中金 | 海外：FOMC后流动性和仓位的一些新变化
在前一周FOMC会议之后，海外市场和主要资产都出现了表面上看似“混乱”甚至有些“矛盾”的新变化，如美元大涨长端利率却明显回落，通胀预期回落实际利率上行、短端利率抬升导致曲线平坦化、大宗商品和周期价值板块一度大跌而成长风格则再创新高等。
上述看似“混乱”的表现实则有规律可循、一环扣一环都可以归结为“再通涨交易”的回落，而且在上次2013年12月QE3减量正式开启之后都出现过，只不过参照2013年经验，这次来得更早。因此，我们怀疑也不排除还有一定交易因素的影响，不能单纯将过去几天不断起伏反复的一些资产表现作为未来趋势的判断依据。
这一背景下，近期流动性和仓位的变化可以提供另一个维度佐证、甚至新视角。我们注意到：1）美联储逆回购规模持续激增并创新高。2）美元空头仓位快速回补。3）资金流入长端美债，流出短债。4）资金连续大幅流出货币市场基金、流入美股；同时美股多头仓位大幅抬升转为净多头，而黄金、铜等多头均明显回落。
整体看，在当前宏观和政策组合下，我们对美股市场依然维持积极看法，但认为美债利率上行仍未结束（主要靠实际利率而通胀预期可能逐步见顶回落，点位预计在1.8~2%左右）直到年底正式减量。实际上，在2013年12月最终长端利率见顶之前，也有两段（2~4月、9~10月）长端利率的短暂下行阶段。
6月FOMC会议后，流动性和仓位上出现的一些新变化
在前一周FOMC会议之后（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》），海外市场和主要资产都出现了表面上看似“混乱”甚至有些“矛盾”的新变化，如美元大涨长端利率却明显回落，通胀预期回落实际利率上行、短端利率抬升导致曲线平坦化、大宗商品和周期价值板块一度大跌而成长风格则再创新高等。
我们在上周的报告《近期美元涨长债跌为哪般？》中对此做出了专门的分析，并发现上述看似“混乱”的资产表现实则有规律可循、一环扣一环都可以归结为“再通涨交易”的回落，而且在上次2013年12月QE3减量正式开启之后都出现过，只不过参照2013年的经验，这次来得更早。
因此，我们怀疑这其中也不排除还有一定交易因素的影响，特别是利率在FOMC当天快速上冲后回落、以及美元连续几天的快速攀升都体现了这一特征。换言之，我们认为不能单纯将过去几天不断起伏反复的一些资产表现作为未来趋势的判断依据，可能需要一定时间的沉淀才更为清晰。
例如，我们认为，在三季度美国更大程度开放后服务性消费需求释放的提振下，美国增长仍将有后劲，通胀压力则有望边际略有缓解，而货币政策要到四季度年底才会正式退出。因此在这一宏观和政策组合下，我们对美股市场依然维持积极看法，但认为美债利率上行仍未结束（主要靠实际利率而通胀预期可能逐步见顶回落，点位预计在1.8~2%左右）直到年底正式减量（《2H21海外市场展望：从增长外溢到流动性反噬》）。实际上，在2013年12月最终长端利率见顶之前，也有两段（2~4月、9~10月）长端利率的短暂下行阶段。
在这一背景下，我们认为一些流动性和仓位上的变化可以提供另一个维度的佐证、甚至新的视角。我们注意到，
1）美联储逆回购规模持续激增并创新高。受美联储技术性上调利率走廊的上下限（超额准备金利率以及隔夜逆回购利率）各5bp影响，美联储隔夜逆回购规模激增并不断创出新高，6月23日单日规模已经超过8000亿美元，这较FOMC议息前5000亿美元左右的高点要高出3000多亿美元，要知道对比之下美联储QE每个月的购买规模为1200亿美元。这一规模的激增表明市场流动性可能在短期内出现了被急剧抽离的情形，进而可能部分解释了美元指数的快速走高以及近期Libor-OIS利差的小幅抬升。
上周美联储逆回购规模接连创出新高，6月23日单日规模超8000亿美元
衡量全球美元流动性的欧元日元和英镑与美元的3个月交叉互换仍处于历史低位，但略有趋紧
美国财政部TGA账户从3月上旬的1.36万亿美元降至最新的7349亿美元
2）美元空头仓位快速回补。我们注意到美元投机性空头仓位在议息会议后快速减少，这一空头的快速回补叠加上文中提到的短期流动性抽离，都可能进一步加剧了此前美元快速走强的压力。
过去一周，美元投机性空头仓位快速回补
3）资金流入长端美债，流出短债。EPFR统计的数据显示，上周资金流出短端美债但流入长端美债，这解释了长端利率回落而短端利率抬升。不过，从仓位上来看，我们注意到在短端国债空头仓位增加的同时，长端国债多头仓位也在减少，这进而可能表明近期长债的做多交易并不十分牢靠。
过去一周，长端美债加速流入，短端流出放缓
4）资金连续大幅流出货币市场基金、流入美股；同时美股多头仓位大幅抬升转为净多头，而黄金、铜等多头仓位均明显回落，这可能在一定程度上也支持了我们对美股维持积极，而对黄金和大宗商品短期偏谨慎的观点。
过去一周，货币市场基金持续大幅流出
过去一周，铜期货多头仓位继续减少
过去一周，黄金期货多头仓位继续减少
市场动态：美股再创新高，价值周期修复；美股转为多头，美股空头快速回补；逆回购再创新高
►资产表现：股>大宗>债；利率抬升，周期价值修复。整体看，过去一周美元计价下，股>大宗>债，天然气、原油、创业板、铜领涨；VIX多头、比特币、大豆领跌。板块层面，耐用消费品、汽车与零部件、能源及金融板块领涨，零售、公用事业等涨幅居后。10年美债利率小幅抬升至1.52%，通胀预期回升，美元小幅回落。
过去一周，美元计价下，股>大宗>债，天然气、原油、创业板、铜领涨；VIX多头、比特币、大豆、美国国债领跌
过去一周，耐用消费品、汽车与零部件、能源及金融板块领涨，零售、公用事业等涨幅居后
过去一周，疫情受损多、金融地产及周期板块相对跑赢，疫情受损少板块相对跑输
过去一周，10年美债利率抬升，其中实际利率回落，通胀预期回升
►情绪仓位：美股转为多头，美元空头回补。过去一周，VIX指数回落，美股put/call比例较上周抬升。全球主要市场股市RSI点位均抬升但目前均处于合理区间，布油明显超买。美股投机性仓位转为多头，美元空头仓位快速回补。
过去一周，VIX指数持续回落
过去一周，全球主要市场RSI点位抬升，美股抬升明显；油价已经明显超买
►资金流向：基金持续流出，新兴转为净流出。过去一周，股债流入放缓，货币基金持续大幅流出；分市场看，日本股市加速流入，欧美流入放缓，新兴转为流入。
过去一周，债市股市流入放缓，货币市场基金持续流出，且规模依然较高
过去一周，日本股市加速流入，美国最为明显，欧美流入放缓，新兴转为流出，中国流出最为明显
过去一周，新兴市场转为净流出
►基本面与政策：美国PMI再创新高，供应时间拉长。6月Markit制造业PMI再创新高，服务业不及预期但仍在高位。6月Markit制造业PMI继续攀升至62.6（前值62.1），创历史新高，高于预期（61.5）；服务业PMI从前月70.4降至64.8，不及预期（70.0），但仍在高位。分项看，供应时间趋紧、购进价格抬升明显，但新订单、产成品库存及在手订单回落。
欧洲：欧元区6月Markit制造业PMI维持历史高位。欧元区6月Markit制造业PMI维持在63.1历史高位，与此同时，服务业PMI较前月的55.2大幅抬升至58.0，符合预期。分项来看，供应时间缓解、原材料库存、出厂价格较前月抬升，但在手订单同样回落。
美国6月Markit制造业PMI较上月继续攀升，达62.6，但服务业PMI略有下滑
欧元区6月Markit制造业PMI维持上月水平，为63.1
分项看，6月美国Markit制造业PMI中供应时间趋紧、购进价格抬升明显，但新订单、产成品库存及在手订单回落
美联储资产负债表目前规模约8.1万亿美元，较上周继续抬升
标普500指数2021年EPS一致预期同比增长39.8%，市场一致预期2022年同比增长11.4%
►市场估值：估值略有抬升。伴随10年美债利率上周的抬升，当前标普500指数27.1倍静态P/E略低于增长（6月Markit制造业PMI初值=62.1）和流动性（10年美债利率1.52%）能够支撑的合理水平（~28.0倍）。包括欧洲、日本、新兴在内的全球主要市场股市的估值水平均有所抬升，但处于历史相对高位。
当前标普500指数12个月动态P/E回落至21.3倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差
当前标普500的27.1倍静态P/E略低于增长和流动性能够支撑的合理水平（~28.0倍）
当前标普500指数2021E P/E 22.1倍，2022E P/E 19.9倍
文章来源
本文摘自：2021年6月27日已经发布的《FOMC后流动性和仓位的一些新变化》
分析员 刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
联系人李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067
分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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