好公司的"贵"会是常态化！如何掘金A股优质赛道？专访南方基金骆帅：下游客户一定足够分散
▲南方基金权益投资部执行董事、南方优选成长基金经理骆帅
在A股市场中，基金经理选择高仓位操作的原因是什么？基金经理为何持续加持高端白酒？如何对一只股票进行定价？如何在商业模式一般但估值便宜、商业模式优秀但估值很贵之间做出决策？如何选择有潜力的赛道？
券商中国本次专访南方基金权益投资部执行董事、南方优选成长基金经理骆帅，以13个问题探讨投资中需要注意的种种问题。
值得一提的是，作为管理超300亿资金的明星经理，清华大学毕业的骆帅已成为南派投资的代表性人物，他的业绩长期保持全行业的前三分之一，并在市场波动中以极好的回撤控制能力引起市场的关注，而这些背后的因素无不涉及到他对选股、公司、取舍、赛道、估值五大关键词的独特理解。
券商中国记者：基金经理当前的仓位选择机会多吗？怎么看待高仓位操作？
骆帅：中国的基金经理受巴菲特影响比较多，往往会造成一种困扰，到底是价值还是成长？我觉得肯定需要利润和收入上的高速成长，而且有相当的增速，比GDP增速高一倍以上的成长。从哲学来讲，一家公司如果不增长，很容易陷入停滞或者衰亡的状态，不进则退，因为这个世界是在往前发展的，你必须有增长，企业是由人构成的，如果你所在的组织是没有增长的组织，人心很容易散。
企业的基本使命就是创造价值，而且要不断改善，无论是成本上，还是产品力上，这种改善的过程一般来讲会带来收入或者利润的增长，除非这个赛道本身是萎缩的，有一个东西，慢慢的大家都不用了，不存在了，这个时候公司可以转型。
总体来说，这是哲学上的认同，基金经理对世界的看法能影响投资上的思路，有的人喜欢低估值，一直在寻找安全边际，我还是喜欢有增长的东西，在变化、成长中寻找机会，所以仓位上的选择并不是很多，从过往的定期报告来看，2015、2016年还会做仓位上的变化，现在规模到这个程度，很难再做大的仓位变化，除非看到一个巨大的波动机会，所以一般仓位会维持中等偏高，因为市场处在极端估值的时间总是短的，给予我们降仓或者大幅度削减权益仓位的时间窗口可能只有10%，在这个窗口之外，还是应该大部分时间保持高仓位，毕竟权益市场总体上能保持大个位数的增长，做得好一点，有10%以上的长期年化，但你不知道具体什么时候这个收益率会来临，所以大部分时间保持高仓位是没有问题的。
券商中国记者：你配置的一些重仓股，似乎卖的都比较早，卖了后面还在涨，做出这样的决策是怎么考虑的？
骆帅：如果一个东西太贵，我宁可不要后面那部分泡沫的估值，有意识的舍弃掉一部分，虽然是成长股风格，但对估值上还是有一定要求。之前我们也买过一只消费龙头股，估值很快就脱离了我自己能理解的范围，很快也卖掉了。
我管理基金的特点就是至少在投资一个股票时对估值、对安全边际的要求比较高，回撤相对比较小，不追求某一年有太高的业绩排名，例如一个基金业绩排名最高的时候也就是某一年全市场前10%，其他时间都是前20%或者30%，每年都是在前三分之一或者以上位置，长期累计下来比较好，基民的持有体验也比较好。
公募基金是开放式的，很多钱往往会选择在基金产品业绩最好的时候才进来，如果在业绩最好的时候进来很多钱，然后回撤特别大，比如一下子亏30%，基金经理的职业生涯的大部分收益可能就一下子就没了，给基民创造的价值很可能是负的。
一般来讲，还是要考虑到这只基金不断有新的钱进来，每一笔钱都希望在不长的时间能赚钱，创出新高。因此，我的投资策略是要针对公募基金产品的特点，公募基金的资金性质要求基金经理有不同的投资考量，如果是管自己的钱，可能对回撤的要求不用考虑那么多。
券商中国记者：市场持续震荡的原因，压制市场的风险点？
骆帅：我觉得主要是过去一两年累积了巨大的涨幅，远远偏离权益市场能给出的长期均衡年复合增长率，有回调很正常，如果一定要找原因的话，还是利率上行，但我觉得这些相对而言次要一点，因为去年3、4月份中国的十年期国债已见底回升，美国是7月份见底回升，春节期间确实涨得更快，但利率上行的过程早就已经开始，之前半年大家一直不谈这个事情，直到春节，大家把暴跌归因于美债收益率上涨，其实也不是特别有道理，本质上还是估值太贵，累积了巨大的获利盘。
我们面临的流动性环境跟美国不太一样，中国在疫情之后一直是相对偏紧的状态，因为中国的疫情控制得最好，美国和欧洲到现在为止还是比较宽松的，美国的股票创出了新高，但中国春节之后的高点就没有再过去。去年核心资产的涨幅冠绝全球，特别是创业板，涨幅在全球指数中是最多的，今年有一个回调，其实现在回调不大，只是个位数，都是比较正常的。
已经发生的就不算风险点了，压制市场的风险点可能指的是当前和未来一段时间，我觉得流动性的风险点不高，因为中国的流动性一直压得很紧，很难说边际上流动性更紧，可能更多是来自于大家过去几个季度看到上市公司业绩增速非常快，从疫情中走回来，一方面是积压了很多订单，另一方面是基数原因，去年上半年基数很低，展望未来几个季度，增速是往下走的，可能是正的，但是往下走的速度非常快，例如最近挖掘机的数据已经掉得很快，但绝对值还是很高，只不过过去一年经济环境波动非常大，基数上得也很快，下半年很多行业的基数已经比较高了，表观增速看起来不会太快。另外，我对流动性不是特别担心，因为流动性偏紧也就这样了，不会再边际上有更多变化，盈利增速确实是一个问题。
券商中国记者：现在许多核心股票的估值都比较贵，这种状况会持续多久?
骆帅：大家都觉得估值不太容易讨论，但我觉得换一个思路也没有那么难，估值是心理层面的东西，是市场集体性层面的东西，它的变化是缓慢而持久的。从美国的历史来看，一百年前格雷厄姆时代估值非常低，才发展出“捡烟蒂”的投资方法，买净资产以下的东西。
但是巴菲特时代很少用“捡烟蒂”的投资方法，因为很少有净资产之下，一旦到净资产之下，说明公司本身很成问题。巴菲特是偏价值成长的，是合理估值下的高盈利增长。
最近这些年由于利率进一步往下下台阶，而且科技的发展比较快，市场整体估值继续往上走，有时已经无法看估值了，特别是科技股。你可以从大的利率环境来解释，因为这一百年里利率基本是一直往下走的，但同时要把估值作为一个给定因素来看待，你不能说这个估值就不合理，就是有问题，我觉得是个别股票有问题。
作为整个环境而言，这种估值状态以及估值本身的分化，对于有些成长股的估值比增长比较低的公司要贵很多倍，这个状态会长期持续，因为当前环境变化实在是太快，虽然基础科学技术没有太大进步，但应用上变化非常快，过去这些年最大的一轮就是以电商、云计算、半导体为代表的科技浪潮，未来的虚拟世界以及生物技术也是一种新的突破，科技和商业模式的剧烈变化，再加上我们的利率体系很难回到上个世纪的水平，要对高估值状况有一定容忍。
券商中国记者：如何判断一只个股的估值是否合理，比如有一些基金偏好的个股都100倍的市盈率了？
骆帅：对于个股的合理估值如何判断？每个人不太一样，根据我的预判，我认为这个股票三年后或五年后增速平稳下来，所谓平稳下来就是你认为它可以永续，维持大概十年以上的增长速度，但这个速度是偏低的。以那个时间点倒推回来，根据它的商业模式、行业地位给予相对不那么高的估值，给予当前市场下成熟企业的估值，比如20多倍，再倒推回今天的股价，看复合收益率是不是合理，所谓合理就是至少要有15%以上的复合收益率。如果能算得过来账就是合理，否则就不在我能理解的范围之内。每个人要根据自己对于公司的理解去调整，不能说一个公司100多倍就一定不合理，也许是我们自己没有理解到位。
另外，如果你明显知道A公司跟B公司的质地和成长性都很好，A公司更便宜，那你肯定应该选A公司，不能因为市场环境不同而放松要求，我们永远在寻找性价比更好的资产，今年也不例外。
券商中国记者：今年顺周期板块走势很强劲，在目前时点看，你对顺周期板块以及行业景气度是怎么判断的？
骆帅：我认为顺周期板块已接近繁荣顶点，但这个顺周期也要分行业，为什么说是接近顶点的位置？这一轮经济周期的起点是2019年四季度，大家如果有印象的话，汽车行业的增长，2017年到2019年连续两年负增长，但2019年底或者10月份开始，经济触底回升，无论是工业品库存，还是耐用消费品订单，都已触底反弹，叠加疫情，一下子复苏的进程被打断。
如果我们把疫情抹平，只看时间，2019年四季度到今天已经有一年半时间，基本是一轮上升周期的长度，每一轮经济周期的时间相对比较固定，理论上这个位置就是短周期相对比较高的位置。在过往定期报告中可以看到我们在四季度、一季度增加顺周期板块的配置，为什么？是因为它们当时估值很便宜，并不完全是景气度的原因，我们买其中的龙头资产，顺周期板块之前由于疫情的影响，估值一直比较便宜，我买的家居、酒店行业今年有百分之十几、二十的涨幅，还行，但比不上钢铁，如果直接买大宗商品可能效果更好，但顺周期确实在今年表现相对于其他板块更好，不完全是对行业景气度的判断。我们即使觉得行业景气度到了高点，也不一定会减持顺周期的公司，也要判断公司本身的成长性，除了Beta之外还有Alpha，我们更追求Alpha。
举例两个行业，调研、数据分析、行业景气度情况如何，比如定制家居行业，我们买的龙头股，4月份订单相对于2019年、2020年还有大几十百分点的增长，酒店行业在“五一”期间也有大幅增长，这两点都跟从疫情中恢复过来有直接关系，景气度比较高。家居企业估值情况对应今年是30多倍，酒店行业还没有恢复到正常水平，入住率只是恢复到正常情况的70%、80%，离完全常态化还有一定距离，但是如果我们把它换算成常态盈利，可能也是30多倍，相对而言不算太贵。
券商中国记者：主流资金似乎把小市值公司抛弃了，你是怎样看待小市值品种的？
骆帅：对中小市值的定义，这个定义比较模糊，我觉得500亿以下就算中小市值，500亿以上的盘子相对大一点。
公司竞争力及增长性，无论大公司还是小公司，都希望是行业龙头，你是小公司，最好是行业体量还不大，处在高速成长期，但你的地位最好非常好，不会因为公司小就可以行业地位弱一点，我不会因为一个小公司而接受二线或三线龙头，你是小公司，我也希望你是行业第一名，应该甩开第二名比较多，这对大小公司而言都是适用的。
看公司时要放宽标准，不能拿世界500强的管理体系化程度跟刚成立几年的互联网公司相比，小公司的竞争力更多体现在创始人和整个团队朝气蓬勃的精神上，这一点跟成熟公司不太一样，如果你是几千亿的龙头，要看你的激励制度是不是成体系化，管理层在财富自由之后是不是还能保持比较好的工作状态。
对于大公司和小公司，看管理层时有一点区别，大公司的管理层经过很多坎坷，成长已经到了比较成熟的阶段，对小公司而言，还是学习的状态。但是行业地位、相对于对手竞争优势还是应该等量齐观，不应该因为市值小就放松标准。
券商中国记者：哪个意义层面的小市值公司会比较有吸引力，筛选小市值公司的参考因素是什么？
骆帅：业绩增长性更多是看空间，如果你是小公司，最好有10倍空间，如果只有20%、30%空间，还不如买一个大公司或者金融股，有确定性的估值修复机会。小公司买起来难度大一点，不确定性更高，如果没有特别大的空间，这笔投资就不是特别值得。
比如某奶酪龙头，大家经常看到广告，中国对奶酪的消费量是欧美日韩的1/10、1/20，市场份额没有那么集中，仅靠行业空间就有10倍，虽然公司有些地方不成熟，我也可以容忍，毕竟能看到很大的空间。包括我们买的大排量摩托车企业也是这样，对于小公司，一定要有很大的空间，空间和市场地位、行业格局可以认为同等重要。
很多小公司在一个细分市场，它地位很高，份额不会很小，增长空间可能是一倍。如果现在增速很快，市场给20、30倍的估值，其实空间就不大了，等三年之后达到增长瓶颈期，可能给20倍以下的估值，实际上收益率还是非常有限的。
我们还是希望成长空间足够大，有很长时间发展，行业空间大了之后，可做的事也比较多，一方面是他做的产品有多大空间，另一方面是相邻的可拓展部分，比如齿科医疗方面的几个上市公司，如果看十年以前的状态，那时候的市场空间跟现在是不一样的，因为叠加了很多新服务，当时的齿科没有现在这种很贵的正畸，种植牙也没有现在这么发达，所以看空间的同时还要看到有可能它触碰到的市场空间，这个空间最好能看到10倍或者更高。只要空间够大，公司特别进取，竞争力很强，投资就不太会犯严重错误，就怕那种稍微折腾一下就碰到别人的边界。
券商中国记者：基金配置白酒非常普遍，A股核心资产里，顶级白酒是最好的选择吗？白酒能持有多久？
骆帅：公募对白酒的持仓确实很多，这个核心不是在于大家认为它是核心，认同度很高，更多是在商业模式上。有些白酒龙头可以被当做奢侈品，叠加市场属性，但有的白酒品种虽然没有奢侈品属性，却有很强的社交属性，白酒、烈酒都是这样的，这种核心资产还是应该长时间持有，原因是未来随着人们生活水平的提高，大家都喜欢比较好的东西，它是一个金字塔，越到上面越少，只要喝白酒，只要往上走，到最后都是白酒最奢侈的品种，所以它就像高速公路收费站，中国经济就像高速公路，车越来越多，经济非常繁荣，到了顶级白酒这里这儿，多少都得交钱，国外有家奢侈品公司一季报收入增长40%多，非常恐怖，其实这种上百年的奢侈品品牌依然能维持接近50%的增长。奢侈品真的是黄金赛道，根植于人类的本性，是非常古老而稳定的商业模式，比很多科技公司要稳定得多，也不太容易被绕开。
刚才主要是谈白酒，不是所有核心资产都这样，核心资产不好定义，因为太模糊了，到底什么算核心？对我来说，核心资产就是能够长期持有，不用太担心的。但是许多行业，比如快递、科技行业变化非常快，而且在加快，很难说它可以拿的时间非常长。真正符合长期持有的东西，还是根植于人性的，奢侈品、社交属性的东西。
券商中国记者：商业模式一般但估值便宜、商业模式优秀但估值很贵，这两个因素，在选股时是怎么考量的？
骆帅：对于性价比和增长空间，如果只看增速和估值，PEG一定大于1，他们都有40、50倍的估值，但都没有40%、50%的增长。白酒企业如果有40%、50%的增长，估值就到80、90了，看起来PEG大于1，但是如果横向比，欧洲的奢侈品品牌，长期估值都是30、40倍以上，疫情期间增长比较快，之前没有太多增长时也是很贵的，就是因为永续增长很持续。
大家给一个公司做模型，有一个模型叫做永续增长率，这个模型做到最后，往无限远处看的时候给多少增长，基本上大家都停GDP增速3%或者5%，实际上大部分公司都不符合，因为很多公司后面就没了，永续就是因为你做模型，必须填一个，填的时候觉得能有3%，跟GDP差不多，实际上很多公司被颠覆掉了，真正留下的公司很少。
美股这么大总市值，历史上市值的贡献就是由其中5%的公司贡献的，大部分公司都消亡了，包括一些非常伟大的公司，《基业常青》这样的畅销书中提到的很多公司，自从书出版之后就不太行了如果是竞争很激烈的行业，公司大了之后就会有一个问题，首先是层级很多，更像官僚体制，新的创新者出来时，你是跟不上的，一般来说，90%以上的公司都无法跟上跨时代的创新。企业奋斗的精神一般也很难维持，董事长、CEO这些管理层薪水很高，大家都是职业经理人，职业经理人是有KPI的，相对比较平均的增长，无法容忍连续两三年都是负增长，投入很多精力做一个新业务，结果不赚钱。
如果不允许这个的话，几乎所有创新都跟你无缘。为什么他们估值可以这么贵，就是因为为数不多真正有品牌的东西确实能给永续增长，这个模型后面可以给3-5%的永续增长，因为它已经存在了很多年，能涨价，能跟随CPI上涨，这样的资产真的很稀少。无论舆论上怎么说白酒抱团，它就是无可争议的非常好的商业模式，这一点不会变。
券商中国记者：对上市公司的盈利增速怎么看，国潮品牌的上市公司会成为未来投资的重点吗？
骆帅：刚才讲过后面的盈利增速整体是下台阶的，这个市场需要消耗一段时间，大家最近看到中游制造业跌幅比较大，包括工程机械，就是因为大家看到表观增速下得这么快，实际上后面慢慢就会接受这一点，因为毕竟有基数的原因，一旦消耗完短期PPI见顶回落以及订单的见顶回落，或者整个经济周期的见顶回落，估值跌下来，后面就会继续往更长期的问题看，这涉及到我们怎么布局。
中国的很多企业在过去这一轮都有很大变化，比较明显的有两个方面，一是消费品品牌，认同感在提高，无论是必选消费，最近的新疆棉事件，大家对国货进一步青睐，中国一些运动品牌非常火，国潮兴起。越来越多新品类，特别是扫地机器人等3C类比较新的产品，中国品牌在海外的份额非常高，原有品类的原有格局已经比较稳固，大家在心智上都承认外国的品牌比较好，很难得进去，但在一些新的品类上，中国的消费品品牌还是非常能打。
另外是在制造业上，过去几年中国的企业界有一个共识，就是数字化、智能化，这一点走得比海外领先很多，大家互相比学赶超，中国的企业家互相学习的精神很强，包括A股有一些制造业领域的龙头公司，都是把数字化推向极致，不满足于达到某一部分就可以，2.0工厂、3.0工厂一直往下推，从竞争力的角度，中国的很多制造业企业不弱于外资，只是在比较难的高端产品上确实技术上有一定差距，但也能做到对方的80、90分，在一般产品上已经跟对方差不多了，成本比对方低20%、30%，并且还在继续往下走。
大家原来一直担心中国的人口红利会消失，其实企业动作很快，企业对于机器换人的过程好几年前就开始了，并且越来越快，所以我倒不是很担心制造业的优势消失，因为机器换人的速度比中国人口红利下降的速度快，中国的制造业未来在国际上还是很有竞争力。下一轮要看全球化的速度，一个是在国内替代外资品牌，一个是在全球开疆辟土，这个主线非常重要。另外，很多成长股，包括连锁业态也好，包括医疗、消费也好，它本身的增长跟经济周期没有什么关系，一直增速差不多，可能疫情时有加速、减速，但长期来看都差不多，等这一轮估值杀完之后，还是能回去，盈利增长不太受影响。
券商中国记者：好的股票往往处于一个好的赛道，但好赛道一定会很贵，如果赛道好但行业参与者比较拥挤的，比如宠物食品，算好的赛道吗？
骆帅：算是比较好的赛道，但是比较鸡肋，现在还很难看清楚，这种只能作为风险投资。刚才我们聊到小市值公司怎么看，为什么要关注奶酪龙头？因为它比中国的第二名领先很多倍，跟外资的第一名差不多，所以才去关注它，并不是因为它是新消费才去关注它。
刚刚说的宠物食品，渠道多元化带来一个新的问题，没有谁有绝对的优势，你可以在阿里上卖，我也可以在阿里上卖，壁垒没有那么高，而且往往渠道更强势，阿里更强势，规则一改变就会影响很多商家，而且还有一大堆的宠物食品公司还没有上市，还在一级市场融资，这些公司以后也会寻求上市，因此，谁是龙头还不确定。
券商中国记者：在赛道领域， to B比to C要更能出好公司吗，哪些to B的赛道还有挖掘潜力？
骆帅：CXO未来潜力应该还是很大，是一个比较不错的赛道，但现在确实很贵，但也不是A股独有的贵，在美股市场也很贵。CXO公司虽然是to B，但关键是这类公司的下游客户比较分散，我很关注下游客户是否足够分散，比如CXO公司的下游客户很多时候是来自于创新企业、小医药公司，没有能力自己搞临床孵化或者临床实验、生产，所以他们的很多客户都是很小的客户。
从第一性原理来看，to B、to C不是核心问题，核心问题是你够不够分散，to C之所以大家都觉得好，是因为下游足够分散，是一个一个的个体，如果to B也能做出网络效应，也没问题，美股SaaS公司也是to B，市值往往几千亿美元，估值也很贵，因为下游客户足够分撒。
神仙操作？大宗商品暴涨，上市公司炒期货却巨亏，还是董事长亲自带队！做空做多两头挨打，监管紧急发函33亿重仓"小腾讯"！景林153亿美股持仓曝光，清仓苹果、唯品会，大举减持拼多多！仓位大降45%原因是…
为何烂股票吃肉时吃不着，挨打时却一个都不少？一位身经百战交易者的九大思考，呼吁让更多互联网龙头股回归A股跌惨了！港股新经济龙头轮番腰斩，牛市预期错了吗？已有基金设立纯港股基金产品，抄底时刻到了？
券商中国是证券市场权威媒体《证券时报》旗下新媒体，券商中国对该平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究相应法律责任。