泰和泰研析 | 不动产基金在不良资产处置中的作用

前言

中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）于2023年2月20日正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“新4号文”）。[1]
根据公开信息显示，截至2023年4月12日，首批7家基金管理人已通过不动产私募投资基金（下称“不动产基金”）试点备案，包括鼎晖投资、深创投不动产基金、高和资本、中联前源不动产基金、鼎信长城、建信（北京）投资基金等头部机构[2]。
我们通过基金业协会信息公示系统，以“不动产私募投资基金”为关键词检索，2023年2月20日后备案基金仅一只，为“建信（北京）投资住房租赁一号不动产私募投资基金”（基金编号：SZX165）。
不动产基金的试点，成为投资房地产市场存量资产新的源头活水，特别是存量商品住宅和市场化租赁住房投资迎来新的突破口。相较于一般的私募股权投资基金，结合不动产市场特点及机构投资者对风险的投资习惯，不动产基金放松了杠杆要求、更高的股债比，赋予了不动产基金灵活的交易结构设计可能性。首批试点的建信（北京）投资基金等商业银行控股的头部管理人设立不动产基金，有利于整合商业银行金融优势，筛选优质资产。不动产基金在境外成熟市场已发展成为一个重要的投资品类，本次试点打开了境外投资者投资境内不动产的通道，提高境内外资金资产的联动。
本文结合私募投资基金登记备案相关现行规定及私募基金实操经验，就基金管理人如何开展不动产基金业务、如何通过不动产基金参与不良资产处置、不动产基金如何与QFLP试点结合、不动产基金架构如何搭建等诸多热点问题进行整理和讨论。

Q1

不符合新4号文要求的管理人能否开展不动产基金业务？

本次符合新4号文的基金管理人可以突破此前私募基金产品备案的相关限制，但不符合新4号文规定并不代表不能开展不动产基金业务。根据旧4号文起草说明，为避免监管套利，私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的，参照旧4号文执行，故旧4号文适用范围包括所有私募基金。

对于不参与本次试点的基金管理人，仍然可以适用旧4号文继续原有业务并进行登记备案，可以从事保障性住宅地产、商业地产、工业地产等投资业务，参与该类不良资产项目投资，只是无法享受新4号文的优惠政策，不得投向新4号文中新增的投资范围，即：存量商品住宅、市场化租赁住房项目，特别是16个热点城市普通住宅项目。

Q2

不动产基金对投资者有什么特殊要求？

相较于一般的私募基金仅要求合格投资者的首轮实缴出资金额不低于100万元或初始实缴募集资金规模不低于1000万元的规定，新4号文对不动产基金的投资者类型和实缴出资金额均作出了新要求（尤其对自然人投资者将从严要求）：不动产基金的投资者应以机构投资者为主，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，且单个投资者首轮实缴出资不低于1000万元。但管理人及其从业人员可以豁免该限制。

合伙企业、契约等非法人形式基金应当穿透核查合格投资者，以及豁免合格投资者要求的投资者范围，与现有监管规则并无差异。

Q3

不动产基金可以通过哪些投资标的参与不良资产项目？

旧4号文禁止私募基金投向热点城市的普通住宅地产项目，但仍可以投向热点城市中的保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产以及非热点城市。

新4号文第三条则明确了参与试点的不动产基金的投资范围，包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等，具体要求如下：

（1）存量商品住宅（包括普通住宅、公寓等）：已取得五证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证），已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目；

（2）保障性住房（包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等）：已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房；

（3）市场化租赁住房：已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房；

（4）商业经营用房（包括写字楼、商场、酒店等）：开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目；

（5）基础设施项目：开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。

Q4

不动产基金如何与QFLP试点结合，即境外投资者能否参与不动产基金？

中国证监会与基金业协会均鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产基金，因此，境外投资者拟参与境内不动产投资的，可以通过在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金进行。

在此之前，很多地区的QFLP试点政策都禁止投资不动产，或虽未禁止但其实践中主要是鼓励高新科技行业的股权投资，导致其不动产投资难以落地。本次试点打开了QFLP参与不动产投资的通道，根据新4号文第七条第二款规定“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但……在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外”。

新4号文一方面认可了QFLP试点投资不动产，另一方面减轻了基金穿透核查义务，但后续以QFLP方式投资新4号文规定的不动产的投资架构和具体要求等细节仍待相关实施细则出台后进一步探讨。

Q5

不动产基金能否投资单一不良资产项目？

现有私募基金登记备案要求及新4号文均未禁止投资单一项目，但存在一定限制。根据新4号文，投向单一项目的不动产基金合同应当明确约定投资标的、投资结构等。

因不良资产项目一般体量较大，不动产基金可能会投资单一标的，或通过与某一主体深入合作、定向投资于多个不良资产标的，投资集中度较高。不动产基金拟直接投资单一底层标的企业或通过资管计划、特殊目的载体（SPV）等方式穿透后投向单一标的企业的，均属于投资单一项目的基金产品。

《私募投资基金备案须知》（下称《备案须知》）规定，如基金进行组合投资，且投资于单一标的的资金超过基金最终认缴出资总额的50%，则后续不能新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，即基金不得扩募。如果是私募资产配置基金，投资于单一资产管理产品或项目的比例不得超过基金认缴出资总额的20%。2023年2月24日基金业协会公布的《私募投资基金登记备案办法》（下称《登记备案办法》）第八十三条并未同时废止《备案须知》。

就我们当前理解，私募投资基金就单一标的的限制应同时遵守《备案须知》及《登记备案办法》。结合新4号文第十一条第四款关于不动产基金扩募的规定，我们理解投资单一项目的不动产基金仍需遵守组合投资、投资单一项目的资金不得超过基金最终认缴出资总额50%的约束。业界部分观点认为不动产基金可以突破前述限制，有待实践确认。

此外，管理人应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者进行详细、明确、充分披露，说明单一投资标的的具体名称及投资风险，且应结合基金自身的特殊情况在风险揭示书中阐明具体风险，而非简单套用模板。

Q6

不动产基金能否通过债权类投资方式投资不良资产项目？

旧4号文列举了禁止投资房地产的具体方式，包括但不限于通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权、以明股实债的方式受让房地产开发企业股权。同时详细明确了“明股实债”的定义：指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

但债权类投资并未被完全禁止，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称《若干规定》）明确指出，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。《登记备案办法》第四十一条则提到，私募基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或者收益挂钩。

本次发布的新4号文相对放宽了不动产基金的债权类投资要求，相较于《若干规定》针对一般的私募基金有关规定，没有1年期限以内借款的限制，也没有借款余额不得超过该基金实缴金额20%的约束。根据新4号文，在满足以下条件时，不动产基金可以为被投企业提供借款或者担保：

（1）基金合同有明确约定，并按照约定履行决策程序；

（2）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；

（3）不动产基金投资者中有自然人的，基金应当持有被投企业75%以上股权，且基金向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的1/3；

（4）不动产基金投资者全部为机构的，基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，基金向被投企业的股权出资金额由基金合同进行约定。

并且，根据上述规定，不动产基金可以采取“股权+债权”的方式投资不良资产项目，实现“小股大债”投资，后续通过改善标的企业的经营、资产梳理等方式提升资产价值，最终以资产置换、并购、重组、清算等方式退出，获得资产溢价收益：

（1）不动产基金投资者中有自然人的，基金应当持有被投企业75%以上股权，且基金向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的1/3，则剩余2/3可用债权进行投资，即股债比最高能达到1:2；

（2）不动产基金投资者全部为机构的，基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，从而实现资产控制，则股债比不再受限制，由基金合同进行约定。

Q7

不动产基金如何通过结构化安排投资不良资产项目？

私募基金的结构化安排一般指各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由基金合同另行约定，通常体现为优先级投资者优于劣后级投资者分配投资本金和/或门槛收益。

在基金业协会发布《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》（下称《备案关注要点》）之前，除了资管新规的规定和《备案须知》提到“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求，开放式私募投资基金不得进行份额分级”，中国证监会、基金业协会一直未对私募股权投资基金的结构化安排作出较为直接且具体的规定。而《备案关注要点》对私募股权投资基金结构化安排的适用范围和杠杆比例相关规定与此前有关私募证券投资基金结构化安排的规定基本一致，总结如下：

（1）适用情形主要包括投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的私募股权投资基金（不含创业投资基金），目前未对除主要投资上市公司股票的私募股权投资基金以外的其他私募股权投资基金（含创业投资基金）作具体要求，实操中基金业协会将进行综合认定；

（2）采取结构化安排的私募股权基金应封闭运作，且杠杆倍数（即优先级份额与中间级份额之和/劣后级份额）不得超过1倍；

（3）强调同亏同赢同比例，同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例应保持一致，即基金处于盈利时不应有投资者承担亏损，基金处于亏损时不应有投资者享有收益；

（4）应符合利益共享、风险共担的原则，不得设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，例如优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%，基金业协会将重点关注。

新4号文未禁止不动产基金在不同投资者之间进行结构化安排，同时也未明确具体的杠杆倍数要求，在投资不动产不良资产项目中有一定的可操作性。

根据新4号文第十三条规定，管理人可以结合实际业务情况，对不动产基金设置合理杠杆比例，并强调不得利用分级安排变相保本保收益。不动产基金设置的杠杆比例合理性的认定有待在实务中进一步确认，或可合理突破资管新规和《备案关注要点》中关于一般的私募基金设置杠杆倍数不得超过1倍的限制，仍需实践检验。

Q8

不动产基金投资不良资产项目能否开展关联交易？

因不动产基金投资不良资产项目的集中度较高，可能与某一主体进行深度合作，由此可能涉及关联交易。

2023年2月24日基金业协会公布的《私募基金管理人登记指引第 2 号 ——股东、合伙人、实际控制人》第十八条规定的关联方包括分支机构；持股 5%以上的金融机构、上市公司及持股30%以上或者担任普通合伙人的其他企业，已在协会备案的私募基金除外; 受同一控股股东、实际控制人、普通合伙人直接控制的金融机构、私募基金管理人、上市公司、全国中小企业股份转让系统挂牌公司、投资类企业、冲突业务机构、投资咨询企业及金融服务企业等；其他与私募基金管理人有特殊关系，可能影响私募基金管理人利益的法人或者其他组织。基金与前述关联方发生的交易行为均属于关联交易。

根据新4号文的规定，不动产基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

私募基金进行关联交易的，通常需要注意以下方面：

（1）在募集说明书、风险揭示书的“特殊风险揭示”部分充分披露关联关系情况以及存在的特殊风险；

（2）在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排，包括披露关联交易的对象、投资金额、进度、交易方式、资金用途等；

（3）建立针对关联交易的特殊决策机制和回避安排，如在基金合同中约定关联交易的决策机构及表决权比例，关联方应就相关表决事项进行回避等安排；

（4）建立有效的关联交易风险控制机制，确保关联交易制度能有效执行；

（5）管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

Q9

不动产基金如何搭建产品架构？

除上文中提到的对投资者、投资范围等要求外，因不动产基金投资不良资产项目中常见财务投资人和基金运营团队相分离的情况，为更好地发挥各自能力和资源优势，根据其商业安排及运营需求，在实践中合伙型不动产基金中可能存在多个普通合伙人（General Partner，下称“GP”）或多个执行事务合伙人，因此多GP架构在不动产基金项下较为常见。

根据《合伙企业法》规定，按照合伙协议的约定或者经全体合伙人决定，可以委托一个或者数个普通合伙人担任执行事务合伙人，即GP和执行事务合伙人并不必然一一对应。

根据《登记备案办法》第三十四条规定：“私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避本办法关于私募基金管理人的相关规定”，目前基金业协会并不认可多管理人的基金产品备案，即管理人数量只能有1个，但GP可以有多个。

在《登记备案办法》施行后多GP结构中，管理人同时担任执行事务合伙人或该基金中的至少一个执行事务合伙人应当与受托管理的管理人为同一控制下关联方，另外的GP亦可担任执行事务合伙人或仅为普通合伙人。

结合新4号文，我们梳理了不动产基金产品架构如下：

[注] 

[1] 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“旧4号文”）。

[2] 中国经济网“首批不动产私募投资基金管理人揭开面纱 产品紧锣密鼓筹备中”

作者简介

刘姝肖  律师

合伙人

业务领域：私募基金、股权融资、新经济与文化艺术

熊真珍  律师

业务领域：私募基金、投融资、反垄断合规

吴丽丹  律师

业务领域：投融资、知识产权、私募基金

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