我们该怎么定位私募EB

文章来源：明明债券研究团队

摘要

进入年末私募EB市场仍在继续升温之中，发行项目支数仍处于快速增长阶段，而市场新近的投资机构数量也在不断增加，市场呈现出供需两旺的势头。但从另一方面来看，超低票息与高溢价产品横行，不少投资机构对私募EB的基本性质仍有诸多疑问，特别是我们该如何定为私募EB这样一个产品是市场讨论的焦点。本篇报告我们力求从上述热点问题着手阐述我们的看法。

私募EB的优势在哪里？从整体来看，私募EB的优势主要可以从三个大方面阐述——供给、需求以及监管，细分共下述五点值得特别关注：1、对发行人要求相对较低。2、盘活存量突破减持限制。3、标准化产品中最为灵活的条款设计。4、股债结合性质降低成本分享正股红利一举多得。5、审批相对较快。

私募EB的供需两旺——三大推动逻辑。我们认为私募EB市场将会继续的高速发展，背后有三大核心的推动逻辑——政策逻辑、供给侧逻辑以及需求侧逻辑，但需要单独强电的是套利可能并非市场主流模式。1、非标转标阳光下监管是政策推动逻辑。2、盘活存量降低成本是供给侧推动逻辑。3、负债成本提升叠加风险暴露是需求侧推动逻辑。4、套利或许并非主流模式。

我们到底赚的是什么钱——私募EB的火爆背后。我们主要讨论收益具有更高不确定性的偏股型私募EB。从过往案例来讲大多数结束生命周期的私募EB成功实现了最终换股，因而从表面来看分享正股上涨红利是私募EB收益的最直接来源，若未能换股则是还本付息赚取利息收入。但是正股上涨红利或许只是私募EB收益的最终表现形式而非本源，我们认为讨论私募EB背后到底赚的是什么钱需要分一级市场与二级市场讨论，一级市场其核心是赚取市场信息优势的对价，不同于公募市场信息相对公开获取对价较低，私募EB市场的关键矛盾便是信息的不对称性。参与方的信息优势主要分为两个方面：1、项目信息优势。项目信息优势的衍生则是对正股的判断。2、项目设计优势。在二级市场，其核心同是转让交易信息的不对称性，包括交易信息的获取以及定价。1、二级转让交易信息不对称。2、我们判断如果未来二级市场交易将会更加活跃，便提供了通过定价来赚取收益的路径。匹配项目资源同时设计出好的项目是参与私募EB市场的前置要求，我们认为此类参与方可以分享市场最大的红利，最终通过正股上涨的形式来实现。所以这也导致私募EB的定制化项目比例较大，未来这一趋势可能继续增强。

私募EB并非暴利产品。私募EB虽然潜在的收益不确定性较大，但我们认为此类产品并非蕴含暴利，只是具有相对不错的风险收益比。从实践来看，我们认为私募EB的参与方并不会等到完全满足赎回触发条款进行换股，一方面即使尚未触发提前赎回条款，私募EB换股后同样可以盈利，若时间合适提前换股的年化收益反而可能更高；另一方面，待触发提前赎回条款后强制换股可能会导致二级市场正股出现流动性冲击，我们从过往私募EB案例中可以发现部分个券在实际触发提前赎回条款前已经逐步换股坐实收益。

综合而言，随着市场的发展私募EB将会逐渐褪去自身的新产品红利，只是为投资者提供了一个风险相对可控背景下增强收益的品种，其核心来自于信息优势的匹配，背后是参与方能力的体现。私募EB促使市场参与方分层，使得债券市场更加立体化，完善了价值发现功能。

正文

进入年末私募EB市场仍在继续升温之中，发行项目支数仍处于快速增长阶段，而市场新近的投资机构数量也在不断增加，市场呈现出供需两旺的势头。但从另一方面来看，超低票息与高溢价产品横行，不少投资机构对私募EB的基本性质仍有诸多疑问，特别是我们该如何定为私募EB这样一个产品是市场讨论的焦点。本篇报告我们力求从上述热点问题着手阐述我们的看法。

私募EB的优势在哪里？

火热的产品必然有其独特之处，特别是如今供需两旺的背景下私募EB较好的契合了发行人与投资人双方的诉求。从整体来看，私募EB的优势主要可以从三个大方面阐述——供给、需求以及监管，细分共下述五点值得特别关注：

1、对发行人要求相对较低。作为私募公司债的一类，私募EB的发行条件较为宽松，理论上具有相应年限的审计报告，同时满足《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》，因此在这些要求下私募EB的潜在发行人数量极多。虽然在实际操作过程中会面临则更加细化的规定，但从已经发行的项目来看发行人的资质相比公募债券整体偏低，与之私募债的定位十分匹配。

2、盘活存量突破减持限制。私募EB可以使用限售股作为潜在换股标的发行，同时突破了大股东在二级市场三个月内一次减持性不得超过1%的规定。更有利于发行人提高已有存量股运用效率，同时减少对二级市场的冲击。

3、标准化产品中最为灵活的条款设计。私募EB作为标准化产品使得其可以进入诸多限制较为严格资金的投资范围，同时其灵活的条款设计也可以尽可能契合参与各方的诉求，充分做到利益平衡。几乎目前已经发行的私募EB条款各有不同，使其未来用途广泛开发，并被后来者借鉴。

4、股债结合性质降低成本分享正股红利一举多得。私募EB作为私募债的一种其爆发速度远胜于传统的私募债券，其股债结合的特性是重要的一环。一方面作为债券可以保底，结合上述的灵活的条款设计，发行人不但可以选择超额质押担保来尽可能的提高发行规模潜在上限使其融资功能发挥更大作用，或者使用股票超额质押担保增信使其信用风险相对普通私募债更具优势，同时降低票息减轻发行人负担；另一方面若正股上涨私募EB也可以分享权益类市场红利，成为吸引债券投资人的主要优点。由于条款设置的灵活性，股债结合产品的进可攻退可守性质在私募EB产品上得到了进一步的放大。

5、审批相对较快。不同于公募产品，私募EB只需要交易所审核即可，作为非公开公司债交易所反馈速度较快，审核期限相对公募产品具有明显的优势。但审批松紧易受政策影响，这也是未来私募EB市场不确定性的重要来源。

私募EB的供需两旺——三大推动逻辑

一类创新金融产品的长远发展除去其自身天然拥有多重优势外，其必然还具有契合当下市场发展趋势的特征，私募EB产品并非新出现的产品其自身性质上的优点也一贯有之，在不温不火多年后于今年爆发既有着一定的必然也有着一定的偶然。我们认为私募EB市场将会继续的高速发展，背后有三大核心的推动逻辑——政策逻辑、供给侧逻辑以及需求侧逻辑，但需要单独强电的是套利可能并非市场主流模式。

1、非标转标阳光下监管是政策推动逻辑。

私募EB终究是标准化产品的一类，而非标转标则是大的监管趋势。2014年五部委联合下发“127号文”，以及后续配合的“140号文”“178号文”，商业银行的非标业务与同业业务开始大幅收紧。政策疏堵结合，标准化产品信息相对透明监管相对有效，替代非标准化产品是重要的发展方向。私募EB作为标准化产品在替代大宗减持、股权质押等方面必然发挥重要作用，同时减少对二级市场冲击降低融资成本。另外，标准化产品的透明监管是降低系统性风险发生概率的前置手段。提高市场透明度、减少利益输送、促进市场公平是私募EB市场不断发展的基础制度。

2、盘活存量降低成本是供给侧推动逻辑。

从发行人意图来看，我们前述报告《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式——优质项目稀缺，参与方各显神通》中已经详细分析，前述私募EB的三方面优势可以给发行人提供多种项目模式进行选择。特别值得注意的两点，一方面私募EB可以盘活存量，特别是对于限售股的高效率运用具有较强的吸引力，在股权再融资收紧的背景下存量股权运作的诉求在不断提升；另一方面，私募EB可以降低企业的融资成本，无论是替换股权质押或是帮助资质稍差企业融资均有着相对优势，这来自于私募EB股债结合性质的天然优势。

至于溢价减持我们认为并不是一个稳定的供给侧推动逻辑，最终的减持与否并不完全掌握在发行人手上，而是由正股二级市场的走势决定。单纯从项目条款来看，目前由于市场供需不平衡的确存在溢价偏高票息偏低的现象导致难以判断项目的偏债或是偏股，但此现象是在供需失衡的市场产生，而且无论项目如何设计均面临着还本付息的压力，高溢价项目还本付息的难度更大，潜在收益高风险也在增大。若在一个供需稳定的市场，溢价通过票息进行补偿达到一个相对合理的状态，只是市场并不长期处于稳定态，大部分时候处于动态波动的过程中，因而可能会导致发行人的意图与最后实现的条款以及最终项目结束的方式存在一定差别，溢价减持的供给侧逻辑基于太多假设不确定性较大。

3、负债成本提升叠加风险暴露是需求侧推动逻辑。

私募EB市场的需求增速较快，随着银行资金开始大量流入市场推动供需天平快速倾斜，资金的涌入我们认为大概有三个背景：一是银行负债成本的提升而纯债收益率走低，同时叠加债市去杠杆的思路，简单的通过传统配置债券的资产组合已经难以获取合意的收益率水平，而私募EB潜在收益较高同时债底保本较为契合当前背景下资金的需求。二是风险的加速暴露，在信用风险定价并不完备的市场下资金方寻找增信更为可靠的资产，而私募EB大多通过股票超额质押增信，股票属于流动性上佳的资产，倘若发生特别情况其处置或者补足等较为容易。但对于股票超额质押增信我们在《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式——优质项目稀缺，参与方各显神通》中有过详细讨论，作用值得肯定但也不能完全依赖。三是资本市场的不确定增大。今年黑天鹅事件频发，在经历过去年的权益类牛熊快速更迭后，市场的参与者信心并未完全恢复，市场风险偏好依旧弱复苏且十分脆弱。而今年底债市快速去去杠杆引发一系列连锁反应仿佛看到13年钱荒的魅影。未来一段时间，资本市场将会持续处于高不确定性状态之下，将会促使投资者对此类进可攻退可守的产品需求增大，同时私募EB市场相对独立小众受到关联市场的冲击相对有限，近期公募转债EB的惨烈便是反例。

4、套利或许并非主流模式。

私募EB市场开始井喷后，诸多声音将关注的重点置于私募EB的套利模式之上，其中最常被讨论的要数定增与私募EB的结合使用。但我们认为套利并非私募EB产品主要的运作模式。从最为关注的定增与私募EB结合套利来看，过往项目中发行人发行私募EB前后参与过正股定增的案例占比较为有限，颇有雷声大雨点小之势。这一类模式更多由于短期不菲的潜在收益备受关注，背后实际上是存量资金不断加杠杆的行为，在金融总体去杠杆趋势下这一类模式未来可能会受到诸多限制。

在简单的套利模式面临监管收紧背景下，私募EB的套利模式可能往复杂化隐蔽化发展，产品链条拉长非透明化将会导致潜在的系统性风险，此类模式一方面将会受制于参与方的项目设计能力，另一方面未来大概率是监管重点关注的方向。所以我们倾向认为套利并不是私募EB市场主流的发展方向，但同样也不会消亡，毕竟潜在不菲收益或者短期因素促使下参与方套利是市场自身行为，未来重点在于监管和市场的博弈，顶层设计更显重要。

我们到底赚的是什么钱——私募EB的火爆背后

获取收益是资本工具最根本的目标。对于偏债型私募EB主要是获取固定的票息，与一般债券本质无异，我们主要讨论收益具有更高不确定性的偏股型私募EB。从过往案例来讲大多数结束生命周期的私募EB成功实现了最终换股，这也表明投资人获得了不错的正收益，因而从表面来看分享正股上涨红利是私募EB收益的最直接来源，若未能换股则是还本付息赚取利息收入。

但是正股上涨红利或许只是私募EB收益的最终表现形式而非本源，我们认为讨论私募EB背后到底赚的是什么钱需要分一级市场与二级市场讨论，一级市场其核心是赚取市场信息优势的对价，不同于公募市场信息相对公开获取对价较低，私募EB市场的关键矛盾便是信息的不对称性。参与方的信息优势主要分为两个方面：

1、项目信息优势。我们在《私募可交换债专题—是时候谈谈私募可交换债的未来了》详细阐述了目前私募市场最大而且可能永恒的痛点是项目资源的获取，随着市场的发展新近的参与方越来越多，这将会导致市场项目资源散落的分散程度进一步加大，可能原先具有相对优势的参与方的领先程度缩小。目前项目资源的获取难度仍在增加，我们认为市场难以出现单一或者数个掌控市场多数项目资源的参与方，所以未来市场参与方之间的交流或是抱团将更加频繁。

项目信息优势的衍生则是对正股的判断，无论是基于基本面或是正股弹性亦或是市场整体波动趋势，类似于行研对股票分析能够准确地把握相关信息，最后实现收益的概率也就越大。

2、项目设计优势。随着参与方竞争的加剧，项目设计也向着复杂化精细化发展，需求大于供给的背景下能够给发行方提供更多的项目设计选择，满足发行人诸多需求且提供更好的性价比。项目设计更加依赖参与方的经验与创新能力，项目设计具有较高的技术门槛，预计未来部分机构会具有相对明显的优势。

在二级市场，其核心同是转让交易信息的不对称性，包括交易信息的获取以及定价。

1、二级转让交易信息不对称。随着私募EB发行项目的增多，二级市场的交易也随着活跃，虽然流动性短期仍然难与公募产品相提并论，但交易活跃度的增加提供了不少价差交易的机会。由于市场并没有统一的定价模型，导致买卖家内部对同一品种的定价存在差异，再叠加信息的不透明这一差异短期难以抹平，便提供了潜在的套利机会。

2、我们判断如果未来二级市场交易将会更加活跃，便提供了通过定价来赚取收益的路径。当预期向好时给予私募EB更高的期权价值，反之则是更低的期权价值。但这些实现的前提是拥有类似于公募产品的流动性，而这个模式属于偏权益类市场交易的玩法。

匹配项目资源同时设计出好的项目是参与私募EB市场的前置要求，我们认为此类参与方可以分享市场最大的红利，最终通过正股上涨的形式来实现。所以这也导致私募EB的定制化项目比例较大，未来这一趋势可能继续增强。

私募EB并非暴利产品

私募EB虽然潜在的收益不确定性较大，但我们认为此类产品并非蕴含暴利，只是具有相对不错的风险收益比。从条款设计来看私募EB大多设置有提前赎回条款，单纯从私募EB获取的收益存在天花板，虽然可以通过继续持有股票继续获取更高的收益，但风险随之增大已经脱离了私募EB自身的范畴。

从实践来看，我们认为私募EB的参与方并不会等到完全满足赎回触发条款进行换股，一方面即使尚未触发提前赎回条款，私募EB换股后同样可以盈利，若时间合适提前换股的年化收益反而可能更高；另一方面，待触发提前赎回条款后强制换股可能会导致二级市场正股出现流动性冲击，我们从过往私募EB案例中可以发现部分个券在实际触发提前赎回条款前已经逐步换股坐实收益。

综合而言，随着市场的发展私募EB将会逐渐褪去自身的新产品红利，只是为投资者提供了一个风险相对可控背景下增强收益的品种，其核心来自于信息优势的匹配，背后是参与方能力的体现。私募EB促使市场参与方分层，使得债券市场更加立体化，完善了价值发现功能。