酱油“江湖”，变天了
The following article is from 价值星球Planet Author 唐飞
实际上“酱茅”并非指陶瓷瓶装的“酱瓶茅台”，而是指与茅台类似的高成长、回报率高、长期绩优的酱油白马股。
不过到了今年，该板块却一改常态，彻底“失宠”，多只龙头股遭遇大幅杀跌。
例如，自年初到现在海天味业跌幅已经超过了20%，千禾味业的股价已经跌去了三成，中炬高新年内最大跌幅超过41%，更惨的是颐海国际，从年初至今它的股价已经跌了58%。
除了股价波动，企业业绩也大多出现下滑。以海天味业为例，自2014年2月11日于上交所上市以来，海天味业一直保持着两位数的增长速度，2014-2020年，公司营收年均增速为15.3%，归母净利润年均增速则是达到了惊人的21.9%，展现出极高的成长性。
然而2021年，海天味业营收同比仅增长了9.71%，归母净利润同比增速同样只有4.18%，是上市以来的最低值。到了2022年，这种颓势并没有得到实质性扭转，上半年公司营收增速9.73%，归母净利润增速1.21%。
资料显示，海天味业是我国调味品龙头企业，在2021中国品牌力指数（CBPI）榜单中公司夺得酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。
行业“老大”尚且如此，其余的酱油股面临似乎更大压力。
一直以来，酱油都在我国调味品行业中占据重要位置，从调味品市场看，酱油销售占比达到六成。作为国人餐桌上必备的调味品，在较长的时间内，酱油市场都保持稳定的需求和增长。
以海天味业为例，资料显示，海天味业生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种600多个规格。其中，海天味极鲜、海天金标生抽、海天上等蚝油、海天草菇老抽、海天黄豆酱，每个单品年销值均在10亿以上，是支撑公司业绩的基石。
自2014年上市以来，海天味业营收和净利润便持续保持着双位数增长，2016-2021年营业收入五年CAGR为14.95%，净利润五年CAGR为18.60%，净利率由2016年的22.82%提升至2021年的26.68%。
加上公司采取先款后货的政策，公司现金流状况也较好，因为被很多投资者称为“酱茅”之首。
海天味业营收及净利润增速
图片来源：价值星球Planet
不过进入2022年后，海天味业的业绩突然“变脸”。
半年报数据显示，今年上半年，海天味业营业收入135.32亿元，同比增长9.73%，但归属于上市公司股东的净利润33.93亿元，同比增长1.21%。
业内人士称，原本餐饮渠道是海天味业的一大优势项，而在疫情侵扰下，线下餐饮渠道占比过高却加大了业绩的不稳定性。据浙商证券数据，海天餐饮渠道占比超60%。
海天味业业绩下滑的同时，其他酱油龙头的业绩却异军突起。千禾味业上半年实现营业收入10.15亿元，同比增长14.56%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长80.56%。
中炬高新上半年实现营业收入26.52亿元，同比增加14.52%；实现净利润3.13亿元，同比增加11.91%。
不过虽然业内公司业绩表现有喜有忧，但是各个酱油股的表现都差强人意。
自年初到现在，海天味业跌幅已经超过了20%，千禾味业的股价已经跌去了三成，中炬高新年内最大跌幅超过41%，更惨的是颐海国际，从年初至今它的股价已经跌了58%。
如果将时间拉长，“酱茅”海天味业股价距离最高点已经跌去47.4%，距离腰斩仅一步之遥，市值蒸发超3300亿。
结构性拐点将至
从前半年社零数据看，餐饮收入增速持续回落，目前恢复仍处于低位。数据显示，6月份餐饮收入3766亿元，同比下降4.0%；上半年餐饮收入20040亿元，同比下降7.7%。
渠道调研时，多数经销商反馈餐饮端出货仅恢复疫情前的70%左右，基于此，酱油消费的绝对核心之一——餐馆饭店对酱油的整体需求有所下降。
按消费类型分零售额同比增速
图片来源：价值星球Planet
而在普通消费者端，由于疫情原因很多消费者对必选消费品囤货较多，家中库存仍在消化。加之进入夏季以来全国多地出现明显降水，并有零星疫情出现，居民对酱油的囤货意愿较高，导致多数区域反馈上半年终端消费也较为疲软。
其次，自2020年Q3末开始酱油的主要原材料大豆价格大幅上涨，主要包材瓦楞纸、玻璃等价格也出现明显上涨。
以大豆为例，中国粮油信息网数据显示，去年9月大豆价格为5268.3元/吨，到今年9月已经涨到5921.4元/吨，虽然较前几个月略有回落，但仍维持在历史高位。
2021-2022年大豆价格对比图
图片来源：中国粮油信息网
鉴于上游原材料的价格上涨，海天味业毛利率也有所下滑，上半年同比减少了2.68个百分点。
事实上，原材料对相关企业业绩的影响在今年一季度已经有所显现。
海天味业、中炬高新、千禾味业等调味品企业，今年一季度的毛利率相较于去年全年分别下滑了1.2、2.6、0.5个百分点。
除了来自行业内部的因素，销售渠道的变革也在影响相关上市企业的利润。
社区团购的崛起就在一定程度上冲击了传统渠道的经营模式。以酱油为例，国泰君安证券经测算指出，2021年社区团购渠道将分流走12.63%的酱油销售额。
除了渠道分流问题，社区团购还严重扰乱了酱油的定价体系。
传统经销体系下，一般是二到三级的经销体系，产品从出厂到消费者手中一般经历一批、二批、三批（可能没有）和终端多个环节，每个环节的加价率逐步提升，供应链各个环节均有利可图。但社区团购平台为了争取客户，产品零售价较传统渠道便宜20%以上，打破了原来的加价体系。
社区团购平台部分调味品价格对比
图片来源：价值星球Planet
可比口径下，社区团购中酱油的单价也明显低于商超渠道。举例来看，海天味极鲜750mL的超市零售价为11.8元，但是在美团优选和多多买菜上只要花9.99元就能买到，差价近2元。而李锦记薄盐生抽500mL的超市零售价一般为10元，在美团优选和多多买菜上的价格均不到7元。
消费者龙龙表示，像米面油等常备的食材自己都是通过网购或者团购送货的形式购买，一是这些产品重量较大，去超市购买不方便搬运；二是网上的价格比超市优惠些，甚至有时候能得到加价换购或者第二件半价的机会。
最后，调味品行业壁垒并不高，这让很多对手都觊觎这块蛋糕。酱油行业内不仅有厨邦食品、千禾味业、加加食品、李锦记等老牌企业，还有金龙鱼、鲁花、双汇、新希望等这类擅长打价格战的“跨界强者”。
本就处在一片红海的格局中，昔日的“酱茅”们，已迎来拐点。
目前，我国酱油行业的竞争格局分为三个层次，一是全国性品牌，如海天味业、李锦记、中炬高新，二是地方性强势品牌和外企品牌，如四川的千禾、湖南的加加、山东的欣和等，外资品牌则以龟甲万、亨氏等为代表；三是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，产品价格低廉，主攻农村、乡镇市场。
2020年，35家百强酱油企业产量占酱油行业比重41%，行业集中度不高。其中龙头企业海天味业酱油产量238万吨，市占率17.70%，行业产量排名第二的企业中炬高新占比3.74%，行业CR3大约24%。
对比日本酱油行业集中度，我国酱油行业集中度有很大提升空间。早在1975年，日本酱油行业CR3便达到38%，CR10为48%。90年代开始日本经济衰退伴随着日本饮食西化和便捷化，酱油产量下降。在这期间，日本酱油企业数量从1989年的2300家减少至2018年的1192家，与此同时，日本酱油龙头企业领跑消费升级，市场集中度不断提升，截止到2020年，酱油CR3达到53%，而我国酱油CR3距离日本仍有29个百分点的差距。
企查查数据显示，截止到2022年7月，我国酱油制造企业共5276家存续或在业，3年内（2019年7月-2022年7月）有852家相关企业成立，有134家企业注销或者登记状态异常，每年净增长239家企业。而随着2021年行业遇冷，新增注册企业数量骤减至161家，2022年上半年仅注册32家。
相较于日本酱油企业数量从1989年的2300家减少至2018年的1192家，我国酱油行业企业数量和行业规模仍在不断增长，随着新进入者数量的减少，集中度提升的速度有望加快。
酱油企业新增注册量
图片来源：价值星球Planet
而且对比日本，我国酱油在大中城市具备一定的提价空间，下线城市和乡县区域更加具备酱油消费升级的空间。
早期，海天味业的吨价就在下沉过程中有所回落，但换来的是销量的强劲增长。
后来经过每2-3年一次的提价，加上调味品升级的推进，海天味业吨价由2015年的5002元/吨提升到2021年的5333元/吨，6年CAGR为1.09%，虽然增速不高，但在渠道下沉的过程中销量也保持了快速的增长。
近些年来，海天还顺应消费趋势，进一步推出了0系列产品、有机产品，头道系列产品、减盐系列等高端产品系列，带动酱油产品组合在C端进一步升级。
2010年公司酱油产品高端、中端、低端的销售比例为1:6:3，目前比例为4:5:1，升级趋势明显，但中低端产品仍然占60%。
可以预见的是，未来很长一段时间内，海天味业仍将进一步挖掘下沉市场潜力，并以“高端”为目标。
同样，所有酱油企业的竞争也必然聚焦于下沉市场的争夺上，但受限于地区市场割据和散乱的市场竞争格局，进一步集中的难度要比想象大得多。
而行业在经过了“单一的酱油产品”、“生抽、老抽等细分产品”两个产品换代后，目前正在向满足消费者日趋强烈的健康化需求的高端、高价酱油产品进行升级。
“高端”将成兵家必争之地。
参考来源：
[1]《抽丝剥茧，社区团购对调味品影响下的得与失》，华西证券
[2]《海天味业系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞》，东兴证券
[3]《海天味业系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤》，东兴证券
[4]《2022H1业绩点评：龙头稳健增长，业绩符合预期》，东吴证券
来源：价值星球Planet（ID：ValuePlanet）
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