刘 刚 CFAS0080512030003 分析员
李赫民 S0080120090056联系人
王汉锋 CFAS0080513080002 分析员摘要
9月末10月初，由于能源价格大涨叠加供应链阻塞加剧，海外市场对美国通胀甚至“滞胀”的担忧一度升温。不过近期多项数据表明，美国的增长和盈利并没有那么差，通胀也并没有所担忧的那么高。整体来看，近期数据呈现的情形与我们的看法基本一致，即美国增长还有韧性、四季度甚至可能出现环比加速；而通胀尽管面临压力，但压力更多集中在运输环节的供应瓶颈随着疫情缓解也有望边际缓解，退一步讲，也没到所谓的“滞胀”局面。本文中，我们将结合近期数据和美股盈利来看近期市场的滞胀担忧是否过度。
一、疫情升级背景下，美国零售销售仍屡超预期
最新公布的美国9月零售销售环比增长0.7%，大幅好于-0.2%的市场一致预期，这也是该数据自8月后再度超出预期，且8月数据从0.7%上修至0.9%。
二、美股三季度业绩：增速回落但维持高位，趋势依然积极
参考Factset一致预期，截止当前（2021年10月15日），标普500三季度EPS（可比口径）预计同比增长29.8%（vs. 二季度92.4%）；纳斯达克综指增长42.5%（vs. 二季度143.4%）。
三、四季度前瞻：伴随疫情降温，四季度增长不会很差、甚至有望环比加速
三季度正值美国疫情升级阶段，尽管回顾来看8~9月的零售销售数据并不算差，但从高频指标上可以看出，经济活动依然受到了一定影响，更不用说就业。9月初以来，美国疫情持续降温，这都将有助于消费需求特别是线下接触性和出行需求修复，而三季度因疫情扰动形成的低基数可能使得四季度环比改善。
四、市场驱动力：盈利仍是绝对贡献，估值并不贵
回顾并拆解去年三季度以来标普500指数表现，可以发现盈利是绝对贡献。基本面状况是判断中期趋势的关键，只要盈利趋势不彻底逆转，我们对市场就不至于彻底转向悲观。估值方面，尽管目前标普500指数动态估值的绝对水平依然不低，但我们模型计算，当前美股估值低于增长和流动性环境能够支撑的合理水平。此外，当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将会重新回到20倍左右，与2019年底疫情发生前的水平类似。
本周焦点：美国增长没想象的那么差，通胀没担心的那么高
9月末和10月初，由于能源价格大涨叠加供应链阻塞加剧，海外市场对于美国通胀甚至“滞胀”的担忧一度升温，进而导致10年美债名义利率中通胀预期抬升，市场承压，黄金一度走高。不过，近期披露的多项数据表明，美国的增长和美股的盈利并没有那么差，美国通胀也并没有所担忧的那么高，因此市场对所谓“滞胀”的担忧有所降温，美债利率小幅回落，黄金回调，成长风格应声反弹。近期美股市场的这一积极表现与我们在10月配置月报中提示的此前压制市场的部分风险已经有所释放基本相符《海外资产配置月报（2021-10）：风险已经有所释放》。整体来看，近期数据呈现的情形也与我们的看法基本一致，即美国增长还有韧性、四季度甚至可能出现环比加速；而通胀尽管面临压力，但压力更多集中在运输环节的供应瓶颈随着疫情缓解也有望边际缓解（《供应瓶颈到底堵在哪？》），退一步讲，也没到所谓的“滞胀”局面。本文中，我们将结合近期数据和美股盈利来看近期市场的滞胀担忧是否过度。最新公布的美国9月零售销售环比增长0.7%，大幅好于-0.2%的市场一致预期，这也是该数据自8月后再度超出预期，且8月数据从0.7%上修至0.9%。要知道，8月是本轮Delta变异病毒在美国复发最严重的时期，9月初疫情虽然从高点回落但离完全改善也仍有相当距离，但正是在这一背景下，美国零售消费还能持续超预期改善，不仅说明疫情并非影响消费需求的决定因素，同时也表明居民部门依然充裕的超额储蓄（约2.4万亿美元）仍是美国消费需求的最主要支撑。分项看，9月零售消费中，体育爱好、乐器图书、以及日用品增幅最高，保健和个人护理、电子和家用电器有所下降，但后者相比8月已经大幅改善。此外，尽管由于“缺芯”问题导致汽车库存短缺，但汽车零售销售依然增长0.54%，大幅好于8月。往前看，随着近期美国疫情的持续改善、叠加11月初美国将开放边境，都有望继续支撑美国商品和服务性需求的修复；而作为美国增长最主要动力的消费维持稳健，也意味着整体增长仍具有韧性。
二、美股三季度业绩：增速回落但维持高位，趋势依然积极
相比在去年低基数和全面开放推动下表现强劲的二季度业绩（《从盈利前景看美股新高的成色|美股2Q21业绩总结》），三季度美股盈利增速受疫情升级影响，同比环比预计都将明显回落，这也使得部分投资者对美股变得“犹豫不决”，担忧增多。但结合当前市场对三季度业绩的一致预期以及部分已披露业绩的情况看，虽然增速上比不上今年前两个季度强劲，但依然维持高位且趋势上依然积极。具体来看：1) 整体增速回落但维持强劲。指数层面，参考Factset一致预期，截止当前（2021年10月15日），标普500三季度EPS（可比口径）预计同比增长29.8%（vs. 二季度92.4%）；纳斯达克综指增长42.5%（vs. 二季度143.4%）。板块层面，预计能源、交运、消费者服务有望实现较快增长，且较二季度改善幅度最大。在二季度已经表现“亮眼”的基础上，能源、交通运输以及原材料等周期板块三季度有望继续实现高速增长，增速有望高达同比100%。不过相比之下，汽车与零部件、保险、零售等板块三季度盈利增长或将转负。此外，对比二季度，耐用消费品、汽车与零部件、银行、资本品盈利预计也将回落。从贡献程度来看，能源、银行、科技硬件以及交通运输等板块预计将是主要增长贡献。
2) 已披露业绩公司表现亮眼，大超预期。截止当前（2021年10月15日），标普500指数已有41家公司披露了三季度业绩情况，尤以金融公司居多。包括摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利等主要美国银行都已经披露三季度业绩、且大幅好于市场预期，进而推动股价大涨，也给三季度业绩开了个好头。具体来看，作为美股首家公布三季度业绩的大型银行，摩根大通三季度净利润同比25.6%（超预期幅度25.3%），IPO及并购为其投行业务带来了丰厚的佣金，与此同时贷款损失同样好于预期。美国银行三季度同样在投行、财富管理和股票交易业务方面业绩强劲，三季度净利润同比61.9%（超预期幅度21.4%）。并购业务推动摩根士丹利投行业绩大幅增长，三季度净利润同比48.5%（超预期幅度19.6%）。高盛业绩也于周五公布，主要受并购交易、IPO业务的推动，以及咨询收入创新高，三季度净利润同比52.3%（超预期幅度50.8%）。未来几周将是美股三季度业绩的密集期，值得密切关注。3) 盈利上修最快的阶段已经过去，盈利调整情绪趋弱。从盈利预期的变化看，伴随7~8月美国疫情的升级，三季度以来市场对于美股盈利的一致预期上修动能也明显放缓，体现了一定程度上疫情的影响。更为敏感的盈利调整情绪（上调 vs. 下调分析师数）显示三季度初盈利调整情绪快速上修，但9月以来持续趋弱。目前，市场预计标普500指数2021年EPS增长45.3%， 2022年增长9.5%。
三、四季度前瞻：伴随疫情降温，四季度增长不会很差、甚至有望环比加速三季度正值美国疫情升级阶段，尽管回顾来看8~9月的零售销售数据并不算差（8月环比0.9%，9月0.7%），但从高频指标上可以看出，经济活动依然受到了一定影响，更不用说就业。9月初以来，美国新增确诊人数持续回落，死亡人数筑顶，重症如住院和ICU人数也在持续下降，这都将有助于消费需求特别是线下接触性和出行需求修复，而三季度因疫情扰动形成的低基数可能使得四季度环比改善。因此，当前彭博一致预期美国三季度实际GDP年化季调环比增速5%，四季度5.1%；Factset汇总的市场一致预期预计标普500三季度EPS环比下滑6.0%，四季度环比重回增长（3.1%），但风险来自疫情年底再度升级。
回顾并拆解去年三季度以来标普500指数表现，可以发现盈利是绝对贡献。去年三季度以来，标普500指数44.2%的涨幅中，估值拖累4.1%，盈利贡献50.4%，这也体现了同期利率上行的效果。抛开短期情绪和交易因素的影响，我们认为基本面状况是判断中期趋势的关键。虽然近期盈利上修动能趋缓，但只要盈利趋势不彻底逆转，我们对市场就不至于彻底转向悲观。估值方面，尽管目前标普500指数20.7倍动态估值的绝对水平依然不低（1990年以来历史均值16.1倍），但通过我们的模型计算，当前美股估值（24.8倍静态P/E）低于增长和流动性环境能够支撑的合理水平（26.3倍）。此外，当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将会重新回到20倍左右，与2019年底疫情发生前的水平类似。
市场动态：CPI温和回升，消费和盈利超预期；利率回落，成长风格推动市场修复
本周开始，得益于相对较好的增长和盈利数据、同时相对没有那么高的通胀数据，市场对于通胀甚至滞胀的担忧有所缓解，美股市场得以继续修复，美债利率小幅回落，符合我们在月初提示的部分风险已经得到释放的判断。当前，美股已进入三季度业绩期，预计将持续一个月，部分先期披露预计的银行业绩普遍大超预期，为三季度业绩期开了个好头。
整体来看，美元计价下，大宗>股>债；比特币、铜、巴西及韩国股市领涨，VIX多头、天然气、大豆领跌。利率方面，过去一周，10年美债利率回落至1.57%，回落4bp，其中实际利率回落10bp，通胀预期抬升6bp。风格方面，伴随利率回落，周期及金融地产板块相对跑输，疫受损多板块以及以成长板块相对跑赢。
►情绪仓位：原油超买，美元多头继续增加
过去一周，各主要市场股市超买程度均抬升，黄金抬升，布油已升至超买区间；此外，美元投机性净多头仓位继续增加，铜期货投机性净多头仓位也大幅增加。
►资金流向：债市流入放缓，美股加速流入
过去一周，债市流入大幅放缓，股市流入略有放缓，货币基金转为流出。分市场看，美国股市加速流入，欧洲及新兴市场流入放缓，日本转为流出。
►基本面与政策：美国9月CPI温和抬升，零售大超预期
9月CPI同环比较8月略有抬升，但幅度算不上很大。9月CPI同比5.4%，略高于前值（5.3%）但符合预期；环比0.4%，略高于前值和预期（0.3%）。扣除食品与能源，9月核心CPI同比4.0%，持平于前值和预期；环比0.2%，较前值（0.1%）略有抬升但符合预期。分项来看，酒店和机票价格都继续环比回落，但降幅已经明显收窄，这与9月以来美国疫情改善的趋势一致。受近期供应链和运输缓解再度紧张、此前马来西亚疫情升级以及美国国内汽车库存新低影响，新车及机动车保险的价格环比上升较快。PPI方面，美国9月PPI同比8.6%，略低于市场预期的8.7%，但较前月继续攀升，创2010年11月以来最高水平；环比0.5%，低于前值（0.7%）且不及预期的0.6%。9月零售销售环比再超预期。9月零售销售环比0.7%，虽低于前值（0.9%）但大幅高于预期的-0.2%。分项来看，相较8月，体育爱好乐器图书以及日用品增幅最高，保健和个人护理以及电子和家用电器有所下降。10月密歇根大学消费者信心指数71.4%，低于前值的72.8且不及预期（73.1）。
►市场估值：各主要市场估值略有抬升
当前标普500指数24.8倍静态P/E，低于增长（9月ISM 制造业PMI=61.1）和流动性（10年美债利率1.57%）能够支撑的合理水平（~26.3倍）。
本文摘自：2021年10月17日已经发布的《从近期盈利和增长看滞涨担忧》
分析员 刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454