巴菲特从未推荐过你去买茅台，但他年轻时确实超爱这类股

（本文约5000字，读完需要11分钟）

今天毫无疑问是“中巴”学习者们（中国巴菲特追随者）心情复杂的一天。

紧随远低于预期的业绩报表而来的，是贵州茅台——这个中国式价值投资的灯塔——的轰然倒塌，而且还是以A股最残忍的刑罚：“跌停”来拉开帷幕。

前有自媒体大号“兽楼处”百万阅读量的爆款文章《东方神水》之舆论狙击，中有资深“茅粉”、中国价值投资的旗手但斌先生因莫须有的“内部讲话”之意外招黑，后有市场一致预期增长20%最终却只有3%左右的业绩地雷……

茅台本次暴跌，似乎是做足了“前戏”，只是真的苦了广大被套在山顶和半山腰的投资者朋友们，虽然茅台历史上也不是没有经历过近乎腰斩的至暗时刻，但要想再回到曾经傲人的历史巅峰，恐怕只能再多一些浪漫主义的念想了。

关于茅台，网上分析文章尤其多，我们在这儿也就不多费口舌浪费各位的时间，不过同样也是因为茅台的跌停，我们想和诸位一同回看一个问题：

总说买贵州茅台就是在做价值投资，也因为鼓吹茅台，中国诞生了一大批以价值投资为招牌的“网红投资人”，但作为价值投资的活化身，国内所有价值投资者的共同师父，巴菲特本人却从来没有碰过茅台，更残忍的现实是，似乎在公开场合，巴菲特也几乎从未谈起过茅台。

在巴菲特少有的中国投资经历中，也就只有中国石油、比亚迪寥寥数笔，前者他是1.6港元买13.5港元卖，后者他持有至今回报已超700%。

说起来，投资还是要看实打实的买和卖，股票不是用来吆喝的，不是赚钱就是亏钱，要想真正获利，还是要保持足够的清醒才行。

照此逻辑，我们认为，倒是有必要翻出巴菲特的旧账，说说他年青时候，最钟爱的一种投资方式：“捡烟蒂”的往事了。

巴菲特并不优雅的青年往事

人们总喜欢将巴菲特的投资经历分为3个阶段，其中第一个阶段截至时间是1960年代末，在十几年的合伙企业阶段，他的主要是从导师格雷厄姆那里学来的“捡烟蒂”阶段。

那个时候财务分析做的人还很少，大量公司的价值被低估，于是他就买入那些价格只有价值2成到4成左右的公司，然后等待股票回购，价值回归，就套现走人。

用巴菲特自己的话来说就是：

“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。

我管这方法叫烟蒂投资法，你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口，那一口可是免费的。你把它捡起来抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。

这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”

当然，如今的巴菲特早已经过了“捡烟蒂”如此不优雅的投资阶段了，与芒格的结合让他越发钟爱“大买卖”、“好生意”。

你可以认为是美股发展地越来越成熟了，也可以认为是老巴越来越有钱了，但是仍必须承认，在60年代的美国，大蓝筹还没那么漂亮的时候，去市场“捡捡烟蒂”不失为一种聪明的做法。

时至今日，当A股、港股连续跌出新低，一个个曾经的白马标杆也接连爆雷之际，特别是标杆中的标杆茅台出现危机的当口，我们不妨以港股为例，梳理一下当下烟蒂股的投资逻辑。

38只港股“烟蒂股”

关于烟蒂股的深度价值投资机会，一般认为还大都出现在港股市场。烟蒂股投资的意义在于明确企业内在价值的底线就是净流动资产价值即清算价值，低于这个价值意味着胜率很高。

2018年以来，恒生指数经历大幅调整后，当你发现有很多值得抽一口的烟蒂股时，其他公司的估值也可能偏低，固此时寻找烟蒂股需要更为苛刻的条件，尤其是寻找那些细分领域龙头及低估值隐形冠军。

为此我们特意做了一次筛选，标准为PE<5，PB<0.8，且roe>10%，股息率>2%，再剔除地产、银行以及煤炭能源等周期及受政策影响的行业，并根据主营业务增长情况进一步筛选，最后得出38只符合烟蒂股价值的公司。

低估中的隐形战斗机：PE<5、roe>20% 、股息率>10%

图表显示，截止2018年10月25日，从ROE指标来看，指标比较居前的公司有安莉芳(01388)、中国三江化工(02198)、合和实业(00054)。其中，中国三江化工为ROE及股息率双高个股。

首先来分析一下三江化工，三江化工是国内环氧乙烷第二大供应商，全国市场占有率为20%，在华东地区已超过了40%，市场份额仅次于中石化，甚至超过了中石油。

虽说公司的业务受原材料甲醇价格影响，利润也受制于甲醇与环氧乙烷剪刀差，且也受煤价走高因素影响，但是从公司2018年中期业绩来看，三江化工的毛利同比增长57.3%，大幅超过其营收13%的同比增幅，经调整的净利润更是高达88%，足以体现其超强的成本控制能力。更重要的是，公司已完成了垂直整合产业链，以对冲周期行业风险。

从债务情况来看，三江化工从银行借贷利率已降至4.5%-5%，且通过向银行购买的5亿人民币(单位下同)理财产品，基本可以消化其借贷成本。此外，公司2017年维持了50%的派息率，2018年上半年派息率也达42.5%，并承诺派息会稳定再30%以上，最新股息率已高达13%。

目前三江化工股价已创下52周新低，尽管市场对于三江化工的业绩看法不一，但是从经营状况来看，其2017年经营现金流达到9.65亿，2018年上半年经营现金流达到6.83亿元，

再来看安莉芳，该公司为年初以来股市走势比较好的标的，截至10月25日，累积涨幅达19%，且ROE高达22%。

安莉芳业绩在2016年出现下滑后，2017年以来，通过实施多品牌策略及促销政策，今年上半年其利润实现同比增长31.72%。

截至2018年上半年，安莉芳固定资产为11.77亿，投资性房地产为4亿，流动资产为12.59亿元，其中现金为4亿，总负债为10.34亿，相当于该公司净流动资产价值加上房地产投资就达到6.25亿(相当于7.18亿港元)，并将接近目前10.8亿港元市值。

注塑机行业的烟蒂股——力劲科技

从筛选的38只股票来看，全球最大的压铸机生产商力劲科技（00558），年初以来跌幅也是高达43%。

力劲科技国内占有率超过16%，主要用于铝合金零部件的生产，主要客户包括广东鸿图、文灿股份等汽车压铸零部件龙头，以及旭升等新能源车零部件供应商，其铝材零部件适应汽车轻量化的大量需求，同时公司在经营注塑机和CNC业务，其中注塑机业务增长很快。

从最新财报数据来看，力劲科技固定资产11亿，投资物业和土地6.5亿，流动资产共36.5亿，总负债34亿，在手现金6.29亿元。

由此可算出，力劲科技净流动资产价值为1.5亿元，再加上其固定资产及物业投资部分，约为19亿元，目前公司总市值约为7.7亿港元，可见目前力劲科技市场股值表现较低，股价十分低廉。

近两年来，国内汽车、摩托车、家用电器、3C 产业发展迅速，对压铸机和压铸件产品产生了巨大的市场需求。

从营收方面来讲，力劲科技业绩开始开始爆发，2016、2017财年，其利润一下冲到5年内的高点。

根据同业公司对比分析，力劲科技虽然不是注塑机行业龙头，但是压铸机业务依然是行业龙头，且估值为同业公司最低水平。

值得一提的是，恒天立信(00641)作为世界第二大纺织机械供应商，也是本次筛选的烟蒂股标的之一，从营收上来看，与力劲科技规模相差不大，但该公司2017年净利润是同业公司增长最快的，且年度派息高达43%。经历2018年以来股价大幅调整，恒天立信目前股息率已高达11%。

从资产负债表情况来看，截至2018年上半年，恒天立信流动资产合计22.25亿元，其中现金为5.97亿，总负债为29.97亿元，其中固定资产为10.78亿元，从账面上来来看，其固定资产就已超过目前的10.23已港元市值。

总体来看，近两年来，随着压铸机、注塑机、CNC随着智能制造的提升，行业细分龙头业绩也开始高速发展，快速增长的业绩也带了丰厚的派息，未来行业发展很快，无疑会给低估的行业龙头提供了机会。

港股通中烟蒂股——光大控股、红星美凯龙

仔细观察这38只股，会惊喜的发现确实存在不少“宝贝”，比如光是港股通标的就有9只，如红星美凯龙(01528)、中国光大控股(00165)等。

从数据上来看，这些股票虽然基本面很好，但是受整体行情影响，年初至今，其股价平均跌幅达30%。

众所周知，光大控股拥有“中国版黑石”的美誉，截至2017年底，光大控股共管理48只基金，已完成募资规模港币1291亿元。此外，光大控股是光大证券的第二大股东和光大银行的策略性股东、A股光大嘉宝(600622.SH)第一大股东、港股中国飞机租赁集团(01848)第一大股东以及在新加坡上市公司英利国际置业(5DM.SGX)第二大股东。

光大控股2018年上半年营业额同比增长55%至60.94亿港元，净利润同比增长32%至19.33亿港元，其业绩表现大幅超出大行及机构预期。因其经营现金流持续强劲，摩根大通预期其未来三年经常性盈利复合增长率可望达30%。

目前光大控股市值仅226亿港元，PB约0.55倍，股息率为6%，中金预计2018年其股息率将达到7.2%，此时的估值具有很强的吸引力。

此外，红星美凯龙作为家具股的行业龙头，目前估值也不到4倍PE，股息率高达6%。

截至2018年上半年，红星美凯龙共有267家商场，自营商场有75家，委管商场有192家，出租率也很高，常年接近95%以上的出租率。

值得一提的是，其上半年毛利率下滑到了69.33%，此前一直都保持再70%以上水平，这也是导致其股价持续下降的重要原因。

截至今年上半年，红星美凯龙现金及现金等价物有96.19亿人民币，且其物业价值就高达758.97亿人民币。

充裕的现金流也导致红星美凯龙成为今年以来回购额最大的股份，其于7月17日回购及注销了3.89亿股H股，回购金额超过38亿元人民币。

因此，虽说在公司利润开始下滑之前逃离，在利润大幅上涨之前介入，这是买卖股票的正确操作方法，但是很多时候，个股的资产变化相较于利润涨跌幅度要温和得多，这就导致资本市场存在很多烟蒂股，固资产状况才是烟蒂股的主要考虑指标，而非盈利状况。

因此，红星美凯龙独特的商业模式——集地产、管理及投资公司为一体，其作为全国性家具龙头仍具有很强的优势，因此该股扔具备很强的投资价值。

其实，抛开PE<5，PB<0.8，且roe>10%，股息率>2%等苛刻的条件，其实目前的港股还是有很多烟蒂股，比如香港中旅(00308)，该股目前也仅有0.7倍PB，伴随港珠澳大桥已开通，其香港、澳门及中国大陆的跨境个人客运服务将显著提升。

此外，中国最大的子午轮胎钢帘线生产商兴达国际(01899)，目前该股只有不到0.5倍PB，且该公司派息水平一直都非常不错，股价对于资产折让程度也非常大。

烟蒂归烟蒂，市场未来炒不炒，场外资金自然看在眼里，想在心里。说你呢，等熊市结束吗?

不是茅台出问题，而是我们预期的问题

讲完烟蒂股，洋洋洒洒数千言，希望对各位能有帮助。最后，我们再引用《证券时报》最新一篇评论，其中关于茅台跌停的看法，十分值得玩味，一起来品读下：

一直以来，茅台都有一批“铁粉”，而且这批“铁粉”越是在茅台股价处于高位时，对茅台的乐观预期越“铁”，当茅台的股价达到800元的高位时，有多少“铁粉”振臂一呼：，茅台股价越过1000元不是梦！这其中，一些卖方分析师的推波助澜也“与有荣焉”。

然而，当中国经济延续多年的中高速增长结束以后，带有周期属性的消费股贵州茅台，同样避免不了利润下滑的命运。只不过，我们长期以来误把茅台当成带有消费属性的成长股，以及机构的“抱团取暖”，让茅台股价表现滞后于A股大跌而已。如今茅台股价的下跌，不仅仅是补跌，也是对茅台在中国经济整体增速下滑过程中基本面的反映。

好的时候容易极度看好，差的时候又容易极度看空，投资者的情绪总是容易走极端。茅台的跌停，不仅是对业绩增速下滑超预期的极端反应，也是对新的经济环境和市场环境的反映。

投资永远讲究的是性价比，再好的资产，凝固不化地赋予美好预期，也是会吃亏的。时间的玫瑰再妖艳，遇到极寒气候，也会打蔫。茅台还是那个茅台，是我们的预期出了问题而已。

诚如是言，让我们投资更实用一些，决策更理性一些，在保护好自己的前提下，再去谈论吃肉吧，再或者，捡一根烟蒂抽抽？（完）

免责申明：文章只提供股友讨论，不得构成投资建议，笔者不持有上述任何港股。股市有风险，投资需谨慎!

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