房企有哪些融资渠道？
在渐进去杠杠背景下，金融和实体都需要去杠杆，对货币政策较敏感的房地产行业自然也应该是首当其冲。
对于房企而言，如何扩宽融资渠道解决资金问题？使用何种融资渠道融资？这些是企业在经营上面临的重大问题。
对于投资者而言，国内房企有哪些融资方式？这些方式有什么差异？去杠杆大环境下到底谁在去杠杆？谁又在给房企融资？还有哪些渠道提供顺畅的融资？这些问题对于识别企业风险也存在一定意义。
作者丨孙彬彬 高志刚 苏雯
来源丨固收彬法（gushoubinfa）
房企开发资金需求大，内生性融资较为贫乏，外生性融资依赖强。银行贷款存在信贷额度约束和计提拨备要求，而房地产回报率高，抵押物充足，金融机构对开发商有着强烈的融资意愿。因此，金融机构有动力突破监管限制，创新一系列新的融资方式给房企提供资金。
在房地产严调控环境下，房企融资重重收紧，目前房企都有哪些融资方式？这些方式有什么差异？去杠杆大环境下到底谁在去杠杆？谁又在给房企融资？还有哪些渠道提供顺畅的融资？
房企有哪些融资渠道？
国内房企有哪些融资方式？这些方式有什么差异？
整体而言，房企的融资渠道可以分为内部融资渠道和外部融资渠道，项目销售回款是房企内生融资渠道，代表房企的内生融资能力，内生融资能力强的房企自然也更容易获得外部资本市场的青睐。
1. 银行贷款
银行贷款是房地产开发商最主要、最传统的外部融资渠道，房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费活动有关的贷款。
银行贷款：房企获得的银行贷款通常有三种形式：项目开发贷，抵押贷，并购贷。
开发贷成本低，银行一般基于企业的资质，在基准利率上实行一定的上浮或者下浮。银行对于房企发放房产开发贷有着严格的限制，一般要求是满足“四三二”，即拥有“四证”，满足自投比例，开发资质不低于二级。同时在信贷额度紧张时，优先重点支持信用评级高、经营效益好、封闭管理到位的优质房地产客户和优质项目。
但是对于房企而言开发贷也存在一些问题，开发贷要求房企在四证齐全后才可以办理，而土地成本在房企的总投资中占比高，开发贷的现金流入和房企现金流出存在时间错配，同时，开发贷的额度受抵押物价值的限制。
2. 海外资本市场
海外资本市场融资包括海外发行股票和债券，海外银团贷款等。
2006年，随着大量国内开发企业涌入香港证券市场上市，H股市场为中国房地产企业打开了海外融资的平台，我国境内较多的房地产企业都选择在香港市场上市。
中资企业海外发债从2010年开始提速，自2015年发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》（2044号文）后，中资企业每年赴境外发债逐年增加。
每次境内融资渠道收紧的时候，境外债券融资都是房企资金来源的重要补充渠道。海外融资在一定程度上扩宽了我国房地产企业的融资渠道，缓解了房企的资金压力，海外发债融资目前没有明确的发文限制，但是海外发债融资的房企多为港股上市公司或者大型的国内央企国企，有一定的融资门槛。
3. 股权融资
房企自筹资金中的股权融资主要包括IPO、增发和配股等，股权融资是房企降低负债率最有效的手段。
2014年下半年定增开闸，2014年至2016年间房企定增融资规模逐步放量，2016年迎来井喷，融资规模达1529亿元，创历史新高，定增通过增加企业的净资产，为房企进一步加杠杆提供了基础。
2017年2月17日，证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定和《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，进一步压缩定增套利空间，严控再融资规模与用途，给房地产市场降温，房企2017年增发规模出现大幅缩量。
4. 债券融资
房企的债券融资包括公司债、企业债、中票、短融、定向工具等。2014年之前，房企信用债融资规模较小，2015年1月证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，将发债主体扩容至所有公司制法人，促使房企融资结构发生巨大改变，15-16年房企公司债融资规模放量显著。
房企债券融资的期限以3+2年和2+1年为主，期限长，能够与项目匹配，融资门槛和融资成本较低，在15-16年债券融资成为房企置换银行贷款和其他高成本借款的优质选择。
2016年10月，对房企债券发行实行分类监管标准，房企公司债发行门槛大大提高，并且募集资金不得用于购置土地。房地产市场进入调控周期，房企债券融资规模大幅下滑。
5. 非标产品
非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
房企的非标债权产品主要包括信托、私募基金、券商资管通道等。2010年房地产开启新一轮的调控周期，银行、股权融资等传统的融资渠道大幅收紧，非标债权产品快速崛起。
非标资产多投资于房地产企业和地方融资平台，随着地产行业的严调控和地产政府债务风险的扩大，随着非标融资规模的不断扩张，将对金融体系和实体经济都造成影响；同时由于非标业务设计的链条较长，风险承担主体不明确，银行投资非标业务运用了期限错配和放大杠杆等手段，当出现流动性紧缩时，可能带来系统性风险冲击。
本轮金融监管出台了一系列监管文件，地产企业非标融资受限，表外、通道业务受嵌套、杠杆限制、统一授信管理以及底层资产穿透核查影响将被逐步规范，原来同业和理财业务的腾挪空间也将逐步收缩。
6. 其他融资方式
除了上述较为传统和主要的融资渠道外，房企多元化的融资渠道还有很多，包括合作开发、资产证券化等，为房企融资开拓了一些增量渠道。
(一)合作开发
由于房地产企业一般通过项目公司实施具体项目的开发，不同房企之间可以通过合作开发具体项目实现共同出资、共同经营、共享利益等目的。随着土地价格提高，开发商也愿意一起拿地分摊资金压力，同时也有开放商之间互补优势而选择在一起合作开发的案例，如资金雄厚的开发商和操盘能力好的开发商合作等等。
(二)资产证券化
房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品。由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，ABS也是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。
在房企融资重重受限的背景下，ABS融资为房企提供了重要的资金来源，但在规模上仍然较为有限，难以和传统的融资渠道抗衡。在委贷新规和去通道背景下，部分资产端依赖委托贷款和信托贷款进行ABS业务受到一定影响。
(三)民间借贷
虽然民间借贷成本高，但是在杠杆撬动利润的驱动下，部分企业也会选择民间借贷获取资金，加大杠杆。民间借贷没有格式化的借贷条款，手续简单，资金随需随借，获取资金的条件相对较低，利率通常远高出市场平均借贷利率，但对偿债有着硬性的约束。
民间借贷是一把双刃剑，可以帮助企业弥补短时间的现金流缺口，但是如果市场风向变化，民间借贷的风险会迅速暴露出来，12年至14年的房地产市场下行周期中就曾出现企业因为民间借贷导致现金流危机而破产的案列，这点值得当前众多较为激进的中小型房企深思。
(四)售后回租式融资租赁
房地产的经营者将一项房地产或者其他资产出售给一家投资机构，然后再作为房地产/其他资产的承租人租回经营。拥有资产的开发商既通过出让资产的所有权获得资金，又通过租回资产以保留资产的使用权，达到减少资金占用，又能够获得经营性收入的目的。
(五)债务展期
外部债权人将对公司快到期的债务展期或转让给第三方，延长还款日期，相当于企业又获得一笔新的融资。
2014年8月，国投信托有限公司（简称“国投信托”）对北京华业资本控股股份有限公司（曾用名：北京华业地产股份有限公司）全资子公司北京君合百年房地产开发有限公司（简称“君合百年”）享有6亿元债权即将到期，经过几方协商，国投信托将标的债权转让给华融资产广东分公司，转让后债权期限为24个月，相当于君合百年又获得了一笔新的24个月的融资。
(六)北金所债权融资计划
北金所债权融资计划，指融资人向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者，以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品，采用备案制发行，在融资规模、用途、主体评级及准入门槛上相比债券市场都更加宽松、灵活。2017年6月，银行间交易商协会《关于同意<背景金融交易所债权融资计划业务指引>备案的通知》，同意北金所债权融资计划作为银行间市场产品。
谁在去杠杆？
房地产行业是典型的资本密集型行业，在实体行业中，房地产行业还兼具金融属性，对杠杆的依赖性强。
在渐进去杠杠背景下，金融和实体都需要去杠杆，对货币政策较敏感的房地产行业自然也应该是首当其冲。
从政策上，16年四季度以来，监管层为促进房地产市场平稳健康发展，对于房地产开发企业的各种资金来源的管控水平都有所提升。
根据沪深上市公司重点行业资产负债率（整体法）数据，观察行业整体负债率的变化情况，截止2017年9月末，房地产行业资产负债率为79.05%，相较于有色、化工和钢铁行业，杠杠率较高。在去杠杆大环境下，有色、化工和钢铁行业的资产负债率都有所下降，但是上市房企整体的负债率却逆势持续走高。而根据算数平均方法，计算出来的行业整体杠杆率则呈现下降趋势。两种方式计算出来的行业整体杠杆率呈现背离的走势，究竟房企的杠杆率是升是降？
我们按照企业属性和资产规模两种方式将房企进行分类做了杠杆率的对比，发现房企个体之间在加杠杆上出现了一定的分化。由于企业属性和资产规模的不同，房企在杠杆率上的表现也呈现一定的差异。
资产负债率（整体法）=∑(成份股.负债合计)/∑(成份股.资产总计)；
资产负债率（算数平均法）=∑(成份股.资产负债率合计)/∑(成份股.公司数总计)。
谁在去杠杆？谁在加杠杆？
将A股上市公司按照企业性质分类为国企、央企和民企，我们可以发现在2016年至今，央企和国企房企的杠杆率有所提高，而民企的杠杆率有所下降；按照资产规模分类，我们发现，资产规模高于行业平均水平（608亿元）的房企杠杆率在提升，而资产规模小于行业平均水平的房企杠杆率在下降。
国企、央企在获得融资资源上相较于民企具备天然优势，其次，规模大的企业能够在融资门槛提升的背景下占据优势，商业银行名单制管理也会优先对大中型房企的融资有所保障。在这一轮去杠杆背景下，随着房地产行业集中度不断提高，中小民营房企的融资环境更加艰难，竞争压力更大。
谁在给房企融资？
过去房企融资情况如何？
融资是房企的生命线，在地产行业近20年的发展历程中，房企融资体系从单一到百花齐放，杠杆的释放助推了房企快速发展。
2006-2009年：得益于房地产行业的高速发展及房企纷纷上市，尤其是2006-2007年的大牛市，A股上市房企定增蔚然成风，定增规模逐年攀升；
2010-2013年：自2010年1月起，国四条、国十条等调控政策出台，证监会联合国土资源部，加强了房企再融资的审核力度，定增和IPO被叫停，非标在这个时候快速兴起；
2014-2016年：随着房企融资渠道多元化和行业利润率的持续下滑，信托相对融资成本较高，其对于开发商的吸引力逐步下降，2014年下半年，房企股权再融资开闸，借助15年的大牛市，房企定增规模逐步释放；
2015-2016年：2015年1月证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，降低了发行门槛，以其灵活和低成本的优势，为房企融资结构带来了的巨大改变；
2016-2017年：2016年下半年，对房企债券发行实行分类监管标准，房企公司债发行门槛大大提高，并且募集资金不得用于购置土地，房企债券融资规模大幅下滑。
这一轮调控下房企融资情况如何变化？
我们对比2016年和2017年房企主要依赖的各项融资渠道的融资规模变化情况，公司债融资呈现大幅下降，新增房地产贷款和居民个人按揭贷款受调控影响，呈现微幅下降，股权融资中16年有所放松的定增在17年又大幅收紧，从融资额度变化上来看，美元债17年融资大幅上升，居民端提供给房企的定金及预收款也呈大幅上升，信托融资和中票、短融等银行间债券品种微幅上升。
不同房企依赖的融资方式是哪些？
在去杠杆环境下，房企外部融资渠道受限，企业在银行新增授信难度也远高于维持存量授信额度，如果融资过多依赖于非标和债券等融资渠道，企业目前面临的外部融资波动性有所加大，再融资风险更大。
我们统计上市房企有息负债的结构，由于每家公司的统计口径不同，我们主要分为三类，银行贷款、应付债券和其他借款，其中其他借款包括信托融资、融资租赁、保理融资等。
2016年年报中披露相关有息负债财务融资结构的上市房企共计39家，按照企业属性分类，国企更加依赖银行借款；按照企业的总资产规模分类，平均规模以上企业更依赖银行借款，而平均规模以下企业则更加依赖其他借款。
对于总资产规模在平均值608亿元以上的房企，通过梳理其2016年年报中有息负债融资结构的数据，万科、中粮地产等依赖银行融资规模占比较大，同时由于15-16年公司债的放量，房企的有息负债结构发生较大改变，债券的占比大幅提升。在目前表外融资收缩和房企债券融资收紧的背景下，对于非标融资等创新融资渠道依赖较大，财务成本较高的企业，面临的流动性压力和再融资压力加大。
除了有息负债具有还本付息压力外，公司所有者权益中的其他权益工具可能是信托、资管公司等发放的可续期委托贷款，也存在一定还本付息压力，合并报表范围内的少数股东权益也可能是附加回购条件的信托、资管计划等“明股实债”。虽然“明股实债”等隐性负债有助于优化公司财务报表，增强表内融资能力，但高成本的融资仍然推高了企业的财务风险。因此，除了关注公司报表中显性的有息负债结构外，还需要关注公司的隐形负债规模，将其显性化来看公司的财务风险情况。
房企还有哪些渠道
获得顺畅融资？
房地产债券到期高峰来临，不考虑回售，房企信用债到期日集中在2020年和2021年；考虑回售，房企信用债到期日集中在2018年和2019年。
在房地产市场调控的大背景下，限价政策、较高的土地成本以及上升的融资成本，房企经营和盈利情况面临压力。发债房企2017年半年报显示，房企自由现金流缺口进一步加大，对外部融资依赖大。
房企还有哪些渠道获得顺畅融资？
从去年年底至今出台的监管政策，对于很多业务产生了较大的影响。而对于房地产企业而言，可以说从多渠道限制其融资来源。这些政策基本是要鼓励标准化产品的发展，限制非标融资，在交易机构挂牌的标准化资产可能将是解决非标融资需求的重要手段。
银行做地产项目的业务已收缩至低位，特别是前期拿地的融资业务。银行信贷将更加规范，对房地产项目审查更为严格，银行将重点支持优质客户、优质项目。在项目的选择上，银行也会有所选择，考虑满足“432”条件的开发贷、经营性物业贷款和并购贷。
其他融资项目上，合作开发、满足“432”条件的信托贷款、真实股权、ABS、美元债、融资租赁等都为房企融资提供了渠道。在完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制下，租赁地产有望为房企未来融资带来较大的增量资金。
房企逐步尝试其他渠道融资，虽然非传统渠道能解决部分资金问题，但是融资成本有所推高。随着房地产调控的持续，房企资金链仍然紧张。对于融资结构不合理，过度依赖非标融资等创新融资方式，融资成本高的企业，面临的资金链压力较大。
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