最全解读央行大招：15角度看透柜台债券的疑问和要点！
15角度看透柜台债券的疑问和要点[1]
作者：业内专家小马过河/孙海波
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一、关于新规的七大疑问
疑问1：此次新规提及的柜台交易，首次放开个人投资者间接投资银行间债券市场，可能有不少新资金流入。
澄清：首先需要说明柜台债券不是新事物，自2002年开始已经由来已久。此次新规最大特色是引入合格投资者制度，凡是合格投资者就可以拓宽投资柜台债券品种范围。此外就是引入回购交易。对新增资金流入市场笔者并不乐观，最多是对部分银行债券理财资金有一点分流。
以下是关于柜台债券现行的法规框架：
其实关于柜台债券，最早储蓄式国债中的纸质凭证式国债自1994年即在柜台发行。2002年央行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令[2002]第2号），对记账式国债在柜台交易等做出规定。之后，2002年和2007年8家商业银行先后获批成为记账式国债的承办机构，分别是工商银行、农业银行、中国银行和建设银行2002年4月获批，招商银行、北京银行、民生银行和南京银行2007年1月获批。2009年《财政部、中国人民银行关于印发〈储蓄国债（电子式）管理办法（试行）〉的通知》（财库[2009]73号）发布，之后2013年1月财政部和人中国人民银行再次发布《储蓄国债（电子式）管理办法》（财库[2013]7号），对电子式储蓄国债做出规定。储蓄式国债（电子式）承办银行共35家，其中9家为网上银行销售试点银行。2014年3月，央行发布[2014]第3号公告，指出“债券业务品种可以在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府支持机构债券”，至此，柜台债券品种从长期的单一国债扩大了品种范围。2014年11月，中国人民银行公告[2014]第28号宣布上述《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令[2002]第2号）废止。
其他柜台债券的相关规则主要有：
1)中债登2002年发布的《债券柜台交易结算业务规则》（中债字[2012]第1号），不过该规则依据的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令[2002]第2号）已经失效。
2)2014年10月份上海清算所发布《银行间市场清算所股份有限公司债券柜台交易登记结算业务规则》，依据包括已失效的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令[2002]第2号）和中国人民银行公告[2014]第3号等。
疑问2：是否意味着丙类户回归？
这需要理解债券柜台二级清算和银行间债券市场交易和清算规则进行区分认识。（说明：国开行名义上虽然商业化，但无论是债券定价还是未来发展方向仍然是按照政策性银行思路，且之前柜台债券也在交易品种范围）
一直以来柜台债券市场中开办机构充当一个二级托管人角色，即柜台债券投资者不直接在中债登和上海清算所开立债券账户，而是由开办机构为其客户在中债登或上海清算所开立债券代理总帐户，开办机构每日向债券登记托管结算机构发送结算指令和柜台业务托管明细数据。
换个通俗说法，柜台债券交易参与者不会直接面对银行间市场，所有交易指令实际是下达给银行，最终实际也是和银行成交。开办银行自己选择如何在银行间进行交易，不论是请求报价还是双边报价，开办银行在日内实质上都是以自营的形式在银行间市场进行成交（依据第17条：债券登记托管结算机构应当根据开办机构发送的有关数据及结算指令，每日及时完成开办机构自营账户与代理总账户之间的债券结算）。
新规中，在开办机构开户的柜台投资者的交易对手仍然和原来一样只能是开办机构，无论柜台投资者是点击开办机构的双边报价还是向开办机构请求报价。每个开办机构在债券登记托管结算机构有自营账户和代理总账户，每日交易结束后，开办机构向债券登记托管结算机构发送结算指令，托管结算机构完成开办机构自营账户与其代理总账户之间的债券过户。
丙类户代理结算，只是债券结算环节是结算代理人负责，但丙类户的债券账户实际仍然是开在中债登或上海清算所，实际交易对手仍然是结算代理行选择。结算代理人根据委托人的指令，为其办理有关结算手续。
开办机构可以代理投资者与银行间债券市场其他投资者开展债券交易，这种代理模式应该还是开办机构自营去交易，后面疑问6会写到。
疑问3：是否会发生利益输送？
之前，丙类户利益输送的一种方式是：在买入债券时使用见券付款，卖出债券时使用见款付券，实现了从卖出债券交易对手先得到资金，即付给买入交易对手，从而丙类账户持有人不使用自有资金达到赚取差价或进行利益输送的目的。新规要求柜台交易中“开办机构与投资者达成债券交易后，应当及时采用券款对付的方式为投资者办理资金清算和债券结算。”券款对付避免了空手套白狼的现象，之前柜台交易也是实行债券和资金的实时交割结算。柜台投资者的交易对手只能是开办机构。
丙类户问题主要是2005年之后，《关于债券结算代理业务有关事项的公告》（中国人民银行公告[2005]第13号）允许丙类户和所有具备结算代理行或做市商资格金融机构交易。但柜台交易实质上只能和开办银行交易，交易本身也一定是类似DVP效果（柜台交易本身没有所谓DVP概念）。
疑问4：交易所市场个人和企业投资者，跟银行间二级托管的柜台债券差异？
柜台市场中开办机构是二级托管人，与柜台客户开展交易，同时开办机构自营账户也可在银行间市场开展交易。交易所市场中，所有投资者都是一级账户，都可以互为交易对手直接参与交易。
但银行间市场由于也受较多监管，称为场外市场不尽合适，尽管通常认为中国银行间市场对应场外市场。
疑问5：柜台交易引入合格投资者概念后，柜台债券投资者交易品种是否全部放开？
只要合格投资者就可以参与所有开办银行可提供的交易品种；即便非合格投资者只要评级时AAA，也不限券种（即可以投资非金融企业债务融资工具、企业债等）。办法里已明确说明：“不满足上述条件的投资者只能买卖发行人主体评级或者债项评级较低者不低于AAA的债券，以及参与债券回购交易”。
疑问6：全民炒债和个人投资者充当接盘侠？
需要明确两点：柜台债券吸引力何在，过去并没有真正发展起来，此次新规只是拓展了券种，新增回购，但也新增和合格投资者要求，为何能激发这一市场？
拓展券种、增加多级别债券（收益率可更高）、增加回购融资等都很重要，原来只有国债，与满市场是收益率比国债更高的理财产品等，投资者可能有更好的投资渠道。个人参与债券市场一直只能参与交易所较少品种，银行间市场品种丰富，但不允许个人投资者参与，通过柜台方式增加了投资渠道，回购融资个人觉得也是一个亮点。
所谓券种拓展到什么程度，列举券种认为仍然只是增加了地方政府债，至于普通企业信用债和金融债（包括次级债）、定向发行工具等试点初期应该不包括在柜台范围。但央行初衷应当是全放开，实际也在办法中留有空间“柜台业务债券品种包括……和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券”，实际操作中应该会逐步尝试，初期确定的采取了列举方式。
疑问7：新增交易方式有哪些？
部分略
[1]原文刊登于2016年2月14日“金融监管研究院”微信公众号，此次修订；完整版请参考付费版政策解读周刊。