楼继伟5000字长文直指资本市场弊病！一级市场存庞氏融资、机构投资者散户化，应扩大做空机制！尚福林也有重要发声

今日，北京钓鱼台国宾馆，一场关于中国财富管理行业高质量发展的会议如期召开。来自前政府部门高官、现任监管部门官员和资管行业“大咖”齐聚探讨中国万亿财富管理行业转型的机遇与挑战。

11月2日，由中国财富管理50人论坛2019第七届年会在京召开。楼继伟、尚福林、朱光耀、王景武等就金融业改革开放和财富管理行业高质量发展问题发声。券商中国记者梳理会上的发言亮点要点，以飨读者。

楼继伟直指资本市场突出问题，建议适当扩大做空机制

全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟在会上表示，扩大资本市场的开放，主要的不是引导多少外部资金进入中国市场，实际上不少外资金融机构进入，更多的是准备做人民币业务。主要的是引入成熟市场的规则，不仅是监管规则，还包括成熟的行为规则和理念，助推资本市场从散户投机为主，向机构价值投资为主转变。从市场充斥价格欺诈行为，到在公平竞争中价格发现的方式转变。从而增强资本市场服务实体经济的能力。

不过，楼继伟也指出，虽然我国资本市场取得了长足的发展与明显的进步，但也较大程度存在一级市场“庞氏”化、二级市场散户化、会计估值操纵化等一系列问题。具体表现在以下几方面：

一是一级市场存在大量的庞氏融资、庞氏投资现象。在成熟私募市场中，一个普通合伙人（GP）根据自身优势和特长在同类行业（信息技术、生物医药等）或者同一阶段（天使、风投或并购等）只分期管理一个基金。境内则突出表现在一个GP管理了相同类型的多只私募股权基金，很可能在各个基金间将项目进行倒手，操纵业绩，并通过不断新发基金来承接老基金中质量较差项目，从而用庞氏投资支撑庞氏融资。

同时，各种原因导致，普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之间的关系不正常，缺乏信任。比如，LP要求在基金份额中占有较大比例，并拥有投资项目的否决权，或者把GP变成自身寻找投资机会的项目来源团队。

二是二级市场机构投资者散户化问题。成熟市场中，以机构投资者为主，投资者大都委托机构，散户很少。机构投资人主要是通过配置获取收益，归因占比超过80%。成熟市场整体换手率低，价格发现较好，投机行为较少，由于市场有效，基金经理能够贡献的超额收益水平也较低。

相比之下，境内市场仍处于发展阶段，存在一定择时和择股的机会。但股票型基金账户持仓率过低，普遍在60%左右，远远偏离指定基准的Beta，也偏离配置要求。此外，账户的交易换手率高，基金经理过分相信择时和择股贡献收益的能力。

三是投资人“充分”利用会计准则，以有利于自身方式对金融资产进行分类和估值。按会计准则，金融资产可以分为交易类、可供出售类和持有到期类，并可以按照公允价值计价或摊余成本计价，大额持股还可以选择成本法或权益法来核算。会计准则适用性的边界不够明确，自由裁量的幅度较大。各类资金池就是底层资产混乱，层层嵌套，不断加杠杆，并利用准则适用边界不清晰，以更加有利的方式进行会计核算，操纵收益，掩盖风险。对比国际成熟市场，在投资领域应当都采取盯市制度（Mark to Market）,以公允价值计量。这样才能够客观的、纪律性的反映投资的真实情况，有效监控投资风险，防止“庞氏骗局”的出现。

“这种记账方式的改变不能一步到位，要防止在去杠杆过程中导致泡沫全面破裂，引发系统性风险，因此，资管新规设置过渡期是必要的。”楼继伟称，过渡期给了金融机构更充足的整改和转型时间，打破刚兑、禁止资金池、抑制通道，严控风险方向没变。在过渡期结束后，各项投资都应按照国际标准（即GIPS）来进行业绩核算。

楼继伟表示，上述现象，产生于不良市场风格、规则不当、监管不到位、全社会风险意识低等各方面问题的组合。由于我国资本市场发展时间较短，上市公司质量、投资者专业化程度有待提高，相关法律法规和制度体系也有待完善。在进一步推进资本市场高水平对外开放过程中，如何把握开放节奏、防控金融风险都是需要思考的重大问题。

针对上述情况，加大开放力度，吸引更多境外成熟投资者进入境内市场，一方面可以吸引一部分资金进入境内市场，另一方面有利于引导一二级市场的投资理念和风格与国际市场接轨，提高境内投资者风险意识，推动市场逐步走向成熟、行业健康长期发展。通过监管、机构和市场开放相结合，改变资本市场投资文化，完善资本市场价格发现功能，引导资本向效率更高、前景更好的企业聚集，提升企业直接融资比例，降低企业负债率，进而实现资源的优化配置。

除了要扩大对外开放外，针对资本市场的高质量发展，楼继伟还提出以下几点建议：

第一、监管规则要稳定、透明。调研发现，随着营商环境的改善，外资金融机构来华设立控股子公司，公司注册程序已经更加简便、高效。但是，公司实际开展业务仍需要较长的备案流程。特别是在备案流程不透明，仍然存在行政审批的影子。只有监管规则的稳定、透明，才能使得市场参与者的信心得到提升，才愿意来到这个市场，并持续参与市场投资。我们想要引入境外成熟的机构投资人，首先需要在监管方式、规则和流程这些基础性工程方面进行重点建设和提升，才能实现“筑巢引凤”，最终推动整个资本市场的成长和成熟。
第二、转变监管思路，引入做空机制。监管部门应该维护市场机制的公平和信息披露的充分，而不用主动去承担指数涨跌的责任。未来可以适当扩大做空机制，形成一个对财务造假公司市场化惩罚制度，从而使得市场更有效的发挥价格发现机制，让好股票能被区分出来，也为投资人对冲下跌风险提供工具。目前，市场的多空策略实际上是个股做多，用做空股指对冲。建议适时推出真正的多空投资策略，针对个股做空，可采用行业个股做多的对冲机制工具，完善市场出清机制。
第三、资本项下审慎放开。除了美国，短期大量资金的跨境流动，对经济没有任何益处，各国政府和学者都已经形成共识。我们一定要稳妥审慎地推进资本项目开放。资本市场开放不等于资本项目开放。中国在资本项目开放问题上必须持谨慎态度，分阶段、有步骤地培育资本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。可以先从国债市场开始，然后在逐步推广至股票市场，但一定要形成闭环，防止套汇。同时，还要加强反洗钱制度建设，防止跨境资本流动的便利成为新的洗钱工具。尚福林谈金融创新，提四项原则和四条建议

全国政协委员、原银监会主席尚福林同样就如何发展资本市场和金融创新问题发表了近5000字的主旨演讲。他认为，面对复杂严峻的国际国内经济金融形势，金融创新更加需要坚守服务实体经济的使命，这是金融唯一正确的出路。在中国，金融创新要立足中国国情和金融本质规律，补齐股权融资市场短板，抓紧完善资本市场基础性制度。

尚福林表示，党的十八大以来，金融在供给侧改革方面，大力推进了普惠金融、多层次资本市场等多个重点领域建设，有效防范化解金融风险，取得了重要进展和成效。但随着我国经济转型升级，金融发展不均衡不充分，金融体系不适应、不匹配等问题仍然存在：

一个是金融市场体系发展不平衡较为突出。典型表现就是，实体经济在融资上过度依赖银行，直接融资市场发展还不充分，资本市场短板明显。今年前三季度，对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的74.2%，企业债券占比12.8%，非金融企业境内股票融资仅占比1.3%。同时，从积累资本的角度讲，不管是国有企业和民营企业，还缺乏积累资本金的相应机制。这也是从长期看解决企业杠杆率过高的重要环节。
二是金融服务体系结构性矛盾仍然突出。虽然最近两年来，对于支持民营企业和小微企业，金融部门下了很大工夫，但办法仍不够多。货币政策方面虽然相关部门也想了很多办法，但向民营经济传导的机制路径仍不够通畅。金融产品体系多元化程度也仍待提高，金融产品同质化问题仍然明显，难以有效满足创新创业企业、绿色经济转型发展等多元化的融资需求，也还不能很好满足居民财富积累的多层次资产配置需要，储蓄向投资转化的渠道和机制还需要不断拓展和完善。

面对上述金融体系不适应、不匹配的问题，就需要加大金融创新的力度来加以解决。不过，尚福林也提醒，国际国内金融发展史反复证明，金融创新必须高度重视防范风险，特别是对那些打着创新旗号的非法金融活动、庞氏骗局类金融诈骗行为等要保持高度警惕。金融创新需要坚守服务实体经济的使命，这是金融唯一正确的出路。

“随着金融科技迅猛发展，催生出一些金融新业态，比如网络借贷、虚拟货币交易、校园贷等，现在有些东西做是做了这件事，说也是朝着那个方向说，但是从金融的基本逻辑上讲，它根本不是那么回事。说句不客气的话，就在忽悠大家，忽悠公众。忽悠的结果就是最后要爆雷，要出事。”尚福林称。

尚福林表示，很多打着金融创新、科技创新旗号，其实是为规避监管和隐匿风险而创造的所谓“创新”活动，实质上是过去金融乱象的变种，只不过结构比原先更复杂、关联度更高，危害更大。

一方面，造成风险底数不清，一些产品多层嵌套叠加、期限错配、隐匿底层基础资产和实际风险承担情况，造成金融风险跨行业、跨市场、跨区域的传染性显著增大。另一方面，抬高了社会交易成本，表外业务借助通道规避监管，即便穿透后确实投向了实体经济，但在操作过程中，大大拉长融资链条，降低货币传导效率，推高企业融资杠杆，增加企业融资成本。此外，随着互联网技术的普及运用，金融行为线上化，风险还可能延伸到其他领域。

因此，推进金融创新要遵循以下原则：

一是服务实体经济。
二是立足中国国情和金融本质规律。例如，发达国家先有商业信用，后有资本市场。而我国资本市场发展，是先有市场，后培育商业信用。因为有商业信用，一家企业只有大家信得过，才能发债发股票。如果没有商业信用，想要发债发股票就发不出去。而我国之所以会出现一些上市企业做假、欺诈，市场上暴露的这些金融乱象，相当程度上是因为我们商业信用的缺失。
三是统一市场规则。要不断完善适应现代金融市场体系的金融框架。对于跨市场的创新业务，完善统一的监管规则，补齐制度短板，明确界定各方的风险防控责任，切断监管套利。
四是规范科技运用。技术本身没有对错，关键是如何规范运用。要依法合规借助大数据、云计算等科技手段，降低资源配置成本、风险管理成本、货币流转成本，扩大金融服务覆盖面，提高金融服务可得性。

在上述金融创新原则下，尚福林对于推动金融领域创新提出了以下几点建议：

第一，推动资本市场更加成熟。一是补齐股权融资市场短板。股权融资市场的有些功能是信贷市场无法替代的。
二是激活直接融资市场发展动力，打造多层次资本市场体系，增强金融体系弹性。要严格按照私募基金、风险投资基金的市场属性，推动相关市场规范发展，尤其要严防私募变相成为公募，严禁借私募的名义非法集资；严把上市公司质量关。科学优化债券市场风险防控和处置机制，债券市场本身也是个信用市场，一家企业出现债券的违约，整个市场的融资成本就上升。应该建立起风险隔离机制，防止“一颗老鼠屎坏了一锅汤”。
三是抓紧完善资本市场基础性制度。加强资本市场透明度建设，夯实商业信用体系，要进一步完善市场化的正向激励机制，加大对于失信行为惩戒的程度，特别是企业的失信行为，尤其是上市企业虚假信息披露，要严厉打击，因为侵害的是广大投资者的利益。完善产品登记、资产流转等配套机制和系统。
第二，进一步丰富金融市场工具。无论直接融资还是间接融资，都需要提供更多的金融产品工具供选择。。针对重点领域和关键环节，丰富金融工具种类，增强金融创新对经济发展的支持力度。不断丰富保值增值功能强、个性化、高附加值的现代化金融产品体系，满足居民日益增长的投资需求。
第三，加大普惠金融资源配置。农商行和城商行这类小银行，毫无疑问必须坚决回归服务“三农”、服务当地经济发展、服务小微企业的业务本源。但大银行办大事，同时也要推进普惠金融，这是我们国家整个信贷资源配置所决定的。大型银行和股份制银行掌握了70%信贷资源，在普惠金融领域也必须积极作为。
第四，加强金融消费者权益保护。强化金融机构的主体责任。作为专业的机构，在金融交易中，特别是在对居民个人、中小微企业的金融交易中，往往处于强势地位。必须强制要求金融机构充分尽到义务和责任。重点强化对创新产品和服务的宣传销售、信息披露、服务收费、投诉处理、声誉管理、社会责任等重点环节的规范和管理。严格落实投资者风险承受能力评估、风险匹配原则、信息披露等规定，在金融机构和消费者之间形成良性互动。朱光耀：负利率环境对全球金融市场稳定构成较大威胁

国务院参事、财政部原副部长朱光耀表示，全球负利率的货币政策渐成趋势。现在全球以负利率计价的债券，特别是政府债券已超过17万亿美元。这对全球金融市场的稳定构成了非常大的威胁。美国、欧洲和日本等主要发达经济体的货币政策对这种走势起着非常大的影响。

除负利率趋势值得警惕外，朱光耀还表示，当前全球经济面临比较大的下行压力。国际货币基金组织（IMF）最新下调2019年全球经济增速预测至3%，今年全球90%的经济体都面临着经济下行压力。IMF对今年全球贸易增速的预测只有1%，反映出全球经济面临的压力在贸易方面体现的特别突出，值得高度关注。

“在全球经济下行压力加大，特别是全球贸易增速只有1%，以及负利率政策对全球经济产生了重大影响的背景下，中国保持稳中求进的工作总基调，坚持六个稳，使得中国经济平稳健康发展特别重要。”朱光耀称，希望全球主要经济体能够回到多边主义的框架之下，坚持自由贸易的原则，本着相互尊重、合作共赢、公平正义的原则来促进全球经济的发展。

王景武：银行理财转型取得初步成果健全完善新产品发行环境

央行金融稳定局局长王景武表示，资管新规、理财新规实施以来，银行按照新规的要求，积极整改理财业务规模，稳步化解存量风险，影子银行的风险基本得到遏制，银行理财的转型取得初步成果。

初步成果主要体现在，一方面，银行理财产品结构不断优化。6月末，净值型银行理财的占比达到35.6%，较新规发布前上升了约20个百分点，同时，理财产品的期限错配程度也有所降低，流动性风险不断收敛，封闭式理财产品的平均期限，较新规发布前上升了30天以上。
另一方面，监管套利得到遏制。多层嵌套和通道业务大幅收缩，资金空转的现象明显好转。6月末，同业理财产品规模0.99万亿，首次降至1万亿以内，较新规发布前下降了50%以上。

王景武表示，长期以来，预期收益型产品，强化了投资者理财刚性兑付的错觉，加之短期理财产品大行其道，导致投资者普遍偏好期限短还隐性刚兑的产品，但也要看到，中国老百姓有节俭存钱的传统文化，很多投资者的理财产品是滚动、续买的，实际上带有长期储蓄资金的特点。投资者事实上有能力，也有意愿提供长期的资金。

因此，需要在政策上进一步推进改革，完善我国金融市场体系，引导投资者政策预期，为新产品发行汇聚更多的活水，扩大长期资金的供给。同时银行要主动转型，积极创新，在制度上、运营上有效隔离银行理财和自营业务、其他业务，准确定位银行理财子公司和其他子公司的关系。在过渡期内处理好老产品和新产品发行的关系，真正做到老产品有序压降，显著下降，为扩大新产品发行创造有利的环境。

此外，王景武还表示，国务院金融委公布了进一步扩大金融业对外开放的11条举措，其中4条都涉及资管行业。目前，全球资产规模前20的资管机构中，近半数为银行系机构，多数有先进的公司治理理念，资产管理能力和风险控制水平，希望商业银行及理财子公司抓住机遇，从学形式到学门路，树立国际化视野，尽快提高投研能力，主动管理能力和产品创新能力，以及销售能力，努力跻身到有国际影响力的银行资管机构的行列之中。

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