从一个案例，来看“万达一拆三，借鸡生蛋”的归途……

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老王的世界，你真能看透？

“老王不行了，万达资金链紧张，卖子求存……”这几乎是外界对万达、融创、富力三方合作的所有评价。

对于此，我们不置评论，也没有更多内幕消息。今天，我们只想请大家放下所有的政治猜测，单从资本的角度来看待这一个商业案例。

在老王对三方合作的评论中，给优聚金融君(公号ID:youjucapital)印象最为深刻的一句话是“万达、融创、富力，三方共赢”。

听到这句话，优聚金融君顿悟，首富的格局实在太大了。怎么理解老王的格局？这里跟朋友们分享一个最近完成的“一拆三”案例——药明康德。

药明康德同样是中概股私有化回归潮中的一员，私有化的动因与万达商业从港股市场私有化别无二致，即希望从估值体系较低的海外市场转移到估值较高的A股市场。

但与其他中概股不同的，是药明康德独特的“一拆三”私有化回归方式，从而使市值从200亿到1000亿的飞跃。

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私有化之前

2007年，药明康德在纽交所上市，股票代码为“WX”（无锡药业）。上市之后，药明康德进行了一系列并购，包括2007年收购化学合成物提供商Chemdepo、生物试剂提供商Abgent、中国临床研究服务公司Jiecheng和MedKey，2014年收购研究机构XenoBiotic Laboratories、2015年收购基因分析公司NextCODE Health等等。

在2015年4月推进私有化之前，药明康德还联合复兴医药、厚朴投资、光大医疗基金收购了顶尖的生物技术公司Ambrx。

药明康德在纽交所上市初始，4名创始人的持股比例就并不高，董事长李革持有6.13%股份，其他几名创始人持股比例均在5%以下，第一大股东是机构FMR LLC，持有19%股份。到2015年私有化前，随着一系列减持和稀释，董事长李革仅持有药明康德1.4%股份，另一名创始人张朝晖持有1.1%股份，其他董事高管均不持股。

2015年12月，药明康德完成私有化之前的市值为32.7亿美元。

药明康德的私有化策略为“一拆三”，即将美股上市公司业务分拆为三部分，分别在新三板挂牌，香港IPO，以及A股IPO。

具体运作上，私有化退市之前，药明康德首先推动子公司合全药业在国内新三板挂牌，并将药明生物相关业务从上市体系内剥离。随后推进纽交所上市公司主体的私有化。私有化完成后，进一步推动已经剥离出去的药明生物以及退市之后的药明康德分别在港股和A股IPO。

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“一拆三”之一：合全药业新三板挂牌

合全药业是药明康德的子公司。2015年4月3日，药明康德推动合全药业在新三板成功挂牌，代码（832195），开创了海外上市公司子公司在新三板挂牌的先例。

在推进合全药业挂牌的同一时间，药明康德将大分子生物药业务的相关股权、业务、资产、人员进行剥离，具体包括：

①药明企业管理及其下属公司药明生物、上海药明生物、Biologics Hk

②苏州监测

③上海药明部分业务部门。

剥离之后，以上公司都不再并入药明康德上市主体的合并报表范围内，而打包成了一个新的业务主体——药明生物，后续在香港IPO。

2015年6月，新三板挂牌之后的合全药业进行了一轮定增，定增价格仅为5.38元/股。

2015年8月份，新三板挂牌之后的合全药业又进行了一轮定增，这一次定增发行价为69.65元/股，高领资本及红杉资本分别认购定增约6000万元。请注意，高瓴资本以及红杉资本，也是后续药明康德私有化的买方机构之一。

第二轮定增后，合全药业的市值为90亿人民币。

新三板挂牌以及资产剥离完成、以及两轮定增融资之后，董事长李革联合汇侨资本于2015年4月29日提出了私有化要约。

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私有化

以董事长李革为首的管理层，联合汇侨资本Ally Bridge等机构，提出了无约束力的私有化要约。

私有化要约价格为：每股普通股5.75美元，这一价格较2015年4月28日收盘价溢价16.2%，私有化总成本约为33亿美元，其中11亿美元采用债权融资，具体包括8美元的并购贷款、以及3亿美元的管理层贷款。

而在新三板挂牌的合全药业，则为私有化买方团队的8亿美元贷款提供担保。而3亿美元的管理层贷款，则以管理层在药明康德的股权做质押。

资金方包括管理层控制的G&C IV Limited以及晓钟投资，并联合了一众明星机构，具体包括：汇侨资本Ally Bridge、博裕资本Boyu Capital、新加坡淡马锡Temasek Pavilion JVCo、平安Ping An、高领资本Hillhouse Capital、云锋基金Yunfeng Capital、红杉资本Sequoia Capital、君联资本Legend Captial、浦银国际SPDB International。

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“一拆三”之二：药明生物香港IPO

2015年12月10日，药明康德（WuXi Pharm）从纽交所退市。

在私有化完成以后，药明康德对前期单独剥离打包的生物药品业务——药明生物，进行了股权的变更以及重组。Biological Holdings成为药明生物的控股股东，持有药明生物88.74%股份，私有化后的药明康德持有Biological Holdings79.19%股份。

2017年6月13日，药明生物成功在香港IPO上市，公开发行1.92亿股，发售价为每股20.6港元，融资39.55亿港元。

目前，药明生物市值约为445亿港元。

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“一拆三”之三：药明康德A股IPO

在完成药明康德于香港的上市之后，一拆三也的最后一步也就迅速放在了日程里。

私有化后的药明康德被包装为中国最大的新药研发外包服务公司，向全球制药公司、生物技术公司以及医疗器械公司提供一系列的实验室研发、研究生产服务。

7月14日，药明康德公布了A股招股说明书。目前药明康德在IPO排队中，排在第291位。

根据公开的上市申请资料，药明康德2016年实现营收61.16亿，净利润11.2亿。这一次IPO，药明康德拟募资57亿，发行股份不低于总股本的10%。

如果以当前A股平均23倍的发行市盈率计算，药明康德发行总市值约为237亿。若以募资额计算，估值将达570亿。

按现在A股IPO的速度，可以预期未来三年A股上市顺利，药明康德的一拆三将会最终完成。

挂牌新三板的合全药业，主要负责为跨国药企提供小分子药物中间体，原料药和制剂的CRO服务。2015年实现营业收入12.69亿元，实现净利润3.3亿元。目前市值168亿元人民币。

香港上市的药明生物，主要定位为“开放式生物药技术平台”，提供生物药发现、开发及生产服务。2016年营业收入9.89亿元，实现净利润3.89亿元。目前市值445亿港元。

A股IPO的药明康德，向全球制药公司、生物技术公司以及医疗器械公司提供一系列的实验室研发、研究生产服务。2016年实现营业收入61.2亿元，实现净利润11.2亿元。预计未来市值570元人民币。

药明康德私有化成本仅33亿美元，通过“一拆三”，不到3年时间或许就将实现千亿市值。

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万达的“一拆三”

我们不知道老王此次拆售资产的政治考量。

我们不知道万达、融创、富力之间波谲云涌的剧情。

或许，我们根本不用理会这些……

从药明康德的“一拆三”案例中，我们似乎也看到了万达“一拆三”背后的图案。

在万达商业”航空母舰“一般难以一口吃下，化整为散，各自有明确的定位，这不正是药明康德？

融创定位于住宅、商业房地产开发。获得万达13个文旅项目，直接取得了4800万平方米的土地储备，使得融创土地储备翻了一番，直接进入中国房地产开发商第三名。13个项目的代价折合为土地成本，不到2000元人民币，而未来销售均价可达1.3万~1.4万元，以房地产商适用的NAV估值，融创的市值预期可以增加2倍以上，达到2000亿港元。而在市值膨胀的某个阶段，通过股票配售，也将融到巨额资金。

富力定为酒店开发。取得万达的酒店资产后，将拥有101个五星级及以上酒店，是全球最大的酒店集团。通过富力自我市值膨胀，以及再”一拆二“将酒店打包分拆上市或分拆REITs，也是基本的套路。

万达则完成了转型，成为了一个轻资产的房地产服务商，正如完成了两项分拆上市后的药明康德，定位成药品研发外包商，申请A股上市。

今日，万达、融创、富力三方的合作，还只是大戏的开始，三方将各带着自己的使命，一路狂奔……再回首，相视一笑，一切尽在不言中……

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