上半年利润同比增长311%！碧水源“王者归来”了吗？

作品来源：环保圈

作者：爱玛 环保圈撰稿人

编者按：

2020年上半年，新冠肺炎疫情阴影之下，谁是环保产业增长最快的企业？

碧水源可能是其中之一。数据显示，今年1-6月，碧水源归母净利润实现1.06亿元，同比增长了311.31%，成为上半年环保企业中净利润同比增速最快的企业之一。

去年这个时候，碧水源还因为资金问题被迫发生混改，中国城乡入股成为第二大股东。

短短一年之间，碧水源发生了什么，使得业绩有了如此大的增长？

这是否意味着，昔日的“创业板第一白马股”，即将重现往日的辉煌？

从12日24日开始，《环保圈》特别推出系列策划——混改之后，希望观察混改给环保行业带来的改变。今天，我们就为大家带来对碧水源混改的观察和思考。

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1“一年的利润大半给了银行”

混改大潮风起云涌，昔日的创业板“一哥”，也因为资金问题不得不选择了“归编”。

2019年6月，中国城乡控股集团有限公司以总价28.69亿元人民币收购碧水源10.18%的股份，成为碧水源第二大股东。

今年3月，碧水源又与中国城乡控股集团有限公司签订协议，中国城乡接受碧水源部分股东表决权委托，并现金认购公司非公开发行新股。

发行完成后，中国城乡及其一致行动人持股比例达到22.35%，成为公司第一大股东，公司实控人则变更为国务院国资委。

碧水源为何混改？原因说来话长。

碧水源的创始人文剑平是学者出身，深谙“技术驱动”是环保行业的本质，曾喊出“中华不碧水，吾辈誓不休”的口号。以这种高格调情怀，碧水源创始之初便奠定了技术创新的发展路径，每年投入大量的费用进行自主研发，打破了国外品牌的垄断。

2010年上市之初，碧水源研发支出就达到0.1607亿，9年间研发投入复合增速35%左右。据不完全统计，上市9年多来，公司研发投入大概达到了14.4161亿，2019年的研发支出更是达到2.4亿，在上市污水处理板块公司中排第一。

对技术路线的秉持让碧水源在膜技术领域完成了全方位的突破，如今的碧水源是中国唯一一家集全系列膜与设备制造，膜技术工艺应用于一体的企业，也是世界上少数拥有MF、UF、DF及RO全系列膜产品生产技术（世界上仅苏伊士与碧水源）与生产线的公司之一及全球膜产能最大的公司之一，也是世界上承建大规模MBR工程最多的企业。

从一开始的依靠进口国外的膜产品在国内销售，到最终实现研发和生产，碧水源在MBR技术领域实现了逆转式的超越。

但是，在以工程为主要载体的环保行业，设备公司即使拥有了技术话语权，销售订单也很大程度上要受制于工程公司。如果自己不做工程，设备卖不卖得掉、卖多少钱就很难说了。

为了实现规模上的飞跃，2015年碧水源收购了久安集团，补齐了在工程领域的短板，开始具备了工程相关的能力。

2015年-2017年，是碧水源的高速发展阶段。它与各地政府参股成立水务联营、合营企业，通过这种模式打入当地市场，并以此为平台承揽了很多PPP项目，发展在当地的水务市场。

通过这一方式，2017年，碧水源营业收入同比增长54.82%，归母净利润同比增长35.94%。

不过，PPP模式在为碧水源带来百亿级收入的同时，也蕴含着巨大的风险。

2018年，国家实施金融降杠杆和PPP项目风险严格控制等措施，碧水源的业务也因此受到影响。当年，碧水源营收同比下降16.34%，归母净利润更是同比下降50.41%。

工程业务的增加不可避免地拉低着碧水源的利润率水平，而PPP项目前期又需要大量的垫资，银根一收紧流动性风险就出来了。

从数据上看，2017年之前，公司的财务费用只有数千万元。但到了2018年，这一数字就飙升到了6.7亿元，利息费用更是高达7.3亿元。2019年，该情况进一步加剧，全年利息费用上升至8.53亿元，一年赚的利润一大半给了银行。

数额巨大但迟迟无法进入运营期的项目资产，不仅拖累公司的资产效率，更使碧水源的未来充满不确定性。

2“上半年归母净利润同比增长311.31%”

流动性风险出现之后，碧水源开始积极调整发展战略与业务模式，并与中国城乡合作混改。

中国城乡是中交集团的全资子公司。混改之后，作为中交集团旗下优质水务平台，工程这块就可以交给更专业的中交集团去做，碧水源则主要提供设备销售，做轻资。高毛利率的设备占比提升，资金压力大幅降低。

在面对投资者关于“中交集团对公司的定位”这一问题时，碧水源也表示，中交也希望碧水源拥有自己的金刚钻，他们对碧水源的定位是：以技术和设备生产为主，为国家级别的污水处理及污水资源化项目提供技术支持，专注于水环保业务。

从2020半年报看，碧水源前两季度的研发投入同比增加了20.87%，由此可见碧水源专注技术的决心。

在业务层面上，碧水源主动收缩投资类业务，新增订单也开始聚焦按进度付款的EPC工程。2019年公司新签EPC类订单240个共计121亿元，而投资类订单只有11个共计27.37亿元。2020年上半年，公司新增60个EPC订单，新增PPP项目订单则是“零”。

从2020年中报看，公司转型回到轻资产、高毛利的模式似乎已初见成效。

2020年1-6月，虽然受新冠肺炎疫情影响部分项目进度滞后，碧水源实现营收32.54亿，同比下滑了8.5%，但是归母净利润仍然实现1.06亿元，同比增长了311.31%，成为了今年上半年环保企业净利润同比增速最快的企业。

其中，子公司北京碧水源膜科技上半年实现营收4.37亿元，同比增长261.78%，实现净利润1.15亿元，相当于该子公司去年全年净利润的64%，聚焦膜业务成果初显。

此外，混改之后，碧水源与中国城乡的协同效应也在逐步显现。

从业务层面看，中国城乡控股的城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展五大领域专业板块与碧水源的发展有较大协同。

自去年6月中国城乡入股后，碧水源与中交系一起“走花路”，联合拿下多个大单，如黑龙江省哈尔滨市城镇污水处理项目二标段、菏泽市城市黑臭水体治理示范城市工程EPCO(勘察设计+施工总承包+投资运营)项目、山东省新泰市城南污水处理厂（一期）工程、武汉长江新城起步区基础设施工程PPP项目，以及海南省文昌市污水处理项目等。

EPC订单及核心技术膜产品销售增加，使得碧水源的收款能力及金额有所加强。今年上半年，公司经营性现金流净额同比增长291.75%。

同时，中国城乡的定增方案还于今年8月底获国资委同意，碧水源可以更加方便地承接中交集团水务相关项目，协同效应进一步逐渐释放。

3“2020年中报只相当于2013年水平”

不过，尽管今年上半年碧水源交出了一份同比增长3倍的中报，但这是建立在2019年年中同比下滑92.94%基础上的。

从另一个角度看，2020年中报的1.07亿元归母净利润，只相当于2013年中报的水平，相当于倒退了7年。再加上今年三季报，碧水源的净利润增长率又同比下降53.15%，混改后的首次年报是否能带来亮眼成绩，结果还是存在很大疑问。

要想重回2017年之前的风光，碧水源恐怕还要再走很长一段路，最起码要解决以下三大问题：

一、新签订单增速放缓，收入端压力增加

数据显示，2015-2017年，受工程业务推动，碧水源营业收入年均增长62.49%，净利润年均增长35.73%。

但是，从2018年起，碧水源主动收缩工程业务量，新签订单数迅速放缓。2018年和2019年，碧水源分别新增环保工程类订单162.16亿元和121.85亿元，同比下滑49.48%和31.95%；新签特许经营类投资订单153.85亿元和27.37亿元，分别同比下滑58.89%和82.21%；碧水源营业收入增长率分别为-16.34%和6.4%，净利润增长率为-50.41%和10.94%。

与之相比，2020年上半年，碧水源新增工程类订单60个，订单收入16.58亿元，同比下滑76.43%。看上去，新增订单量还是在下滑，考虑工程订单对营业收入的影响，碧水源今年收入端的压力还是蛮大的。

图为2020年1-6月环保工程类订单新增及执行情况

图为2019年全年环保工程类订单新增及执行情况

2019年，碧水源累计确认工程类订单收入120.67亿元，而2020年上半年确认工程类订单收入只有26.94亿元。想要保持与2019年收入相同，2020年下半年公司最少要确认93.73亿元环保工程类收入，而这一任务无疑是非常艰巨的。

二、主业收入增长能否抵挡工程订单下滑的冲击

上半年，碧水源主业板块的“量价齐升”是最大的亮点。

数据显示，上半年碧水源污水处理板块营收同比增长27.47%，毛利率同比增长10.4%，下属北京碧水源膜科技有限公司实现营业收入4.37亿元，同比增长261.78%，成为最赚钱的子公司。

尽管碧水源聚焦主业成效亮眼，但上半年的总营收仍旧同比下降8.5%，主业的收入增长能否抵挡住工程订单下滑的冲击？结果仍待观察。

从目前来看，答案还是比较乐观的。一方面，上半年营收下降主要还是受新冠肺炎疫情影响，导致部分项目进度滞后，且目前公司在手EPC订单比较充足，可保障2020年完成中交业绩对赌； 另外一方面，中交集团在未来将为碧水源带来强大的业务助力，膜销售也会持续向好。

三、技术创新仍是关键

碧水源官网信息显示，污水资源化和海水淡化将成为公司未来业务增长的重点关注领域。

但是，盯着这两个风口的竞争者，也要比10年前多得多了。

随着膜技术国产化的推进，越来越多具有自主知识产权的膜技术企业成长起来，特别是近两年，膜技术企业展现出了扎推对接国内资本市场的态势。

从行业竞争角度看，上市公司津膜科技、南方汇通、国祯环保，维尔利、新上市的三达膜、久吾高科，新三板公司金达莱都有相关膜产业，而且各家公司都有各自擅长的领域。虽然碧水源的MBR膜已经处于市场龙头地位，但在海水淡化等领域，其市场占有率还比较有限。

从这一角度讲，碧水源的研发投入还需要继续加强，争取在各种膜领域都具有竞争力，而不仅仅做一个MBR膜的龙头。

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