【中金海外策略】专题: 美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验

专题研究：美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验

中金海外策略今天发表了最新一期专题研究报告，首页要点如下，全文请见链接或联系对口销售。

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中金海外策略与资产配置

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刘刚Kevin, CFA | 董灵燕

报告要点

• 历史阶段与划分：1980年以来七轮较长的加息降息完整周期

• 加息末期的历史经验：增长放缓但离衰退仍有距离；大宗>债>股；价值>成长；防御>金融>周期

• 降息初期的历史经验：增长压力相对更大；股>债>大宗；新兴修复，美元跌；成长跑赢，金融落后

2018年12月以来，随着投资者对于全球和美国增长见顶担忧的加深、以及美国金融市场的剧烈动荡，美联储开始明显转向鸽派。这一背景下，美债利率以及市场加息预期都显著回落，目前CME利率期货不仅隐含全年加息概率接近于0%，甚至还计入了2019年底降息的预期。与此同时，美联储12月FOMC“散点图”也将2019年全年加息次数从3次下调至2次，并预计2020年再加息1次后本轮加息周期就基本结束了。结合1月FOMC的信息，上述预测不排除进一步下调的可能性。因此，可以说，本轮始自2015年底、到目前加息9次的加息周期可能逐渐接近尾声。

那么投资者可能更为关心的问题是，从历史经验来看，当加息周期逐渐进入尾声甚至预期降息周期时，不同资产价格和风格板块是如何表现。尽管每次市场环境都存在明显差异无法机械照搬，但从预期影响角度，大类资产表现仍存在一些共性，因此以此为切入点来观察历次加息末期和降息初期的变化规律仍能够为投资者提供一定借鉴。

历史阶段与划分：1980年以来七轮较长的加息降息完整周期

为研究不同周期的历史经验，我们首先要对历史阶段进行划分。1980年以来，美国共经历了七轮较长的加息和降息完整周期。

从可比角度出发，我们选取历次加息周期（至少3次以上）最后两次加息到加息停止作为加息末期的研究对象。相应的，选取降息前三个月到前两次降息作为降息初期的考察阶段，分别在图表8中以灰色和蓝色阴影标出。

加息末期的历史经验：增长放缓但离衰退仍有距离；大宗>债>股；价值>成长；防御>金融>周期

从宏观背景看，加息末期的特点通常是增长已经开始逐渐放缓但货币政策仍处于相对紧缩阶段：1）整体增长动能往往放缓，这一次也不例外，美国ISM制造业PMI从2018年8月见顶回落。不过离衰退仍有距离，上述7轮加息周期后只有四次出现衰退、距加息周期结束分别7～17月不等，当前纽约联储预测的2019年底衰退概率为21.4%；2）个人消费支出和零售消费增速放缓，对利率更为敏感地产和汽车下滑更为领先；3）就业市场依然保持强劲、其恶化更为滞后；4）通胀已受到一定抑制；5）政府支出和债务累积呈“逆周期”特点。

体现在大类资产表现上，以上述阶段期间的平均表现衡量：1）大宗>债券>股票；2）债券相对跑赢；期限利差持续收窄甚至倒挂，信用利差走阔，因此利率债跑赢信用债；3）发达>新兴，美股相对跑赢，新兴市场股债汇均多数承压；4）市场波动往往抬升；5）原油在此阶段通常跑赢，但工业金属和黄金表现较差，均明显跑输；6）美元涨但不同阶段差异较大，也说明单纯货币政策并非主导因素。

从市场风格和板块表现看：1）价值好于成长；2）防御/必需消费、以及金融跑赢；可选消费、周期落后；3）估值承压，盈利是主要贡献。

降息初期的历史经验：增长压力相对更大；股>债>大宗；新兴修复，美元跌；成长跑赢，金融落后

相比加息末期，降息初期的主要特点是增长往往面临更大压力但货币政策的调节可能还未起到效果：1）经济增长进一步放缓、部分时期甚至陷入衰退，这也反过来印证了货币政策调整的必要性；2）个人消费支出和零售消费出现更为明显的放缓；3）不过对利率较为敏感的汽车和房地产或出现一些企稳迹象，当然因房地产泡沫引起的危机情形除外；4）就业市场开始明显呈现疲态，失业率抬升工资增速下行；5）政府财政支出以及债务水平均在降息周期的抬升更为显著，呈现出一定“逆周期”调节特点。

从这一阶段大类资产的表现规律来看，对比加息末期，1）股票>债券>大宗；2）相比加息末期，新兴市场表现开始修复反弹，美股也表现不差，但欧日多数下跌；3）债券得益于利率下行上涨，期限利差开始走阔，但信用利差依然抬升，因此利率债好于信用债；4）市场的波动会进一步提升；5）大宗商品明显落后，且加息末期领先的原油优势明显减弱，农产品反而跑赢，工业金属依然表现不佳，贵金属跌多涨少；5）美元指数多数下跌。

从风格和板块表现看，在降息初期，1）成长股开始再度跑赢；2）板块层面最主要的变化是金融股表现落后（特别是保险和券商），而周期品和可选消费品反弹，同时防御板块和必需消费品依然有不错表现；3）从估值与盈利动态关系上，得益于利率下行，估值对市场的拖累相比加息末期明显降低，不过盈利依然是支撑市场的主要因素。

基于上文中对美联储加息末期和降息初期历史经验的分析，我们不难看出，年初以来美股以及全球市场和风险资产的明显反弹很大程度上得益于美联储鸽派姿态的快速转向，这使得市场预期也迅速向加息周期结束甚至预期降息的方向切换，因此大类资产和风格板块的表现也更加接近于我们上文中梳理的预期降息初期阶段的经验。不过，我们也需要提示，当前市场对于加息路径的预期可能过于充分，与1月FOMC纪要中显示的美联储官员对未来加息路径仍存在分歧的信息有一定“预期差”；再考虑到近期资产价格明显修复、金融条件重回宽松、甚至大宗商品反弹对通胀的支撑效果，如果后续市场加息预期抬头或者美联储再度加息，不排除大类资产逻辑切换至加息末期的经验。

CME期货隐含2019年加息概率接近0%，甚至计入了~11%的降息概率

美联储最新散点图预测也将2019年全年加息次数从原来的3次下调至2次

期货期权隐含的联邦基金利率显著低于美联储散点图预测的政策利率

美联储目前预计2019年有2次加息、2020年1次加息，本轮加息周期基本结束

美联储货币政策周期与经济周期（图中阴影为经济衰退期）

1980年以来历次加息与降息周期（1997年加息周期因持续时间短、加息幅度小而不作为参考）

上世纪80年代以来历次加息末期与降息初期宏观经济背景

加息末期的背景往往是ISM制造业PMI回落；且制造业PMI走弱也通常领先于降息周期的开启

…实际GDP增速往往也在加息末期见顶回落

虽然增长动能放缓，但离衰退期还有距离；四次衰退期距离加息周期结束分别为7、16、10、17个月

这与当前的情形类似，目前根据纽约联储基于期限利的衰退领先指标，截至2019年底的衰退概率21.4%

从1980年以来加息末期大类资产价格表现来看，大宗商品>利率债>信用债>股市；原油、美元指数和美股表现最佳，贵金属及新兴和日本股市表现不佳

加息末期或降息初期，主要股市往往出现波动

虽然不像爆发危机时急剧飙升的情形，但市场波动率在加息末期通常都会相比平时正常情形抬升

期限利差与联邦基金利率基本呈反向变化

加息末期，增长放缓，信用利差往往攀升

信用债和高收益债往往在加息末期或降息初期受到冲击，而国债表现却相对稳健

加息末期，原油和工业金属往往维持上涨，黄金表现平淡；降息周期，工业金属和原油表现不佳，黄金的配置价值可能逐渐显现

加息末期与降息初期，美元、日元和新兴市场汇率的表现并不具有确定性规律

加息末期及降息初期，标普500指数成长vs. 价值风格表现

加息末期与降息初期，标普500指数估值往往承压，而盈利却能继续维持上涨

加息末期，防御与必需消费>金融>可选消费>周期品；降息初期，周期品>可选消费>防御与必需消费>金融

降息初期，股票>债券>大宗商品，日元、欧元、农产品领先，日本股市、美元、欧洲高收益债和工业金属表现不佳

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一周美股
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策略简评
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05-Jan	从非农数据和Powell讲话看美股市场的反映逻辑
27-Dec	对美股昨天大涨背后可能推动因素的观察

文章来源

本报告摘自：2019年2月26日已经发布的《美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 

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