观点 | 王庆：当前宏观经济与资本市场形势下的资产配置
在一个半小时的精彩分享中，王庆先生从大类资产配置的美林时钟引入，详细阐述了宏观因素对股票市场结构性行情的影响，并基于后疫情和俄乌战后的“新常态”预测，提出了对于中国未来股市投资的相应猜想。
上海重阳投资管理股份有限公司董事长王庆先生
光华管理学院金融学系助理教授李劢
主要观点：
第一部分-资产配置的重要性
1. 识别宏观经济的周期性有助于提升资产配置的收益。资产配置主要指的是在资本市场上选取股票、债券、现金（包括类现金资产，如国债和货币基金）和大宗商品等资产进行相应比例投资，旨在取得投资组合的超额收益。
在经济发展的不同周期性阶段，各类资产的超额收益存在异质性，以1970-2020年美国数据为例：衰退阶段债券年化收益最高，复苏阶段股票年化收益则跃居首位，过热阶段大宗商品收益水平占优，而滞涨阶段现金则是最增值的资产。若采取简单均衡配置策略（四个阶段都平均持有四类资产），年化收益率为6.1%，而根据周期不同阶段完美主动配置收益率最高的资产的年化收益率则达到14.5%。
2. 疫情以来，我国A股结构性行情再现极致分化。结构性行情指的是，随着宏观经济环境的变化，一类股票相对另一类股票收益率更高或更低。我国A股市场从2020年至今表现出了极强的结构性行情特征：1）从板块来看：新能源板块股票相对于金融地产板块股票的股价表现一路攀升，而茅台指数与中证1000指数的相对收益（分别代表蓝筹与中小股）则一直稳定；2）从风格来看：中美十年期国债收益率平均值上升时，成长股表现弱于价值股，反之则强于价值股，A股的风格轮动受到美国利率或者说是全球流动性的显著影响。
3. 如何理解上述结构性行情？股票资产的定价模型。根据股票资产定价模型，股价由可观察、可预测和不可预测（叙事）三部分构成，分别对应着账面价值、股利贴现与泡沫。在利率（国债收益率）上行阶段，未来收益与当前收益的差距扩大，有限时间段的可预测部分对股价影响大于无限区间叙事部分的影响，利好价值股而不是由投资者情绪驱动的成长股。
4. 大类资产配置的思路可以参考股票市场的风格轮动时钟。股票市场风格轮动时钟分为景气（信用）和流动性（利率）两个维度，高流动性-高景气利好周期+成长股（科技、工业制造、奢侈品消费），高流动性-低景气利好防御+成长股（零售、医药、平台科技、食品饮料），低流动性-高景气利好价值+周期股（原材料、建材、化工、汽车&零部件），低流动性-低景气利好价值+防御股（公用事业、油气、通讯、金融、地产）。
今年上半年，我国呈现流动性（货币政策收紧）和景气双收缩（疫情防控和房地产整治）态势，此时价值+防御类型资产表现更好，下半年以来随着我国流动性逐步扩张且美国流动性收缩（加息）进入尾期，即将进入高流动性-低景气阶段。
5. 均衡配置的重要性：不要混淆市场风格与基金经理能力。从近十年“股神”沃伦·巴菲特和“木头姐”凯瑟琳·伍德的业绩比较可以看出，宽松周期（高景气高流动性）适合热门赛道成长股，但实质上并不能反映基金经理的选股能力，仅仅有可能是乘了市场风格的东风。
第二部分-资产配置与时俱进
1.疫情前和俄乌战争前的经济常态：低增长、低利率、低通胀和高债务。疫情和俄乌战争前，全球经济陷入长期的低增长阶段，经济周期消失致使价值投资失效，增长稀缺导致市场不计代价地追捧高增长股。与此同时，长期量化宽松政策带来的低利率大大降低了债券的投资价值，使得市场上类债券的股票（公用事业股，高股息率股票）激增，进一步助推了对高增长股的狂热追求。此外，全球长期处于日本化的低通胀阶段，低利率环境下着眼于未来价值的成长股比着眼于当前价值的价值股更受投资者欢迎。
2.通胀：一场完美风暴。通胀由负面供给冲击和正面需求冲击两方面因素的共同作用导致，供给冲击的短期因素是新冠疫情和俄乌战争，其中俄乌战争尤其对大宗商品供给形成冲击；长期因素是以中国为代表的人口红利消失、双碳政策推行以及去全球化浪潮的兴起。正面的需求冲击则体现为超级宽松的财政政策和扩张性的货币政策。
实际上2008年次贷危机之后各国就一直采用宽松的货币政策，但是它并没有构成足够强的需求冲击引起通胀。为什么？因为宽松货币政策仅仅让资金变得便宜了，并未转化成实际的有效需求，而疫情期间宽松的财政政策相当于直接发钱给老百姓形成有效需求，助推通胀。
3.后疫情和俄乌战后的新常态？波动大的低增长、高利率、高通胀和高债务。根据当前宏观经济形势，王庆先生预测后疫情和俄乌战争阶段，全球经济将进入大波动的低速增长阶段，经济周期重回市场，价值投资复活，增长仍然会稀缺，但此时市场将更为理性地追逐高质量的增长股。
与此同时，全球主要经济体可能会继续维持高利率，预计利好类债券的股票。进一步，全球将逐步迈入高通胀阶段，即我们常说的“滞涨”，此时买入现金和贵金属将是最好的时机。总的来看，未来除了成长股，价值股、债券和现金都会有较大的投资空间，资产配置将成为更加关键的投资策略。
4.中国股市的前景猜想：从戴维斯双杀到戴维斯双击。近几年来，美国利率上升、美元汇率升值导致上市公司估值下降，俄乌战争、疫情肆虐、房地产挣扎导致上市公司业绩下降，估值和业绩双下滑使我国股市面临着戴维斯双杀的暴跌形势。未来，随着美国利率汇率回落以及疫情结束和房地产正常化，A股市场有望估值与业绩双修复，呈现戴维斯双击的良好态势。
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