【中金海外策略】美股如果大幅调整，其他资产会如何表现？

专题：美股如果大幅调整，其他资产会如何表现？

作 者

刘刚，CFA

董灵燕

伴随美股今年以来“一枝独秀”的表现并不断创出新高，投资者的担忧却有增无减，普遍担心美股是否会在过度拥挤的交易以及过多获利盘的“重压”下因某些偶发因素触发而大幅回撤，又或因为不断上升的风险（如新兴市场动荡、贸易摩擦升级）最终传导回美股自身而导致其下跌。

上述担忧不无道理，虽然我们认为美股短期风险并不来自盈利、估值偏高也并非泡沫，但依然面临情绪上的扰动和资金面的约束；同时，如果贸易摩擦进一步升级的话，美股市场也难以完全独善其身（《贸易摩擦对美股盈利影响的情景分析》）。而考虑其在全球市场中的重要地位，如果美股出现剧烈波动，势必也会对其他资产和市场带来一定影响。就此，本文中，我们针对美股历史上历次幅度超过10%回撤的情景，梳理了在美股大幅调整时其他资产的表现经验，供投资者参考。

参照历史经验，如果美股大跌，其他资产和市场会如何表现？

虽然在基准情形下，从基本面确定性角度出发，我们目前对美股市场依然维持相对积极的看法和美>日>欧>新兴这样一个靠前的排序，但如果未来美股因为一些我们目前无法预见的突发意外事件和情绪上的扰动导致出现10%以上的大幅度回调的话，会对其他资产类别和全球其他主要市场产生什么影响呢？

针对这一问题，我们整理了1929年以来美股标普500指数最大回撤幅度（MaximumDrawdown）超过10%的二十多次主要回调（图表1）；并在此基础上，综合考虑其他数据的可得性，重点以1976年以来的十几次回调为样本分析后发现，美股市场大幅回调期间，通常伴都随着全球范围内风险偏好的急剧恶化，表现为风险资产悉数大跌、而避险资产普遍上涨。具体来看，

►      首先，跨资产类别看，由于美股是全球最重要的市场和风险资产，因此其任何大幅度的动荡都会对全球风险偏好产生非常显著的蔓延效果。对比美股历次出现最大回撤的时间区间内其他市场和资产价格的表现（由于其他资产的波动区间不会与美股完全重合，因此这一计算方法未必能精确反映其他市场和资产的最大下跌幅度），平均来看，所有风险资产（主要股市、高收益债券、大宗商品、REITs、新兴市场货币）无一例外都不能“幸免”、均大幅下跌；相比之下，避险资产如国债、黄金、日元则多数向好，这也凸显了整体避险情绪的升温（图表1、图表3）。

►      其次，分市场看，美股大幅回调期间，全球主要发达和新兴市场悉数下跌，极少有市场能够逆势上涨；平均来看，回撤期间的表现排序为日本>美国>欧洲>新兴（图表3）。进一步细分市场，我们注意多数时间内，本币计价下，约有一半的市场表现差于美股；平均而言，欧洲与部分亚洲新兴市场明显偏弱，日本和其他地区新兴市场表现则要相对更好一些（图表2）。不过值得注意的是，如果考虑到新兴市场汇率在美股大幅回撤期间往往那个也会出现明显的贬值，因此其在美元计价下的表现将会更差一些。

►      第三，从相关性角度，大跌期间美股与其他市场之间的相关悉数会显著提升，平均是市场上涨阶段的1.4倍；特别是部分新兴市场，下跌期间与美股之间的相关性会提升至正常市场环境下的2倍以上（图表4~5），这也说明美股大跌期间会因整体风险偏好降低而导致全球的共振。

►      第四，资金流向上，美股大幅回调期间，资金因避险情绪升温会大幅流出股市、并相应流入债市。不过，资金流向在不同市场之间的轮动则并不显著，这可能是由于资金流向本身存在一定的滞后性，因此往往会出现一些市场大幅回调期间，资金依然会持续流入一段时间的情形（图表6~7）。

综合上述分析，我们不难得出结论：如果未来美股市场出现较大幅度的下跌，全球风险资产特别是资金面开放的部分新兴市场都可能会因为风险偏好的恶化而受到波及，因此此时单纯在不同市场之间轮动可能无法起到很好的避险效果；相比之下，黄金、日元、国债等传统的避险资产在对冲系统性风险的时候可能会更为有效。

不过，尽管如上文分析美股市场存在诸多不确定性甚至风险，但相比其他主要市场而言，其短期的增长确定性依然是最高的（图表8），这也是为什么我们从下半年展望《“险”中寻机，向确定性要收益》以来一直维持美>日>欧>新兴排序的主要原因和依据。

基准情形下，我们当前对美股市场的整体看法依然是基本面向上（盈利预测趋势而非增速）+估值向下（流动性收紧背景下难以继续扩张）（图表9）。我们认为，1）美股市场短期的风险并不来自基本面、尽管增速未来会逐渐回落（《美股2Q18业绩：税改与投资支撑强劲增长；增速或逐渐回落》）（图表14~17）。2）估值高于均值但也并非完全的泡沫化（图表18~20）。实际上，美股市场今年以来强劲表现的核心驱动力来自盈利，估值反而是收缩的（图表10~13）。3）不过资金面是美股的一个主要约束，除了近期海外资金的回流外，基金在美股市场上的配置、美国居民部门的配置比例、以及美股融资账户隐含的杠杆水平均接近历史高位（图表21~24）。

图表1: 1929年以来，美股标普500指数最大回撤幅度（MaximumDrawdown）超过10%以上的二十多次主要回调

图表2: 多数时间，本币计价下，约有一半市场的表现要差于美股；考虑到新兴市场汇率通常还会出现的贬值，美元计价下表现可能更差

图表3: 所有风险资产无一例外都不能“幸免”、均大幅下跌；相比之下，避险资产如国债、黄金、日元多数向好;平均来看，回撤期间的表现排序为日本>美国>欧洲>新兴

图表4: 对于部分新兴市场，下跌期间与美股之间的相关性会提升至正常市场环境的2倍以上;这也说明美股大跌期间会因整体风险偏好降低而导致全球的共振

图表5: 下跌期间美股与其他市场之间的相关性会显著提升，平均是市场上涨阶段的1.4倍

图表6: 美股大幅回调期间，资金因避险而大幅流出、并相应流入债市

图表7: 不过资金流向在不同市场时间的变化并不显著，由于资金流向本身存在一定的滞后性

图表8: 尽管存在诸多不确定性，但相比其他主要市场而言，美股短期增长确定性依然是最高的

图表9: 对于美股市场，我们当期的整体看法依然是基本面向上（盈利预测趋势而非增速）+估值向下（偏高但并非泡沫，流动性收紧背景下难以继续扩张）

图表10: 换言之，今年以来美股屡创新高的市场表现核心驱动力来自盈利，估值反而是收缩的

图表11: …绝大多数板块都是如此

图表12: 今年以来标普500指数7.4%的涨幅中，盈利上调贡献17.3个百分点、估值反而拖累了8.4个百分点

图表13: 即便是表现更为强劲的纳斯达克指数，贡献也全部来自盈利，估值基本持平

图表14: 二季度标普500指数EPS同比增长23.1%，略低于一季度的24.2%

图表15: 新订单持续增加的同时，订单积压、交货时间也也在加剧，表明整体呈现“供不应求”的状态

图表16: 得益于金融监管放松，我们注意到美国的工商信贷近期有进一步加速迹象

图表17: 美股市场的盈利一致预测今年以来持续上调

图表18: 从衡量估值水平的多个维度来看，尽管一些指标显示的估值水平已经偏高，但综合来看也并非完全的泡沫

图表19: 当前标普500指数12个月动态估值水平为16.6倍，与长周期15.8倍的历史均值基本相当，但明显低于今年初18.5倍的高点

图表20: 对比股市的动态收益率和相对实际利率的实际收益率来看，目前市场也不算很贵

图表21: 配置在美股市场上的比例为56.4%，处于历史相对高位

图表22: 美国居民部门通过共同基金或者机制配置在股市上的财富比例也处于2000年科技泡沫以来高位，达33%

图表23:美股融资账户隐含的杠杆水平已经接近3倍，为上世纪90年代以来的最高位

图表24:不过，最近一段时间不管是由于被动躲避新兴市场风险还是主动追逐美国持续向好的基本面而流向美股市场的资金起到了一定的支撑效果