对话天图投资冯卫东：从周黑鸭到小龙虾，我们如何找到中国人吃吃喝喝每一次升级背后的秘密

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本文授权转载自36氪（微信公众号：wow36kr），作者洪鹄、刘旌。

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创业最大的风险就是把一个没有充分试错的商业模式快速复制。

北京的簋街每夜要消耗至少10万斤小龙虾，周黑鸭平均每天会卖出30万根鸭脖，鲍师傅糕点上海人民广场店，最长的排队纪录是7小时。很少有“吃货”会想到，每一种美食迅速蹿红、风靡全国的背后，都有着资本的持续助攻。

2002年创始于深圳的天图投资，正是这些国民级美食的幕后推手。在更多注意力投向高科技和互联网的投资界，它以斩获大量“吃喝玩乐”领域的出色公司而在行业内独树一帜。2010年，天图成为周黑鸭最早的机构投资者，以5800万人民币入资当时只有数十家门店的周黑鸭。6年后拥有700家连锁店的周黑鸭在香港上市，市值超过160亿元，而它的利润甚至3倍于门店数超过7000家的绝味鸭脖。仅在这一个项目上，天图投资的预计回报就超过15亿元。

天图包揽了“吃货”们挚爱的几乎所有品类：从周黑鸭、德州扒鸡、江小白、百果园、鲍师傅糕点、堕落小龙虾到它最新下注的新式茶饮店“奈雪的茶”。但事实上，消费类投资对天图来说也并非生而有之的基因，而是来自于它7年前的一次“脱胎换骨”。

最初近10年，天图和大多数PE一样，以“全赛道选手”的形象示人。直到2011年，在审时度势之后，它感受到了危机：一方面，中国正进入“全民PE”的泡沫时代，不断涌进的热钱导致项目估值畸高，传统PE通过一二级市场价差套利的缝隙被极大压缩；另一方面，其时的中国正处移动互联网的勃兴之际，投资机构站上了历史抉择点。

2011年，天图先是尝试了投资阶段前移和以更低价格捕获优质项目的策略，但迅速发现行不通，决策效率和人均产出大幅下降。在此背景下，天图召开了一次“遵义会议”，首席投资官冯卫东提出对纯技术领域战略性放弃，全力聚焦在消费品投资。

这一决定脱胎于天图清醒的自我认知。团队成员大多为金融或咨询背景，技术并非他们所长，冯卫东告诉我们，“我们曾经投过一家芯片公司，发展过程中大起大落”，这让他们决定有必要去押注“更有把握的领域”。而对照自己和同行的过往业绩、甚至放眼全球，他们发现消费是多数常青基金都会全力布局的板块：稳健、长期、高成长力。

其后7年，天图选择了专注消费。但另一方面，它对消费的定义也在不断延展。除了“吃吃喝喝”，天图也投资了小红书、快看漫画、捞月狗、吐槽大会、慈铭体检、51信用卡等明星项目。冯卫东告诉36氪：“只要是面向C端、有自主品牌的产品和服务，都被天图视为消费。”

为了更长期地持有被投企业，天图在2015年底挂牌新三板。前不久，它公布的2017年财报显示，公司营收超过11亿，较2016年增长41.06%，净利润达8.32亿。

近日，冯卫东接受了我们的专访。两个小时的对话主要围绕以下问题展开：

• 为什么火的是鸭脖和小龙虾？

• 在“吃”这个看似分散的行业里，如何系统性地找到机会？

• 为什么认为中国的茶饮市场想像空间比咖啡更大？

• 为什么天图认为51信用卡和快看漫画也属于消费？

• “拐点投资”的秘密是什么？在什么样的时点进入，资本才能有效的帮助企业飞速成长？

以下为对话。

01

谈“茶”

奈雪的茶比喜茶产品力更强

网红店完成了从0到1，但真正的角力是从1到10

36氪：最近luckin coffee(瑞幸咖啡)非常凶猛的在布局，天图两轮花4个亿注资奈雪的茶，你怎么看待这两个品类的竞争？

冯卫东：咖啡是舶来品，曾经代表西方发达国家的生活方式，对白领阶层很有吸引力。但我们认为茶饮是更加巨大的市场，因为茶的基因在中国人骨子里，必然会随着中国文化自信的恢复而复兴。而且这个市场现在正在不断分化出新的品类。传统的品类比如茶叶，我们也投了八马茶叶，但多数传统茶叶品牌的做法和年轻人有膈膜，90后就可能就敬而远之。年轻人愿意消费茶吗？愿意。但味道必须不苦涩，喝茶的氛围要活泼轻松。所以我们一直在找创新的茶饮店。

另一方面我们也看到了数据。过去几年饮品店一直很繁荣，出现了很多奶茶品牌。但饮品店也需要消费升级，因为所有人都在追求美味加健康。奶茶的原料是茶包和奶精，奈雪是功夫茶＋水果茶，这样一比它的竞争力就太明显了。

36氪：创新茶饮里也有很多品牌，比如超级网红喜茶，你们看过吗？

冯卫东：喜茶我们也有关注，当时有两个感觉：一是排队时间过长，会导致消费者预期过高，产生体验上的落差；另外我们还是认为奈雪的茶产品力更强。

36氪：什么叫产品力？

冯卫东：产品持续创新能力、以及顾客粘性。奈雪这个团队创造力特别强，在提升消费者体验方面做得很极致。比如说，店面无论是店面氛围还是产品设计感，都特别符合年轻人的口味，我每次进去坐一会儿都能看到顾客一边消费一边拍照发朋友圈。比如说，它的菜单——包括茶饮和软欧包，更新频率很快，水果茶每月随当季水果更新，像这个月就用新鲜的杨梅做茶底，同时出相应的杨梅软欧包。

有茶有面包，让它的消费场景特别多，你可以进去买个早饭带走，可以去吃个下午茶，也可以当作轻餐填个肚子。我们当时考察它时也去了一些竞品甜品店摸底，晚上很多店都在打扫卫生打烊了，奈雪里面还在排队，买面包做第二天的早餐。它的店面销售从早到晚都很好，甚至没有明显波峰波谷的情况。

这也让它单店销售额很高，奈雪在深圳的40家店，几乎都是挨着星巴克开的，月流水普遍比星巴克高，最高的几家店甚至是旁边星巴克的4-5倍。从中国人的习惯来说，我们一天顶多喝一两杯咖啡，喝多了身体不一定能受得了，但就喝茶不存在这个问题。

36氪：火爆一时的饮品店并不少见，你认为奈雪的核心壁垒是什么？

冯卫东：首先是这个团队，创始人奈雪和赵林，奈雪有女性的敏锐直觉，对品牌调性、定位这些把握的非常好，而赵林有十几年餐饮零售业的经验，行业骨灰级老兵。他在连锁店管理上的积累，让奈雪拓店的节奏感拿捏得恰到好处。

我们看奈雪的茶时，它已经开了一年，深圳20多家店营收很不错。但它没有像一些品牌那样刚做出点声势就立刻扩张，而是不慌不忙把一家店的经验跑出来，包括健全的运营体系、店员培训流程等等。这是第一条，门店的标准化，只有标准化才能为未来的扩张打好基础。

还有一块是产能提升。一个是让机器取代人手，另一个把更多的工序放到中央厨房。如果你所有工序都在门店做，你的产能只能随着你开店数量提升，规模经济性就很差，不容易做大做强。

36氪：网红店在你们的投资决策里是加分指标吗？

冯卫东：加分。网红店说明创始人能让品牌迅速打出去。但一个品牌能否长治久安，更核心的不只是营销能力。如果说品牌建立是0—1的过程，真正的角力赛是1—10的跨越，这更考验创始人的系统性能力：研发、标准化等。没有1—10的过程，网红店终究会过气，被抛弃。

36氪：奈雪的茶今年要扩张到多大规模？

冯卫东：现在是近百家店，今年的规划是开满300家，收入突破15亿元，对国内的一二线城市做到全覆盖。

36氪：扩张中最大的挑战是？

冯卫东：怎么保证人员素质跟得上。因为聘用的都是年轻人，店面运营上经验不多。这也倒逼他们要把标准化做得更好，把更多的运营动作放在后台，让新人进来后快速上手。

36氪：新零售的重要的一个标准是线上线下打通，瑞幸咖啡在短时间里做到了高密度配送，奈雪为什么不做线上布局？

冯卫东：未来会有，会和外卖平台合作，但不会自建配送体系。我认为产销分离是餐饮行业的趋势。店内除了消费商品外，还包括服务、体验。线上的生产流程其实应该另建，因为它完全是商品。

02

谈“吃”

小龙虾是“下一个鸭脖”

零售餐饮化将成为趋势，根本动因是人力成本越来越高

36氪：天图2010年投周黑鸭，6年后上市。当时为什么看好鸭脖市场？

冯卫东：鸭脖我们研究了很久，这个品类属于熟卤制品领域，这个领域还包括盐焗鸡爪、泡椒凤爪、炸卤凤爪等等。它本质上是对之前的一次“零食升级”。相比传统的瓜子之类零食，肉食的价格更高，更有营养，也更让人有吃的愉悦感。这是大逻辑。在肉类零食里最后我们选了鸭脖，虽然它是武汉起家的，但味型实际属于川味，因此味觉上非常容易被接受，具有广谱性。

36氪：当时门店数量第一的是绝味鸭脖，周黑鸭凭什么后来居上？

冯卫东： 我们看周黑鸭时他还没走出武汉，总共几十家店，在鸭脖行业它刚进前五。我们选它的理由和我们投奈雪有点像：它的规模不是最大的，但它的标准化管理非常超前，产品力非常强。老板周富裕已经做了十几年，他对鸭脖非常专注，我们看的时候他已经自建了中央工厂，在产品研发、食品安全上走得比同行远很多。还率先做了真空气袋包装、重量的标准化，省去了称重过程，按盒定价。

这些细节叠加在一起的结果，它把门店开在竞争对手旁边，价格贵一点，但反而卖得更好。

36氪：但周黑鸭现在也在开始卖小龙虾了。

冯卫东：从鸭脖到小龙虾其实是零食的又一次升级。小龙虾现在已经是一个千亿市场了，比鸭脖规模更大。

36氪：为什么是小龙虾，这里面有什么规律？

冯卫东：小龙虾和鸭脖有很多共同点：口味上以麻辣、香辣、十三香为主，属于普适的美味；不容易吃饱，但比鸭脖单价更高；有先进科技加持，比如虾的速冻技术已经成熟，液氮速冻的虾味道比大多数鲜虾还好，因为鲜虾长途运输会让肉质口感下降。

我们在小龙虾领域还投了堕落虾。它C端可以在美团点评这些上面买到，同时也向餐厅供货。我们认为这是餐饮业接下来发展的一个重要趋势：一些大量供给的单品会由专业的第三方来供应，我们称之为“餐饮的零售化”。这一块也会是我们接下来一个重点的考察方向。

36氪：但顾客去不同餐馆吃饭为的就是口味上的差异，人们会希望在不同餐厅吃同一家供应商提供的小龙虾、或者口味一致的水煮鱼吗？

冯卫东：我认为餐厅将来会保留代表自己定位的特色菜，比如海鲜餐厅专注做海鲜，但更多的大众菜品，甚至包括米饭，都会由专业第三方来供应。

36氪：如果说小龙虾工序还相对复杂，一个餐厅做一大锅米饭并不是难事，而且成本不高。它为什么要选择让第三方来做？

冯卫东：品质更好、成本更低。专业化保证更好吃，标准化和规模化来控制成本。米饭第三方供应确实出现了，有一些团队正在研发专供餐馆的米饭，但我们也还在观察。哪些品类适合做成这种“零售化”？量大、工序复杂、复热之后口感损失小。比如包子肯定就合适。一家餐厅要培养一个优秀的蒸包子师傅成本是很高的。

36氪：餐饮零售化会发生的根本动因是什么？

冯卫东：根本动力是中国越来越高的人力成本。餐饮零售化能大幅度提升效率、降低成本，使标准流程化，降低餐馆运营的复杂程度，并且能有效提升食品安全。

36氪：“吃”的领域多而分散，天图如何系统性地找到创业者？

冯卫东：这有迹可循。首先要盯住已有的品类，找到里面的精品项目：要具有广普性，不要过于地域化，鸭脖、小龙虾都符合这些特征。

我举一个反例：这几年潮汕牛肉火锅很火，我们关注过但没有投，一个重要原因是：它的食材比较高端，味道清淡，客单价高，群众根基又没有重庆火锅那么牢靠。有一段时间大家感觉潮汕牛肉火锅满街都是，是有一些民间资本在推动，但作为机构投资者入场的就很少。包括我们自己对中餐连锁整体还比较保守，因为店面运营太复杂了，不一定适合规模化。

之前投资机构投餐饮行业都很难有大成，根本原因就在于门店管理太复杂了，很难实现标准化。但如果餐饮零售化如果能实现，这会变得容易很多，所以餐饮领域未来依然有很大机会。

03

投“拐点”

看好无人货架但避免成为烈士

资本追捧让一部分用心做运营的创业者也受到了伤害

36氪：今年年初你提出办公室无人货架大概率成立，但天图并没有投，为什么？

冯卫东：我们其实一直有一个‘拐点’投资逻辑。无人货架从去年开始经历了资本的大量补贴，跑马圈地式的扩张，很多创业公司在单个模式还没有跑通时就大量复制，我认为大概率会失败。

也有一些团队，聚焦在一个很小的区域内小步快跑，通过选品的优化将单点销量做到三倍以上的提升。但资本的热烈追逐，让真正沉下心来做运营的一批创业者也受了伤。

一旦热潮过去，才是真正的无人货架重新出发的机会。天图至今还没有投无人货架，是因为我们认为目前还是市场发展的早期阶段，我们还在等待更好的时机。

36氪：无人货架创业者应该具备哪些特质？

冯卫东：零售非常强调运营和细节打磨能力。你首先要了解消费者真正需要的是什么，无人货架的用户是白领，这意味着你提供的是消费升级的产品，比如水果、酸奶、面包、坚果、苏打水等，这些可能都是传统售货机不卖的，但有一些创业团队直接把自动售货机的东西搬到货架上去，一天卖下来可能连50块的销售额都不到。

再如客单价的设定，不能那么高，你可以选择更小的包装，这样虽然单价低了，但如果按重量来计算的话，可能价格是更贵的。

因为货架的空间有限，不能一次性放几百个品类在上面，最好是一次只有几十种，但不断有新东西更新，有备选的货品以及可持续的供应链。

太多的细节需要精细化的考虑和打磨。如果将将就就地快速复制，最终造成的是资本和资源的浪费。

36氪：对于资本堆积型行业，天图的态度是偏谨慎？

冯卫东：其实就是我刚才说的，我们看中“拐点”。我们相信这个行业的长期机会，但会等待其中的公司完成初步试错阶段，这个时候资本推动能有力地推动高速发展，这是天图会选择的最佳入局时期。

36氪：2015年你们投百果园，生鲜电商行业也在资本大战，你们并没有避开那个时间点？

冯卫东：水果是一个万亿级市场，当时确实是资本混战，都在追求规模效应，整个生鲜行业处于负毛利率状态，这个很吓人，就是你做得越多，亏得越多。

但百果园不一样，它销售数据好看，供应链比同行厉害很多，而且它当时是直营店而没有加盟店，可以说是综合指标最优的一个。

当时其实难在我们想进但进不去。它现金流一直不错，有时依靠一些民间借贷资本，对股权资本市场比较陌生和排斥，我们前后跟踪这家公司有两年的时间，直到公司后来出了一个意外，一次仓库火灾导致有几千万的资金缺口，我们才又有了机会。我告诉余总（余惠勇，百果园创始人），长期依靠民间资本的话，公司只能是家族企业的状态，对吸引人才也不利。而且，资本市场的钱其实比民间资本便宜，后者利息很高。

36氪：对于百果园这样本身运行良好的公司，天图能帮到什么？

冯卫东：天图对消费有很深的理解，很多经验在消费的各个细分领域里是复用的。我们帮它梳理了商业模式，告诉它该怎么切入线上电商，提升线上销售额。现在它线上占比超过20%。线下，他们本来没打算通过并购扩张，我们建议它并过来一些区域品牌，加速抢占市场。他们后来在北京、南京、重庆都收购了一些对手，拓店速度更快了。

从我们投资到现在，百果园的总规模增长了5倍，目前在全国有3000多家门店，未来3年计划开到1万家。想在线下打败百果园的，基本没有机会了。

36氪：不同行业，“拐点”出现有什么共同特征？

冯卫东：共性是刚才说的，完成初步试错，凭资本可以推动高速扩张。不同细分行业有些标志不太一样，比如零售，我们认为需要已经开了一二十家店的规模，持续运营超过一年，单点商业模型完全跑通，标准化、流程化管理有了雏形。

有一些特定行业来说，比如中式正餐，行业整体还没完成工业化和标准化，那我们也不会硬找来某个品牌，通过资本来推动它。还是静候行业本身发展到一定阶段再进去。

36氪：这方面有经验教训？ 

冯卫东：教训肯定是有的，没有教训只能说明投得还不够多。主要的教训有3类，一是品类选择不当，运营比较复杂，很难实现快速扩张；二是看人不准，容易被产品经理型的人打动，但不懂品牌很难做大，只能做小而美；三是时机把握不准，产品打磨得很好，但在运营管理、扩张节奏、定价等方面没有做好充分准备，我们投进去后才发现并没完成前期试错，开始规模化扩张之后就会带来巨大的资本浪费。创业最大的风险就是把一个没有充分试错的商业模式快速复制。

04

谈边界

面对BAT，创业公司越晚站队越好

投出“50家周黑鸭”并长期持有

36氪：技术变革、平台迁徙有时候会带来一批巨大的机会，只看消费会不会错过很多？

冯卫东：天图对消费的定义其实很明确：面向C端用户的产品和服务，我们都看作消费。但如果是面向B端的公司，我们战略性放弃。

所以，我们投过凤凰医院、慈铭体检，这些在很多机构会划为医疗服务，但我们也认为它是消费。但医药和器械我们不会投，因为它不是直接面向消费者的，通常是医院在做选择。

在这个大逻辑下，衣食住行、吃喝玩乐、医疗、教育等，其实千亿级以上市场规模的行业我们都会看。

36氪：用消费的统一逻辑可以指导这些不同领域的投资？

冯卫东：统称在消费这个大主题下，我们内部其实分三类。第一种是新消费，第二种是新渠道，第三种是和消费相关的金融服务，比如我们投的51信用卡。

产品类好理解，像周黑鸭、奈雪的茶这些都是。新渠道包括我们投的小红书、蘑菇街，也包括快看漫画和捞月狗，这些我们都是当作新的渠道来看的。前两个是物质消费，后两个是非物质、精神消费。快看上有很多碎片内容，我们觉得投单个IP的偶然性太高，传统被称为文娱的这个领域里我们会更看重渠道。

36氪：新零售概念火起来之后，很多原先并不押注消费的机构也接连入局。玩家变多对天图的影响大不大？

冯卫东：几乎没有影响。新入场机构对我们不会构成威胁，因为无论对行业的理解、还是面对创业者的竞争力，还有因为我们的布局，企业之间形成的资源协同关系。举个例子，我们投奈雪的茶后，它们用的水果就是来自百果园，茶叶来自八马茶叶，都是我们的被投企业。不同品牌之间可以形成很好的协同。

36氪：但比如拼多多——按你们的定义应该算新渠道，天图并没有很早看到。

冯卫东：社交电商很火，我们也在看。拼多多只是开始。而且我认为社交电商适合文化类的消费会超过实物商品类，用买东西来社交的话还是在消耗社交货币的，但文化教育类的社交电商顾客会有更强烈的意愿转发。

当然对手肯定有。除了老牌美元基金们，BAT的威力也越来越强了。

36氪：在处理和BAT关系方面，天图会给创业公司什么建议。

冯卫东：“站队”越晚越好。

36氪：这么悲观？

冯卫东：当然最主要还是看业务协同性。巨头也是有边界的。

36氪：天图自己呢，怎么应对和BAT在投资方面的竞争？

冯卫东：只有更坚决地走专业化道路，在消费领域里建立更大的投资体系和品牌声望。当然，这不仅是面对BAT的选择。现在的LP也更看重机构更专注和专业，吃透某个领域。 

36氪：天图的愿景是什么？

冯卫东：我们有一个“天图消费50”的计划，就是要投出中国50家拥有强大的品牌影响力、长生命周期的消费企业，并且我们会长期持有，成为这些企业的长久家园。我们对周黑鸭、百果园、奈雪的茶等，都是这样的期待。我们希望可以成为企业最重要的第二股东，和创业者们拥有长期共识，成为时间的朋友。

提示：

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