长租公寓资产证券化业务简析

好消息好消息，转发有奖！即日起，在朋友圈分享“小兵研究”或者“投行小兵”公众号的文章，即可获取抽奖机会。每个月我们将会抽取三位幸运读者，各送出一本“投行小兵”系列书籍，助您掌握投行兵法！

参与方式：转发文章至朋友圈，发送转发截图以及微信ID至邮箱[e-mail]

2016年3月国务院发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），确定了实行购租并举、培育和发展住房租赁市场的政策总基调。

2017年以来，又有各项配套政策相继出台，住房租赁企业将享受有关金融、税收、土地等优惠政策，长租公寓迎来了新的发展机遇。

随着长租公寓市场的快速发展，资金问题成为制约其发展速度的重要因素，而近年来我国资产证券化业务的快速发展，使得资产证券化业务成为长租公寓的重要融资手段。

一、长租公寓市场简介

（一）长租公寓的运营主体

目前经营长租公寓的运营主体主要有以下几类：

一类是传统的房地产商，此类企业在长期的地产项目开发中，通常会在一、二线城市持有一些物业；

尤其是2016年以来，地方政府为了控制土地价格和房价，在土地出让条件中往往要求开发企业自持物业。针对房地产政策的变化，有的地产商成立或收购了专门的子公司来运营自己所开发的物业。

比如，万科2016年收购印力，就凸显了万科在商业运营上的野心。此类企业主要是以集中式运营（集中式运营为承包整栋物业，进行改造并出租运营）为主；

该类企业资金雄厚，拥有较多的自有物业，在物业改造升级、运营维护上均有先天优势，后续扩张和发展的实力较强。

二是传统的房屋中介，此类机构通过自身在租赁市场的长期经验，新设子公司作为长租公寓的运营商，在获取房源、房源成本控制与租客获取上均有较大优势，主要有链家旗下的自如等。

此类公寓运营商因房源主要为个人住房，因此一般采用分布式运营（分布式运营为在不同地方租用零散物业，改造后进行长租运营）。

三是互联网企业，此类运营商以魔方公寓、YOU+公寓为代表。主要在互联网渠道上进行产品宣传与客户拓展。

此类企业的运营管理方式以便于管理的集中式为主，但是也有部分运营商会采取特定区域单房改造的分布式运营方法。与上述两类运营商的主要发展资金来自于母公司不同，此类参与者的增量资金主要来源于股权融资。

（二）长租公寓的经营模式

从长租公寓的经营模式来看，主要分为两类：

一是重资产模式：即企业持有物业资产，通过收购和/或自建取得房源后经装修对外出租的经营模式。

重资产模式下，企业既可获得出租物业的租金收益，同时还可享受未来资产升值收益，但企业在前期买楼或建造期投入高，资金占用大，对企业的资金实力、成本、期限要求都很高。

二是轻资产模式：企业通过和资产所有者（房东）签订租约，在一定期限内获得资产的经营权，但并不实际持有物业，因此不能享受资产升值的收益。

在租约期限内，企业可以对外出租获得出租租金，租金减去上交给房东的底租，即为企业实际获得的租金差收入。

轻资产模式下，企业通常可以与房东沟通对房屋进行一定程度的改造升级，但由于与房东签订的租约时长有限（多数为3-5年），因此企业对房屋的实际改造空间不大，租金提价空间小，且企业有可能会承担去装修的成本。

轻资产模式因前期沉淀资金相对少，采取“薄利多销”的模式，所以可以在短时间内快速拓展。

从长租公寓的未来发展来看，轻资产运营更有利于企业的快速扩展，随着后续企业陆续进入长租公寓市场，市场竞争将更加激烈，轻资产化将是长租公寓的发展趋势，而融资变成为此类企业继续解决的问题。

由于运营商的资产负债表一般都比较弱，很难获得高信用评级，而未来租金收入又较为稳定，资产证券化成为其理想的融资方式。

二、长租公寓资产证券化的方式

目前市场上已经出现了多只长租公寓资产证券化产品，从其操作模式来看，主要分为租金收益权ABS模式和类REITs模式两类：

（一）租金收益权ABS模式

2017年1月4日，魔方公寓在上交所发行国内首期长租公寓资产证券化产品，底层资产为4014间房间的租金收入。该产品就是典型的租金收益权ABS产品。

8月10日，链家旗下长租公寓品牌自如在上交所发行了长租公寓第二单ABS产品。该产品的底层资产除了租金收入外，还包括自如在出租时的服务费（类似于通过中介租房时付的中介费）以及保洁、维修、搬家等衍生收入。

图一：魔方公寓资产证券化结构图

从上述产品的结构来看，都是采用“信托计划+专项计划”的双SPV交易结构。其中信托计划的主要作用是将租约进行隔离，出售给SPV。

采用此类模式下的运营企业多为以互联网企业（如魔方公寓）和房地产中介（如链家自如）为代表的轻资产运营企业，主体级别较低，同时由于不拥有物业所有权，甚至是从他人转租的“二房东”，无法办理抵押手续。

因此，这类企业只能将可特定化的未来租金收入作为基础资产，通过租金收益权资产证券化产品进行融资。

（二）类REITs模式

对于重资产的长租公寓运营商而言，其拥有物业的所有权，采用类REITs模式也是证券化的一种选择模式。

10月23日，国内首单央企租赁住房REITs—保利租赁住房REIT获得上交所审议通过，引起市场巨大反响，该产品其利用基础资产组成SPV，再通过股+债的方式收购SPV股权之后，该单产品采取储架、分期发行机制，储架额度期限两年；产品期限18年。

该产品优先级、次级占比为9:1，优先级份额在上交所公开转让、交易。该产品底层基础资产为保利旗下瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会等四大租赁品牌的租金收入。

目前保利租赁住房REITs尚未正式发行，相关产品细节信息较少。11月3日，新派公寓发行了一期类似的产品，即“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，产品结构如下：

图二：新派公寓资产证券化结构图

“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”发行总规模为人民币2.7亿元，其中优先级资产支持证券发行规模为人民币1.3亿元、劣后级资产支持证券发行规模为人民币1.4亿元。

本产品无外部增信，仅依靠物业运营方自身的运营管理和物业资产质量以及储备金、优先级/权益级的分层机制等内部增信措施，优先级获得AAA的信用评级。

由于该项目优先级本息的偿付主要取决于标的物业未来的处置价值及租金现金流的实现，标的物业跌价风险及租金现金流的稳定为主要关注点；

鉴于标的物业为北京核心区域的优质住宅类资产，租户群体需求稳定，抗行业周期性风险能力相对较强，且优先级本金对物业资产评估价值的抵押率较低，并设置了与评估价值相关的触发机制，进一步保障了专项计划优先级本息的偿付。

三、长租公寓资产证券化的主要风险

（一）业主违约风险

在租金收益权ABS模式下，由于运营商采用的是轻资产运营模式，运营商通过与业主签订租赁合同获取房源，若未来业主将房源用于其他目的，提前解除租约，将直接影响运营商与长租公寓住户的租约履行 ，进而基础资产的现金流。

因此，运营商与业主签订的租约剩余合同期限不仅要覆盖专项计划存续期，而且要对业主提前解约设置较为严格的违约条款。此外，对于业主提前解约的项目，还可以考虑通过置换或赎回基础资产来增强租金收益权ABS的抗风险能力。

（二）运营风险

由于租金分散度较高，租金回收的周期与专项计划的付息周期通常不可能完全一致，因此，从租金回款账户到专项资管账号通常会存在一定的时间差，在此期间就有可能发生资金被用于其他用途。

因此，不仅要关注运营商的管理能力和信用水平，还要加强基础资产的现金流的归集和监管。此外，尽管名为长租公寓，但租户与运营商的租约通常不会超过一年，而专项计划的存续期通常为3年左右。

因此，存在一定的期限错配风险。虽然可以通过循环购买方式，或者采用“双SPV”模式来解决，但上述两种方式都严重依赖运营商的管理能力和持续运营能力。

（三）政策风险

目前在运营的长租公寓中有部分物业的产权属性可能属于商业、办公或其他性质，与其实际用于住宅存在与其产权属性不符的风险，后期有可能被住房或建设管理部门责令改正或罚款，甚至有可能会被承租人解除合同，进而影响基础资产现金流和专项计划的兑付。

小兵的案例分析，仅为一家之言，欢迎大家积极留言发表自己的看法、共同探讨。另外，我们也开通了微信交[fú]流[lì]群，如想加入请添加工作人员燕子（微信ID：wessy1958）为好友，并备注入群信息。一群人比一个人，看得更远、走得更快，期待着你的加入！

本月热门文章

▼ ▼ ▼

获取小兵研究精华历次合集

获取2017年1月-6月否决案例分析合集

请将名片发至邮箱 [e-mail]

加入小兵研究

请将简历发至[e-mail]