中金 | 海外：从盈利前景看美股新高的成色

美股二季度业绩已经披露完毕（披露期为7月中到8月中）。在当前供需局面依然紧张、结构性价格压力继续存在、消费和原材料库存分化、Delta变异病毒再度升级拖累短期需求的背景下，企业面临的价格和利润率压力如何？能否开启市场期待的新一轮产能和资本开支周期？在美股持续新高的背景下，盈利能否提供有效支撑？这些都是市场较为关心的问题。

比预想的更强：低基数和强需求推动美股二季度增速再创新高

由于去年二季度本就是疫情冲击最严重的低基数、再加上今年二季度也是美国1.9万亿美元财政刺激（3月17日发放）和疫情逐步得到控制经济重启的关键阶段，因此在两个因素共振下，美股二季度业绩交上了一份非常亮眼的“答卷”。即便是业绩期前市场对此已有一定准备，但实际披露结果依然大超预期。整体来看，标普500二季度EPS同比增速高达95.6%（vs. 一季度51.1%），明显高于65.5%的预期，超预期比例高达86%；纳斯达克100二季度EPS同比增速也从一季度的53.4%大幅提升至二季度的92.5%，这与我们在业绩期前的预览情形基本一致（《美股二季度盈利有望进一步加速增长》）。

图表: 可比口径下，二季度标普500指数EPS同比增长95.6%，较一季度的51.1%继续改善

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 纳斯达克100指数二季度EPS同比增长92.5%，同样较一季度的53.4%继续改善

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

这样一个大超预期的盈利增长有望使得盈利比预想更早的填补疫情造成的“缺口”。截止二季度，除消费者服务、交通运输及家庭用品等受疫情冲击严重的少数板块外，包括能源、资本品在内所有其他行业二季度盈利绝对值均已超过疫情前水平，完全填平了疫情期间的“缺口”。假设以2019年四季度净利润水平作为疫情前基准，结合Factset当前的一致预期，我们测算2021年三季度整体美股即有望完全修复2020年前三个季度疫情冲击留下的“缺口”，这比我们在一季度盈利回顾（《当前美股盈利的八个特征》）中估算的时间（2022年一季度）进一步提前。

图表: 从二季度净利润绝对规模来看，除消费者服务、交通运输、家庭用品外，其余板块均已超过疫情前水平

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: 伴随二季度业绩的披露完成，我们测算2021年三季度盈利有望完全修复疫情冲击

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

行业层面，消费、金融和部分周期品是亮点。二季度耐用消费品、银行、汽车等板块EPS同比增速超过350%，这其中既有低基数的效应，也与强劲增长需求有关。此外部分周期如能源、交通运输、资本品以及原材料等板块增长同样强劲，更多则是受低基数与价格因素驱动。相比之下，IT、医疗保健和通讯服务虽然也依然维持高增长，但就显得没这么夸张。

图表: 二季度耐用品、银行、汽车板块盈利同比领先，能源、交通运输、资本品以及原材料等同样强劲，但公用事业、电信服务落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 相比一季度，交通运输、耐用品等板块二季度盈利同比抬升明显，但汽车相较一季度增速大幅回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

没有担心的差：成本压力提升但对利润率扰动不大；财务杠杆继续改善

二季度供需矛盾的加剧和通胀压力的抬升使得市场担心中游企业利润率是否会面临较大的压力。但从实际的结果来看，并没有想象的那么差。实际上，二季度净利润和收入增速的大幅提升是推动盈利大超预期的主要原因。具体来看，二季度标普500指数非金融板块收入同比增速达26.4%，较一季度的10.8%抬升明显，这与二季度美国名义GDP的改善趋势一致。利润率上，二季度净利润率攀升至12.6%，为2008年金融危机以来最高，边际上看，部分中下游行业如生物制药、汽车、家庭用品的净利润率二季度小幅回落，但包括房地产和原材料在内的上游行业的利润率扩张较高。

图表: 可比口径下，标普500指数二季度非金融板块净利润率攀升至12.6%，为08年金融危机后最高水平

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: 部分中下游行业如生物制药、汽车、家庭用品的净利润率二季度小幅回落，但包括房地产和材料在内的上游行业的利润率扩张较高

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

疫情期间压力较大的财务杠杆二季度也在继续缓解，利率备付率大幅抬升。二季度美股非金融企业整体杠杆率从上季度的76%进一步降至74%；整体利率备付率从一季度的8.27攀升至8.38。主要原因为：1）二季度长端美债利率从3月中高点持续回落，信用利差维持低位；2）企业债发行规模5261亿美元，同比（-39.8%）及环比（-12.9%）均有所回落；3）盈利的大幅改善。不过需要注意的是，高收益债的信用利差近期有所抬升，与美股市场出现背离，后续走势值得关注。

图表: 高收益债的信用利差近期有所抬升，与美股市场表现出现背离

资料来源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部

供给 vs. 需求：供需矛盾边际缓解，产能和消费库存回升；但投资周期尚未全面开启

供需矛盾依然是当下美国经济和美股盈利最重要的一个问题，其走向决定为了对于未来增长、投产、特别是通胀压力的前景。根据最新二季度企业盈利以及其他一些高频指标所呈现的情景，我们注意到以下几点变化：

1）  供需矛盾依然存在，但在朝着缓解而非加剧的方向演变，体现在终端消费品库存回升、产能利用率修复、交付时间回落、需求如汽车边际回落等。因此，我们预计，供需的紧平衡状态依然将持续一段时间，但方向是缓解而非加剧，这从7月份最新通胀中二手车价格环比大幅回落上也可以得到印证折射到资产价格上，其“往前看”的特点使得再通胀甚至滞胀交易逐步回落（《海外资产配置月报（2021-7）再通胀交易的回落》、《海外资产配置月报（2021-8）短暂的类滞胀交易》），长端国债利率中隐含的通胀预期也将逐步见顶，黄金也将难以单纯从通胀交易中找到很强的支撑。

图表: 年初以来持续去化的终端消费品库存已经出现回补迹象…

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: …产能利用率也在持续修复…

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: …制造业PMI中的交付时间分项也小幅回落

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表: 从7月的零售分项来看，汽车零售环比较6月继续回落

资料来源：Bloomberg，Factset，Wind，中金公司研究部

图表: 从7月的通胀分项来看，前几个月推动通胀最主要的二手车环比大幅回落

资料来源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部

图表: “往前看”的特点使得再通胀甚至滞胀交易已经过去，长端国债利率中隐含的通胀预期也将逐步回落

资料来源：Bloomberg，Factset，Wind，中金公司研究部

2）市场一度报以较高期待的投资周期并未完全开启，而是集中在一些高景气行业。二季度标普500指数capex增速虽然看似很高，但更多是低基数所致，如果看绝对规模的话，二季度的capex反而较一季度回落，这与盈利和需求的大幅增长明显不匹配，其中公用事业、生物制药、消费者服务等较一季度回落最明显。其实背后的原因也很简单，主要是因为当前美国企业的产能利用率尚未完全修复同时手里的原材料库存又相对较高，这使得企业在产能打满和原材料消耗前很难大举的投产并增加原材料购进。例如，供给矛盾较为严峻也是价格压力较大的汽车板块目前产能利用率依然处于64%的历史低位，因此后续我们预计会逐步进入产能修复和下游库存回补的过程。

图表: 受去年低基数影响，可比口径下，标普500二季度Capex同比增速16.9% （vs. 一季度-4.5%）…

资料来源：Bloomberg，Factset，Wind，中金公司研究部

图表: …公用事业、生物制药、消费者服务等板块二季度Capex较一季度回落最为明显

资料来源：Factset，Haver，TSA，中金公司研究部

图表: 当前美国企业的产能利用率尚未完全修复，同时手里的原材料库存又相对较高

资料来源：Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 供给矛盾较为严峻也是价格压力较大的汽车板块目前产能利用率依然处于64%的历史低位

资料来源：Factset，Haver，TSA，中金公司研究部

前景与压力：三季度增速回落；关注利率与加税进展；盈利是市场主要支撑

二季度超预期的大幅增长形成的高基础和近期Delta变异病毒导致的短期增长动能趋缓（例如一些高频指标显示服务和出行趋弱、消费者信心指数和零售消费也因此走弱），都可能使得三季度美股盈利同环比变化压力。这一压力，叠加8~9月美联储可能逐步暗示减量以及财政刺激在9月下半月可能出现进展（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）都可能推升利率，或将给市场造成扰动（《如果美债利率再度上行？2021年8月2日~8月8日》）。

图表: 受delta变异病毒影响，美国三季度疫情再度反弹，日度新增确诊达13.4万人

资料来源：Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: TSA安检人数

资料来源：Factset，Haver，TSA，中金公司研究部

图表: 零售、娱乐场所出入情况

资料来源：Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 8月密歇根大学消费者信心指数意外下降，7月零售销售环比较前月同样回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

但我们判断这些短期的压力都不是彻底扭转当前市场走势的根本因素，而更多是短期扰动，例如有可能再度加速的疫苗接种以及3~4周疫情见顶回落的规律有可能使得病毒的影响逐步消散（《美国当前疫情有多严重？疫情复工周度追踪（8月14日）》）。更重要的是，支撑需求和盈利增长的最主要来源，即居民端的超额储蓄依然充裕（我们测算大约有2.4万亿美元尚未花完），因此更多是在疫情扰动下支出早晚和快慢的问题，但并非趋势逆转。

强劲的盈利增长将是的估值得到快速消化。市场另外一个对美股担忧的理由来自较高的估值，但我们一直强调静态的对比历史水平一是无法纳入当前的利率和流动性环境，二是不能反应盈利的短期冲击。实际上，由于盈利增长非常强劲，当前市场一致预期预计2021年增长高达44.5%，2022年为9.1%，如果下半年切换到2022年盈利的话，那估值或基本回到2019年疫情前水平。因此我们依然维持对美股在盈利推动下的积极看法。

图表: 有可能再度加速的疫苗接种以及3~4周疫情见顶回落的规律有可能使得病毒的影响逐步消散

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 根据Facset一致预期，三季度盈利同比增速28.0%，环比较二季度回落但随后抬升

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 如果下半年切换到2022年盈利的话，那估值或基本回到2019年疫情前水平

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

 图表: 标普500指数2021年EPS一致预期同比增长44.5%，市场一致预期2022年同比增长9.1%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

关注加税风险。我们认为真正可能对市场产生较大扰动的是年底民主党人在3.5万亿美元预算框架下推动上调企业所得税率，这一进展并非没有可能。我们在（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）梳理过，如果9月底民主党可以就预算框架达成一致并将加税纳入到框架中（因为目前提高债务上限并没有作为一个主要资金来源），那么10月新一财年开启后通过预算调解程序和通过加税的风险仍需关注。如果加税的话，基本将抹掉2022年美股全年的盈利，或将给市场造成扰动（若加税措施通过，我们测算将拖累标普500指数2022年盈利增速将从当前预期的7.9%降至2.2%）。

图表: 若加税措施通过并于2022年实施，我们测算将拖累标普500指数2022年预期净利润5.7%，增速将从当前市场预期的7.9%降至2.2%

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年8月18日已经发布的《从盈利前景看美股新高的成色——美股2Q21业绩总结》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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