权信托产品结构

  3.4 信托发行私募产品分析

  3.5 信托地产股权投资思路

  3.6 信托股权投前设计（一）

  3.7 信托股权投前设计（二）

  3.8 信托股权投后管理

4、实务案例一

5、实务案例二

第四系列   不良资产包存量博弈、处置策略及精细化管理

1、不良资产包的存量博弈：违约债的交易性机会（附案例）

2、2、不良资产包的存量博弈：债转股交易性机会（附案例）

3、不良资产包的存量博弈：问题房企的救助（附案例）

4、不良资产处置策略：能源、有色、个贷（附案例）

5、当前债务风险暴露趋势及处置策略

6、不良资产收购技术（附案例）

7、不良资产收购处置技术（附案例）

8、通过不良资产精细化管理提升资产价值的策略

9、不良资产处置策略（附案例）

第五系列   破产重整法律实务

1、破产程序的定位：各角色的作用

2、破产程序的定位：司法引导

3、破产程序的本质：简易审判

4、破产程序的本质：破产执行

5、破产程序（纵向）的三个阶段

6、破产程序（横向）的三个类型

7、重整的运行机理

8、重整式清算

9、重整管理模式的选择及案例

10、重整投资人的招募

11、重整计划的基本内容

12、重整计划的修改及表决

13、重整计划批准：强裁原理

14、重整计划的执行

15、预重整机制与实践

16、债务人财产：取回财产与取回权的区别

17、对别除债权的“个别清偿”

18、对普通债权的“公平清偿”

课程优势

不良资产投行化实操训练营

满满五大系列内容

20小时在线学，45个知识点，5个答疑分享，还有讲师集中互动答疑，助你学习路上的一臂之力！

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 学习交流社群

 毕业后，群不散

群内业界同行分享经验，快人一步！

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特邀讲师

Kangins   

法询金融资产事业部总监、FR资产界主编

先后任职于全国股份制商业银行特殊资产团队负责人、世界500强国资地方AMC处置部门负责人，8年不良资产从业经验、近10年金融行业从业经验，兼具卖方视角银行近50亿元不良资产出包和买方视角超百亿元不良资产收购、处置经验，参与多只不良基金的成立、存续期管理和退出。

Q&A

Q: 课程安排？

A: 学员可以每天自由安排时间。

Q: 课程形式是怎样的？

A:  是“语音+PPT课件”讲授形式。

Q: 有事错过答疑怎么办？

A: 别担心，助教会尽快整理群内 答疑的问题和答案发放给大家。

Q: 课程回放有效期多久？

A: 课后可以无限期回看。

Q: 答疑怎么进行？

A: 包括2个部分：每个模块结束后讲师会在群内集中答疑；所有课程结束后，讲师会统一针对重点问题答疑。

Q: 在学习过程中有问题想请教老师怎么办？

A: 听课过程中，可将问题以文字形式发到群内或助教微信，由助教统一汇总给到老师。

Q: 结业考试是什么形式？

A: 在线测试，针对所有讲授过的课程进行系统性考察，成绩优秀者将获得法询金融颁发的优秀证书。

Q: 如何观看课程学习？

A: step1: 扫码下方添加助手微信  号，助手发送“付款流程”，等待助教的入群邀请，入群后请耐心等待开营。

step2: 打开【法询金融app】—【我的已购】即可找到课程（课程开营后陆续更新）。

【报名/咨询】：13818447645（电话/微信）