中金 | 7月海外资产配置：再通胀交易的回落
6月回顾：全球资产表现逻辑改弦更张，“再通胀交易”回落
6月资产表现180度转弯，成长大幅跑赢，大宗商品普遍回落，长端美债整体下行，美元大幅走强。这种表现核心逻辑为“再通胀交易”的回落，宏观背景则是在增长继续改善的同时，通胀压力边际缓解，同时叠加美联储在QE减量上非常鸽派的姿态。
7月展望：价格趋缓、增长改善、货币宽松；通胀预期维持弱势，但美长债利率并未见顶
当前宏观政策组合：增长修复、通胀预期压力边际缓解、政策维持宽松仍可能持续。在供需缺口边际改善、工资增速趋缓、大宗商品价格回落带来的价格压力缓解背景下，通胀预期可能维持弱势。但仍大幅为负的实际利率与增长环境并不匹配，美长债利率在三季度仍可能上行直至QE减量开启后触顶。
配置策略：增长重回主线，关注利率抬升对成长边际拖累
三季度进一步的开放和美股盈利季开启或使市场关注重回增长。1）跨资产：股>大宗>黄金>债券。增长和价格压力缓解组合使权益仍为首选；利率重新上行可能给债券和黄金带来压力；大宗需等待需求侧修复信号；欧美疫情差逆转和美国需求向好为美元提供支撑。
2）跨市场：美股超配，但短期关注7月FOMC和利率上行可能性的扰动；欧洲标配，疫苗接种有助欧洲修复；新兴市场内部分化和增长前景仍是对其超配的主要阻力。
3）板块风格：重回增长主线和利率抬升后成长价值风格可能会更加均衡；复工和服务需求回升受益板块值得关注。
7月展望：价格趋缓、增长改善、货币宽松；通胀预期整体趋弱，但名义利率或尚未见顶
6月份全球资产表现逻辑改弦更张，相比4~5月份来了个180度转弯，成长大幅跑赢，大宗商品中除油外普遍回落，长端美债特别是通胀预期整体下行，美元大幅走强等等，这些变化在FOMC会议之后尤为明显。回顾看，这些表现与我们在6月配置月报《海外资产配置月报（2021-6）：通胀和流动性后，主线或重回增长》中提出，6月可能成为影响未来一段时间政策（预期）和市场走向关键岔路口，通胀边际缓解和政策按兵不动将有望使得益资产将表现较好，美元走强、黄金承压的整体判断基本一致。
图表: 6月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债，天然气、原油、FAAMNG、巴西、纳斯达克、巴西里尔领涨；VIX多头、大豆、铜、黄金、A股领跌
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
如果4~5月份大宗和周期领涨可以归纳为“再通胀交易”的话，那么6月以来的表现逻辑则是 “再通胀交易的回落”，直接体现为美债长端利率中隐含的通胀预期（Breakeven）从5月中旬高点回落，而其背后的宏观环境则是在增长继续改善的同时，通胀压力边际有所缓解（如供需缺口和交付时间边际改善、6月就业增加工资增速趋缓、除油外的大宗商品价格普遍回落等等）。这一宏观环境叠加美联储在QE减量上依然非常鸽派的姿态（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》），恰是最有利于权益资产特别是其中的成长风格，这解释了美股特别是纳斯达克指数为何得以持续上涨并再创新高。
图表: 6月，美债长端利率中隐含的通胀预期从5月中旬高点回落
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表: 6月，10年期美债利率回落12个基点，其中实际利率基本维持不变，隐含通胀预期回落11个基点
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
展望7月，当前投资者普遍较为关注的是，长端美债利率和其中隐含的通胀预期为什么以及是否还会继续下行，这对判断未来主要资产和市场风格表现都有重要意义。对于这个问题，我们的看法是，通胀预期在价格压力边际缓解背景下仍可能维持弱势，但依然大幅为负的实际利率与当前仍在改善的增长环境并不匹配，因此我们并不认为美债长端利率就已经见顶，三季度在一定催化剂触发下仍有可能上行，直到年底QE减量开启后逐步筑顶。之所以做出这一判断，主要是基于我们对未来一段时间宏观政策的预期，我们预计当前宏观和政策组合可能还或延续一段时间，即增长继续修复、通胀预期压力边际缓解、政策维持宽松。具体来看，
► 近期整体价格压力和供应瓶颈边际趋缓。尽管当前的供应瓶颈距离完全缓解还有相当距离要走，但是边际变化对资产价格更为敏感，而近期的边际变化都指向供应瓶颈从4~5月份最为紧张时候边际有所改善，例如1）美国ISM制造业PMI和地方联储调查指数中的交付时间都从高点回落，同时客户库存小幅抬升；2）工业产出和产能利用率从低位小幅回升；3）6月非农新增就业特别是酒店休闲服务就业继续大幅增加，同时更多人回到就业队伍寻找工作（解释了失业率为何不降反升），都部分缓解了市场此前担心的招工荒问题；4）工资增速相比上个月趋缓；5）除了油价以外的大宗商品普遍回落。
图表: 地方联储调查指数中的交付时间都从高点回落…
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表: …ISM制造业PMI分项中的交付时间也是如此
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表: 6月美国ISM制造业PMI较前月回落，但仍处于相对高位…
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: …分项看，新订单、在手订单、供应商交付及就业较前月回落，产出、客户库存、物价及进口抬升
资料来源：TSA，美联储，中金公司研究部
图表：6月非农加速修复，分项看，依然是酒店休闲娱乐增加最多，然后零售、商业服务、其他服务也较前月改善最多
资料来源：Haver，中金公司研究部
当然，也有投资者担心，近期油价的持续上涨是否会给通胀预期带来压力，毕竟从历史上来看两者具有相当高的相关性。我们认为，两者之间的高相关性要结合通胀预期的绝对来分析。当通胀预期已经处于长期历史上沿（2.5%以上）时，油价的大涨未必带来其继续上行，例如2004~2008年期间。实际上，处于历史区间上沿、即预期已经充分计入，也恰是通胀预期从高点回落的原因之一。
图表: 当通胀预期已经处于长期历史上沿（2.5%以上）时，油价的大涨未必带来其继续上行
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
往前看，受基数影响未来几个月美国CPI同比或从5月高点回落，四季度再度翘尾，翘尾幅度取决于环比强度，这也是近期通胀预期趋缓的大背景。因此，综合上面几点原因，我们预计通胀预期或在短期维持相对弱势。
图表: 受基数影响未来几个月美国CPI同比或从5月高点回落，四季度再度翘尾
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
► 服务性消费推动增长继续修复；美股二季度业绩期即将开启，增速或超60%。与短期价格压力边际缓解相应的是，美国的增长依然还有后劲，主要来自于服务性消费的拉动。得益于疫苗接种的快速推进，目前美国几乎所有州都已经进入全面开放状态，这对于推动服务性消费的进一步将起到积极作用，这从近期高频指标的不断改善上也能得到体现（例如TSA机场出行安检人数已经恢复至疫情前75%）。此外，6月非农就业中持续改善的酒店休闲与其他服务业就业也能够说明这一点。此外，7月中旬开始，美股市场将进入二季度业绩期。当前市场一致预期预计标普500指数二季度有望实现63%以上的盈利增长（vs. 一季度的52%）。
图表: TSA机场出行安检人数已经恢复至疫情前75%
资料来源：TSA，美联储，中金公司研究部
图表: 当前Factset一直预期标普500指数二季度EPS同比增速达63%
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
因此，基于增长仍将持续改善的判断，我们认为当前依然处于深度负区间的实际利率（-0.9%）与实际增长环境并不匹配，因此依然存在上行空间。当然，我们也承认，这其中可能也存在相当交易性因素的影响，因此需要一定催化剂的触发。
► 货币政策或维持宽松姿态，保持耐心。货币政策维持宽松也是6月以来市场风格明显转向成长的一个主要前提。尽管6月FOMC会议中对于2023年点阵图的变化被普遍解读为鹰派信号，但实际上，除了影响近期“腰部”利率走势外，从2013年上一次减量时的经验就可以发现，点阵图对于实际加息路径的指向性意义非常有限，很难作为可靠依据。7月底将再次举行FOMC会议，结合刚刚披露的6月非农数据、以及我们在上文中对通胀和价格压力的判断，我们预计美联储可能在短期内依然保持耐心，维持政策按兵不动，直到今年年底才正式减量，而三季度末的8~9月可能是修改政策声明正式暗示减量的时间点。
这样一个时间线，如果兑现的话，基本与当前市场一致预期一致，也即意味着，由于预期的相对充分计入，即便真正执行也不至于因为意外带来过大的扰动。
图表: 2015年12月FOMC会议美联储首次加息25bps，与2013年减量时给出的点阵图有较大差异
资料来源：TSA，美联储，中金公司研究部
图表: 2013年Taper前后FOMC会议细节变化及当前进展跟踪
资料来源：美联储，中金公司研究部
配置建议：价格压力缓解下，增长或重回主线；关注利率若再度抬升对成长风格的边际拖累
结合上文分析，大方向上，价格压力或者说市场对于通胀担忧边际缓解仍将是一个大背景下，那么在这一背景下，三季度初进一步开放和美股二季度盈利季的开启都可能使得增长重回市场视野甚至主线。
► 跨资产：由于增长向好和价格压力缓解仍是大基调，我们认为权益资产仍是首选。利率端，增长重回主线叠加月度FOMC会议预期酝酿，不排除美债长端利率重拾上行，当然是以反映真实增长的实际利率为主导。这一背景下，我们要关注债券价格和黄金压力的压力，以及对成长风格跑赢的边际拖累。实际上，近期仓位上，长端美债、铜和黄金对美债利率敏感的资产多头仓位都依然继续下行。
大宗商品中，除了油供给受限且有通航预期提振需求外，其他品种价格已经从高位明显回调，但库存和库销比依然偏高，单纯的供给侧溢价在部分被证伪，因此我们依然建议等待需求侧修复的信号。前期压制美元指数欧美疫情差和美元流动性都已经出现逆转，而美国需求的向好有可能提供进一步支撑，因此我们依然持积极看法。因此，整体排序为股>大宗>黄金>债券的排序。
图表: 美国生产商库存维持高位，但零售端库存去化明显…
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: …从库销比看也是如此
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 跨市场：我们继续看好美股市场盈利支撑下的中期前景，5~6月以来的强劲表现也印证了我们一直以来的积极看法，短期关注7月FOMC和利率如果上行的扰动。欧洲在疫苗接种下逐步修复，维持相对标配。新兴市场内部分化和增长前景依然是对其超配的主要阻力，6月前期部分市场反弹较多后出现回调，仍需要关注美元流动性和美债利率边际变化的扰动。
► 板块风格：6月再通涨交易回落和长端利率下行使得成长风格大幅跑赢，后续如果增长再度成为主线后利率抬升后可能会转为均衡。此外，随着更多开放进展的推进，复工和服务性需求回升受益的板块依然值得关注。
图表: 7月海外资产配置建议
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
我们海外资产配置组合6月上涨1.28%（本币计价），表现低于全球股市（2.29%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（2.08%），但好于全球债市（-0.62%，美银美林全球债券指数，美元计价）和股债60/40组合（1.12%）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报104.2%，夏普比率2.8。分项看，欧美股市是组合上涨的主要贡献。
图表: 6月，我们的海外资产配置组合上涨1.28%（本币计价）
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 6月，欧美股市是组合上涨的主要贡献
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2021年7月4日已经发布的《海外资产配置月报（2021-7）：再通胀交易的回落》
刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李赫民SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067
王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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