CDR新政：研发货币化将开启三十年来历史性财富变局！

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我们认为，当前在大力发展创新、面临新一轮智能革命的大背景，国家有望通过各种途径鼓励研和创新。《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“CDR新政”），具有标志性意义，宣告中国研发货币化的历史进程开启。

对于二级市场投资，我们需把握稀缺科技龙头的历史性机会，在估值时，应该将研发投入作为估值的重要组成部分。

核心观点

《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“CDR新政”）于上周五下发，标志着CDR正式获批。核心内容主要是一句话：符合条件的创新企业可以通过境内发行股票或存托凭证。对于企业的核心要求之一是拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

风起——土地货币化成就了中国过去三十年飞速的城镇化和工业化。从改革开放以来，中国政府最大两个诉求就是工业化和城镇化，而房地产可以助力最快实现城镇化和工业化。房改的本质是土地的货币化。土地的货币化有两个好处：一是而通过限制土地供应和不断超发的货币，迫使商品房供给永远处在稀缺状态。从而使得房价持续上涨。二是政府卖地收入持续增长。地方政府官员不断卖地获得收入后，最快变现为GDP的方式就是基建。这也是时代力量和国家意志。

变局——城镇化水平、人口结构、技术革命让中国走在了岔路口。中国劳动力人口已经在2011年见顶。地产和基建无法进一步实现制造工业的高端化以及信息化。我们已经进入新一轮科技革命。我们面临了一次非常重要的弯道超车机会。科技革命将会重塑世界正经格局。而在夏式技术进化理论中，工具变革与通讯方式变革科技革命中起着至关重要的作用。

研发货币化——中国研发和创新弯道超车的决胜之道。对于国家利益来说，公司投不投研发，其重要性远超公司有没有利润！以PE及PEG作为核心指标体系的投资者绝对不会碰没有利润的公司，甚至，如果你买了这些公司，就会被冠以“炒作”“非价值投资”的表现。就算是你是一个有宏达目标的管理者和股东，如果没有利润，你就无法获得资本市场的支持。当然，发展速度和研发投入速度就会受到限制。CDR新政的意义，就在于以非常强烈信号意义宣告开启了“研发”货币化这一大幕的开启。最重要的是第三点，也是当前市场各种解读所忽略的——营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。也可以通过CDR和IPO的方式上市！CDR新政的开启，具有标志性意义：鼓励PE和VC投资高科技企业，只要你不断增加投入，让这公司能够变成政府认可的高科技公司，不管有没有盈利，就可以来A股上市，国家筛选支持和扶持的高科技企业，降低二级市场投资的风险。公司更有动力去通过再融资的方式获得资金，实现更大力度的研发投入和规模扩张，这是国家、企业、员工和居民的四赢局面。

重估中国稀缺科技龙头，研发货币化的视角。我们定义一个指标叫“研发支出前盈余”E&R(earnings & research)。对于大部分公司来说，研发支出前净利润（ER）的增速均大幅高于PER的水平，显示依靠研发增长强劲，均有较大的市值提升空间。如果中国要在科技领域接近美国，那么中国的科技上市公司的规模也必然会接近美国。但目前来看，差距仍然是一个数据级。中国科技股，成长仍在路上！

序言：CDR新政出台与背景

2018年3月30日，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“CDR新政”，实际包含发CDR和IP两种方式）下发，标志着CDR正式获批。核心内容主要是一句话：

符合条件的创新企业可以通过境内发行股票或存托凭证。条件有两个方面：

第一，行业。必须是企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

第二，规模。

（1）已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；

（2）尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；

（3）或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

以上就是CDR新政的主要内容，很多人都基本关心点就是哪些企业符合发行CDR条件，但是，经过统计，可能符合前两条的不超过40家。

尤其是BATJ的可能通过CDR回归A股，甚至市场上出现了一些不同的声音，认为让他们回归是高位“割韭菜”。

这是在两会期间总理都重点提到的新政，如果你这样理解，既不了解中国政府，也不了解国情。

首先我们判定一下，这种政策决定，是出自于证监会层面吗？显然不是。

——2017年10月，十九大报告，提出未来五年工作安排——加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合；

“加快建设创新型国家”，但是怎么加快？

——2017年11月，中央经济工作会议，提出大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级。培育一批具有创新能力的排头兵企业，将加快建设创新型国家更加具象为“培育一批具有创新能力的排头兵企业”，怎么培养？中央经济工作会议公报中说了“强化创新驱动，发挥好消费的基础性作用，促进有效投资特别是民间投资合理增长”。意思是，你们民间得出钱。

——2018年3月，政府工作报告“加快建设创新型国家。把握世界新一轮科技革命和产业变革大势',怎么加快？报告里面说了，维护流动性合理稳定，“提高直接融资特别是股权融资比重”。意思是，你们创新企业得通过股权融钱。

——2018年3月，国务院新闻发布会，总理表示，下一步还要采取推动“互联网+”的许多新举措，比如过去一些“互联网+”的企业总是到海外上市，现在已经要求有关部门完善境内上市的制度措施，欢迎他们回归A股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。

——2018年3月30日，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》下发。

为什么会有CDR新政的下发，是在怎样的背景下，又有怎样的意义？

一、风起——土地货币化成就了中国过去三十年飞速的城镇化和工业化

什么是市场经济？就是用利益诉求来激发每个人的动力。如果政府能够正确引导利益方向，就能达到政府所希望的目的。从改革开放以来，中国政府最大两个诉求就是工业化、城镇化。这是改革开放40年中国最大的成就。而在这个过程中，如何最快实现城镇化和工业化?

答案就是：房地产。

1978年，也就是改革开放伊始。改革总设计师就提出了关于房改的问题。

1988年，国务院召开了“第一次全国住房制度改革工作会议”，同年2月国务院批准印发了国务院住房制度改革领导小组《关于在全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案》，标志着住房制度改革进入了整体方案设计和全面试点阶段

1998年7月3日发布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从1998年下半年开始，全国城镇停止住房实物分配，实行住房分配货币化。

1998年对于中国是非常关键的一年，那一年我们战胜了百年一遇的洪水。同一年，我们开启了新中国历史上最重要的一次改革之一。从那时起，中国就以神奇般的速度开启了城镇化进程。

房改的本质是什么？很简单。土地的货币化。通过土地的货币化。有两个好处。

第一，土地货币化后通过附加在土地上的房屋出售，激发了自古就有“安居乐业”思想的中国老百姓(603883,股吧)对自有住房的追求。而通过限制土地供应和不断超发的货币，迫使商品房供给永远处在稀缺状态。从而使得房价持续上涨。

理性和利益最大化的个体开始将几乎所有勤奋努力均化为住房。如此一来，数量庞大的中国居民就以超乎想象的速度将劳动货币化并转换为房地产，于是以超乎想象的速度把煤炭钢铁有色机械设备等资源变成房地产实物，这个过程对应的就是GDP的不断增长，并且工业生产能力随之膨胀。

第二，房价的上涨，当然地价也一路上涨。政府卖地收入持续增长，而中央政府将地方政府的官员考核为GDP增长，通过这个机制迫使地方政府官员不断卖地，获得收入后，最快变现为GDP的方式就是基建。

土地及依附于土地上的房屋的货币，与居民利益最大化以及地方政府官员的利益最大化绑为一体，我们的收获就是全球从未有过的城镇化与工业化的速度。当然我们也收获了全球最大的M2规模以及全球第二大GDP规模。

如果时光能够倒流，让你回到1998年，当《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》下发的时候，你会做怎样的投资抉择？毫无疑问，你有两个选择，一是买入北京最核心地段的房子，那么当时的房价差不多是2000块一平，现在基本是60000万，差不多涨了30倍。当但，你还有另外一个选择，就是买入万科的股票，当时万科的股价是0.58元（前复权），当前价格为33.5元，涨幅为57倍。这是时代力量和国家意志。

二、变局——城镇化水平、人口结构、技术革命让中国走在了岔路口

中国走到今天，仍然还能依靠土地货币化继续走下去吗？答案是否定的。有很多关于这个问题的专业讨论。几个原因：

第一，人口结构。中国劳动力人口已经在2011年见顶，也就意味着，青壮年人口占比已经开始回落，中国开始进入老年化。并且中国人口出生率持续回落。迟早会进入负增长。如果把房地产看成一个“击鼓传花”游戏，当每一个人都拥有了自己“合意”住房后，则没有人接最后一棒。

无论是日本还是美国，80年代都遇到同样的问题。这两个国家，80年代之后先后开启了消费和科技，成就了当前的模样。

第二个，地产和基建对精密化、信息化的要求较低。因此，地产和基建能够带动工业化发展，但是无法进一步实现制造工业的高端化，以及信息化。而后两者是当前国力的关键，再次不再赘述。

第三，我们已经进入新一轮科技革命。我们面临了一次非常重要的弯道超车机会。科技革命将会重塑世界正经格局。而在夏式技术进化理论中，工具变革与通讯方式变革科技革命中起着至关重要的作用。

十八世纪六十年代，工业革命开启。英国作为工业革命发源地，开启了“日不落帝国”的征程。取代的是当时闭关锁国的中国。

十九世纪后期，电力的发明标志着第二次工业革命浪潮席卷西方。但是，第一次工业革命领导者英国由于扩大的殖民地版图，对于新技术的使用不屑一顾。德国和美国迅速崛起，德国寻求成为欧洲霸主，先后发动了一战和二战，欧洲大陆的战争对欧洲产生了巨大的影响。而置身事外的美国以飞快速度实现了科技进步，标志性的事件就是爱迪生发明灯泡和福特开创汽车时代。1894年，美国的工业总产值超越英国，跃居世界第一。到1945年第二次世界大战结束，英国彻底没落，被美国取代。

进入二十世纪后，电脑和互联网的发明都由美国人发源和普及，美国再度依靠制度优势引领了新一轮技术革命——信息革命（第三次工业革命）。从二战结束到今天，美国没有给其他国家任何机会，前苏联在信息革命时代与美国撒开膀子去较量，在50年代-80年代一时瑜亮，但最终政治问题导致前苏联最终解体。前苏联未能完成对美国的逆袭。

而当前，我们进入了一轮新的技术革命前夜或者已经开启。我们称之为“智能革命”，智能革命是以机器进化和智联网发展技术发展的新一轮技术革命，在工业领域就是“第四次工业革命”。每一次工业革命都有一个标志性事件。身在其中，我们不好判断，也许是阿尔法狗击败所有人类围棋棋手，也许是5G标准冻结，也许是某个人工智能的苏醒。而在当前，智能革命体现为人工智能技术的发展、大数据云计算的普及以及5G网络的开始试商用等。

当中国城镇化最快阶段过去，人口红利消失，而新一轮技术革命又迫在眉睫，我们又该如何调动中国最广大人民群众的力量来发展科技？

三、研发货币化——中国研发和创新弯道超车的决胜之道

过去30年，城镇化和工业化的成功，正是依靠人民群众，每个一个中国人民，把毕生积蓄并加上负债，投入到中国城镇化和工业化的大业中，而驱动他们这样做的，不是什么爱国的大道理，而就是简单的利益驱动——买房就能实现财富自由，不买房收入增长永远赶不上房价增长的速度。

到2020年，全面建设小康社会的目标将会实现。下一步是什么？

如何在智能革命中实现进一步的发展，实现中国民族的进一步崛起？

毛主席曾经说过：“革命战争是群众的战争,只有动员和依靠群众,才能进行战争'。

如何激发群众在在智能革命时代，奋不顾身的投入中国大创新？回答这个问题之前，我们先看一个案例——那就是华为。华为是一家从代理交换机开始，发展成为当前全球最大的通讯设备与服务的公司。当前，华为的收入突破了6000亿，净利润达到475亿。

华为的成功的秘诀是什么？有一万个原因，其中非常重要的一个原因，华为不是上市公司，股权极其分散且属于员工，因此，他没有净利润的诉求。因此，他可以将研发费用做的非常高，研发费用背后是什么，是每一个华为人的薪酬待遇、工作环境和设备……只要你努力工作，努力研究，你就可以获得你相应的一份收入甚至是分红。

华为的案例可遇不可求。大部分上公司必须对股东负责，因此，必须在研发费用和净利润之间做一个权衡。

可是对于国家利益来说，公司投不投研发，其重要性远超公司有没有利润！

那么对于一个上市公司来说，就面临很大的抉择，如果你基于远期效益投研发，你就没有多少当期利润，没有利润，股价就不会涨。华为的案例中，由于没有二级市场交易价格，华为的研发和股权的分红（利润）几乎是一样的，因此，员工既是研发管理人员，又是股东。因此研发和利润对于员工来说并没有本质区别。但是对于普通上市公司来说，利润是增长可以以几十倍来带财富增长，所以尽可能以利润最大作为目标，而利润最大化可能牺牲投资研发带来的长远利益，这是股东利益和研发投入的不相容的。

对于资本市场投资者来说，即便你收入增长再快，以PE及PEG作为核心指标体系的投资者绝对不会碰没有利润的公司，甚至，如果你买了这些公司，就会被冠以”炒作“”非价值投资“的表现。所以，就算是你是一个有宏达目标的管理者和股东，如果没有利润，你就无法获得资本市场的支持。当然，发展速度和研发投入速度就会受到限制。

甚至监管层也一度是以“价值投资”作为宣传理念，鼓励大家价值投资，要买蓝筹。当然，价值投资理念需要得到支持和鼓励。但是从另外一个角度，当前的中国蓝筹是中国经济基石，但从新增目标来说，与当前中国所面临的新局面和新的目标已经有所错位。当前中国传统蓝筹也应该考虑如何投入到大创新时代中。2018年一月份，蓝筹大涨，科技股大跌，一度让大力“建设创新型国家”“加快科技创新”的口号面临非常尴尬的局面。

好了，我们要回答一个问题，如何鼓励大家投入到一个创新型公司或者科技型公司，即便导致当期利润没有甚至亏损，这种行为也要受到鼓励？或者说如何让股东短期利益诉求和中长期研发诉求保持一致？答案是

——“研发”货币化。

CDR新政的意义，就在于以非常强烈信号意义宣告开启了这一大幕的开启。CDR新政首先允许在海外上市的新兴产业公司回归A股，但是设置了非常苛刻的条件。

首先，必须是企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

其次，要达到一定规模，不低于2000亿市值；或营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。

这两者，使得满足条件的海外上市公司非常少。即便这么少，仍然被很多人诟病，认为是要让这些大型成熟的技术企业回国收割投资者，拜托看长远一点好嘛？那叫做树立标杆，告诉投资者，只要你不停创新，不停研发，并且能做到行业领先，你就可以像他们一样踏着五彩祥云回到祖国怀抱。

此时此刻我不禁想起了一首歌——“你可知红筹，不是我真姓，我离开你太久了目前，他们但是他们掳去的是我的肉体, 你依然保管着我内心的灵魂”

但是这根本不是CDR的重点，也不是政府的真正目的。真的最重要的是第三点，也是当前市场各种解读所忽略的——营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。也可以通过CDR和IPO的方式上市！试点企业具体标准由证监会制定。

真正厉害的在第三点!看清楚第三点，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。可以不受净利润限制！

因此，连IPO的规则都跟着修改了。

2018年对《首次公开发行股票并上市管理办法》中第二十六条增加一款，作为第二款；增加内容为：中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业，可不适用前款第（一）项、第（五）项规定。即（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（五）最近一期末不存在未弥补亏损。

这才是CDR新政想要表达的。只要你研发投入够大，技术够先进，行业地位够高，

——可以不受盈利限制！不受盈利限制！不受盈利限制！

来看看会发生什么变化，在此之前，如果你想投创新公司，为自己利益最大化，顺便为国家做贡献，有三个方式：

1、居民不断通过直接参与公司经营管理取得股权、或者通过PE/VC等方式投资上述7个战略性新兴产业的非上市公司。然后，通过上市或者被收购，也就是证券化的方式推出。但是，此前由于股权架构原因以及A股上市盈利条件的限制。这些新兴产业的公司只能去海外上市。海外上市的结果是，虽然这些原始股东享受了中国技术进步的红利和市场，但是成长过程中最大利益却被海外投资者收割。MIH和孙正义成为2000年以来中国互联网大发展的最大赢家！这让国人情何以堪。而MIH和孙正义享受了中国的中国互联网大发展后，MIH似乎也没有对中国的科技做过贡献，而孙呢，虽然仍然通过vision fund投资中国的许多科技公司，但是最终估计还是会成为中国科技进步的最爱赢家。中国居民很少或者没有享受到科技进步红利，当然，也没有动力去投入到科技进步的大军中。

同时，PE的高门槛，也让这个方式变成了“有钱人的游戏”。

2、在二级市场买入上述7个战略性新兴产业的非上市公司。这个问题就在于，A股要求上市必须需要盈利，也就意味着这个公司盈利之后才能上市。但是真正处在高速发展的公司，一定是全面做资本开支，全面投入研发，是不会有盈利的。如此，以来，A股真正的大型科技公司大部分在海外上市。中国A股的科技公司，基本都是靠着制造业一步步逐步转型。可谓是千里挑一。大部分A股公司，研发投入都很低，也谈不上科技公司，长期投资价值不大，这进一步提高了居民贡投资科技股的难度和热情。当然，有很多A股公司也在持续的投入研发，利润表非常不好看，当然，会被市场弃如敝屣。例如半导体设备龙头北方华创，国内ERP的龙头用友网络(600588,股吧)，人工语音龙头科大讯飞(002230,股吧)，都长期得不到主流机构投资者认可。

3、在一级半市场参与战略性新兴产业公司的增发。这个问题在于，当前目前公开增发基本已经没有了。非公开增发也依然是机构和少数有钱人的游戏。而且，增发会摊薄现有股东的股权甚至控制权。如此以来，如果公司的股价不及管理层和现有股东的预期，公司没有动力做增发。而公司股价偏高，又会让市场不买账，可能造成增发失败。这样以来，也没有办法驱使资金进入科创企业。

CDR新政的开启，具有标志性意义：

第一，鼓励PE和VC投资高科技企业，只要你不断增加投入，让这公司能够变成政府认可的高科技公司，不管有没有盈利，就可以来A股上市，有了变现利益的渠道和途径，而且，目前来看，国内科技公司整体的估值水平仍远高于海外。当然，也就鼓励居民参与PE和VC基金。

第二，国家筛选支持和扶持的高科技企业，降低二级市场投资的风险。国家通过CDR机制筛选的标的，一定是政治正确且大力支持的企业，如此以来，大幅降低了这类型科技公司失败的概率，相当于国家信用背书，让你去投资这些高科技公司。就跟当年政府用信用去为土地货币化是一样的。

那么，一个非上市公司，或者一个境外上市公司，如何享受国家支持，很简单，用你全部的力量去成为政府心目中的高科技公司！当然，成为一个高科技公司，有且只有一个途径，就是研发！

这里又有人会诟病了，真正的成功公司都是市场选出来的，不是政府选出来的。不要着急啊，政府帮你画个范围，你自己去挑好了，100按照一定标准筛选过后留下的公司，总比3000家公司里面去挑，胜率会高很多。当年，改革开放总设计师在南海边画个圈，跳不跳进来，看你自己。

第三，现有的评价科技型创新型公司的估值方法亟待修正，不应该单纯以净利润作为评估方式，而是采用研发+利润的方式综合评估，适当给与中国核心科技标的一定的研发和估值溢价，则公司更有动力去通过再融资的方式获得资金，实现更大力度的研发投入和规模扩张，这是国家、企业、员工和居民的四赢局面。

当前，政府已经为找好了研发货币化打开了大门，谁先投谁收益！

对于二级市场投资者而言，应该如何选择投资标的已经呼之欲出了，那就是投高研发投入、具有强大研发实力、在行业内具有地位的公司！

二十年后，可以再回头看。

四、重估中国稀缺科技龙头，研发货币化的视角

（以下内容为深度报告《【招商策略】重估A股稀缺科技龙头：三个方法论——A股涅槃论（伍））》节选。

我们认为，基于PEG方法对高研发投入科技公司估值存在的缺陷，我们在此提出新的估值模型，以体现研发的价值。

我们定义一个指标叫“研发支出前盈余”E&R(earnings & research)。顾名思义，使用净利润加研发的指标。

E&R=扣非净利润+费用化研发支出

使用扣非净利润而非净利润的原因是，要剔除其他非经常性损益，其中政府补助也被剔除，政府补助是基于外部的转移。而并非公司持续经营产生的净利润和研发投入。在这个指标里，我们剔除政府支持力度，以达到相同标准的目的。我们单独用政府补助强度（政府补贴/净利润）来衡量政府对公司的支持力度。

之所以用费用化研发支出而非全部研发支出，是因为资本化的研发支出已经体现在固定资产中，对于当期的影响通过折旧或摊销来体现，对当期的利润影响相对较小，相当于已经算入了净利润中。因此，我们只考虑费用化部分的研发支出。

我们使用定义新的估值指标，PER(Price to E&R)，用每股价格/每股E&R，

PER=总市值/ E&R

类似的，我们定义

PERG= PER/Growth of E&R

按照这样的标准，我们可以计算A股对应2017年盈利预测的PER水平，我们计算了各个领域细分龙头的估值

筛选标准：

Ø 研发支出>1亿

Ø 过去三年研发支出占收入比例>3%；

Ø 对应2017年盈利预测PERG<1，其中医药股标准放宽；

Ø 各细分领域A股龙头

对于大部分公司来说，研发支出前净利润（ER）的增速均大幅高于PER的水平，显示依靠研发增长强劲，均有较大的市值提升空间。如果中国要在科技领域接近美国，那么中国的科技上市公司的规模也必然会接近美国。但目前来看，差距仍然是一个数据级。

中国科技股，成长仍在路上！

本文首发于微信公众号：招商策略研究。

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