宏观研究框架系列1：读懂PMI

宏观研究博大精深，入门容易深入且难，很少有人能够长期积累、不断沉淀。从即日起结合本人在券商、基金以及银行等领域的从业经验，尝试来和大家一起搭建宏观研究框架系列，以期澄清迷雾、共同进步。

【前言】

宏观研究者的无奈之处在于，当你想做月报分析时，往往需要等到第二个月中旬才能完成，因为也只有这个时候相关经济指标才能陆续分布。遗憾得是，在这个点月报的必要性也就不存在了。以小窥大，季报、中报和年报也面临类似的问题，可能有人会使用高频数据来观察，但高频数据的季节性特征比较突出，序列相关性会严重影响分析结论的价值体现。

今天我们要讨论的PMI指标，虽无法规避上述全部缺陷，但却能在一定程度上有所缓解。PMI是宏观研究的前哨者，毕竟这个指标几乎固定于每月最后一天公布，然而现在很多研究却将PMI的分析演化成“以数据论数据”的魔咒中，完全曲解了PMI的本意，笔者甚至在今年初发现3家券商的首席和1家海外投行的分析员在完全不明白PMI本质含义的情况下照葫芦画瓢，分析结果让人相当无奈。

【PMI的国内外起源】

（一）PMI（英文全称为PurchasingManagers’ Index），即采购经理指数。这么洋气的名字一听就是从国外引入，事实上也是如此。

（二）PMI产生的真正背景是1929-1933年大萧条，由于当时的各项指标均没有预判到经济危机的到来，本来具有先验特征的金融市场也没有及时发挥效应，反而还造成了重大冲击，于是20世纪30年底美国开始启动PMI指标的运行，希望能够通过该指标提前预判到经济的兴衰，达到提前知天命的目的。

直到差不多15年之后，也即1948年，美国供应管理协会（英文全称为Institute for Supply Management，即ISM）开始发布调查数据和商务报告。

随后多数经济体参照美国的做法也相继发布了该指数，具体包括美国、中国、日本、欧元区、韩国、印尼、马来西亚、越南、印度、澳大利亚、英国、法国、德国、意大利、俄罗斯、土耳其、南非、加拿大、墨西哥、巴西、沙特、阿联酋、瑞士、奥地利、爱尔兰、荷兰、捷克、波兰、西班牙、希腊、埃及、中国香港、中国台湾等33个经济体。

（三）我国真正启动PMI是2001年入世后，毕竟要与国际接轨，经过三年的摸索与讨论，2004年正式建立了相关调查制度，并于2005年1月开始在全国范围内开展调查。2015年7月6日国家统计局、中国物流与采购联合会在北京正式发布制造业PMI数据，并于每月的最后一个工作发布，标志着PMI调查被正式列入国家统计局的调查制度中。

【国内官方PMI数据的最原始出处】

深入理解PMI，需要明晰它的具体口径、原始数据来源、具体统计方法。幸运得是，国家统计2017年与2018年发布了采购经理调查统计报表制度的简明版本，给我们提供了一个比较清晰的了解视角。具体信息如下：

（一） 调查时间与方式：每月22日-25日16：00前通过网上直报（http://www.lwzb.cn）或移动终端报送。

（二）调查范围与对象：制造业法人单位以及视同法人的制造业产业活动单位的采购（或供应）经理。

（三）调查内容：对业务总量、新订单（客户需求）、存贷、投入价格、从业人员、供应商配送等企业经营活动、采购、相关业务活动的判断，以及企业生产经营和采购过程中遇到的主要问题及建议。

（四）调查方法：以全国为总体，采用分层PPS抽样方法（ProbabilityProportional to Size），以31个制造业行业大类为层，样本企业数量约3000余家，每个行业的样本量按其增加值占全部制造业增加值的比重进行分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。

（五）调查行业：这里的行业分类是根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017，每隔五年更新一次），涉及1个制造业门类和31个行业大类，具体为：

（1）农副食品加工业；（2）食品制造业；（3）酒、饮料和精制茶制造业；（4）烟草制品业；（5）纺织业；（6）纺织服装、服饰业；（7）皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业；（8）木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业；（9）家具制造业；（10）造纸和纸制品业；（11）印刷和记录媒介复制业；（12）文教、工美、体育和娱乐用品制造业；（13）石油、煤炭及其他燃料加工业；（14）化学原料和化学制品制造业；（15）医药制造业；（16）化学纤维制造业；（17）橡胶和塑料制品业；（18）非金属矿物制品业；（19）黑色金属冶炼和压延加工业；（20）有色金属冶炼和压延加工业；（21）金属制品业；（22）通用设备制造业；（23）专用设备制造业；（24）汽车制造业；（25）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；（26）电气机械和器材制造业；（27）计算机、通信和其他电子设备制造业；（28）仪器仪表制造业；（29）其他制造业；（30）废弃资源综合利用业；（31）金属制品、机械和设备修理业。

【PMI调查数据表的具体样式：一表一卷】

国家统计局在撰写PMI调查数据表时，设计了一表一卷，需要调查对象进行填写，即企业基本情况调查表和制造业采购经理调查问卷。

一、企业基本情况调查表（面向采购经理调查的全部样本单位、不局限于制造业）

（一）该表的频率为年度，每年4月15日前由调查对象网上填报。

（二）该表的调查范围为制造业，建筑业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，水利环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业单位。可以看出企业基本情况调查表不仅仅局限于制造业。

二、制造业采购经理调查问卷（面向全部制造业样本单位）

（一）该表的频率为月度，每月22-25日16：00前由调查对象网上或移动终端填报。

（二）只有三个选项，即“基本持平”、“变化不大”或“差别不大”，由企业采购经理根据自己平时的经验进行判断。

（三）对于流量指标（时期指标，如生产量、采购量等），对比期为上个月。

（四）对于存量指标（时点指标，如库存量、人员等），对比期为一个月前。

【官方制造业PMI如何计算得出？】

（一）制造业PMI有13个分类指数，即生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、新出口订单、进口、采购量、主要原材料购进价格、出厂价格、产成品库存、在手订单、生产经营活动预期等。

（二）制造业PMI分类指数=“增加”选项的百分比+“持平”选项的百分比*0.50，需要注意得是供应商配送时间的逆向指数，即其与经济增长的方向相反。

（三）制造业PMI（综合指数）由五个分类指数加权得出，其加权权重主要依据对经济先行的影响程度而确定，即新订单、生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数以及原材料库存，剩余8个分类指数当然也有重要指示意义。

制造业PMI=30%*新订单指数+25%*生产指数+20%*从业人员指数+15%*（1-供应商配送时间指数）+10%*主要原材料库存

【官方非制造业PMI如何计算得出？】

相较于官方制造业PMI始于2001年入世，我国非制造业PMI则始于2007年1月，其产生的背景就在于当时的第三产业占全部GDP的比重正向50%迈进，可能领导认为只有制造业PMI似乎反映不了问题。仅时隔1年，即2008年1月便正式对外发布非制造业采购经理指数。

（一）非制造业PMI的行业分类同样参照《国民经济行业分类》（GB/T4754），选取非制造业36个行业大类（官方制造业为31个行业大类），合计约4000家企业（官方制造业为3000余家），其它方面（如抽调方法、权重确定等）均与官方制造业PMI相同。

（二）非制造业PMI拥有10个分类指数（制造业PMI拥有13个分类指数），这10个分类指数分别为商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存贷、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期。

其中非制造业PMI分类指数=“增加”选项的百分比+“持平”选项的百分比*0.50。

【50%为什么会成为PMI的荣枯线？】

可能大家都知道，50是PMI的荣枯线，也即当PMI数值在50以上，意味着经济总体在扩张，而当其低于50时，则意味着经济总体在收缩。那么50个这个数值的标准是如何确定的便显得很重要。我们假设，

假定增加选项的比例为m，减少选项的比例为n，则持平的比例为（1-m-n）。那么进一步可以得出，制造业分类指数=m+0.5*（1-m-n）=50%+0.5*（m-n）。

因此当m=n，也即认为经济扩张和经济收缩的比例相同时，那么制造业分类指数便等于50%，通常意味着本月和上月相比几乎没有变化。进一步我们可以认为，当PMI大于50%且比前值更高时，则意味着经济总体处于扩张态势且扩张的速度在加快，反则反之。

【非官方PMI的来由】

（一）我们知道官方PMI之外还有一个非官方PMI，即财新PMI，也被称为民间PMI，如果两者出现背离，市场上更愿意相信这个民间PMI，理由不言自明。

（二）民间PMI同样起源于2005年，较官方PMI仅落后两个月。实际上财新PMI之前并不叫这个名字，其前缀“财新”只是冠名商的名称。2010-2015年，那个时候还叫汇丰PMI（因为是由汇丰银行赞助、现在想想汇丰银行最近出的事情便会明了三分），泡爷工作时就和汇丰PMI相伴三年左右的时间。

（三）2015年之后，汇丰银行不再冠名赞助，中国财新传媒集团成为冠名赞助方，并于2015年8月正式发布财新PMI。

（四）财新PMI（也包括之前的汇丰PMI）均是与IHS Markit公司合作的，实际上HIS Markit公司为美国、欧元区、中国台湾、印尼、越南、南非、墨西哥、沙特、阿联酋、捷克、波兰、埃及、中国大陆等13个经济体提供PMI调查服务。

【官方PMI与财新PMI的差异】

两个指标在权重设定、计算方法等方面基本一致。

一、发布时间不同

官方PMI一般为每月的最后一天，覆盖的期限实际上是上月25日至本月25日，而财新PMI发布时间通常会晚2-3天，因此时效上看官方PMI更有价值。

二、样本数量不同

官方制造业PMI和非制造业分别涵盖3000余家和4000余家企业，分别涉及31个和36个行业大类。财新PMI仅涵盖约400家企业。

三、样本对象不同

官方PMI主要以大中型企业主，在地域上相对比较平衡，包括对内外经济环境相对没有那么敏感的中西部地区。

财新PMI同是主要以中小企业为主，且样本企业主要集中于东南沿海地带，因此财新PMI对内外环境的变化更为敏感。

可以看出两个指标的差异主要体现在样本数量以及样本对象的类型和地域选择等方面。相对而言，官方PMI是一个被过度平均的指标，但也更具有代表性和综合性，而财新PMI显得会更加敏感一些。因此整体趋势上看，二者应保持基本一致，但有时也会出现不小的分歧，其中财新PMI的波动幅度通常要大一些。

【PMI的十一大分析要点主要有哪些？】

分析到这，整体上看我们基本上可以将PMI的要点进行汇总：

一，明晰PMI产生的最初背景是1929-1933年的大萧条，其目的也是为了能够对经济进行提前研判，我国最初也只是为了和国际接轨，随后慢慢进行了完善。

二、PMI是一个百分比指标，但我们分析时常常将百分比忽略掉。

三、PMI基本上也是唯一能够进行国际对比的指标，其它经济金融指标大都因为口径的差异而不具备国际对比性。

四、PMI是环比指标，是一种情绪和预期的体现，因此在用PMI进行相关性分析或对经济前瞻研判时，应注意指标口径上的一致性，即均使用环比口径。

五、PMI指标的分类细项大多为实物量而非价值量指标，即基本上和克强指数的指标属性相一致（用电量），如生产数量、订货数量、采购数量、库存数量等等，而非生产总额、订货总额、采购总额以及库存总额等。

六、由于财新PMI的样本对象较少、样本地域比较集中，因此分析时不应该过于迷信财新PMI，而财新PMI也并不总是低于或差于官方PMI。特别是官方PMI与财新PMI之间的差异不应该总被归于大型企业和中小型企业之间的差异，事实上通过相关性分析会发现财新PMI与大型企业PMI的相关性更高，这意味着它们之间的差异应该是主要归功于地域差异，而非规模层面。

七、由于第二产业包括工业和建筑业，而工业亦包括制造业、采掘业等，因此制造业PMI通常与工业的相关指标相关性较高。

同时由于非制造业的行业门类是采取非穷尽原则，因此非制造业PMI（无论是官方还是财新）的参考价值均较低。

八、我国一直存在着地方（含省和部分市）的PMI指标，但自2018年以来，地方特别是东南沿海地带的PMI指标被要求停止公布。事实上从历史数据来看，这些地方PMI的波动性非常大，数值也明显低于官方数据和财新数据。

九、PMI综合指数虽然只选择了五个分类项，但其余分类项也具有参考价值，如主要原购进价格、出厂价格与PPI的相关性较高，进口、出口订单等与外贸形势的相关性较高，而以订单为主的PMI综合指数则与工业领域相关指标的关联性较高。

事实上现在一些机智的研究者便是通过PMI来预测工业数据、PPI数据和外贸数据的最新变化情况的，虽然不能保证100%正确，但至少能够提供一种思路。

十、通常情况下，PMI数据是已经经过统计局季节调整和数据核查，因此其序列相关性已经削弱了很多，一般也不会存在所谓的异常值等等。但由于其很大程度上体现了生产经理或采购经理的当前预期，使得PMI指标的波动性较大，这很大程度上是市场情绪的具体体现，无须大惊小怪。

十一、统计局由于不是实权部门，而调查对对象也没有相应的奖惩措施，数据的真实性虽然经过层层核查，但仍然会存在无法反映实际情况的问题，因此PMI本身也会存在着比较大的，不应过度依赖。