技术贴|从美林时钟看网贷行业发展周期：复苏or停滞？

2017年一季度，P2P网贷行业涟漪不断，存管指引出台、广东和厦门陆续出台备案文件、北京下发最严整改要求，上海监管办法蓄势待发……以存管、整改、降息为主旋律的一季度使一些行业观察者颇为亢奋，也使一些投资者质疑连连，但网贷还是用3月份创纪录的成交量打消市场上的一些质疑。

但不得不承认的是，进入2017年，行业规模的增长速度在进一步放缓，相比传统理财市场的优势也进一步降低。本文将2017年来行业进行整理，并勾勒宏观经济对行业预期收益率的传导路径以及网贷行业的美林时钟。

网贷收益率优势继续下降

P2P网贷收益率下降一直被吐槽，但今年格外严重。从行业的综合收益率来看，一季度网贷的收益率从去年末的9.76%下降到9.4%，虽然绝对值看上去仅下跌0.36%，但与其他理财市场产品的收益差却迅速收窄。网贷与银行理财的投资利差从去年底的5.74%收窄至5.12%，与余额宝的利差从6.5%收窄至5.49%。

从至上而下的角度而言，行业今后的发展已经与外部环境的联系越来越紧密，从宏观经济到行业预期收益率的传导路径如下图所示。

近年来金融自由和金融创新的结果显然不能让政策制定者满意，2017年中国转头以防范金融风险为首要任务，传统金融机构以去杠杆为主，互联网金融则是以整顿和规范为目标。

在防范金融风险的大环境下，整个市场的流动性在2017年有边际收紧的趋势。虽然基准利率保持不变，但央行上调了MLF、SLF和公开市场操作的利率，抬高了金融机构的融资成本，货币市场利率最近一直处于上行通道。以余额宝为例，其7日年化收益率从去年11月的2.52%上升到了3月底的3.92%，一些货基的收益率甚至突破了4%和5%。

银行理财的收益率也是稳步上升，3月的年化收益率为4.29%，一些股份制银行和城商行的理财产品收益率在5%以上。就连一直处于下行通道的信托收益率也在3月触底反弹，3月份集合信托产品平均预期收益率为6.51%，较上月份增长0.34个百分点。

而与此同时，P2P平台在一季度陆续降息，有些平台幅度较大。这一方面是以银行存管、备案登记为代表的合规成本。另一方面则是在资产端和资金端竞争日益激烈的背景下，平台在两端开拓的成本上升。

传统理财与网贷，一降一升，网贷在收益率方面的相对优势在一季度继续减小。不过，目前网贷收益率相比银行理财还有5%以上的优势，资金还是在不断涌入。这种利差收窄到何种程度并开始对行业的投资需求产生负面影响，这仍需未来进一步的观察。

网贷行业的美林时钟

为了观测行业规模的实际增长与潜在增长，笔者构造了“贷款余额缺口”指标。贷款余额缺口指标借鉴了产出缺口和信贷缺口的定义，度量的是实际贷款余额增加值与潜在贷款余额增加值之间的差异，或者说是贷款余额增加值与长期趋势的偏离程度。

缺口值为正意味着贷款余额实际增长大于潜在增长，可以认为行业体量增长相当迅速、景气程度高。缺口如果为负，意味着实际增长低于潜在增长，行业增长放缓、景气程度下行。以上图为例，2015年4月至2016年6月，贷款余额缺口为正，而2016年7月至今该指标一直为负且有扩大趋势。

缺口指标是行业时钟的要素之一，度量行业规模边际增长的情况。众所周知，美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：复苏、过热、滞涨和衰退，是非常有名的指导投资周期的工具。

而通过贷款余额的增长缺口以及行业运营平台数量的边际增长，也能勾勒出网贷行业的时钟图。

行业时钟图中，横轴为贷款余额增长缺口，纵轴为行业正常运营平台数量的环比增长。与美林时钟类似，2014年至今的点阵图和历史路径将行业分成四个阶段，即2014年至2015年3月的复苏期（为了图表对称和美观，2014年在图上就不体现了）；2015年4月至2015年11月的过热期，2015年12月至2016年6月的滞涨期以及2016年7月至今的衰退期。

事实上，全球的网贷行业并没有经历过一个完整的经济周期，上面的网贷时钟图也只是2014年至今中国网贷行业内部的小周期运动。但笔者认为2014年至今的行业路径仍然具有一定参考价值。

网贷行业的时钟图中，各时段所经历的时间都较短，这与行业的互联网属性有关。而上述阶段的起始点似乎都有一些代表意义，例如在2015年3月李克强总理首次提出“互联网+”行动计划之后，2015年4月行业正式步入过热期，各路资本疯狂进入网贷行业；2015年12月是e租宝立案、事件发酵的时点，也是行业累计成交量同比增长速度的拐点；2016年7月，是行业实际增长低于潜在增长的起始点。

就目前而言，行业处于增长放缓和平台数量减少的衰退期。从时钟图中可以看到，复苏、过热、滞涨阶段的行业路径都较为清晰和宽广，但在2016年8月24日《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》出台之后，行业的点阵图和路径都聚集在一个很小的区域内，意味着在政策制定者的合规、整改利剑之下，行业目前表现的较为纠结。

这或许是新一轮复苏前的酝酿期，但也可能是停滞不前的长期混沌。就时钟图而言，当一些特殊事件的出现，同时平台数量出现触底回升时，或许才是下一个轮回的开始。

来源 | 网贷之家

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