刘 刚 CFA S0080512030003 分析员
李赫民 S0080120090056 联系人
李雨婕 S0080121040091 联系人
王汉锋 CFA S0080513080002 分析员
报告发布时间： 2021年09月05日
摘要
8月非农大幅低于预期进一步验证了此轮美国Delta变异病毒对短期经济修复动能的扰动，叠加近期Ida飓风席卷美国南部和东北部各地，更是增加了短期增长压力。目前看，美国疫情尚未出现好转迹象，因此短期内数据仍将承压。不过，美债利率已计入了较悲观预期，因此也大概率不会再去交易这个变化，只不过在新增见顶前也很难提供正向支持罢了。
回顾看，美国上一轮从去年10月初到今年1月初的疫情，期间也伴随着非农大幅回落甚至转负、服务消费和价格转弱、供应链趋紧、实际利率在疫情见顶后见底并在财政刺激推动下回升等一系列与似曾相识的变化。虽然这两段经验不会也不可能完全复制，但相似的“剧本”依然可以给我们在疫情冲击幅度、持续时间、特别是关键拐点性事件上提供一些借鉴。
►演变过程：美国上一轮疫情从去年10月初到1月初持续4个月；当前已持续3个月。
►经济活动：疫情扰动明显；疫情高点后高频指标修复存在1个月左右时滞，与当时政策限制不无关系；此轮修复时滞可能不会那么久。
►就业：对就业特别是服务行业就业扰动较大；若疫情不能很快得到控制的话，9月就业数据仍可能有压力。
►价格和供应瓶颈：弱需求下服务价格回落；交付时间拉长，但产能利率用并未受影响；后续价格压力则与3月新一轮财政刺激提振需求有更大关系，不能照搬到疫情影响上。
►利率：疫情决定了市场利率的方向，财政刺激成为后续利率上行的直接催化剂。
综合而言，当前与上一轮疫情的演变节奏、对增长、就业、价格、供应链、利率等各方面的影响，存在诸多相似甚至巧合支出，值得借鉴。1）如果疫情能够很快得到控制，我们认为当前看到的偏弱数据将很快得到改善，美联储减量仍有可能在年内按部就班推进，9月底也依然是利率可能上行的重要观察窗口。2）反之，如果疫情持续甚至再度升级，那么对于就业、增长动能的拖累有可能要延后到10月份才见底，进而可能会推迟美联储减量时间，乃至美债利率的上行时间。
继此前多项高频和经济数据转弱后（图表2~3），8月非农大幅低于预期进一步验证了此轮美国Delta变异病毒对短期经济修复动能的扰动（图表4），叠加近期Ida飓风席卷美国南部和东北部各地（图表5），更是增加了短期增长的压力。
目前来看，美国疫情尚未出现见顶好转迹象，新增确诊仍在攀升，因此短期内的数据仍将受到拖累。根据此前经验（图表6）以及近期加强针和疫苗接种的进展（图表8），疫情有可能会逐步得到控制。不过，如我们在（《海外资产配置月报（2021-9）：短期转向防风险》）中分析，美债利率前期已经计入了较为悲观的预期，因此也大概率不会再去交易这个变化，只不过在新增见顶前也很难提供正向支持罢了。美债利率在周五非农数据公布后反而上涨也印证了这一看法。
回顾来看，美国上一轮从去年10月初到今年1月初延续了4个月的疫情（新增抬升到新增见顶），期间也伴随着非农就业大幅回落甚至转负、服务消费和价格转弱、供应链趋紧、实际利率新增见顶后逐步见底并在财政刺激推动下回升等等一系列与当前似曾相识的变化。此轮Delta变异病毒导致的疫情从7月初算起已经持续了3个月，对于非农就业、需求和价格的影响也已经开始体现，实际利率同样维持低位，而且无独有偶的是，9月下旬财政方面也可能出现进展。虽然这两段经验不会也不可能完全复制，但相似的“剧本”依然可以给我们在疫情冲击幅度、持续时间、特别是关键拐点性事件上提供一些借鉴（图表1）。
1）演变过程：美国上一轮疫情从去年10月初到1月初持续4个月；当前已持续3个月。从10月初新增确诊逐步攀升直到今年1月初见顶，美国上一轮疫情持续了4个月，中间夹杂着大选投票的人群聚集和感恩圣诞假期的出行旺季，都使得疫情反复升级，日度新增一度超过25万人。11月初全球疫苗研发取得突破性进展，大选后更严格的防控力度、以及快速提升的疫苗接种速度成为压制上一轮疫情的关键。相比之下，当前这一轮疫情从7月初开始已持续3个月，日均新增确诊超过16万人，但死亡人数（~日均1400人）距离上一轮高点（~3400人）仍有距离（图表7）。目前防控力度不及当时，但接种比例更高、且接种速度也在抬升（图表8~9）。
2）经济活动：扰动明显；疫情高点后高频指标修复存在1个月左右时滞，与政策限制不无关系；此轮修复时滞可能不会那么久。参考Google Mobility分项活动数据、TSA安检人数、以及OpenTable外出就餐（图表10）等多项高频数据，我们发现在疫情持续升级期间，主要经济活动都受到明显扰动，这在上轮与此轮中都已经得到体现。更重要的是，结合上轮经验，在1月初疫情见顶后，我们注意到高频指标的修复存在一定时滞，大规模且快速的修复是在2月中下旬左右。这里可能有几个原因：一是当时疫情更为严重，即便新增见顶但绝对值依然很高；二是不同活动因属性不同修复快慢也有差异，如餐饮修复更快，而飞机出行、休闲娱乐活动要更慢一些（图表10）。三是政策的限制措施的影响，直到5月初，还有相当部分的州依然实施不同程度的限制措施（图表11）。因此，对比当前，我们认为一些高频指标的修复在疫情见顶后也可能会存在一定时滞，但是由于各州并没有采取此前较多的限制措施，因此修复时滞上不会像上次那么久。
3）就业：对就业特别是服务行业就业扰动较大；若疫情不能很快得到控制的话，9月就业数据仍可能有压力。上一轮疫情也对于非农就业的修复产生了较大干扰，2020年11月新增非农降至与当前类似的26.4万人，12月更是转为-30.6万人。这其中，对于疫情最为敏感的酒店休闲就业在11月份降至了仅1万人，与8月的零增长如出一辙。但这还不是最差的，由于12月疫情再度升级，当月酒店休闲娱乐的就业净减少49.8万人。不过，需要指出的是，这一扰动回过头来看也是暂时性的，疫情逐步消退后，酒店休闲的就业自2月就开始逐步回升（图表12）。对比当前来看，如果疫情无法得到很快控制的话，9月非农数据仍可能相对疲弱，甚至较8月进一步回落，但这可能依然是一个暂时性因素，我们也不应该将之视为趋势上的逆转。
4）价格和供应瓶颈：弱需求下服务价格回落；交付时间拉长但产能利率用并未受影响，后续价格压力与新一轮财政刺激提振需求有更大关系，不能照搬到疫情影响上。上一轮疫情期间，价格因需求放缓而开始承受一些压力，特别是上文中提到的服务消费需求，如娱乐服务、机票、娱乐用品等等（图表10），这在此轮7月份也已经呈现一些端倪。与此同时，疫情也导致了交付时间拉长，即供应瓶颈的出现（ISM制造业PMI交付时间指数在去年11月和12月都出现了较为明显的跃升，图表13）。不过值得注意的是，供应瓶颈的出现更多体现在交付而非产能上，美国工业整体、包括汽车等供需缺口最大的行业在去年疫情升级最严重的时候产能利用率依然是抬升的，后续的产能利用率回落则是与寒冷天气、缺少芯片等因素有关，反而发生在疫情改善之后（图表14）。此外，4月之后较为明显的通胀压力，也是在供应瓶颈已经紧张的背景下，美国新增1.9万亿美元刺激开始生效进而刺激需求所致，也不能简单照搬到疫情影响上（图表15）。
5）利率：疫情见顶基本对应实际利率见底，财政刺激成为后续利率上行的直接催化剂。从上一轮疫情演变过程中利率走势的经验看，我们注意到，相比名义利率，实际利率与疫情发展有更为紧密的负相关性。实际利率的见底基本对应疫情在1月初的高点，而随后快速攀升则与2月初1.9万亿美元财政刺激出现积极进展有关（1月7日《“民主党横扫”的市场影响和政策含义》、2月6月《美国新一轮财政刺激渐行渐近》）。但毫无疑问，疫情的变化决定了利率的方向（图表16~17）。此次，与上轮巧合的是，9月底也适逢多项财政刺激可能出现进展的时间点（如5500亿美元基建、3.5万亿美元支出、债务上限等），叠加9月FOMC会议政策信号和更新的点阵图，如果届时疫情也逐步见顶回落的话，不排除成为实际利率上行的催化剂（图表18）。实际上，近期疫情持续升级且非农大幅低于预期的背景下，长端美债“不为所动”反而上行，一定程度上也在说明其价格中已经计入了较为悲观的预期。
综合而言，对比上一轮疫情的演变节奏、以及对增长、就业、价格、供应链、利率等各方面的影响，我们认为存在诸多相似甚至巧合支出，值得借鉴。
市场动态：美元走弱，成长领先，供应瓶颈有所缓解，但非农大幅不及预期
上周五公布的美国非农数据只有市场预期的三成，创近7个月以来最小增幅，市场预期美联储可能推迟Taper时间，导致美元指数走弱，成长风格领先，但利率反而走高。整体看，过去一周，美元计价下，股>大宗>债，天然气、美国中概、恒生科技、日本股市领涨；大豆、创业板、巴西股市领跌。分行业来看，房地产、技术硬件、医疗设备领涨，银行、综合金融、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.32%，其中实际利率抬升6bp，通胀预期回落4bp；投资级信用利差和高收益债信用利差均收窄。
过去一周，美国、日本、新兴股市超买程度抬升，日本已经超买。仓位方面，美股投机性净多头仓位转为净空头；10年美债净多头仓位大幅减少，2年美债净空头仓位大幅增加。
过去一周，全球股市流入加速，债券流入持平，货币基金则大幅流出。分市场看，欧洲及日本流入放缓，美国及新兴加速流入。
►基本面与政策：美国8月PMI改善，但非农不及预期8月ISM制造业PMI59.9，高于前值（59.5）和预期（58.5）。分项看，供应瓶颈出现缓解迹象，体现为交付时间和价格回落，库存回升。相比之下，8月非农大幅不及预期，新增就业仅增加23.5万人，远不及7月的105.3万人，且大幅低于预期的73.3万人。分项来看，休闲酒店及零售行业均回落明显，体现了delta变异病毒的影响，政府部门也出现明显回落，建筑部门转负可能和飓风有一定关系，医疗服务同样下降明显。此外，8月失业率为5.2%，低于前值（5.4%）。8月劳动参与率61.7%，与前值持平但不及预期的61.8%。8月时薪同比（4.3%）及环比（0.6%）较7月均有所抬升，且高于预期，一定程度上解释了利率的抬升。
当前标普500指数25.5倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.32%）能够支撑的合理水平（~27倍）。
本文摘自：2021年8月29日已经发布的《重温美国上轮疫情的节奏与影响》
分析员 刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067联系人李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG9627分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454