特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、“一揽子化债方案”已有初步部署（一）据悉将考虑利用现有债务限额空间来帮助地方化债2023年8月16日，21世纪经济报道称其从地方财政人士获悉，下半年化解地方债风险的举措已经有了初步部署，可能是利用现有债务限额空间来帮助地方化债，不过额度和细则均尚未明确。这意味着，7月24日政治局会议提出的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”正逐步落地推进，很快将会有答案。关于这个问题，笔者了解到的信息是，目前决策层认为2018年10月隐债摸底的不够彻底，各地区理解差异较大，导致有些地区的隐债体量没有被完全揭露出来。为此，本次决策层要求，重新对各地区隐性债务进行摸底，按照“应报尽报”的原则进行筛查（覆盖平台融资、隐债以及地方法人金融机构出险情况等，并派专人小组进行督察指导，以为后续出台针对性方案提供支撑。据悉，8月15日化债方案已经上报中央，目前正在走流程。（二）相关细节：向高风险地区倾斜+向省级政府转移+规模达万亿元左右实际上在此之前市场已经传出风声。例如，2023年8月11日，彭博报道称中国将允许省级政府发行1390亿美元债券，以缓解地方政府债务压力。其中，这里的1390亿美元实际上是按7.2的汇率进行换算，即1万亿人民币（1390*7.2）。报道中，彭博还披露如下要点：1、财政部已向相关部门通报了“再融资”计划，每个地区的配额已经确定；2、除北京、上海、广东和西藏外，其余省级地区均可以用再融资债券来偿还隐性债务。这可能是因为，北上广三个地区均已实现隐性债务清零。3、对12个“高风险”省市地区（包括贵州、湖南、吉林、安徽及天津），在配额上将给予更多支持。很显然，本轮债务置换对高风险地区更为关注。显然，从具体细节来看，本次债务置换的目的是缓解高风险地区的债务压力，且路径上是将偿债压力转移至省级政府身上。这也在另一层面说明，高风险地区的债务压力由省级政府兜底，那么其它地区的债务一旦出险，省级政府自然也不会不管，否则会有道德风险。（三）地方政府债务限额空间合计超2万亿（2022年底）根据企业预警通披露的数据，2022年底31个省级行政区的地方政府债务限额合计为37.25万亿，余额为34.95万亿，也即限额空间合计为2.31万亿左右（剔除北上广江浙闽藏等地后的余额合计为1.40万亿），超过彭博披露的1万亿。1、从限额空间来看，8个省级行政区超过1000亿元，合计达到1.23万亿，占全部体量的55%左右。这8个地区按债务限额空间从高到低依次为上海（2765亿元）、江苏（1900亿元）、北京（1637亿元）、河北（1410亿元）、河南（1304亿元）、广东（1176亿元）、安徽（1069亿元）以及云南（1067亿元）。2、债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计10个（合计7460亿元），从高到低依次为福建、江西、山东、陕西、四川、辽宁、内蒙古、湖北、新疆和浙江。3、如果从宽口径的债务率来看的话，天津、黑龙江、湖北、新疆、河南、江西、陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等地区可能是决策部门比较关注的高风险区域。二、制定“一揽子化债方案”的背景：今年二季度以来城投债务风险有所加剧虽然“一揽子化债方案”的提法源于7月24日的政治局会议，但该提法的背景则是今年二季度以来不断加剧的城投债务风险。特别是，随着云南、广西、贵州、甘肃兰州、内蒙古以及山东潍坊和青岛李沧区等地城投债务负面舆情不断，城投债务本身以及市场对城投债务的悲观情绪均达到一个临界点，倒逼决策层把隐性债务化解放在更为重要的位置上。（一）今年以来的城投债务负面舆情始于4月（前期经济基本面表现不错、地产行业销售数据亦有一定程度好转），也即中国经济由“强预期”向“弱现实”过渡之际，经济基本面趋弱以及地产行业困局加剧始终市场对城投债务的担忧有所加重。（二）特别是，今年4-5月期间，贵州、内蒙古、云南等地纷纷爆发舆情（如昆明城投专家会议纪要以及贵阳市财政局、呼和浩特市财政局哭穷等），引发市场广泛关注，导致城投债务问题不断发酵。今年6月26日，国务院的两份报告（即《关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》和《关于2022年中央决算的报告》）亦体现出对城投债务的高度重视，透露出省级政府可能要承担主体和兜底责任。整个6月，城投债务风险事件不断被揭露，如山东潍坊定融等非标违约以及青岛李沧区城投非标违约、银行贷款全面逾期等等。（三）今年7月以来，市场对城投债务的担忧以及向政策层面施加压力的倾向进一步抬头，关注度亦有所提高。例如，7月4日彭博披露的国有大行向城投平台提供长达25年期的贷款以及临时利息减免措施引发市场对国有大行股票的抛售，7月12日全国社保基金要求管理人卖出包括天津地区在内的一些弱资质城投债以及民营房企债券。受此及前期一系列事件影响，政策部门及专业人士纷纷发声献策。例如，7月6日召开的经济形势专家座谈中有3位专家与财政、债务有关，7月12日中国金融四十人论坛发布《地方城投债的风险形势与化解思路》。三、目前地方政府性债务已历经三轮置换过程自2014年8月新预算法通过以及同年10月发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号）以来，地方政府债务共经历三轮置换浪潮。具体看，（一）2015-2018年：通过地方政府债券置换2014年底以前的超12万亿存量债务1、2013年新一届政府上台后，对地方政府债务风险的重视程度明显加深，于2014年启动对地方政府的债务甄别工作，明确将政企债务进行分离分割，并开始在全国范围内整治地方政府债务问题。其中，比较重要的思路便是地方政府债务置换工作，即以显性债务置换隐性债务，大力提倡地方政府及融资平台以发行债券的方式进行融资。2、针对第一轮债务置换的许多细节，2015年8月，时任财政部部长楼继伟在全人常作报告时曾披露过诸多值得关注的相关信息：（1）截至2014年底，地方政府债务余额是15.4万亿元，不过确实存在一些地区债务规模较大，偿还能力下降，个别地区存在发生局部风险的可能性，融资平台的市场化转型和或有债务的处置难度比较大。（2）通过四种方式防范地方政府直接债务和或有债务风险。第一，规模控制，即落实限额管理，地方政府的债务余额不得突破已经批准的限额。第二，落实偿贷责任，督促地方政府统筹预算资金，偿还政府存量债务，必要时可处置政府资产。同时，明确地方政府债务责任在省级政府。第三，发行地方政府债券，置换到期债务，降低利息负担，缓解当期的偿债风险。第四，鼓励地方将有收入来源的项目通过政府和社会资本合作的模式进行改造。（3）其中针对上述第二种方式（即置换），楼继伟表示，2014年底全国15.4万亿元的存量债务，仅1.06万亿元是过去批准发行债券的，剩余的都是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。针对14.34万亿存量债务，国务院当时准备用3年左右的时间进行置换（实际上用时达4年之久），而地方可以自主确定置换债券和新增债券的额度和进展。考虑到地方政府债券成本总体在趋于下行，本轮置换实际上为地方节省了大量利息支出。（4）2016年及以后年度，省级政府在余额限额内发债借新还旧，中央不再硬性下达置换债务额度（当然为财政部会对发债的进度做必要的组织协调以避免冲击市场）。（5）对于高风险地区的债务风险，楼继伟给出的思路是，除置换外，还督促高风险地区制定中长期债务风险化解规划，逐步通过控制项目的规模、压缩公用经费、处置存量资产、引入社会资本等方式，多渠道筹集资金，消化存量债务。3、2015-2018年期间，置换债券分别发行2.44万亿、5.19万亿、3.23万亿和1.84万亿，累计发行12.70万亿，低于原计划的14.34万亿存量债务。经过此次置换，地方政府累计节约的利息支出超过1.50万亿。总的来说，第一轮债务置换的推动主体是中央，实施主体则是地方，其路径是通过将隐性债务显性化的方式给予解决，并按债务截止时间进行划定。（二）2018-2019年：置换第五次金融工作会议之前的隐性债务，金融机构参与主导第一轮债务置换之后，隐性债务增长势头与风险并未明显下降，导致第二轮债务置换浪潮开启，置换方式主要是通过贷款与信用债置换掉高成本的贷款与非标，置换特点主要包括金融机构与平台自行协商、融资资金只能用于还本、隐性债务余额保持不变且需要在隐性债务系统中全过程登记反映以及借新还旧期限有限制等。1、2017年7月14日第五次金融工作会议是第二轮债务置换的一个触发点，政策文件亦比较多，实操中亦基本明确第二轮债务置换的隐债要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日第五次金融工作会议召开之前，且要求原项目财务可持续。2、2017年7月底的年中政治局会议亦提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。随后监管部门开始对隐性债务进行全面摸底，并于2018年10月完成了摸底统计，为隐性债务化解提供了数据上的支撑。3、2018年3月中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》明确提出“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务”。4、2018年8月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务。2018年10月，国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发（2018）101号）

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年6月20日，商务部《自贸试验区重点工作清单（2023—2025年）》（商自贸函〔2023〕181号），明确了上海、广东等地的未来三年重点任务清单，值得关注。从背景上看，181号文顺应了二十大报告中的“加快建设海南自由贸易港，实施自由贸易试验区提升战略，扩大面向全球的高标准自由贸易区网络”精神要求。要点如下，一、上海自贸区：面向全球，明确打造跨国公司总部经济集聚区等8项工作上海自贸区具体涵盖保税区片区、陆家嘴片区、金桥开发片区、张江高科技片区、临港新片区等。181号文明确上海自贸区未来有8项工作要做，其中值得关注的几点分别为，（一）跨国公司总部经济集聚区同时是保税区片区、陆家嘴金融片区、金桥开发片区、张江高科技片区的重点任务，并非某一片区域。（二）国际金融资产交易平台与国内国际资产管理机构中心的任务由陆家嘴金融片区、临港新片区承担，这两个区域被赋予重要地位，也与上海打造国际金融中心的理念相符。（三）以关键核心技术为突破口的前沿产业集群、数字经济、世界级生物医药产业集群（张江研发+上海制造）是张江高科技片区、临港新片区的重点任务。（四）临港新片区的重点任务还包括打造国际油气交易和定价中心、全球国际航运枢纽、东北亚空箱交换中心和洋山船供公共服务平台等。二、广东自贸区：衔接港澳，明确打造重要金融平台（未提及横琴）等10项工作与上海更注重打造“国际一流营商环境”（面向全球）不同的是，广东自贸区的任务是注重与港澳两个平台之间的规则衔接、机制对接，即粤港澳在营商环境上趋于一体化。不过实践中，广东显然不会仅仅局限于港澳地区。（一）就整个广东自贸区而言（包括南沙新区、前海蛇口及横琴新区），未来三年的重点任务主要包括打造重要金融平台（广东期货交易所、大湾区债券平台、南沙国际金融岛、深港国际金融城）；打造以南沙港、蛇口港为枢纽的一体化通关物流信息平台；建设大湾区国际分拨中心、跨境贸易全球供应链管理中心。可以看出，和上海的国际金融中心地位相比，这里的“重要金融平台”比较局限，且重要金融平台以及物流信息平台均仅提及南沙国际金融岛、深港国际金融城（未提及横琴金融岛），可能意味着决策层认为这两个平台不是横琴的努力方向。（二）这里就“大湾区债券平台”提法给予说明。目前大湾区的债券平台主要包括深交所债券平台、香港债券平台及澳门的MOX平台，2022年12月16日深交所发布《深圳证券交易所大湾区债券平台跨境债券挂牌业务试点指引》（深证上〔2022〕1170号），明确大湾区债券平台定位于跨境债券的信息披露及相关服务，试点范围为在中国香港地区面向专业机构投资者发行的离岸人民币债券产品，且发行人应为中国政府类（包括中央政府及地方政府）发行人以及优质企业类发行人。目前大湾区债券平台仅提供跨境债券的挂牌服务，交易转让以及登记结算服务仍通过境外相关金融基础设施路径开展。很显然，大湾区债券平台是深交所推出的粤港债券互通平台（类似卢森堡-MOX平台），且已经得到决策层的认可。不过从内涵上看，大湾区债券平台没有将澳门MOX纳入，仅面向在香港发行的离岸债券，这是MOX短期内应争取的，即应争取澳门MOX纳入大湾区债券平台（而不仅仅是银行间）。（三）就其它三个细分片区而言，具体如下：1、南沙新片区还有两个重点任务，分别为建设南沙科学城（加快推进世界一流研究型大学+办好大湾区科学论坛）、打造南沙全球溯源中心。2、前海蛇口片区还有三个重点任务，分别为建设前海深港国际法务区、建设前海国际人才港以及建设具有深港现代服务业特色的综合保税区。其中，181号文还明确支持蛇口建设电子元器件和集成电路国际交易中心，打造免税品集散中心。3、横琴新区的重点任务只有加强与澳门社会民生合作（澳门新街坊项目是个重点）。三、福建自贸区：强调“对台”定位，明确9项重点工作福建自贸区的一个很重要定位是“对台”，181号文明确通过设立两岸司法研究中心、两岸民商事规则研究中心等平台，将福建自贸区打造为涉台、涉外商事海事争端解决优选地。（一）就平潭片区而言，明确打造对台职业资格一体化全链条服务体系、优化对台货运航线（建设平潭海峡健康产业园等平台）。（二）就厦门片区而言，明确提出要培育飞机全生命周期产业链、打造全球重要航空维修“一站式”基地、集聚更多国际航线资源以及支撑为离岸贸易企业提供合理授信额度。（三）就福州片区而言，明确建设丝路电商生态圈（办好中国跨境电商交易会）、建设物联网产业基地等。其中，181号文也把发展海洋经济作为厦门与福州两个片区的共同任务。四、浙江自贸区：任务相对较为具体，明确8项重点工作相较于其它自贸区来说，浙江自贸区的任务更为具体，发展方向也更明确：（一）就整个浙江片区来说，其任务包括打造大宗商品储运贸易基地（布局建设国家铁矿石、铜精矿储运基地）以及推进汽车及零部件、新材料、数字安坊、集成电路、数控机床等先进制造业集群发展。（二）就舟山与宁波片区来说，其重点任务是建设世界一流石化产业集群（这是舟山与宁波的特色产业）以及增强两大港口的保障能力。（三）就杭州片区来说，其重点任务是大力发展数字经济（含数字人民币）。（四）就金义片区（即金华义乌）来说，其重点任务是加快打造中欧班列枢纽节点，推动在班列沿线主要节点城市布局海外仓。五、江苏自贸区：明确打造生物医药产业集群等8项重点工作相较于浙江，江苏自贸区的任务没有那么具体。（一）生物医药产业是江苏的优势产业，为此181号文提出要打造具有世界影响力的生物医药产业集群，围绕高端化学药、现代中药、大分子生物药、基因检测、精准医疗等重点领域强链补链。（二）就南京片区而言，明确提出要打造知识产权金融创新示范区，这可能与江苏近年来重点开展投贷联动业务有关。（三）就连云港片区而言，明确提出要打造高端石化产业先行区……大力发展精细化工等高附加值产业，推动石化油气产品转口贸易、离岸贸易、国际船舶供应等行业发展。六、重庆与四川自贸区：有几项重点任务值得关注（一）明确提出“助力共建西部金融中心，深化国际金融业务合作，创新人民币跨境使用”，意味着成渝两地的金融中心是明确的，且应主要服务于“一带一路”。目前成渝地区已经具备一定条件，如成立了成渝金融法院、拥有中欧班列（成渝）集结中心以及西部地区进口整车分拨中心等等。（二）提出要打造电子信息和新能源汽车等先进制造业集群，建设国内领先的动力电池、氢燃料电池和汽车电子产业基地。（三）在跨境合作上，181号文亦明确围绕重庆自贸区与中新（重庆）战略性互联互通项目，应加强与新加坡之间的合作。（四）依托全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点，推动建设重庆数据中心集群。（五）四川自贸区的重点任务整体上与重庆是一致的，当然也有些细微差异。例如，在成都天府新区片区方面，特别提及“有序推进数字人民币研发试点”。同时明确要建设西部国际航空枢纽，大力引进培育龙头及“链主”企业，发展航空物流、航空维修等产业。再比如，在川南临港片区，提出要建设高端纺织产业生态链。七、山东自贸区：推动中医药产业“借澳出海”（一）就山东自贸区而言，未来三年重点任务分别是推动中医药“借澳出海”国际化发展（建设世界透明质酸谷）、优化文化“出海”全链条服务、建设东北亚国际航运枢纽、大力发展基因产业和海洋经济产业等。（二）这里的“借澳出海”并非新提法，2022年3月山东省政府印发的《中国(山东)自由贸易试验区联动创新区建设实施方案》便明确利用鲁粤澳中医药联动创新机制，推动中医药“借澳出海”国际化发展。（三）“借澳出海”的总体思路是，将济南产业资源作为前端、横琴政策为中端、澳门海外推广为后端，其实质是充分借助澳门中医药国际标准体系和国家赋予横琴片区中医药改革创新事权独特优势，开展中药创新药、中药改良型新药成果转化、注册上市和规模生产、销售。例如，网上公开信息显示，目前宏济堂、福胶集团等中医药企业在澳门成功注册，取得澳门中成药备案许可14种，产品销往莫桑比克等10余个国家和地区，已经形成面向“一带一路”国家新兴国际市场，推动中医药“借澳出海”国际化发展。八、其它（一）自贸区本身是属于跨境、对外的概念范畴，但181号文中有多次提及数字人民币（如浙江的杭州片区、四川的成都天府新区片区等），这意味着数字人民币的跨境使用步伐在自贸区领域应会加快。（二）就整个天津自贸区而言，未来三年的重点任务分别是打造汽车流通产业链条、发展商业保理、建设国际创新医疗康养区、打造北方动产融资及风险管理中心以及打造北方保税燃料油供应分拨基地和国际航运核心区。其中，就天津港片区而言，需要聚焦建设租赁产业集群、建设数字货运产业等；就天津机场片区而言，需要探索推动汽车发动机、变速箱等产品保税再制造试点；就滨海新区中心商务片区而言，没有啥内容。（三）就陕西自贸区而言，未来三年重点任务分别是扩大“一带一路”国际交流合作（办好“丝博会”“欧亚经济论坛”等会展平台）、打造临空特色产业体系、建设具有国际影响力的光伏产业集群（实施光伏产能倍增计划）以及高质量建设中欧班列西安集结中心（促进“班列+产业+贸易+物流”等融合发展）。（四）就广西自贸区而言，其重点任务是面向东盟，这里不再赘述。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】本报告成于6月8日。综合各因素来看，自今年5月初以来，一直处于偏弱格局的人民币汇率仍可能会继续走弱，并持续至7月。同时在这一过程中，美元兑人民币可能会向上突破7.20并触及7.30。当然上述判断的前提是，央行不再像去年那样，强力干预汇市走向。一、国内经济正处于“二次探底”过程中，短期内难以支撑人民币汇率（一）除4月数据呈现中国经济内需偏弱（会差到哪里去呢？）以及外需趋弱以外，昨天（6月7日）公布的外贸数据显示先前积压的外贸需求在1-4月相继释放后，正式开始走弱，这意味着目前国内经济正处于“二次探底”的过程中。具体看，今年5月当月以美元计价的进出口、出口、进口同比增速分别为-6.20%、-7.50%（预期值为-1.8%）和-4.40%（预期值为-8%），且和4月当月的1.10%、8.50%和-7.90%相比，显示出外贸需求呈现明显萎缩态势（内需略有修复）。虽然高善文博士昨天指出“中国经济二次探底的时间不会太长、程度不会太深”，但其隐含的意思似乎也很明确，即“二次探底”不会缺席。这意味着，国内经济基本面对人民币汇率的支撑力度还不够（正处于底部修复的内需还要再等等），而外贸需求对人民币汇率的支撑力度则在趋于减弱，使得短期内人民币汇率的弱势格局大概率仍将维持。（二）受国内经济基本疲弱等因素影响，近期10年期国债收益率始终在2.70%以下徘徊，虽然没有继续明显下行，但表现出来的经济基本面“弱预期”特征也非常明显，这使得中美利差继续处于收窄的通道中，无疑也会对人民币形成压制。二、国内美元存款大幅降息会对离岸人民币汇率形成显著压制自今天起，政策部门已经明确要求下调美元存款利率（持续打压存款利率是中长期方向），即5万美元（含）以上的1年定期美元存款利率不高于4.30%。根据央行2021年货币政策执行美元，今年3月1年期大额美元存款利率为5.67%，较本次4.30%高出137BP。很显然，本次针对美元存款利率的下调幅度远远大于人民币存款。虽然此举旨在压缩国内人民币与美元之间的套利空间，但无疑会对离在岸汇差产生冲击，也即离岸人民币汇率的弱势可能更为突出。与此同时，政策部门此举的另外一个意图则可能是，降低美元走强对国内的影响，而美元走强对离岸的影响则可能要排在次要位置。三、“美元荒”困境持续发酵以及美联储年内仍可能继续加息，对美元强势构成支撑（一）6月3日美国债务上限成功“闯关”之后（美国债务上限如期“通关”），美元指数并未重新下行，这意味着美国债务上限并非近期美元走强的原因。我们一直认为，这一轮美元走强的真正推手是“美元荒”。本次美国债务上限问题通关之后，意味着后续一段时期美国财政部可以继续发行美国国债来支持美国政府支出，并导致市场上的流动性收紧，从而加剧“美元荒”困境。目前看，“美元荒”的困境仍将持续，非美货币需要为此承受相应压力。（二）目前看，市场对6月是否暂停加息仍有分歧，但对7月继续加息似乎分歧不大。不过这至少意味着，今年5月并非是本轮美联储最后一次加息（最后一次加息？）。澳大利亚联储银行在今年4月暂停加息后，选择在5月3日和6月7日分别意外加息25BP，给市场当头一棒；同时，加拿大央行在今年3月宣布暂停加息后，于6月7日意外加息25BP，亦显著超出了市场预期。目前看，以上情况大概率也会发生在美联储身上。四、结语（一）近期人民币汇率的贬值幅度（3.10%）明显大于美元指数的上行幅度（2.66%），这意味着国内经济二次探底是人民币贬值的最重要驱动力，美元走强则要排在次位。而各种因素则显示，目前仍处于“二次探底”过程中，这意味着本轮人民币弱势格局大概率会持续两个月左右（从今年5月算起），需要等待对国内经济基本面“弱预期”的修正。（二）和其它因素相比，当前最大的问题是“美元荒”困境的持续发酵，以及由其引发的全球“美元流动性”问题。这意味着，在弱势格局的基础上，如果央行不强行干预的话，本轮美元兑人民币离岸汇率可能会向上突破7.20并触及7.30。（三）从政策部门大幅调降美元存款利率的做法来看，目前其更关注美元走强对国内市场的影响，对离岸市场的关心较以前有所下降，即对离岸人民币贬值的容忍度有所上升。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

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地产行业的“三道红线”均有明确标准，如剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于100%等，这意味着城投平台的“三道红线”应也会设定相应标准。对此我们作出如下推测，

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】本文尝试对香港银行业进行全面剖析，基本覆盖了在香港地区经营的主流银行（包括8家虚拟银行在内的31家本港注册银行及主要外地银行香港分行）。一、香港银行业整体情况（一）认可机构：分为持牌银行、有限制牌照银行及接受存款公司等三大类香港银行业实行三级发牌制度，即按照存款金额、年期及业务性质划分为持牌银行、有限制牌照银行及接受存款公司等三类机构（统称为认可机构），分别有154家、15家及12家。每一类机构按照是否在香港注册而划分类两大类，即本港注册与境外注册。其中，154家持牌银行中，有31家为本港注册（包括8家虚拟银行）；15家有限制牌照银行中，有10家为本港注册；12家接受存款公司均为本港注册。（二）体量合计在27万亿港元左右：以持牌银行为主1、截至2023年3月底，香港银行业的总资产合计为26.80万亿港元，较2021年1月缩表1.17万亿元，较2022年底则缩表0.23万亿。从趋势上看，疫情以来的三年时间里，香港银行业的扩表速度明显放缓，总资产始终在25-28万亿港元之间徘徊。2、截至2023年3月底，香港154家持牌银行的总资产合计为26.60万亿港元，占香港银行业总资产的比例超过99%，是香港银行业最主要的构成部分。（三）其它两类认可机构体量较小：总资产合计不足2000亿港元香港有限制牌照银行及接受存款公司的体量较小，总资产合计不足2000亿港元。1、截至2023年3月底，香港有限制牌照银行共计15家，拥有本地分行3家，总资产合计1786.23亿港元、客户存贷款余额分别为218.74亿港元和565.61亿港元，同业借款和同业贷款余额分别为772亿港元和667亿港元。可以看出，香港15家有限制牌照银行除做一些对客业务外，更多是依赖同业业务。以于2013年6月开业的上海银行（香港）为例，其2022年底总资产为290.23亿港元、净资产为41.71亿港元、存贷款余额分别为105.61亿港元和155.66亿港元。可以看出，上海银行（香港）在体量上已经贡献了香港有限制牌照银行的很大一部分。2、截至2023年3月底，香港接受存款公司共计12家，拥有41家本地分行，总资产合计189亿港元，客户存贷款余额分别为51亿港元和111亿港元，同业借款和贷款余额分别为64亿港元和31亿港元。（四）有152家银行为香港存款保障计划成员，基本囊括所有持牌银行1、根据香港存款保险委员会披露的信息，目前香港银行业中有152家为存款保障计划成员，基本囊括了所有持牌银行，最高保障额度为50万港元，即所有存放于成员银行香港办事处的港元、人民币和其他外币的存款都受保障。其中，154家持牌银行中，

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】城投债发行政策收紧的背后，实际上是对存量城投公开债的一种保护，这在某种上提升了存量优质城投公开债的性价比，使得部分优质存量城投公开债像之前的北金所债融计划一样，成为配置领域比较稀缺的一类优质资产。一、市场传言城投债发行再传政策收紧信号（一）2023年5月30日，市场传言证监会体系对城投债发行进行窗口指导，政策收紧信号明显，其核心信息是一般公共预算收入低于50亿的区县平台及市级平台不能新增公司债发行（并非是“敞口”），只能借新还旧，且不论平台所在区域的隐债颜色和是否有AAA担保、创新债券品种在用途上也不能突破“借新还旧”的限制。这意味着，对于一般公共预算收入在50亿元以下的城投平台，采取的策略基本是“一刀切”，禁止新增敞口。（二）虽然这一市场传言被证伪，上海证券报等相关媒体从接近交易所人士处获悉“上述传言为假消息，目前交易所城投发债审核政策总体稳定，没有发生变动”。但我们倾向于认为，城投发行政策导向大概率是往这个方向走。毕竟我们看到，同样的市场传言在2021年6月与2022年2月均曾出现过，50亿元的一般预算收入的确是个门槛，且2022年2月的市场传言有很多例外（即满足一定条件的区县平台可以突破相关约束）。（三）本次政策和以前相比，采取的是“一刀切”策略，即对于一般公共预算收入在50亿元以下的城投平台，从之前严格“限制新增敞口”到“限制新增发行”，不再区分所在区域的隐债颜色和是否有AAA担保。例如，2022年2月14日，相关机构召集部分头部金融机构开通风会，便明确参照财政部对地方政府债务风险的等级进行划分，对债务风险大的地方城投发债进行约束。也即，根据债务率（地方政府债务余额与隐性债务的合计/综合财力）将债务风险分为红（债务率≥300%）、橙（200≤债务率

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】《雍正王朝》中，四爷追缴国库欠款的一幕重现。一、武汉市财政局公开向259家单位催讨3.56亿元债权2023年5月26日，武汉市财政局、武汉长江资产经营管理有限公司在隶属于武汉市委的《长江日报》上刊发“债务催收联合公告”，引起市场广泛关注，并将其与近期的“昆明城投会议纪要”、“南宁停车费质押”以及贵阳、呼和浩特两大省会城市财政局公开求助等事件联系起来。这件事情的关注点在于以下几个方面：（一）本次债务催收公告由副省级城市财政局公开发出，级别较高，且涉及的259家单位包括下辖各区县财政局等各类政府、企事业单位，背后关系错综复杂，覆盖面较广，显示出武汉市财政局对本次债权催收工作的重视，体现出武汉市财政局“每笔必催”的决心。（二）本次债务催收公告涉及的259笔债权合计35602.65万元，平均每笔债权金额不到140万元且较为分散。其中，超过1000万元（含）的债权仅4笔（即东风武汉轻型汽车公司的2354万元、武汉红桃开集团的2000万元、武汉工业国有投资的1500万元及统一集团的1000.09万元）；259笔债权中，有168笔债权金额均不足100万元、40笔债权金额不足10万元、18笔债权金额不足5万元，最小的一笔仅1万元。如此大动干戈，且债权明细如此清晰，金额非常小的债权均被纳入催收范围，显示出武汉市财政当局对财源的高度重视，也显示出当前财政“紧平衡”的压力很大。（三）本次催收债权均为2018年12月20日以前，至今已有4-5年，表明先前武汉市财政局应已通过其它诸多方式催讨过，但结果并不理想，此次公开催收应属被逼无奈。这在一定程度上反映出，财政借款领域存在诸多乱象。二、财政借款清理和催收历来有之：武汉市财政局并非第一家公开催讨债权的政府机关虽然武汉市财政局公开催讨债权一事引起广泛关注，但公开信息显示，武汉市财政局并非第一家公开催讨债权的政府机关。（一）早在2020年湖北省纪委、监委、财政厅及审计厅便联合发布《关于开展全省财政出借资金专项清查整治工作的通知》，对湖北省各市开展为期半年左右的财政出借资金专项清查整治工作。可以看出，武汉市财政局催收债权的做法在湖北应比较普遍，只是没有公开而已。例如，2020年10月20日，湖北荆门市财政局亦印发了《关于开展全市财政出借资金专项清查整改工作的通知》，在全市开展财政出借资金专项清查整治工作。（二）实际上，除湖北省以外，其它地区亦有开展过类似工作。例如，2022年6月15日，广州市黄埔区财政局（广州开发区财政局）发布《2022年债权催收公告》，对84家债权人及16家担保人催收的债权金额合计为58422.126317万元。上述信息表明，财政借款清理和催收工作并非某个省或市的单独行动，而应是全国范围内近年来持续开展的集中性运动，而不同的是有些地区选择公开催收这一路径而已。三、何为财政借款？关于财政借款，并没有确切的定义和内涵，其大致和“财政出借资金”“财政周转金”“应收及暂付款项”“借出款项”等相对应。（一）北京市海淀区审计局的夏晓平在1995年第6期《中国审计》曾发表过《财政借款流失的缘由》一文，对财政借款有过专门分析，其指出财政借款是指财政机关将暂时闲置的资金借给有关单位，用于生产和事业发展的款项，总体应遵循“把握数量、有利运转、不搞长期投资、着重短期应急”的原则。显然，财政借款本身是财政借款出借的一笔应急资金。（二）财政部分别于2015年10月10日与2022年11月18日发布的《财政总预算会计制度》和《财政总会计制度》曾给过类似于财政借款的定义。具体看，1、《财政总预算会计制度》（财库（2015）192号）指出，总会计核算的资产具体包括财政存款、有价证券、应收股利、借出款项、暂付及应收款项、预拨经费、应收转贷款和股权投资等。其中，暂付及应收款项是指政府财政业务活动中形成的债权（包括与下级往来和其他应收款等），应当及时清理结算，不得长期挂账。2、《财政总会计制度》（财库（2022）41号）指出，总会计核算的资产具体包括财政存款、国库现金管理资产、有价证券、应收非税收入、应收股利、应收及暂付款项、借出款项、预拨经费、在途款、应收转贷款、股权投资等。可以看出，41号文在原192号文的基础上，首次提出“借出款项”，并明确“借出款项”是指政府财政按照对外借款管理有关规定借给预算单位临时急需，并按期收回的款项，仅限于政府财政对纳入本级预算管理的一级预算单位（不含企业）安排借款，不得经预算单位再转借给企业。其中，借款资金仅限于临时性资金周转或应对社会影响较大突发事件的临时急需垫款，借款期限不得超过一年，借款时应明确还款来源。（三）很显然，政策文件中的“暂付及应收款项”及“借出款项”是最接近“财政借款”内涵的定义，而上述定义来看，财政借款具有短期性（不得长期挂账）、临时急需等特征，和财政存款等一样属于需要精打细算的流动性财政资金。四、财政借款领域有何乱象？（一）从公开信息来看，财政借款在地方财政领域中普遍存在，且呈现出规模大且不断累积、长期挂账不还（如武汉市财政局这次催收的债权便已至少挂账5年以上）、用途复杂多样（不仅仅是临时性周转急需用途）以及多由历史原因形成等特征，有些地区的财政借款在用途上甚至和平台借款无法有效区分。（二）财政借款乱象对硬预算的破坏非常值得关注，其因已构成既成事实而成为财政负担，且通过财政借款安排实施的项目有可能通过规避《预算法》的约束而破坏刚性。同时，财政借款往往涉及到地方政府与下辖政府部门、企事业单位的财政资源博弈，这既有可能造成权力寻租和腐败现象，亦有可能陷入预算软约束的现实困境，造成财政资金不断流失。例如，夏晓平在《财政借款流失的缘由》一文中曾指出，“把握数量、有利运转、不搞长期投资、着重短期应急”的原则在实践中并未得到遵循，北京市海淀区审计局在对区1991-1993年预算外资金调查中发现，各街道财政办公室盲目出借财政资金，其中有相当大一部分不能按期收回或根本收不回来……导致财政资金大量流失。（三）长期以来，一些地方擅自将财政预算资金通过各种非法手段转为预算外资金，甚至设立基金或收费项目，导致国家财政收入流失，使得预算外资金不断膨胀，形成预算内与预算外两套账，导致预算外资金的使用脱离财政管理和各级人大监督，乱支滥用现象十分严重，不仅造成了国家财政资金分散和政府公共分配秩序混乱，而且加剧了固定资产投资和消费基金膨胀，助长了不正之风和腐败现象的发生。（四）由于实践中财政借款的存在，在财政压力日益凸显的背景下，为实现财政收支平衡，部分地方政府通常会选择将当年无预算无财力安排的超支部分作为借款挂账，待以后年度预算安排再将其列支，隐瞒了财政赤字，造成了当年财政支出的虚假，导致预算收支失衡的困境不断加剧，加大了地方财政风险。五、政策层面对财政借款有何要求？（一）单从政策层面来看，财政借款已经被禁止很多年。作为深化金融改革、整顿金融秩序工作的一部分，早在1998年12月15日，财政部便印发《整顿财政周转金方案》，明确自1998年12月1日，中央及地方各级财政周转金一律只收不贷……各级财政部门对已到期的周转金借款要积极清收……回收的财政周转金一律由财政部门统一安排使用，重点用于弥补历年财政赤字、解决财政挂账、增补预算周转金、安排国有企业下岗职工基本生活保障和再就业以及扶贫、教育等方面。可以说，此后财政部门便已不具有承担财政借款的职能。（二）虽然财政借款早在1998年就已被全面禁止后，但财政借款领域的乱象一直存在，反映出中央与地方之间在财政领域的博弈比较明显。从相关政策文件及各地实践来看，目前政策层面对财政借款主要提出如下几点规范性要求：1、借款对象仅限于纳入本级预算的一级预算单位（不含企业），且不得再转借企业。2、借款用途仅限于临时性资金周转或应对突发事件的临时急需垫款。3、审批权限由同级政府常务会议承担。4、借款期限不超过1年且借款时必须有明确的还款来源，并签订借款协议。5、财政借款规模不得超过财政一般公共预算支出和政府性基金支出之和的5%。6、按照“谁借出、谁收回”的原则，建立财政对外借款终身负责制和责任追究机制。（三）目前财政借款领域涉及的问题比较繁杂，利益交织较多，因此对财政借款领域的整治工作涉及到纪委、监委、审计等多个机关，相信应能产生威慑效应。不过，武汉市财政局公开催收债权事件所带来的影响可能需要认真对待，即地方政府通过催收、催缴等查漏补缺的方式开拓财源来缓解财政压力已成为重要路径，侧面反映了地方财政的“紧平衡”压力已非常突出，“将有限的财力用在真正需要的领域而非来还债”应是部分地方财政的共识。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年5月17日（周三），由上交所主板，工行承办的“沪市金融业专题座谈会”召开，该会议的主题为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”，参会机构包括银行、保险、基金和券商人士，这次会议延续“中特估”这一主题，可以将其定位为“金特估”或“银特估”。笔者结合网传会议纪要，谈一谈银行估值的相关问题。一、上市银行低估值的现实与危害低估值、高分红是目前国内银行业面临的一个现实困境。（一）横向对比来看，美国400家上市银行的PB中枢水平为1.04倍，但破净的银行数量只占2/3，而国内上市银行几乎均处于破净状态（42家A股上市银行只有宁波银行与招行两家未破净、32家港股上市银行中仅招行未破净），这表明目前国内与国际投资者对国内银行业的认可度均不高，且国际投资者尤为明显，并会反过来影响国内。（二）目前国内上市银行靠内生资本仅能支撑8.70%左右的增长，如果要达到10%以上的信贷增速则意味着需要通过资本市场补充资本，但低估值会极大削弱资本补充的能力，且意味着存在国有资产流失的问题。（三）目前国内上市银行已经成为上市国企估值的短板，使得上市银行与其服务对象在估值上差距较大，呈现明显的不对称性。特别是从ROE这一指标来看，目前上市银行普遍好于其服务对象，但这在估值上并未得到体现。二、市场缘何不愿意给予国内银行业更高的估值？（一）国内银行业低估值的原因是多样的，总结来看无非是以下几个：1、银行是典型的顺周期、长周期行业，其估值水平与宏观经济趋势密切相关，估值低也比较符合近年来经济基本面持续走弱的实际情况。2、市场认为国有大行承担的政策任务较重，持续性较差，毕竟银行向实体让利基本等同于股东让利，导致市场对其在估值及认可度上多有偏见。3、认为国内银行的资产配置中，重资产中的地产行业占比较高，政策风险较大，且零售资产占比较高的银行也主要以个人按揭贷款而非消费贷款、信用卡为主。4、基于历史原因，对国内上市银行的不良贷款率等资产质量指标不信任，认为存在造假嫌疑，且拨备指标无法实现对问题贷款的覆盖。5、最近五年市场风格更偏重成长性股票，对安全性为主的银行股不够重视，且长线投资者比较匮乏，无法支撑其估值修复。6、投资者关系维护以及信息披露的程度与市场期待存在较大差距。7、各银行之间发展模式整体趋同，发展模式上看主要靠规模拉动，高质量成色不足。（二）上述理由应该说均比较符合现实，不过还有一些理由很容易被忽视，我们将其简单概括为“监管不待见、社会不认可、创利能力趋势下降以及潜在风险隐患大”等几个方面。而从估值的角度来看，上市银行低估值的真正原因可能还是市场对其未来的发展缺乏信心。（三）特别是从2015年以来的供给侧改革进程来看，金融体系遭受了一轮又一轮的严监管、强监管浪潮，受到政策层面、市场层面的多轮冲击，其从属定位愈发突出，政治属性、人民属性不断增强，经营的自主性与市场化运营显著弱化，导致市场很难给其以正面积极的持续性评价。与此同时，在风险应对上，随着地产、城投等领域风暴的集聚，市场认为金融体系要么是首当其冲，要么是最后背锅，很多潜在问题正在逐步暴露，市场对国家治理能力缺乏信息，导致其很难给其较高的估值。三、针对“上市银行低估值困境”的五个解决之道总的来说，构建符合中国实际的估值体系还是很有必要的，但要综合越长财务和非财务、长期和短期等各类因素，将宏观经济前景、金融的可持续发展能力以及体现发展潜力的指标结合起来。当然，解决低估值困境的根本之道还是要靠市场自发力量的推动，为此在持续提升自身价值的同时，讲好故事、加强与市场沟通、有效向市场传递上市公司价值至关重要。（一）加强与市场沟通，高度重视投资者诉求，做好投资者关系维护工作，积极组织投资者活动，做好业绩说明会，让投资者真正走进上市公司。所以从实际情况来看，市场通常比较关心中国平安、招行、平安银行等上市主体的业绩说明会便是例证。同时从海外来看，市场也比较关心巴菲特等优质上市主体的股东大会，这其实是一个道理。当然也要认识到，在中特估概念落地上仅靠证监会是不行的，监管部门之间也要加强协调，形成合力，如监管部门可以考虑弱化银行让利引导的提法、避免市场解读过于负面。（二）从持续提升经营质效、强化信息透明度、不断搭建价值传递的渠道、构建起认同中特估的价值投资生态等多个维度提高上市公司质量。例如，要明晰信息透明是价值传递的基础，重视信息披露的质量，加强信息披露的监管与引导，保障中小股东的知情权和合法权益，尤其是要重视对战略、成长性、风险、ESG、多种利益关系的重叠等非财务信息的披露。（三）理顺上市公司高质量发展与估值提升之间的关系：1、要积极向市场传递“金融服务实体经济是天职”的内在逻辑和理念。从中长期角度来看，经济基本面与银行发展之间呈现显著的正相关性，而服务实体经济、中国式现代化以及减费让利实际上是为了降低未来信贷风险成本，为股东创造未来价值。2、要从战略规划布局、财务指标目标的设定、趋势性特征的把握等多个维度改善经营形态。例如，战略规划要围绕2035年这个长周期去做、短中期内要重点关注10个核心指标（如国有大行的ROE目标是维持至少10-12%的水平）、重视未来利率将呈现阶段性下行的客观现实等等。当然，在这一过程中，尤其要注重风险问题。3、要不断完善公司治理机制，更加注重自身长期价值的提升，把安全性放在第一位。当然，在安全性之外，也要数字化等维度填补自身在成长性方面的不足，以向市场传递差异化的投资价值。以建行为例，目前建信金科已完成A轮融资，成功实现向外赋能，目前建信金科40%的收入是建行体系外的市场化收入，创造的中收亦比较可观。（四）尝试从六个方面加强解释和沟通，缓解境外投资者的偏见和疑虑。1、在党的领导和公司治理的关系上，要说明党的领导是有利于公司治理的；2、在国际动荡的形势下，要说明国内银行业经营最为稳健，树立价值投资理念；3、在风险真实这个问题上多做解释；4、在减费让利方面要解释是银行自己要做、目的在于保护资产质量；例如，目前普惠金融已经成为很多银行定价比较高的资产，这个变化很值得关注。5、在政策引导和市场引导的关系上要解释目前市场还是发挥作用的。6、针对A股上市银行估值低、H股估值更低且反过来会影响A股估值这一现实（所以北向通资金体量虽然不大、但对A股市场却极具影响），要关注A+H股两地投资逻辑的变化及差异，有效发挥香港市场的作用，加强监管部门、交易所之间的联动，避免两个市场的估值越拉越大（如可以尝试引导部分券商做一些国际化的ETF等）。此外还要在ESG上多下下功夫。（五）要积极引导公募基金、保险资金等中长期资金入市，加大指数与相关产品的开发力度（如券商等机构要多开发一些专项主动管理产品等）。目前保险资金是资本市场的重要投资者，应考虑进一步降低保险资金投资股市的门槛和要求，如构建以股息率为主的投资策略、权益法核算比例的适度降低（由5%以上降至3%以上？）、不再将受过监管处罚的银行纳入投资标的的负面清单（当前监管环境下收到罚单太正常了）等等。当然，如前所述，上述五大举措目前看仍属于“治标不治本”的常规操作，并未从根本上改变金融体系在中国式现代化进程中的从属性地位，也未从根本上解决“监管不待见、社会不认可、创利能力趋于下降”这一客观现实，这意味着金融体系估值的重塑还是需要体系化逻辑的加持，需要弱化金融体系的政治性、人民性内涵，强化金融体系的自主性。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】当前适逢百年未有之大变局，国际环境风高浪急、地缘博弈持续加剧，国内改革任务艰巨繁重、高质量发展困难重重。身处乱局之中，需要认识到市场运行的逻辑已经突破传统认知，在悄悄发生着变化，并将深刻影响着不同市场主体的偏好与选择。我们正在经历的现实是，一系列看似没有关系、彼此独立甚至相互矛盾的事件，其实都在指向人们共同且最朴素的传统认知，并预示着常识的理性回归，即寻求安全性、强化确定性。一、“大厂”纷纷断臂求生：他们在苦恼什么？（一）无论是OPPO放弃自研芯片业务、匆忙解散3000人的ZEKU芯片团队，还是阿里达摩院解散自动驾驶团队并入菜鸟集团、裁员70%，这些“大厂”断臂求生的背后实际上是在遵循一个最朴素的逻辑，即缩减不确定性的风险投资、及时止损以及回归现金流本源。（二）自研芯片，抑或是自动驾驶，均属于需要大量烧钱的领域，难以在短时期内及时转化为利润，无法来可观的预期现金流，且需要承担高额的成本及较大的风险。在当前的环境下，市场的不确定性显著上升，将资金过多集中于不确定性领域，无疑会增加应对未来不确定性的难度，加大可预期的经营压力，并放大经营风险。从这个角度来看，OPPO和阿里主动放弃芯片自研和自动驾驶业务，实际上是及时止损、收缩战线的表现。（三）及时止损意味着市场主体需要通过断臂求生的方式换取未来活下去的空间，需要通过缩减当下一些不必要、风险高、不确定性大的投资为未来积累“余粮”，这是当前及未来一段时期每个市场主体均需要思考的问题，即瘦身、健体、强筋。当然，在不确定性的领域及时止损，也说明，芯片、自动驾驶等高科技领域的竞争是国与国之间的事情，涉及大国之间的博弈，市场主体（即便是头部）自身显然无论承受不确定性所带来的冲击。（四）回归现金流本源是应对不确定性的最优路径，“躺平”被市场主体认为是最具性价比的选择，这意味着凡是无助于积累“余粮”、无法创造的领域及其涉及到的市场主体、条线、人员均有可能且应会成为被放弃的对象。也即，市场主体未来可能只愿意做自己力所能及且确定性高的领域，其它不确定性的领域大部分都需要退出，或交给国家来做。二、巴菲特持续做多日本：遵循怎样的逻辑？（一）今年以来日经225指数累计上扬18%左右，并创下自1990年以来的33年新高，达到31353点。数据显示，日本股市近期的这一波上扬始于2023年1月上旬，这一时期日经225指数由26000点以下累计上扬20%左右，成为股市表现最好的经济体之一。（二）日本股市近期表现强势显然受到了巴菲特加仓信息的情绪推动，今年4月11日巴菲特在访问日本时表示其将继续增加对日本股票的投资，已将在日本五大商社的投资增至7.4%，且不排除持股比例会上升至9.9%，并称这是伯克希尔-哈撒韦（Berkshire

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、国家金融监督管理总局挂牌：领导班子正式确定，银保监会退出历史舞台（一）2023年5月10日，国家金融监督管理总局召开领导干部会议，中央候补委员、原四川省委常委、副省长李书记（1970年7月生）担任国家金融监督管理总局党委书记。（二）2023年5月17日晚间20时左右，中国银保监会官微悄悄将运营主体变更为“国家金融监督管理总局”，不过当天21时左右运营主体又重新变更回去。第二天（5月18日），国家金融监督管理总局正式挂牌，标志着自2018年4月8日挂牌、已运行五年左右的中国银保监会正式退出历史舞台，标志着我国金融监管机构改革迈出重要一步。（三）2023年5月19日，国务院宣布任命李书记为国家金融监督管理总局局长，曹宇、周亮、肖远企、丛林（女）为国家金融监督管理总局副局长，而这四位副局长均为原银保监会副主席。其中，曹宇为1963年生人，原来在国务院办公厅工作，2014年12月任职副主席；周亮为1971年生人，先后在广东省政府、国务院体改办、海南省委办公厅、北京市政府办公厅、中央纪委等工作过，2017年11月任职副主席；肖远企为1966年生人，原来在人行及驻美洲代表处和AMCM工作过，2021年2月任职副主席；丛林为1969年生人，一直在银保监系统，先后在银保监会法规部、福建银保监局工作过，2023年1月任职副主席。此外，原银保监会的会领导中，担任中央纪委国家监委驻中国银保监会纪检监察组长的王陆进目前为第二十届中央纪委委员，同样已经担任中央纪委国家监委驻国家金融监督管理总局纪检监察组组长，国家金融监督管理总局党委委员。二、李书记在四川的任职经历表明推动金融风险化解与地方金融机构改革将是其重中之重（一）1970年出生的李书记目前仅53岁，属于非常年轻的正部级干部，其先后在建行（天津、总行和重庆）、工总行及四川省等领域任职，深度参与了四川银行的组建，担任四川银行前期工作推进小组组长（据悉办公室就设在四川金控）。这表明，李书记在推动地方金融机构改革方面经验丰富，与“加快推动中小金融机构改革化险”的政策导向及近年来中小金融机构进入重组合并大潮的实际比较吻合。为此，可以预期，未来一段时期类似于四川银行这种中小金融机构之间的重组整合仍将是主旋律。（二）同时，李书记在任职书记也承担了化解成都农商行与四川信托两家金融机构风险的重任。前者的风险化解工作已经取得圆满成功，成都农商行已重新回归到四川及成都当地政府的怀抱，而后者的风险化解工作仍在进行中且步伐可能会加快。显然，在化解金融风险与地方金融机构改革方面，李书记经验丰富，符合当前金融监管实际。虽然过去一段时期，金融风险化解工作已经取得了很多成果，但金融风险化解的压力依然存在，受互联网金融严监管、地产行业发展进入新常态、地方政府债务压力凸显以及国内经济下行压力持续存在等因素影响，金融风险预计仍将持续暴露，泛海等大型非金融企业的金融风险隐患仍然较大，这无疑将给金融风险化解工作带来较大挑战。三、李书记的过往讲话有什么启示？（一）工行任职时的四次讲话：三次与“新金融、金融科技、智慧金融”有关李书记在工行任职时（2016年7月至2018年9月）有四次讲话值得关注，而这四次讲话中除一次是针对供给侧改革外，其余三次均和新金融、零售金融、智慧金融有关，表明其互联网金融、金融科技、场景生态建设等具有非常丰富的经验。1、2017年6月20日，时任工行副行长的李书记在2017年陆家嘴论坛上作“金融机构要发挥信用中介作用

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、离岸人民币汇率逼近7.10之际，央行紧急发声（一）2023年5月17日（周三），离在岸人民币汇率先后破“7”之后，并于5月18日（周四）向上不断突破7.05、7.06等点位逼近7.10之际，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议于5月18日（周四）召开，紧急发声，使得离岸人民币于5月19日（周五）当日由7.0749的高位回落至7.02附近，在岸人民币汇率也回落至7附近。（二）央行副行长刘国强（CFXC主任）和国家外管局局长王春英（CFXC副主任）出席了本次会议，明确提出“强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作”，这意味着决策层对人民币汇率的走势及波动幅度仍然比较关心，释放出维稳信号，表明决策通过在岸市场稳定离岸人民币走势的姿态已经比较明显。（三）本次会议说明至少以下几点：1、决策层对7、7.10及7.20等关键点并非不在意。2、决策对波动幅度及关键点位的容忍度虽然有所上升，但对容易强化预期的顺周期、单边行为具有较低的容忍度，即不能容忍人民币汇率过快贬值或升值。3、一旦超出预期，单边行为过于明显，则包括央行在内的各方均会采取相关措施，稳定人民币。在稳定外汇市场方面，预计决策部门将会采取包括调整外汇风险准备金率、外汇存款准备金率等在内的一系列举措。4、那些投机炒汇的企业以及违规操作的金融机构可能会面临金融管理部门的处罚与警告，并有可能会作为案例被通报，以进行示警。5、从本次会议通稿来看，决策层把本轮人民币贬值归因于美元走强，并没有从中国经济基本面找原因，这显然是不符合实际情况的。二、2021年以来，外汇市场自律机制等各方针对汇率已至少发声五次实际上，除本次发声外，2021年以来，包括外汇市场自律机制在内的监管部门已经召开多次会议，释放出“汇率波动很正常，不要赌具体点位，呼吁包括企业和金融机构在内的各类市场主体应秉持‘风险中性’的理念，明确要坚决打击炒汇等各类行为”的信号。（一）2021年2月26日，外汇市场自律机制召开电视会议，提出“企业树立风险中性理念，坚持‘保值’而非‘增值’为核心的汇率风险管理原则，聚焦主业、套保避险，不炒作套利，既有利于企业自身的风险管理和业务发展，也有利于夯实外汇市场发展基础。金融机构和企业坚持风险中性原则有利于防范系统性风险，维护外汇市场平稳健康发展”。（二）2021年5月27日，外汇市场自律机制召开第七次会议，提出“未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，没有任何人可以准确预测汇率走势……汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导……汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响……坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为……不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输”。（三）2021年6月16日，外汇市场自律机制发文指出“汇率既可能升值，抑或贬值，预测不准是必然，双向波动是常态”。（四）2021年11月18日，外汇市场自律机制第八次会议提出“未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”。（五）2022年9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，传递的信号非常明确，即打击外汇市场上的投机资金，稳定外汇市场，避免人民币单边贬值预期过于强烈。具体看，1、外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。2、现行人民币汇率形成机制适合中国国情，可充分发挥市场和政府“两只手”的作用。3、当前外汇市场存在少数企业跟风“炒汇”、金融机构违规操作等现象，应当加强引导和纠偏。4、必须认识到，汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输。5、要求各成员单位自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落，报价行、银行自身、成员单位及有关部门均要有所行动。三、结语：人民币汇率和股市一样稳？（一）从这几年的市场表现来看，经常被美联储、人民银行等在内的央行教训已经成为常态，为此“不和央行对赌”应作为市场主体的底线。这意味着，在本次央行发声之后，要降低人民币汇率单边走势的预期，对波动幅度不要寄予过高期望。站在当前看，央行发声将会使得结汇需求在短期内得到一定程度的释放，使得人民币汇率可能不会出现5月18-19日那样的急贬情形，但需要认识到当前压力依然存在，短期内“美元荒”的问题仍然无解。（二）2019年以来，美元兑人民币共有四次“破7”经历，分别为2019年8月至12月（最高逼近7.20）、2020年2月至7月（最高逼近7.18）、2022年9月至12月（最高逼近7.35）以及这次，前三次“破7”的持续时间或重新回到“7以内”分别用时5个月、6个月和4个月。可以看出，央行对美元兑人民币汇率“破7”及再回到“7以内”有足够掌控权。（三）不过从市场及定价的有效性来看，和股市一样稳的汇率似乎并非好事。虽然这在某种程度上是为了提高中国货币政策的自主性，但这无疑忽视了中国经济基本面疲软以及美中利差扩大这一现实。因此，和股市一样稳的人民币汇率，似乎并不值得骄傲，试想谁会怀念几十年都不变的“中国股市3000点”呢？但尽管如此，仍要牢记，不要和央妈对赌，弄不过她的。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】央行一般于每年的一季度末会对公开市场业务一级交易商及其他全国银行间债券市场成员进行考评，并公布名单。2023年5月19日，央行官网更新了2022年度公开市场业务一级交易商名单，较历年公布时间略晚一些，但和2022年（5月20日）差不多。一、公开市场业务一级交易商最新名单：共计51家，新增3家、剔除1家（一）囊括21家全国性银行+16家城商行+6家农商行+5家外资行+2家券商+中债增2023年公开市场业务一级交易商合计共有51家，具体包括6家国有大行、12家股份行以及3家政策性开发性银行、16家城商行、6家农商行、5家外资行、2家券商（中信与中金）以及1家中债信用增进投资。1、入围2023年公开市场业务一级交易商名单的16家城商行分别为北京银行、宁波银行、南京银行、长沙银行、上海银行、广州银行、江苏银行、杭州银行、徽商银行、青岛银行、厦门国际银行、河北银行、贵阳银行、郑州银行、西安银行与成都银行。2、入围2023年公开市场业务一级交易商名单的6家农商行分别为北京农商行、上海农商行、重庆农商行、广州农商行、顺德农商行与成都农商行。从体量上看，入围的6家农商行基本均位居农商行系列前十大。其中，重庆农商行、上海农商行、广州农商行和北京农商行分别位列农商行体系第1-4位（按总资产计），总资产均在万亿级，分别为1.35万亿、1.28万亿、1.23万亿和1.12万亿。此外，截至2022年底，成都农商行与顺德农商行的总资产分别为7213亿元和4433亿元，同样位居农商行前列。3、入围2023年公开市场业务一级交易商名单的5家外资行分别为汇丰银行（中国）、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）、三菱日联银行（中国）、德意志银行（中国）。（二）变化：新增3家（农发行、成都银行和中债增），剔除1家（中原银行）相较于2022年，2022年公开市场业务一级交易商新增3家、剔除1家。其中，新增的3家分别为农业发展银行、成都银行和中债增，剔除的1家为中原银行。1、2022年洛阳银行因被合并至中原银行而剔除一级交易商名单，2023年新中原银行也被剔除这一名单（之前一直在）。2、中债信用增进投资在2019-2021年连续三年入围，于2022年被剔除后，重新于2023年入选，央行给出的理由是配合民企债券融资支持工具，显然是有特别政策导向在里面的。3、中国农业发展银行首次入围，符合乡村振兴导向，标志3家政策性开发性银行已全部被纳入，也意味着21家全国性银行（含国有大行、股份行）已全部入选。4、成都银行首次入选。截至2022年底，成都银行总资产达9177亿元，在城商行已经位居第10位左右，且2022年以来业绩表现较为亮眼、市场估值也处于上市银行高位。5、厦门银行自公开市场业务一级交易商名单确立后，便一直在名单中，这已经是连续两年没有入围名单。（三）近年来，已有多家银行被剔除一级交易商名单2015年以来，曾有齐商银行、富滇银行、大连银行、福建海峡银行、天津银行、哈尔滨银行、盛京银行、国泰君安以及第一创业证券等多家机构进入过公开市场业务一级交易商名单，但近年来上述银行基本均已退出，这也给其它银行介入提供了机会。二、何为公开市场操作及一级交易商？入围名单有什么用？（一）公开市场操作（Open

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】针对美元兑人民币再次“破7”事件，简要评述如下,一、美元兑人民币破“7”：年内首次，2019年以来第四次（一）2023年5月17日，美元兑人民币离岸价“破7”，随后在岸价也于当天下午破7，人民币中间价目前正位于7附近。这是五年来美元兑人民币第四次“破7”，但在年内却是首次。不过和过去三次“破7”相比，本次“破7”并没有引起恐慌，市场略显理性。（二）2019年以来，美元兑人民币共有四次“破7”经历，分别为2019年8月至12月（最高逼近7.20）、2020年2月至7月（最高逼近7.18）、2022年9月至12月（最高逼近7.35）以及这次，前三次“破7”的持续时间或重新回到“7以内”分别用时5个月、6个月和4个月，意味着央行对美元兑人民币汇率“破7”及再回到“7以内”有足够掌控权。二、本次美元兑人民币再次“破7”的原因简析（一）美元走强是人民币走弱的重要原因，但并非唯一原因1、本轮美元指数走强与人民币走弱均始于5月5日（美联储议息会议时间为5月2-3日）。同时，本轮人民币贬值幅度为1.3-1.40%之间，而美元指数上扬幅度在1.5-1.60%之间，幅度基本相当，差距不大。所以从这个角度来看，美联储5月议息会议可以被视为转折点。2、但是上述数据呈现给我们的只是表面结果，实际上如果从中间价的角度来看，则会发现本轮人民币走弱的真正起点需要往前推至4月中下旬，比5月5日提前两周，而这一时期人民币的贬值幅度在1.8-1.9%之间，美元的升值幅度则在1.5-1.60%，即人民币的贬值幅度高于美元的升值幅度。这意味着，美元走强是人民币走弱的重要原因，但并非唯一原因。（二）美元为何走强？原因可能有五个在美联储于5月议息会议上释放暂停加息的信号以及非美经济体仍在持续加息的背景下，美元指数走强的原因可能有以下几个：1、5月的议息会议上美联储释放出年内不会降息的信号，并对暂停加息以及再次启动加息持开放态度，意味着美联储采取了“边走边看”的姿态，并未真正向市场屈服。2、与中国经济的“强预期”被“弱现实”冲击相对应，市场对美国经济年内衰退的“强预期”亦被还不错的现实数据打脸，美国经济依然处于“不坏不好”的状态中，而中国经济也处于“不好不坏”的通道中，即中美经济并未表现出确切的“向下”或“向下”趋势。3、美元指数走强的真正原因可能是全球“美元荒”困境的加剧，这与前段时期官方炒作的“去美元”相对应，即对市场而言，当前美元是稀缺的，且稀缺的程度有所加剧。4、与“美元荒”相对应，当前美元利率水平处于高位，使得各方市场主体持有美元的意愿和动力明显增强，兑换非美货币的意愿显著减弱。5、在美国债务上限博弈加剧的最近一段时期，市场利率出现明显上扬，使得美债收益率快速上行，拉大了美国与非美经济体之间的利差，对美元走强形成支撑，亦在一定程度凸显出美元的避险属性。（三）人民币缘何走弱？原因可能有四个除去推动美元指数走强的上述五个原因外，人民币跟随走弱的原因可能有四个：1、4月中下旬中国在公布一季度经济数据后，市场对中国经济的“强预期”开始逐步向“弱现实”转换，随着5月中上旬经济金融数据的公布，“弱现实”被证实，引必市场对货币政策宽松预期的强化，对人民币情绪产生压制。2、受国内经济表现较为疲弱（会差到哪里去呢？）、国内美元存款利率走高、4月以来人民币存款利率持续走低（呵护大行的息差空间）、资本市场波动幅度加大等因素影响，1-3月出口表现超预期积累的大量的外汇因找不到比较好的出口而结汇意愿大幅下降，而持有美元则能够获得不错的收益。3、自今年2月底以来，中国国债收益率持续下行，使得美中之间的利差由4月中上旬的40-50BP之间扩大至目前的80BP以上，提升了持有美元的性价比。4、今年5月9日公布的外贸数据显示，外贸情况可能已经开始呈现走弱的态势，5月及以后的出口增速甚至有可能降至负值，导致出口对人民币的支撑有所减弱。三、结语（一）考虑到美元指数走强是本轮人民币再次“破7”的直接原因，这意味着美元指数的表现是判断后续人民币走势的重要抓手，而美元指数走强的背后原因则是“美元荒”与美联储态度之间的结合体，短期来看美元的这种支撑力量会存在一段时期。（二）从利差的角度来看，美国债务上限问题的解决是值得关注的一个信号，如果6月中旬之前美国债务上限问题得以解决，则美中利差届时会重新有一个收窄的过程，这对人民币应会有一个支撑，不过目前看这一支撑还需要等待。（三）从国内来看，美元兑人民币“破7”后会提升部分市场主体的结汇意愿，但考虑到市场可能预期人民币走弱还会持续，从而使得结汇需求短期内可能不会全部释放。这意味着，本轮人民币走弱应不会重现过去那种“快上快下”的高波幅过程。（四）如果国内经济在4月“弱现实”的基础持续下去，且资本市场表现依然较差、存款利率持续下行的情况下，则对人民币走势会形成冲击。（五）今年以来，美元兑人民币的中枢水平分别为6.86-6.87，波动区间为6.70-7.02（波动幅度为4.56%），即单从波动幅度上来看，这次市场应会比以前更理性一些。总之，未来一段时期美元指数仍是决定人民币走势的决定力量，而国内经济基本面和资本市场的表现（能否在当前“弱现实”的基础上有所改善）属于重要影响因素，结汇需求的释放和意愿的提升则是平衡力量，出口等外贸数据的走弱对人民币走势的影响亦值得关注。也即，“美元荒”对包括人民币在内的非美货币的影响不容忽视，市场对美国的过度悲观预期修正和美联储态度的变化是扰动项，人民币在7左右的弱势位置上应会持续一段时间。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年5月16日，国家统计局公布今年4月经济数据。一、经济修复进程缓慢、力度偏弱：4月经济数据低于预期、弱于3月，略显平庸相较于1-2月，3月数据显示国内经济处于继续修复的通道中，但4月经济数据表明目前国内经济修复进程有所放缓，动力有所减弱。（一）考虑到2022年4月基数较低等因素，表现本应较为亮眼的经济指标实际情况并不理想，4月社会消费品零售总额和规模以上工业增加值同比增速分别达到18.40%和5.60%，但均低于20.20%和9.70%的预期值，显示出4月经济修复进程不及预期。（二）除消费端与工业生产端不及预期化，投资端同样也不及预期。今年1-4月固定资产投资累计同比增速为4.70%，低于5.20%的预期值和5.10%的前值。其中，基础设施建设投资、制造业投资与民间投资均呈现逐月走弱的态势。也即，4月经济数据显示三驾马车中，似乎只有外贸数据略超预期，但也开始趋弱。（三）环比指标更能呈现4月经济数据的疲弱态势。具体看，今年4月当月，规模以上工业增加值环比下降0.47%、固定资产投资（不含农户）环比下降0.64%、社会消费品零售总额环比仅微增0.49%。如果不考虑季节调整因素，则今年4月当月社会消费品零售总额环比下降7.78%（历年4月消费数据均会出现环比下降的情况）。很显然，如果仅从环比数据来看，则会发现4月经济修复进程没有进一步加快，基本和3月相当，即今年1-3月经济修复动能集中释放后，4月经济运行开始回归常态。二、经济基本面“不好不坏、时好时坏”：前期不宜过于乐观，当前亦不应过于悲观（一）自2022年11月疫情政策放开以来，市场对中国经济基本面的判断便呈现出“强预期”的特征，随后逐步向“弱现实”收敛。随着3-4月数据的出炉，市场对接下来中国经济基本面的判断开始转向“弱预期”，不过我们认为过去不能太乐观，后续也不宜过于悲观。总的来说，市场判断需要回归理性、回归常识，不宜把预期打的太满，更不应把对中国经济的预期由之前疫情放开后的“飞流直上”调整为经济数据回落后的“急转直下”，短中期来看中国和美国经济更有可能会向中性水平回归，呈现“不好不坏、时好时坏”的特征。（二）从绝对值来看，今年1-4月固定资产投资总额和社会消费品零售总额分别为14.75万亿和14.98万亿，前者较2021-2022年的同期均值水平下降0.80%、后者则较2021-2022年同期均值水平增长8.37%。这意味着，今年1-4月消费端好于投资端，其在推动经济增长方面起到了更大的作用（历史上1-4月固定资产投资的绝对体量均明显大于消费端）。因此，4月消费数据虽然略显疲软，但和历年同期相比其实还可以，没有特别差。（三）经济运行的修复不可能一蹴而就，结构上的分化比较明显。目前看，受政策鼓励的领域表现会更好一些。今年1-4月，表现好于平均水平的行业或产业主要有制造业、装备制造业增加值（新能源汽车与太阳能电池产品产量同比分别增长85.4%和69.1%）。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.9%、19.4%，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长42.1%、33.9%。因此，总的来说中国经济的结构性分化会是常态，一边是冰，一边是火。三、地产行业：推动“销售去化”与全力“保交楼”仍是两大主旋律，其它数据表现仍偏弱（一）今年1-4月，商品房销售额同比增长8.80%，较1季度上升4.70个百分点，自2022年以来连续两个月转正，同时今年1-4月商品房销售面积同比下降0.40%（较1季度收窄1.40个百分点），释放出一定积极信号，反映在政策不断发力以及前期需求集中释放等因素共同推动下，地产销售出现好转。数据上看，销售端的改善与价格回升也有一定关系。（二）与地产行业销售端出现积极信号相对应，“保交楼”工作仍在持续进行，成为地产行业的另一个主题。例如，今年1-4月，房屋竣工面积累计同比增长18.80%（较1季度环比上升4.10个百分点）。这意味着，就当前地产行业而言，销售去化与“保交楼”是两大主旋律，而政策也会从这个两个层面给予支持。（三）不过从其它指标来看，当前地产行业表现仍较为疲弱。例如，今年1-4月房地产开发投资和商品房销售面积累计同比分别下降6.20%和0.40%，施工与新开工面积累计同比分别下降5.60%和21.20%（较1季度分别扩大0.4和2个百分点），反映出当前施工与新开工动力仍显不足，即地产行业销售端的改善并未有效传导至上下游，市场预期仍偏弱。总的来看，政策加持下，今年1-4月仅住宅销售、“保交楼”等数据出现积极信号，投资、施工、新开工面积等均表现不佳，这意味着当前地产行业的修复并不平衡，销售端对上下游的传导并不理想，且销售端数据可能也呈现区域与结构上的分化，使得地产行业的修复更多体现为对存量问题（即销售去化与保交楼）的解决，并通过存量问题的解决推动增量（新开工与施工、投资等）回归正常轨道，印证地产行业似乎已经进入一个相对稳态的通道中。四、结语：10年期国债收益率自2022年11月以来走出一波完美的小周期行情（一）2022年11月疫情政策放开以来，市场预期忽上忽下，受到实际经济数据的扰动较为明显。整体来看，2022年11月至2023年2月期间，“强预期”成为主旋律，推动19年期国债收益率由2.65%左右的位置快速上升至2.95%附近；2023年2月底至今，“弱现实”开始占上风，推动10年期国债收益率逐步下降至2.70%附近，这样一个“强预期”与“弱现实”的转换刚好构成一个小周期，在10年期国债收益率上体现的非常明显。（二）不过随着4月通胀、金融数据以及经济数据的公布，基本可以认为4月已位于经济底部区域，进一步悲观的必要性不高，对经济基本面的预期没有理由急转直下，这意味着当前2.7%左右的位置也基本是10年期国债收益率的底部。（三）先前通胀与金融数据公布后，市场预期5月15日MLF利率会下调，但需要认识到经济走至当前底部是基本面回归常态的表现，降息降准的必要性和效果均要打折扣，需要通过后续几个月的数据进一步观察，边走边看。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年5月15日（周一），央行发布2023年1季度货币政策执行报告。解读如下，一、贷款利率续创新低：新发放企业贷款利率连续两个季度位于4%以下（一）虽受票据利率大幅上升107BP影响，今年一季度新发放贷款利率环比上升20BP至4.34%，没有续创新低，但是新发放一般贷款及新发放企业贷款利率、新发放个人住房贷款利率仍在续创新低，表明新发放贷款利率处于低位的韧性仍比较强。（二）今年一季度，新发放一般贷款利率环比下降4BP至4.53%，新发放个人住房贷款利率环比下降12BP至4.14%，均保持下行态势，且个人住房贷款下行最为明显。虽然3月商品房价格环比上涨的城市数量在变多，但我们看到房贷利率仍趋于下行，这意味着过去一段时期商品房销售环节的改善主要由政策层面驱动，而非市场层面，可持续性较弱。（三）与票据融资、个人住房贷款利率相比，我们需要更关注新发放一般贷款及企业贷款利率两个指标。目前这两个指标虽仍处下行通道中，但下行步伐明显放缓，特别是新发放企业贷款层面，如2022年四季度和今年1季度新发放企业贷款利率环比分别仅下行2BP左右，远远低于新发放一般贷款利率（分别下行8BP和4BP）。二、央行很纠结：首提“保持利率水平合理适度”，意味着贷款利率底部区域可能已至（一）从表述上看，能够感觉到央行是很纠结的，其首次提出“保持利率水平合理适度”，但同时亦提出“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，并通过《专栏1：合理把握利率水平》对利率的合适水平进行讨论，这表明央行既有推动贷款利率继续下行的政治站位考虑，亦有将利率保持在合适水平上的内在动力，即央行真实的想法应是当前贷款利率进一步下行的必要性已经很低、空间很窄。（二）从新发放一般贷款和企业贷款利率水平的变化来看，虽仍处下行通道中但步伐已明显放缓。结合“保持利率水平合理适度”的提法来看，保护好贷款利率水平的底部区域、呵护好商业银行的息差空间已经成为央行的主要任务，即未来一段时期新发放一般贷款和企业贷款利率可能会稳定在4.50%和4%左右的水平，下行幅度应不会太大（预计不超过10BP）。（三）当然，央行有自己的考虑，但这种考虑体现在政策上，并进一步传导至市场仍需要时间。也即，央行的想法与市场的实际情况最终能否契合还不好说，虽然央行已经很多没有下调政策利率和LPR，但近期通过引导存款利率下行已经表明了自己的态度，即呵护商业银行已经很低的息差空间。（四）央行为什么首次提出“保持利率水平合理适度”，这可能有以下几点考虑：1、通过宽信用的方式来推动实体经济综合融资成本下行已经具备一定惯性，已经没有必要刻意突出“降”，“稳”的政策导向需要更明确一些。特别是，在实体经济融资需求还比较弱的情况下，为了完成任务的银行同业在信贷投时更多是比“卷”，也会在某种程度上压低贷款利率，也即未来一段时期避免贷款利率过快下行已经变得很迫切。2、过低的贷款利率和过高的存款利率均是在破坏市场秩序。部分中小银行破坏了存款市场生态，但国有大行和股份行实际上也在不断破坏贷款市场生态。因此，监管部门通过引导存款利率下行来规范存款市场秩序、呵护国有大行息差空间的做法令人称道，但也应通过稳定贷款利率来规范贷款市场秩序、呵护中小银行市场份额，否则就有点厚此薄彼之嫌。例如，4%以下的新发放企业贷款利率只有负债成本更低的国有大行和股份行才能承受，但贷款利率的无节制下行无疑会导致中小银行的生存空间不断被挤压，并放大它们的风险。3、利率过高会对经济发展造成冲击，但利率过低造成的问题可能更为突出，如产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等。目前看就国内而言，产能过剩、资金空转的隐忧可能已经开始显现。（五）那么，什么样的利率水平是合适的？央行认为应与自然利率基本匹配，这里的自然利率可参照美联储经常提及的中性利率。过去一段时期，我国货币政策基本遵循三原则：1、实际利率略低于潜在经济增速（黄金法则，Golden

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年5月9日，海关总署发布4月外贸数据快报。简要分析如下，一、今年前四个月，进出口与出口呈现出逐步改善的迹象继3月外贸数据大超预期后，4月外贸数据仍然好于预期，不算弱，中性偏强。今年前四个月，按美元计价的进出口累计同比增速分别为-15.10%、--8.30%、-2.90%和-1.90%，出口累计同比增速分别为-10.50%、-6.80%、0.50%和2.50%，均呈现出逐步改善的迹象；而以人民币计价的进出口累计同比增速分别为-7.01%、-0.78%、4.77%和5.80%，出口累计同比增速分别为-1.97%、0.90%、8.45%和10.60%，亦呈现出逐步改善的迹象。二、今年4月内需开始出现转弱迹象外贸数据显示，今年3-4月内需似乎开始出现转弱迹象。（一）今年2月、3月和4月当月，以美元计价的进口增速分别为4.20%、-1.40%和-7.90%，而以人民币计价的进口增速分别为11.16%、6.09%和-0.80%，总体趋于走弱。（二）今年1-2月、1-3月和1-4月，以美元计价的进口增速分别为-10.20%、-7.10%和-7.30%，以人民币计价的进口增速分别为-2.87%、0.23%和0.02%，同样在4月趋于走弱。三、“多出口、空进口”的背景下，贸易顺差数据大超预期3月外贸数据使得“多出口、空进口”的理念一定程度上深入人心，也和先前“中国经济没那么好、美国经济没那么差”的结论相响应，这种情况下会使得贸易顺差（出口-进口）在数值上明显超预期。今年4月，贸易顺差的当月值和累计值分别为902.10亿美元和2941.90亿美元，分别创下同期历史新高，同比分别增长82.33%和44.75%。因此，在“多出口、空进口”的背景下，贸易顺差对经济基本面应会有不错的支撑。上述数据基本表明，和3-4月超预期的出口相比，代表内需的进口数据不理想，特别是今年4月走弱迹象尤为明显，表明内需仍然较弱。三、“多出口、空进口”的背景下，贸易顺差数据大超预期3月外贸数据使得“多出口、空进口”的理念一定程度上深入人心，也和先前“中国经济没那么好、美国经济没那么差”的结论相响应，这种情况下会使得贸易顺差（出口-进口）在数值上明显超预期。今年4月，贸易顺差的当月值和累计值分别为902.10亿美元和2941.90亿美元，分别创下同期历史新高，同比分别增长82.33%和44.75%。因此，在“多出口、空进口”的背景下，贸易顺差对经济基本面应会有不错的支撑。四、不过外贸数据似乎已经呈现走弱态势，意味着3月数据（增速）可能是全年高点（一）今年3月当月，按人民币计价的进出口总额、出口总额同比分别增长虽然仍高达8.90%和16.80%，但明显低于3月的15.51%和23.42%。（二）自2022年6月以来，汇率对外贸起到的作用一直比较高，以美元计价的外贸数据明显弱于以人民币计价的外贸数据。具体看，今年3月当月，按美元计价的进出口总额、出口总额同比分别增长1.10%和8.50%，远远低于同期按人民币计价的8.90%和16.80%，亦远远低于3月的7.40%和14.80%。五、国别来看，出口仍主要依靠东盟带动，对日出口超预期大增、对欧盟保持稳定按国别来看，我国外贸市场主要分别传统和新兴两大区域，其中传统主要包括欧盟、美国、日本和韩国等，新兴区域主要包括“一带一路”沿线国家（含东盟）等。（一）数据上看，今年4月外贸继续保持相对强势的根本原因在初步稳住了欧盟和日本等外贸传统市场，挖掘了东盟等新兴市场。（二）今年前4个月，中国对东盟、美国、欧盟、韩国与日本的出口金额同比增速分别为14.19%、-14.42%、-4.55%、4.01%和0.51%。可以看出，在历年前四个月中，中国对东盟的出口情况整体处于高景气度位置，而对美国、欧盟、韩国与日本的出口情况则总体趋于下降，对美国的出口情况基本处于下行阶段。（三）不过今年4月当月，中国对欧盟、日本的出口增速分别为3.87%和11.53%，对美国的出口增速则为-6.50%。可以看出，在抢订单等因素推动下，中国对欧盟的出口增速已经稳定在3-4%的区间（先前在2022年10月至2023年2月期间同比连续下滑）；中国对美国的出口也已经连续9个月下滑（自2022年8月起）。六、产品维度：呈现典型战略导向从产品维度看，我国出口端与进口端带有典型战略导向，出口端以汽车产业链为代表的机电产品成为最大亮点，进口端则以能源和消费类产品为主，且聚焦“一带一路”沿线国家。（一）数据显示，出口产品主要为机电产品（汽车、家电）、劳动密集型产品和钢材等类别。其中，这里的机电产品主要指汽车（包括底盘）、汽车零配件、锂电池、电气控制装置和船舶等，而家电产品则主要指家用电器和灯具、照明装置及其零件、音视频设备零部件，可以看出汽车产业链和地产行业下游是4月出口的主要贡献力量。（二）相较于出口端，进口端的产品门类更具战略意义，主要为能源和消费品。这里的能源主要为煤及褐煤、成品油、天然汽等，消费品则主要为食用植物油、医药材及药品、肥料、纸浆等。同时上述能源和消费品主要来源于非传统外贸市场。七、结语：回归常识，波动加大（一）从政策发力方向来看，虽然我国外贸市场呈现二元特征，但考虑到结构差异，未来一段时期的任务仍是稳住欧盟、美国、日本和韩国这些传统外贸市场，同时持续挖掘包括东盟、拉丁美洲、非洲等在内的“一带一路”沿线新兴市场。数据上显示，稳住传统外贸市场虽然在今年3月已经取得一定成效，但压力依然较大，未来需要通过“一带一路”沿线新线市场来弥补传统市场的不足。（二）由于当前内需不足困境已经较为突出，因此稳住外需也成为稳住经济的重要任务。这就需要在锚定两个市场的基础上，提高出口质量、根据战略需要扩大进口门类。例如，在出口产品门类中，中国有意控制了稀土这一产品的出口。实际上，以汽车产业链为代表的机电产品出口超预期以及能源类产品进口力度加大正是贯彻上述原则的具体体现。（三）除稳住传统市场外，部分产品出口、进口数据不理想也折射出未来压力依然很大。例如，就出口来看，今年3-4月机电产品中的手机、自动数据处理设备及零部件、集成电路

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】香港银行体系正承受融资成本处于高位的历史性挑战。一、香港同业市场流动性紧张程度接近2007-2008年，处于历史高位（一）今天（2023年5月11日），港元隔夜HIBOR大幅上升37BP至4.80607%，升至2007年以来新高。同时，1周HIBOR和2周HIBOR也分别大幅攀升50BP左右至4.44024%和4.51702%，显示出香港同业市场流动性近期收紧的幅度显著超预期，同业借贷成本大幅攀升，使得在香港同业市场进行融资的各类市场目前正承受着空前压力。（二）2022年4月中上旬以来，香港隔夜HIBOR、1周HIBOR和2周HIBOR分别从1.19%、2%和2.20%左右的位置攀升至目前的4.81%、4.55%和4.52%的高位，一个月左右的时间里累计上行幅度分别达到360BP、255BP和230BP左右，显示出香港同业市场流动性已经非常紧张，部分机构可能已经处于陷入流动性危机的边缘。（三）与同业市场融资持续攀升相对应，截至5月10日，香港同业市场的结余已经降至450亿港元以下，创下2008年以来新低，今年以来分别下降510亿港元以上，显示出香港同业市场流动性目前较为紧张。（四）总的来看，无论是港币拆借利率，还是同业市场结余，均显示目前香港同业市场的流动性紧张程度已经接近2007-2008年的水平，紧张程度已经超过了2017-2020年期间中美贸易激烈对抗、香港占中运动等因素引发的资金外流阶段，在历史上处于高位。二、流动性紧张的背后：缺美元及资金外流所致（一）香港同业市场流动性持续紧张的背后，应是缺美元所致，这与近期部分经济体所谓“去美元”的逻辑是一致的，即“去美元”的本质是这些国家因缺美元才转向寻求使用其它货币。因此，我们可以将香港同业市场流动性收紧理解为美元流动性紧张的结果。（二）2022年3月以来，为应对所谓的“高通胀压力”，美联储连续十次大幅加息（累计500BP），将联邦基金利率目标区间上调至5-5.25%，导致美元总体处于强势地位。在套息交易动机等因素的作用下，美元兑港元频繁触及7.85的弱势水平，使为巩固联系汇率制度，香港金管局不得不多次进场承接银行的港元卖盘，导致银行总结余持续下降，推动港元拆息成本处于高位。因此，目前香港同业市场的美元比较短缺，流动性不足。（三）香港同业市场流动性的变化与香港联系汇率制之间具有密切关系。香港联系汇率制意味着，香港的货币基础需要得到美元资产的足够支持，实践是香港金管局会通过自动利率调节机制（港币拆息）及履行100%兑换的间接承诺来维持美元兑汇率在7.75-7.85的区间内运行。具体看，当港元汇率触及7.75的强方兑换保证水平时，表现港元需求大于供给，此时香港金管局便会通过向银行卖出港元、买入美元的方式推动总结余和港元拆息下行，使港元汇率回至7.75-7.85的区间内，反则反之。三、流动性波动幅度加大，紧张程度可能会持续较长一段时间（一）从过去几次流动性紧张持续的时间来看，本次流动性紧张目前仅持续9个月左右，远远低于前两次流动性紧张的持续时间。与此同时，在流动性紧张之际，受市场预期及情绪影响，流动性波动幅度可能会有所加大，但融资成本处于高位的现状会持续一段时期。（二）考虑到美元加息进程虽然大概率会暂停，但并未结束，且离首次降息的时间节点可能还要再熬一段时间，因此美元利率处于高位与美元流动性紧张程度的现状预计将持续下去。这意味着，香港同业市场的流动性紧张情况需要看美联储的眼色，未来还将持续。四、暂不用担心香港联系汇率制，但需要关注流动性与市场风险（一）虽然香港同业市场流动性压力较大，且还会持续一段时期，但这种流动性冲击不应构成担心香港联系汇率制的理由。同时，从维护香港国际金融中心地位的角度来看，当前及后续一段时期也不宜讨论港元与美元脱钩。1、香港同业市场总结余是维护香港联系汇率制的第一层保护，目前总结余降至2007-2008年的低位水平只能说明香港联系汇率制的确正遭受冲击。实际上，2007年以前香港同业市场总结余便一直在100亿元以下的两位数徘徊。2、除香港同业市场总结余这第一层保护外，香港银行同业还持有香港金管局发行的以美元为基础的外汇基金票据及债券（体量超过1.20万亿港元），其完全可以拿这些持有的外汇基金票据及债券向金管局获得流动性，这可被视为第二层保护。3、与香港金管局发行的超1.20万亿外汇基金票据及债券相比，香港还拥有4274亿美元的外汇储备来捍卫其联系汇率制度，这可以被视为第三层保护。即便4000多亿美元的外汇储备无法保护，背后还有强大的祖国，所以问题不大。（二）虽然香港联系汇率制无忧，但香港同业市场的流动性紧张境况所带来的影响却不容忽视。这一现象至少表明，香港同业市场当前对美元的需求较高，缺美元的问题比较严重，由此所带来的货币错配压力值得警觉。与此同时，比较紧张的流动性也会挤压港澳银行业的利差空间，且可能会导致港澳银行业出现利差倒挂的情况，放大经营压力。（三）贴现窗基本利率（Base

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年5月11日，CPI、PPI与社融信贷数据相继发布，CPI与PPI数据的低迷以及社融信贷数据的低于预期折射出“冰与火之歌”在向“冰”的方向靠近，“强预期”与“弱现实”的天平正在向后者倾斜，且这可能是新常态，需要适应。一、社融与信贷数据哑火的背后：一季度透支后回归“弱现实”，居民端极弱（一）数据低于预期，天平正由“强预期”向“弱现实”回归。继今年1-3月社融与信贷数据超预期后，4月社融与信贷数据均明显低于预期，其中M2同比增速较预期低0.20个百分点，社融与信贷较预期分别少增0.50万亿和0.41万亿，这意味着“强预期”与“弱现实”的天平正在逐步向后者倾斜。（二）社融与信贷数据比历史同期均值还要弱一些。和一季度社融与信贷数据大超预期相比，4月数据的哑火不仅仅是季节性因素，从和过去5年同期均值相比来看，这是一季度社融与信贷透支后的均值和弱现实的回归，即比均值回归的基础上还要弱一些。具体看，今年4月当月，社融与人民币贷款分别新增1.22万亿和0.72万亿，同比分别多增0.29万亿和0.07万亿，较过去5年同期均值则分别少增0.74万亿和0.48万亿。（三）两个因素推动信贷投放。数据上看，企业中长期贷款、非银同业融资同比多增且高于历年5年同期均值是为数不多的亮点，这表明4月的信贷投放主要靠两个因素推动，即政策推动下的中长期贷款投放（主要针对基建与市政）和风险偏好下降的非银同业授信。（四）居民信贷数据继续哑火，居民端缩表仍在继续。2022年4月受疫情、上海封城等因素影响，居民短期贷款与中长期贷款、企业短期贷款均出现哑火，遗憾的是今年4月上述三个指标继续哑火，居民短期贷款、中长期贷款和企业短期贷款分别减少0.13万亿、0.12万亿和0.11万亿。考虑到今年4月当月居民存款减少1.20万亿，同比多减0.50万亿，这意味着居民资产负债两端均在收缩。今年4月当月，新增居民短期贷款和中长期贷款分别自2022年10月和2022年4月以来重新转负，且新增居民中长期贷款创历史新低，印证地产行业销售端的修复可能不会那么顺畅。特别是我们看到，如果和过去5年历史同期均值相比的话，实际上只有居民短期贷款与中长期贷款表现最为弱势，这意味着居民端的疲弱不仅仅是季节性因素，需要特别关注。这也意味着，今年希望在消费贷款与按揭贷款方面大有作为的银行会面临挫折，而一季度上市银行零售贷款增速普遍低于公司端的的实际情况也能印证这一现实。二、物价数据已有“全面通缩”迹象：PPI通缩问题更大今年4月当月，中国CPI同比上扬0.10%，低于预期值0.40%和前值0.70%；中国PPI同比下降3.60%，低于预期值-3.30%和前值-2.50%，显示出物价数据较弱预期仍然偏弱。（一）今年3月通胀数据的疲软已经使得市场产生经济处于通缩的担忧，4月数据无疑加剧了这种忧虑。今年4月当月，CPI当月同比、核心CPI当月同比、环比分别为0.10%、0.70%和0.10%，均远低于过去五年均值2.12%、1.28%和0.14%，而CPI环比要好于过去五年同期均值；今年4月当月，PPI当月同比与环比分别为-3.60%和-0.50%，远低于过去五年同期均值3.20%和0.06%，显示出生产端的通缩问题可能更大。（二）考虑到市场预期、情绪的确处于较低位置以及很多市场主体的心气已不再，通缩的结论似乎并无不妥。因此，总的结论和3月一样，PPI端的通缩可能更为明显。三、结语：困境凸显，大部分市场主体可能在吃余粮（一）之前在分析上市银行2022年和2023年一季节经营情况时，我们曾指出2022年以来大部分上市银行的经营特征可以概述为“吃余粮”，目前看这一结论对经济基本来看来说同样适用，政策鼓励的领域勉强能够维持“好赖活着”的现状，其它领域动力明显不足。（二）社融与信贷数据在经历一季度的透支后，呈现疲弱迹象，且从与历史同期均值对比来看，这种疲弱可能并非短期，意味着过去一段时期的修复力度明显偏弱。同时，低迷疲弱的通胀数据表明需求端的问题已经传导至生产端，PPI通缩问题凸显。也即，需求端的疲弱虽然是通胀疲弱的根本原因，而生产端的困境则进一步确认了这种疲弱。（三）我们理解，目前生产端已经面临比较严重的问题，即市场主体正在主动通过低价或降价去库存的方式去火。也即，生产端的盈利空间正在被以各种方式挤压，企业主体可能正在以“增收不增利”或“上量不上心”的方式完成政治或政策任务。（四）从社融、信贷与通胀数据来看，“居民端在自身资产负债损伤下主动缩表”以及“企业端在政策推动下被动扩表”是客观现实，而与之相对应的解决思路便是修复居民端的资产负债表以及提升企业端的市场化扩表动力，但这些无疑是一个中长期过程，所以短期靠宽松政策也无法实现，而我们只能承受“弱现实”的经济基本面格局。（五）虽然当前仅能断言PPI处于通缩中，但也需要认识到CPI似乎也呈现出一定程度的通缩迹象，这意味着当前需求端的修复进程不如预期的快。而现在可能需要担心的是，需求端的修复进程在政策层面的呵护下能否延续下去，否则CPI真正转通缩的时点就很快了。当前及后续一段时期的政策导向应是，在稳定企业端的同时（谨防政策刺激力度弱化后市场主体自发力量跟不上带来的企业端收缩困境重演），继续突破消费端，虽然这难度很大，而效果预计也不会理想。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】存款利率下调的目的是为了保护商业银行，尤其是国有大行已经很低的息差空间。一、2022年以来存款利率多次下调（一）最新调整（5月）：通知存款、协定存款利率加点上限下调（幅度超过30BP）2023年5月10日，21世纪经济报、广州日报等媒体披露称，近日相关部门已经下发通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限。其中，对于通知存款利率，国有大行不能超过基准利率0.10个百分点、其他银行不能超过基准利率0.20个百分点。通知存款和协议存款均带有“类活期存款”的性质。根据央行公布的数据，目前1天和7天通知存款利率分别为0.80%和1.35%，而实践中部分银行普遍在上述基准利率基础上上浮40BP以上，此次调整意味着这两类存款的利率下调幅度在30BP以上。同时，证券时报等媒体亦同时报道称，部分银行的个人和企业存款利率上限降低30个基点（BP），自5月15日（周一）起生效。（二）今年4月以来多家银行下调存款利率，幅度在10-40BP之间不等实际上，除本次大幅下调通知存款和协定存款利率外，今年4月以来，便已有多家银行陆续下调了定期存款利率，使得多数银行的3年、5年期定期存款利率出现明显下调（存款利率下调的背后）。1、今年4月初，部分地区的地方性银行（如河南与湖北地区的农商行、广东的广州银行与南粤银行等）发布了自4月8日起下调存款利率的公告，调降幅度不一，有些在5-15BP左右，有些银行的调降幅度则超过了30BP。例如，河南农信社公告称自4月8日起一年期、两年期、三年期整存整取定期存款挂牌利率由2.25%、2.70%和3.30%分别调降至1.90%、2.40%、2.85%（调降幅度分别为35BP、30BP和45BP），湖北地区的部分银行则声称是将存款利率调降（恢复）至春节前的水平（幅度在5-15BP左右）。2、今年5月4日，浙商银行、渤海银行、恒丰银行等排名靠后的三家股份行同时发布公告称自5月5日起，下调人民币存款利率，幅度在10-40BP之间不等。上述两轮利率调整并非全国范围内步调一致的降息行动，其背景是部分银行先前利用春节假期之际通过阶段性上调存款利率来拉存款，而后将阶段性上调的存款利率调降（恢复）至正常水平。当然也有部分银行是因为过去存款利率调降时没有采取行动，本次调整实际上是一次“补降”。因此，今年以来存款利率调降主要是监管机构窗口指导或自身息差空间急剧收窄倒逼所致，而监管机构窗口指导则可能是因为部分银行在春节假期期间或常态化下的存款利率水平破坏了存款市场生态。（三）2022年存款利率已经下调过两次2023年并非是本轮存款利率下调的起点，2022年便已开启了存款利率下调周期。1、2022年4月15日前后，财新、财联社等多家媒体披露，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调约10BP，并与MPA考核挂钩（存款正式降息）。随后多家银行证实上述消息，并于2022年4月25日下调大额存单、普通定期存款利率，幅度为10BP。2、2022年9月14日，多家媒体披露自9月15日起，国有大行及股份行存款利率将相应下调（如何理解存款利率再次下调？）。其中，活期存款利率下调5BP、3年期存款利率下调15BP、其它期限存款利率均下调10BP。随后根据农业银行官网公布的存款利率情况来看，上述存款利率的调整基本属实。可以看出，和第一次相比，第二次呈现幅度更大、覆盖面更广以及针对性更强的特征。（1）第二次存款利率下调不仅针对上限，且挂牌利率也同步下调相同幅度（更大）。（2）第二次存款利率调整包括活期在内的各期限存款，是针对所有存款的普遍性下调，覆盖面明显更广（第一次主要针对定期存款）。（3）第二次存款利率下调明确要求3年期存款利率下调幅度达到15BP，明显高于其它期限的10BP以及活期的5BP，其出发点应是出于纠正“存款利率倒挂”现象的考虑（当时存款利率倒挂主要是指5年期存款利率与3年期存款利率之间的倒挂）。（4）第二次主要以大行为切入点（第一次以中小行为切入点）且主要针对挂牌利率。二、存款利率是近年政策部门的关注点：呵护商业银行，特别是国有大行的息差空间（一）早在2019年，政策部门便已经开始把规范存款定价作为聚集点近年来，政策部门一直把规范存款定价作为利率市场化的重点工作之一，并采取了一系列举措来规范存款市场行为，为全面规范存款定价铺路。1、这些举措包括但不限于督促金融机构有序整改活期存款靠档计息、定期存款提前支取靠档计息和周期付息等不规范存款创新产品，要求将结构性存款保底收益率纳入自律管理、督促银行有序发展结构存款业务、加强对异地存款的管理、禁止地方法人银行通过各种渠道开办异地存款、明确不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务以及规范协议存款（打击“伪协议存款”）等等。例如，2019

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年5月2-3日，美联储召开年内第三次议息会议。具体解读如下，一、如期继续加息：已连续加息10次（累计500BP）至2008年金融危机前最高水平在今年5月的议息会议上，美联储如市场预期选择继续加息25BP，并维持现有缩表计划不变（每月减持国债规模600亿美元、减持MBS规模350亿美元），将联邦基金目标利率区间提升至5.00-5.25%，达到2006年6月（2008年金融危机前）的利率水平（当时同样加息25BP至5.25%），一并创下2001年2月以来的新高。这是自2022年3月本轮首次加息以来的第10次加息，累计加息幅度已达500BP（75BP四次、50BP两次、25BP四次）。二、美联储未来的三个选择（一）年内不会降息（通胀数据不支持）会后的新闻发布会上，美联储主席再次表示年内降息不合适，即“the

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、事件：中国平安股价8年来首次涨停（一）2023年4月27日，中国平安股价直线涨停，并于4月28日以2.84%的涨幅和51.80元/股的收盘价格迎接五一，这是自今年4月17-18日连续两日分别以4.37%和2.40%的涨幅收官后，中国平安股价再次迎来两次明显上扬。（二）不过市场对中国平安本次股价涨停的关注点在于，这是中国平安股价8年来首次涨停（上一次为2015年8月27日）。在历史上，中国平安的股价出现过6次涨停，分别为2007年6月18日、2008年9月19日与10月30日、2009年3月4日、2015年8月27日以及2023年4月27日。（三）尽管如此，目前中国平安51.80元/股的价位较其2020年12月的高点（86.55元/股）仍有较大差距。同时自2022年11月以来，中国平安的股价已经从底部的35.90元/股回升至2023年1月30日的53.60元/股，随后便进入了长达3个月左右的盘整期。二、中国平安股价涨停的背后：是否受其一季度超预期业绩推动？市场上很多人认为中国平安本次股价涨停具有标志性意义，可能意味着其长达3个月左右的盘整期宣告结束，随后股价将迎来一波上迎，并认为中国平安一季度的超预期业绩是其股价打开上涨空间的催化剂。为此有必要进一步分析中国平安一季度经营情况。（一）表面上看，一季度营收与净利润同比均出现大增数据上看，今年一季度中国平安实现营收和归母净利润分别为2537.78亿元和383.52亿元，同比分别大增30.77%和48.89%。其中，寿险及健康险业务、财险业务分别实现归母净利润249.71亿元和45.23亿元，同比分别大增104.46%和45.90%。因此，表面上看似乎是营收与净利润的同比大增提振了投资者的预期。（二）实际上经营情况并没有那么超预期如果我们进一步拆解平安集团的主要经营指标来看，则会发现其经营情况实际上并没有那么超预期。具体看，今年一季度，平安集团实现保险服务收入1331.06亿元（同比增长2.12%）、银行业务利息净收入323.23亿元（同比微增0.34%）、非银行业务利息收入297.81亿元（同比增长5.78%）、非保险业务手续费及佣金净收入100.25亿元（同比下降3.66%），也即今年一季度平安集团仅保险服务收入、银行业务利息净收入与非银行业务利息收入实现了正增长（分别为2.12%、0.34%和5.78%）。再比如，今年一季度平安集团实现的2537.78亿元营收虽然同比明显增长，但仍然是2017年以来的历年同期最低营收水平（除2022年），保费业务收入则2016年以来的历年同期新低（除2022年），383.52亿元的归母净利润仍然低于2019年同期水平。（三）短期投资波动是最大“扰动项”上面的分析显示，平安集团的主营业务（保险业务与银行业务）并没有实质或明显改善，那么是什么推动了平安集团营收与归母净利润的超预期大幅增长呢？拆解来看，实际上是两个指标，一是投资端（投资收益与公允价值变动损益的合计），二是短期投资波动。具体看，1、今年一季度，平安集团实现投资收益68.23亿元、公允价值变动损益220.69亿元（合计288.92亿元），远远超过去年同期的-100.47亿元和-145.39亿元（合计为-245.86亿元），也即仅这两项的合计值同比增加了534.78亿元。2、对于保险公司而言，剔除短期波动性较大的短期投资波动后的归母营运利润更能呈现其经营情况。也即，“短期投资波动”指标决定着归母净利润与归母营运利润之间的差异，今年一季度平安集团短期投资波动为-32.08亿元，同比增加134.94亿元，使得平安集团归母营运利润同比下降3.42%，与同比大增的归母净利润形成明显反差。根据平安集团公布的信息，其将寿险及健康险业务的投资回报率锁定为5%，即当收益率低于这一回报率时，平安集团在“短期投资波动”科目将会录得亏损。2023年一季度，平安集团保险资金投资组合年化净投资收益率为3.10%（年化为3.30%），较5%的回报率相差近2个百分点，而一季度末的保险资金投资组合规模超4.49万亿元。三、结语：中国平安今年一季度业绩只能说是同比略有好转，尚不能说“大超预期”（一）拆解平安集团今年一季度经营指标后发现，其今年一季度经营业绩只能说是好转，离所谓“大超预期”相去甚远。过去几年，平安集团在投资端一直承受着资本市场动荡不安、地产投资亏损加剧（如华夏幸福等）等方面的压力，导致其经营指标波动幅度加大，极不稳定，业绩及市场认可度自2021年起开始趋于下滑。（二）今年一季度，得益于资本市场的回复、地产行业相关政策的加持，特别是从保险服务收入、寿险及健康险新业务价值等指标来看，平安集团的经营指标已经出现了一定好转迹象。不过这种“好转”能否持续仍有待地产行业、资本市场等大环境的支持。（三）不过市场宁愿将平安股价涨停归为“中特估”的加持，而非其一季度业绩指标“超预期”的催化。实际上从我们的角度来看，中国平安的涨停更像是在“填坑”的过程中，各路资金轮动之际好不容易寻找的一个可以炒作的标的，毕竟一季报“超预期”的中国平安具备这种条件，市场需要借助出风口来推动板块轮动。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】今年3月以来，欧美银行业纷纷陷入困局，目前看仍在持续发酵中，短期内尚难言结束。一、加州监管当局宣布关闭美国第一共和银行，并指定FDIC作为接管者（一）如前所述（美国第一共和银行离关门可能也不远了），继硅谷银行（Silicon

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2022年4月28日（周五），年内第一次以经济为主题的政治局会议召开（相当于中央在经济领域的季度工作会议），对下一阶段经济工作进行了部署。下午2点半左右新闻通稿发布，午盘后股市反应积极，表明本次政治局会议释放的信号是偏正面的。从内容上看，本次政治局会议释放的信号较为清晰，值得关注。一、经济形势判断：认定实际表现好于预期，三重压力有所缓解，但主要是修复性的本次会议对经济形势有清醒的判断，即虽然数据上看经济增长好于预期，但这种好转主要是恢复性的，内生动力还不强、经济转型面临新的阻力，只能说形势在好转。与此同时，本次会议进一步确认需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，这与今年4月7日的央行一季度例会新闻通稿没有再提“三重压力”相对应。不过这种判断仍是基于过去一季度的数据，未来可能还会进行调整，需要谨防短期内过度乐观带来的预期差与政策冲击，这点在历史上曾多次出现过。二、宏观政策更强调精准与结构性：对大力度的增量宏观政策不宜寄予过高期望从表述上看，“内生动力还不强、需求仍然不足“是客观现实，这意味着后续宏观政策仍将聚焦需求端，以稳和呵护为主，应不会出台大力度的增量宏观政策，政策层面应尽量避免急转弯，这一点要有准备，政策部门尤其需要保持克制（毕竟收紧政策是权力的体现）。与此同时，我们看到，会议还特别强调“经济转型升级面临新的阻力”，这意味着在推动经济转型方面，宏观政策应会更强调结构性政策的支持，即推动金融资源向有助于经济转型的领域倾斜仍将是大方向。三、明确提出“巩固和扩大新能源汽车发展优势”，提示人工智能风险（一）会议提出短板领域要加快突破，优势领域要做大做强，而从表述上看这里的优势领域主要指新能源汽车，即要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。可见，决策层对新能源汽车领域的支持态度是明确的，目前新能源汽车应已经和国家（运）深深绑定在一起，新能源汽车行业和国家均输不起。这主要是因为，目前除房地产业外，尚没有一个行业能像新能源汽车行业一样能够带动产业链的发展。例如，平安银行2022年全年发放的个人新能源汽车贷款便达248.99

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】诸多信息显示，一旦陷入困局，需要加倍的力量才能使其脱困，而目前位居美国银行业第15位（硅谷银行为第17位）、总资产达2329亿美元的美国第一共和银行（FIRST

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】昨天，央行举行2023年一季度金融统计数据新闻发布会，调查统计司司长、新闻发言人阮健弘，货币政策司司长邹澜出席并回答记者提问。要点如下，一、要点1：本次发布会准备的时间明显更长金融统计数据新闻发布会一般是季度举行一次，而从过往经验来看，一季度金融统计数据发布与新闻发布会之间的时间间隔一般在3天以内，今年的间隔时间则长达9天，显得极不寻常。这可能是因为今年一季度的经济金融指标相互之间有一些“打架”的情况，央行需要搜集更多的信息与数据，做更充分的准备。二、要点2：金融市场波动加剧、风险偏好下降致使资金回流表内是值得关注的现象（一）代表市场活力的M1（现金与企业活期存款的合计）与作为CPI领先指标的M2（M1基础上加上个人存款、企业定期存款等准货币）同比增速均出现回落且前者回落幅度更大引发市场对经济基本面的担忧，对此央行在发布会上给予了回答。（二）除贷款派生存款这一因素外，央行提出“资管资金回流表内也是M2上升的重要原因”，这一提法是值得关注的现象，即在金融市场波动加大、风险偏好下降的情况下，资管资金回流表内几乎已成为一个常态事项。根据央行披露的信息，今年3月底资管产品（表外）直接汇总的资产合计为94.70万亿元，较年初减少1.60万亿，这减少的1.60万亿通过购买大额存单、结构性存款等方式回流到了表内，如今年1-2月结构性存款大增5585亿元。其中，在94.70万亿的资管产品投资资产中，有41.59万亿元源于住户部门，较年初减少1.40万亿。这似乎意味着，住户部门与非住户部门投向资管产品的资金余额分别为41.59万亿和53.11万亿，较年初分别减少1.40万亿和0.20万亿，大部分回流到了表内。（三）在解释为什么M1增速较低且下降幅度更大时，央行指出是因为企业家预期偏弱以及将资金配置到非活期存款上。我们认为，这个解释虽然没有说的很直白，但结论基本成立，也即原因在于市场活力较低、企业预期偏弱所致。三、要点3；不存在长期通缩或通胀的基础，关键在于供需恢复不匹配（即需求端偏弱）央行否认了市场对于“通缩”的判断，认为不存在长期通缩或通胀的基础。（一）从央行的角度来看，其认为信贷与通胀数据的背离原因主要包括供给端较充足、需求端回复较慢以及基数效应等三个方面，反映出需求端有时滞。也即作为经济数据的领先指标，通胀数据处于低位表明当前供需恢复不匹配，金融数据处于高位表明后续通胀数据将会有所抬升。（二）通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。从这个角度来讲，表面上看目前的确不属于通缩，但相关数据与预期的偏离至少表明决策部门对当前的经济形势没有做好充分估计。例如，去年3月的基数效应其实并不存在，毕竟去年3月至后面的一段时期，中国基本处于封闭的状态，国际市场上大宗商品价格对国内的影响被屏蔽后，今年一季度的通胀数据揭示的更多是内部问题。再比如，去年三季度和四季度货币政策报告均在提示通胀抬升压力，这表明包括决策部门对今年以来的需求端恢复可能过于乐观，即疤痕效应与需求恢复可能需要更长时间。（三）需要指出的是，虽然对于“通缩（胀）”的争论没有意义，但“通缩（胀）”迹象要引起高度关注，这方面大可不必对“通缩（胀）”的定义或细节吹毛求疵，毕竟经济学对“通缩（胀）”的定义也是从供需、货币供应等多个维度综合给出的，并非单一维度。四、要点4：国内面临的“利率风险”是被保护起来的（一）硅谷银行等欧美银行业困局使得利率风险受到更大程度的关注，我国过去几年也经历过多次利率风险的冲击，如2013年的“钱荒”时期、2017-2018年期间的严监管时期以及2022年11月以来的信用债市场调整时期等等。（二）以上时期我国金融市场同样受到较大冲击，但煎熬的时间都比较短，所以很快就过去了。2022年11月以来信用债市场调整所导致的资管市场波动目前还在持续，并使得资管规模出现了明显萎缩，仅今年以来便萎缩1.60万亿左右，这也警示我们要高度重视利率风险。不过按照央行的表述来看，预计本次痛苦持续的时间同样不会太长，和往常一样，每当市场出现大幅波动时，央行总会给予相应呵护，帮助金融机构管控利率风险。这意味着，我国金融机构所承受的利率风险实际上是被保护起来的。所以和国外金融机构承担的最大风险是市场风险相比，国内金融机构承受的最大风险反倒是信用风险。五、要点5：回应部分银行下调存款利率，中小银行与大行之间要保持稳定的存款利差（一）对于近期部分中小银行下调存款利率这一事件，央行回应原因主要是先前没有调整到位的中小银行补充下调以及一些银行对春节前后存款利率的修正，这和我们之前的判断相一致。不过，虽然本次存款利率调整不具有全局性，但从大的方向来看未来存贷两端定价的联动将会进一步增强，降低实体经济综合融资成本也会反过来体现在存款利率的调整上，以稳定商业银行的息差空间，以维持其服务实体经济和化解风险的能力。（二）在利率市场化的大背景下，中小银行面临的揽储压力会更大，其除了通过价格优势揽储外，很难在产品创新、服务等方面与全国性银行、头部地方性银行相竞争，为此政策层面往往会有以维护存款市场秩序的名义解决市场高息揽储冲动的困局。从这个角度看，中小型银行与大行在存款利率上要保持稳定的利差空间，否则对前者不公平。央行在新闻发布会上也特别提出，中小银行要保持与大型银行的存款利差相对稳定……保障银行负债稳定性，保持合理息差。（三）未来存款利率仍存在下行空间，具体下行空间有多大则可以结合最新发布的《合格审慎评估实施办法》和不同类型银行的最新净息差来判断，目前政策部门1.80%作为净息差的底线水平，考虑到当前全部商业银行、国有大行、股份行、城商行以及农商行的净息差已经降至1.91%、1.90%、1.67%和2.10%的水平，意味着各银行的息差空间已经非常薄，只有使存贷变动幅度趋于一致才有可能稳定商业银行的净息差，且部分类型银行的存款利率下行空间（如城商行）更大。也即，未来存款利率下行空间要与息差空间收窄幅度、贷款利率下行幅度保持基本一致，地方性银行存款利率下行幅度总体来说更大。六、其它（一）截至今年3月底，结构性货币政策工具共17项，余额大约为6.80万亿元。从央行的表态来看，未来结构性货币政策工具仍将居于重要地位，保持延续性与政治性。（二）今年一季度我国宏观杠杆率为289.60%，较上年末高出8个百分点。这主要是因为，每年一季度信贷投放处于高位以及GDP增长处于低位等两个季节性因素使得大部分年份一季度宏观杠杆率通常会出现环比明显上升的情况。（三）对于房地产贷款的两个表述值得关注，即保持个人住房贷款月均发放额与同期商品房销售额的比值处于合理区间、保持开发贷款与同期商品房在建规模的比值处于合理区间等，这两个指标可以作为金融支持房地产力度的衡量标准。（四）截至今年3月底，定期及其他存款占住户存款的比例为70.34%，也即住户存款中活期部分占比为29.66%，这个比值应作为内地银行的一个参照基准。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】本文聚焦近期美国拟大幅提高其债务上限事件。一、事件：美国拟大幅提高其债务上限（一）拟于未来十年将其债务上限大幅提高至51万亿美元：平均每年两万亿美元据CNN报道，今年4月初美国财政部长耶伦（Janet

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年4月13日，海关总署发布3月外贸数据快报（比较全面的月报要等到4月18日，国家统计局届时将同步发布今年3月和1季度经济数据）。本文简要分析如下，一、事件：3月外贸数据大超预期，出口端尤其明显（一）今年3月当月，我国进出口、出口和进口金额分别实现5429.90亿美元、3155.90亿美元和2274亿美元，同比分别变动7.40%、14.80%和-1.40%，出口和进口当月同比增速均明显高于预期值（-7.10%和-6.40%），远远好于1-2月外贸数据，且出口端尤其明显。其中，3月当月的进出口总额与出口总额创历史同期新高，3月当月实现贸易顺差881.90亿美元、同样创历史同期新高，3月当月的进口规模仅低于2021-2022年同期水平。（二）今年1-3月，我国进出口、出口和进口金额分别实现1.44万亿美元、0.82万亿美元和0.62万亿美元，同比分别变动-2.90%、0.50%和-7.10%，增速上看较2021-2022年同期走弱明显，但好于1-2月。其中，前三个月实现贸易顺差2047.10亿美元，续创历史新高。二、追寻外贸数据超预期的源头（一）季节性和基数不是原因，前期积压的订单集中释放可能是主要原因1、数据上看，本次外贸数据超预期并非是季节性因素和基数效应。例如，2022年3月当月的进出口、出口同比增速也分别达到了7.66%和14.30%，基本和今年的7.40%和14.80%相当，并不低。与此同时，去年同期的进口增速也有0.69%。2、3月数据的大超预期明显背离今年1-2月数据呈现的情形，这意味着今年3月应会有一些特别的因素。我们推测，前期积压的订单在3月集中释放可能是主要原因。具体看，疫情虽然自2022年11月便已放开，但跨境往来及通关全面放开则是今年1月以后，且各地年初召开的高质量发展大会等各类动员会议基本集中于1月底至2月初这段时期，考虑到1月底为春节、2月为春节后第一个月，这意味着前期积压的订单更多是在3月才开始释放，而政策放开与鼓励以及各地集中推动外贸放量是助力因素。实际上，今年2月新出口订单与进口订单PMI分别高达52.40%和51.30%，较1月的46.10%和46.70%上升非常明显，要知道这里的2月PMI呈现的实际上是市场对3月的预期。这应该也能从侧面对3月外贸数据超预期提供支撑。（二）国别（地区）维度：主要依靠“一带一路”沿线国家（东盟为主）、香港、俄罗斯等按国别来看，我国外贸市场主要分别传统和新兴两大区域，其中传统主要包括欧盟、美国、日本和韩国等，新兴区域主要包括“一带一路”沿线国家（含东盟）等。数据上看，今年3月外贸超预期的根本原因在初步稳住了外贸传统市场，挖掘了新兴市场。1、初步稳住传统外贸市场。今年3月当月，我国对欧盟、美国、日本和韩国分别实现出口金额为459亿美元、437亿美元、141亿美元和148亿美元，合计达1185亿美元（占比达38%），分别变动3.38%、-7.68%、-4.81%和11.31%，除日本以外均有一定修复。虽然数据上显示这些传统市场对我国外贸的贡献比例在下降，但盘子总体上是稳住的。2、充分挖掘新兴市场。今年3月当月，我国对东盟、中国香港和俄罗斯的出口金额分别为564亿美元、262亿美元和90亿美元，合计达到916.69亿美元（占比达29%），同比分别大增35.43%、20.03%和136.43%。除东盟外，其它“一带一路”沿线国家贡献了我国出口金额的4%左右。其中，东盟经济体中，我国对东盟经济体中的越南、马来西亚、新加坡、泰国、印尼和菲律宾分别实现出口金额为148.63亿美元、95.44亿美元、82.34亿美元、79.63亿美元、66.72亿美元和61.15亿美元，这六大经济体的贡献比例达到95%左右。（三）产品维度：呈现典型战略导向从产品维度看，我国出口端与进口端带有典型战略导向，出口端以汽车产业链为代表的机电产品成为最大亮点，进口端则以能源和消费类产品为主，且聚焦“一带一路”沿线国家。1、出口端：主要为汽车、家电等机电产品和部分传统劳动密集型产品（1）数据显示，出口产品主要为机电产品和劳动密集型产品两大类。其中，这里的机电产品主要指汽车（包括底盘）、汽车零配件、锂电池、电气控制装置和船舶等，而家电产品则主要指家用电器和灯具、照明装置及其零件、音视频设备零部件，可以看出汽车产业链和地产行业下游是3月出口的主要贡献力量。（2）具体看，今年一季度我国机电产品占出口总值的57.9%。其中，汽车、家用电器和蓄电池分别出口1474.7亿、1412.4亿和1163.4亿元，分别增长96.6%、3.2%和84.8%。同时，劳动密集型产品出口9474.6亿元，增长5.7%，服装、塑料制品和家具分别出口2418.5亿、1702.4亿和1072.6亿元，分别增长6.7%、11.1%和0.8%。（3）显然，汽车产业是今年3月出口端的最大亮点，且出口地区主要为“一带一路”沿线国家。例如，今年一季度，我国对RCEP其他成员国出口机电产品8274.3亿元，增长16%（电工器材、手机、汽车零部件分别增长了30.1%、34.7%和19.8%），出口劳动密集型产品2962.1亿元（增长21.4%）。2、进口端：主要为能源、消费品相较于出口端，进口端的产品门类更具战略意义，主要为能源和消费品。这里的能源主要为煤及褐煤、成品油、天然汽等，消费品则主要为食用植物油、医药材及药品、肥料、纸浆等。同时上述能源和消费品主要来源于非传统外贸市场。例如，今年一季度，我国从“一带一路”沿线国家进口的能源产品、农产品分别达5845.7亿元人民币、926.6亿元人民币（增速分别为18.8%和16.6%）。其中，自东盟进口能源产品913.4亿元人民币（增长45.7%）、进口农产品达540.3亿元人民币（增长17.4%），自RCEP其他成员国分别进口铁矿砂1426.4亿元、能源产品1227.2亿元（分别增长8%和26.9%）。三、结语：回归常识，波动加大，相对谨慎（一）大方向仍是稳住传统外贸市场、挖掘“一带一路”沿线新兴市场1、从政策发力方向来看，虽然我国外贸市场呈现二元特征，但考虑到结构差异，未来一段时期的任务仍是稳住欧盟、美国、日本和韩国这些传统外贸市场，同时持续挖掘包括东盟、拉丁美洲、非洲等在内的“一带一路”沿线新兴市场。数据上显示，稳住传统外贸市场虽然在今年3月已经取得一定成效，但压力依然较大，未来需要通过“一带一路”沿线新线市场来弥补传统市场的不足。2、由于当前内需不足困境已经较为突出，因此稳住外需也成为稳住经济的重要任务。这就需要在锚定两个市场的基础上，提高出口质量、根据战略需要扩大进口门类。例如，在出口产品门类中，中国有意控制了稀土这一产品的出口。实际上，以汽车产业链为代表的机电产品出口超预期以及能源类产品进口力度加大正是贯彻上述原则的具体体现。（二）压力依然很大：需要关注并不理想的部分产品出口、进口数据除稳住传统市场外，部分产品出口、进口数据不理想也折射出未来压力依然很大。例如，就出口来看，今年3月机电产品中的手机、自动数据处理设备及零部件、集成电路、液晶平板显示模组以及高新技术产品下滑便非常明显；就进口来说，今年3月机电产品中的集成电路、自动数据处理设备及其零部件、汽车（包括底盘）及零部件、高新技术产品等同样下滑明显。这意味着，对于一些高技术产品（如半导体、芯片、机床）和除智能汽车以外的电子产品均呈萎缩态势，这预示着美国等西方经济体对中国的封锁依然需要给予特别关注。因此，3月份亮眼的出口数据反而说明外贸正处于“冰火两重天”的境地，中国也是希望通过以汽车为代表的机电产品和新兴市场能够在封锁中闯出一条路，改变不利的局面。（三）出口端对新能源汽车产业寄予厚望从昨天新闻发布会来看，出口端对具有消费电子产品属性的新能源汽车产业寄予厚望，预计未来一段时期仍是如此。例如，今年一季度，我国电动载人汽车、锂电池、太阳能电池（简称“新三样”）合计出口2646.9亿元人民币（同比增长66.9%）、占我国出口比重同比提升1.7个百分点至4.7%。其中，“新三样”对欧盟、美国、东盟、韩国和英国前五大市场出口分别增长88.7%、88.1%、103.5%、121.7%和118.2%，规模合计占“新三样”出口总值的71.6%；电动载人汽车领跑“新三样”，一季度出口647.5亿元人民币（增长122.3%）、占我国汽车出口的比重提升5.1个百分点至43.9%。同时，在国外电动汽车和储能市场需求旺盛等多重因素的推动下，锂电池出口1097.9亿元（增速达到94.3%）、太阳能电池出口突破900亿元（增长23.6%）。（四）先行指标预示4月外贸数据会走弱（相较3月），未来波动性可能会加大1、如果认为新出口订单与进口订单PMI能够作为外贸的先行指标，以及考虑到3月数据新出口订单与进口订单PMI较2月有所回落（但仍位于荣枯线上），则大致可以认为4月外贸数据应会有所走弱，但仍会好于今年1-2月的水平。2、考虑到近期一些国家的首脑相继访华，以及由此带来的一系列签约、合约协议应会对外贸产生一定拉动作用，同时考虑到后续传统市场与新兴市场之间的跷跷板效应和地缘博弈会是常态等因素，未来外贸数据的波动性可能会加剧，更易受到时点和个别事件的影响。3、大的方向看，内需不足的问题已经很突出，外需疲弱已经隐隐出现。在“中国经济没有那么好、美国经济没有那么差”以及进口更多基于战略维度考虑的假设下，未来对出口的预期较进口更乐观一些可能会更合适。4、总的来说，对外贸数据的判断可能仍需谨慎，这主要是因为目前中国对主要经济体（特别“一带一路”沿线国家）的出口数据与主要经济体自身公布的数据并不一致且差异还挺大，同时出口对于特定行业或产品的依赖度较高。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、事件说明近期，部分地区的地方性银行（如河南与湖北地区的农商行、广东的广州银行与南粤银行等）发布了自4月8日起下调存款利率的公告，引起市场关注。（一）本次调降范围较局限、幅度不一1、从本次存款利率调整的情况来看，很难说是全国范围内步调一致的降息行动。例如，本次降息目前看仅局限于部分地区的部分地方性银行，全国性银行和一些头部城商行并未跟进。再比如，本次降息各地区各家银行的调降幅度也不一致，河南农信社公告称自4月8日起一年期、两年期、三年期整存整取定期存款挂牌利率由2.25%、2.70%和3.30%分别调降至1.90%、2.40%、2.85%（调降幅度分别为35BP、30BP和45BP），湖北地区的部分银行则声称是将存款利率调降（恢复）至春节前的水平（幅度在5-15BP左右）。2、这意味着，本次存款利率调降应为部分地区的部分银行所采取的个别行动，不具有代表性，其背景可能是部分银行先前利用春节假期之际通过阶段性上调存款利率来拉存款，而后将阶段性上调的存款利率调降（恢复）至正常水平。（二）本次存款利率调降可能是部分银行在被动情形下的无奈选择虽然存款利率调降有助于降低银行的负债成本，呵护其息差空间，但从稳定负债来源和客户的角度来讲，很少有银行会鼓起勇气以可能失去客户的代价来调降存款利率。特别是，在1年期LPR（自2022年8月以来已连续8个月未调整）和10年期国债收益率（2022年9月以来不仅没有下降且还有明显上行）均未下行的情况下，存款利率主动调降的理由并不充分。这意味着，本次存款利率调降大概率是部分银行在被动情形下的无奈选择，这种被动情形很可能是监管机构窗口指导或自身息差空间急剧收窄倒逼所致，而监管机构窗口指导则可能是因为部分银行在春节假期期间或常态化下的存款利率水平破坏了存款市场生态。基于此，存款利率下调如果是部分银行的无奈选择，则应不需要多想。二、回溯：先前存款利率已经下调两次，且均发生在2022年除本次阶段性局部性下调存款利率，先前存款利率已经下调过两次。（一）第一次：2022年4月2022年4月15日前后，财新、财联社等多家媒体披露，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调约10BP，并与MPA考核挂钩。随后多家银行证实上述消息，并于2022年4月25日下调大额存单、普通定期存款利率，幅度为10BP。（二）第二次：2022年9月1、2022年9月14日，多家媒体披露自9月15日起，国有大行及股份行存款利率将相应下调。其中，活期存款利率下调5BP、3年期存款利率下调15BP、其它期限存款利率均下调10BP。随后根据农业银行官网公布的存款利率情况来看，上述存款利率的调整基本属实。2、和第一次相比，第二次呈现幅度更大、覆盖面更广以及针对性更强的特征。（1）第二次存款利率下调不仅针对上限，且挂牌利率也同步下调相同幅度，表明本次调整的幅度实际上更大。（2）第二次存款利率调整包括活期在内的各期限存款，是针对所有存款的普遍性下调，覆盖面明显更广（第一次主要针对定期存款）。（3）第二次存款利率下调明确要求3年期存款利率下调幅度达到15BP，明显高于其它期限的10BP以及活期的5BP，其出发点应是出于纠正“存款利率倒挂”现象的考虑（当时存款利率倒挂主要是指5年期存款利率与3年期存款利率之间的倒挂）。（4）第二次存款利率调整以大行为切入点（第一次以中小行为切入点）。（5）第二次存款利率调整主要针对挂牌利率，其背景可能是实际执行中，多数银行的定期存款和大额存单利率基本会按照接近自律上限的方式进行定价。三、需要认识到，存款利率是近年政策部门的关注点（一）近年来，政策部门一直把规范存款定价作为聚集点近年来，政策部门一直把规范存款定价作为利率市场化的重点工作之一，并采取了一系列举措来规范存款市场行为，为存款定价的进一步推进铺路。1、这些举措包括但不限于督促金融机构有序整改活期存款靠档计息、定期存款提前支取靠档计息和周期付息等不规范存款创新产品，要求将结构性存款保底收益率纳入自律管理、督促银行有序发展结构存款业务、加强对异地存款的管理、禁止地方法人银行通过各种渠道开办异地存款、明确不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务以及规范协议存款等等。2、2020年3月，央行亦发布了《关于加强存款利率管理的通知》（银发（2020）59号），明确将指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，同时将银行执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入MPA，并将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。（二）2021年6月起调整存款利率报价形式经过两年多的LPR新报价机制实践以及存款端一系列整顿（如智能存款、异地存款、结构性存款与协议存款等）后，2021年6月市场利率定价自律机制明确自2021年6月21日起，存款利率也由存款基准利率调整为加减点的形式。至此，存贷款利率的报价方式均调整为加点这一国际通行的路径，即，贷款利率=LPR+加点幅度1存款利率=存款基准利率+加点幅度2此后，存款利率报价方式便在原存款基准利率的基础上进行了优化调整，对优化定期存款期限结构起到了一定效果，基本宣告了存款利率调整的大幕正式拉开。应该说，2021年6月推出的存款利率自律上限报价方式的调整属于利率市场化改革的重要突破，它意味着以前出于避免市场过度竞争的考虑，控贷款利率下限和存款利率上限的传统管制模式在一定程度上得到了优化，也意味着存款利率上限将可以像LPR一样，可以根据经济金融的整体运行情况与政策需要进行相应调整，有助于金融管理部门更好评估政策调整对金融机构以及实体经济的传导效果。从这个角度看，2022年内的两次存款利率调整正是2021年6月铺路的结果，所以2021年6月的存款利率报价方式调整有着特别深意，不应静态去看。（三）自律机制对定价行为尤为关注：直接影响MPA与合格审慎评估结果自律机制对定价行为一直较为关注，其对金融机构定价行为的考核是MPA考核的重要依据（一票否决制）。2022年4月，全国市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2022

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。2023年3月28日，因擅自划扣项目预售资金，湖南住建厅发布《关于渤海银行股份有限公司擅自拨付商品房预售资金的通报》，点名批评并暂停与渤海银行合作，引发市场广泛关注。对此，可能有以下几点值得关注：一、这并非是地方政府住建部门与银行之间就商品房预售资金监管第一次发生矛盾湖南省这次公开矛盾事件并非商品房预售资金监管领域的首次。（一）2022年1月6日，佛山住建局发出通知称“因华夏银行佛山分行未经监管各方同意，擅自将商品房预售款从佛山佳兆业悦峰项目专用账户划出，违反了《城市房地产管理法》《广东省商品房预售管理条例》《佛山市商品房预售款监督管理实施办法》有关规定及《佛山市商品房预售款专用账户监管协议书》约定，经多次约谈和警示仍拒不改正，对佛山市房地产市场造成不良影响……要示各区住建和水利局暂停与华夏银行及其下属公司签订商品房预售款专用账户监管协议”。这算是第一次地方政府与股份行之间的矛盾公开化。（二）2022年7月19日，针对河南地区烂尾楼业主质疑郑州银行挪用巨额监管资金一事，郑州银行回应称“听招呼干活”，而郑州房管局则回应称“银行的说法与事实不符，并将情况上报有关部门，追究银行责任”，引发市场热议。这应该也算是地方政府政府与当地银行在商品房预售资金监管方面的矛盾第一次公开化。二、结语：2022年以来商品房预售资金监管领域三次矛盾的共同点与细微差异（一）总的来说，2022年以来的上述三次事件公开化均与商品房预售资金监管有关，且揭露的“违规事由”基本均为倒查事项，如湖南这次事件对应的是渤海银行2021年3月和7月的行为，郑州事件对应的同样是银行2021年的行为。（二）不过也有些细微差异，如佛山事件是地级市政府部门与股份行之间的矛盾，郑州事件是地级市政府部门与当地城商行之间的矛盾，而湖南事件则是湖南省政府与股份行之间的矛盾。因此，从程度来看，省级政府与全国性银行之间的矛盾公开化应算首次，较为罕见。一般来说，和当地政府搞好关系是顾大局、识大体的表现，银行一般不太会和当地政府及其部门之间发生矛盾，除非被逼急了。也即，在地产企业纷纷陷入泥潭后，合作银行通过“挪用”项目预售资金来及时止损、保全自身债权的做法应该较为普遍。（三）对于这种抢跑的银行，地方政府及相关部门出于保交楼的政治任务开出罚单，甚至将矛盾公开化以示警戒、向银行施加压力的做法也比较容易理解。这也能从侧面反映出，地方保交楼的压力比较大，且这种压力不仅是保交楼的资金压力，还包括业主的上访压力。（四）应该说，和郑州事件、佛山事件相比，湖南这次事件之所以引人关注，根本原因这是省级政府部门与股份行之间的矛盾，层级明显更高、影响也更大，背后反映的问题也更突出。毕竟，湖南省住建厅所反映的问题实际是株洲住建局的事权，一般来说本次矛盾公开化的主角应是株洲住建局和渤海银行株洲分行，湖南省住建厅的介入直接让性质变了，可能会使得市场将矛盾的焦点由问题楼盘和问题开发商转移至银行身上。虽然对于预售资金而言，按照规定银行的确应该在取得相关部门的指令后才能批复预售资金的支取，而非根据自身情况自行支取。但是如果市场（特别是业主）将矛盾转移至银行身上，那么将会使得政府顺着这种压力的转移，进一步向银行施压，那将是不可承受之重。（五）此外这次事件还意味着，保交楼的主体责任应该已经落至省级政府身上，后续在商品房预售资金监管领域与合作银行对话的政府方面，可能会由先前的地级市住建部门升至省级住建部门，这给预售资金监管合作银行带来的政治压力是可想而知的。从这个角度来说，湖南的做法可能会被效仿，强势或抢跑的银行可能会频繁遭受来自省级政府的压力。实际上，湖南省住建厅公开此次矛盾后，渤海银行的回复则较为低调，只是简单指出“正在跟进处理此事，一切要等总行官方通知”，这意味着银行最终可能会以某些特别的方式做出让步。据悉，在去年三季度问题楼盘事件持续发酵之际，很多地方的住建部门便已经和抢跑的银行进行着激烈博弈。（六）实际上，早在2021年4月13日，新华社旗下的新华视点便刊发出一篇文章《预付数百万元交房遥遥无期，多地楼盘烂尾频发有何内幕？》，其明确指出“因为监管不力，房企挪用预付款已成为行业‘潜规则’”。同时，该文章还指出在对烂尾盘泰禾‘大城小院’业主的信访受理回复中，上海市房屋管理部门认为“银行违反监管协议，未按协议履行监管责任，引起欠薪、欠工程款等经济行为的情况，应由银行承担相应的法律责任，由金融监管部门严肃处理”。这意味着，在保交楼方面，地方政府、合作监管银行以及开发商可能都需要承担主体责任和过错赔偿责任，失责的一方被倒查问责的做法可能也会被各地效仿，而最终可能会出现或导致“以大局为重”这样极具政治站位后的结果。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

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特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】尽管欧美股市开市后的前两个交易日，瑞银美股分别以3.35%和11.97%的涨幅收官，但目前看瑞信风波还未真正结束，瑞银合并瑞信这一事件亦没有给瑞信风波画上句号。需要认识到的是，风波尚在，且风波之后还有余波。一、关于瑞信合并事件的进一步评述（一）市场对“瑞银收购瑞信”这一事件的评价不那么积极尽管瑞士政府及监管当局在欧洲股市开市前（当然也是亚洲股市开市之前）迅速推动瑞银合并瑞信，以期能够最大程度减少对市场的冲击。但从市场的反应看，评价并不那么积极，瑞银可能需要为“收购瑞信”这一事件负出相应的代价。这里面的原因可能是：1、瑞银与瑞信合并事件涉及到多方博弈，后续摩擦预计还将不断。例如，在官方发布的公告中，瑞信发布的官告不仅比瑞士政府、瑞士央行、瑞士金融监管局和瑞银晚了8个小时左右，且瑞信的公告使用的是“merge”一词、而瑞银的公告则使用的是“take

耍特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】今天，两家均具有160多年历史且均为全球系统重要性银行的百年投行（1862年成立的瑞银与1856年成立的瑞信）宣布合并了（关于瑞信的分析可参见瑞信风暴再起！！！）。一、瑞士政府、瑞士央行、瑞士金融监管局与瑞银发布声明：瑞银将接管瑞信2023年3月19日20：00（当地时间，北京时间为3月20日03：00），瑞士政府（The

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、这次降准很突然（一）2023年3月17日17：00左右，央行官网突发公告称将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点至7.60%左右（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），这让已经预期短期内不会再降准的市场如沐春风。（二）本次降准的突发性主要体现在两个方面：1、本次降准没有提前向市场释放信号，这和2018年以来历次降准均可预期相比确实有一些微妙的变化（本次保密工作做的比较好）。2、考虑到货币政策已经平静较长一段时期且今年3-6月的MLF到期量分别仅有2000亿元、1500亿元、1000亿元和2000亿元等因素，近期市场对于短期内降准的预期已经明显下降，部分机构甚至认为降准的必要性已经接近0。（三）实际上2022年以来的三次降准均不需要刻意解读，只是为了弥补基础货币缺口和降低金融机构资金成本，同时进行政治表态（毕竟刚开完两会、新班子刚搭成）。例如，2022年内的两次降准幅度均仅有0.25个百分点且均是在疫情加重的环境下发生的，而本次降准的幅度也仅有0.25个百分点，表明央行在货币政策上并没有倾向性的变化，市场不应过度反应。当然本次突发降准也能够说明，政策层面不希望市场过快或过多波动。（四）特别是，从历史情况来看，2018年以来基本上每年均要降准至少两次，且降准周期目前已经持续11年，本次降准属于大周期的一个节点。当然，选择在每年的什么时间节点降准能够在政治表态及实际效果方面达到最佳，是需要智慧的。二、降准与货币政策松紧无必然关系（一）目前我国仍处于长达12年的长降准长周期中（2018年以来每年至少两次）自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国法定存款准备金率共调整62次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整52次。特别是，自2011年起，我国便已进入降准的长周期中，且这个周期已持续12年。2008年6月我国开始对大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率（事实上从2004年4月25日起便已实施差别存款准备金率制度），在此之后存准率的调整便成为常态。1、2007年以前我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13%的区间内。2、2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。3、2011年以来，存准率共调整29次，其中2011年一年调整次数合计达到7次，2015年调整4次、2018-2020年各3次、2021-2022年各2次以及2023年1次。现在回过头来看，有四个年份最值得关注，即2007年、2008年、2010-2011年和2015年存准率分别调整了10次、10次、13次和4次，四个年份合计调整了37次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2010-2011年因为信贷投放泛滥，2015年是因为股灾。（二）本轮降准周期仍未结束虽然降准已经持续了十余年，但是从趋势上看这一周期还未结束，。1、过去较长时期的监管政策高压、疫情散点频发以及外部环境复杂多变已经深度影响到了实体经济，特别是中小微企业，结构性问题仍然较为突出。2、降准对央行来说是缩表操作，通过降准一定程度上可能减缓存款类机构存款不断增长过程中的缴存压力，释放金融机构被锁住的流动性，并配合存款利率报价机制改革。3、相较于其它经济体来说，我国存款准备金率仍然处于高位，在现代央行制度体系上，法定存款准备金率是存在下调空间和政策诉求的。当然，虽然目前金融机构法定存款准备金率平均水平依然有7.60%的高位，但相较于过去，进一步下调的空间依然比较小，央行后续在降准上预计会采取小步多频的方式，但这种频率可能不会太快，平均每年1-2次应是确定的。三、附表：我国法定存款准备金率及相关政策变化汇总欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年3月16日，《党和国家机构改革方案》正式发布，结合今年3月5日发布的《国务院机构改革方案》来看，意味着我国金融管理架构已经基本明确。一、强化党中央对金融工作的集中统一领导：组建中央金委与中央金融工委（一）组建中央金融委及中央金融委办：取代原国务院金融委及其办事机构1、《党和国家机构改革方案》明确不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构（由2017年7月第五次全国金融工作会议提出设立、同年11月正式成立），对应成立中央金融委员会（简称中央金融委）和中央金融委员会办公室（简称中央金融委办），分别作为党中央决策议事协调机构和党中央机构，其中后者为前者的办事机构。这意味着，金融领域的议事协调机构及其办事机构正式由国府移至党中央，有助于加强党中央对金融工作的集中统一领导，即金融系统的政治属性将会进一步强化。2、成立中央金融委及中央金融委办的用意除为了加强统一领导外，还应包括强化对金融监管机构的协调统筹，这个协调主要包括两方面的内容：（1）强化对不同金融行业的统一监管与协调统筹。毕竟刚刚成立的金融监管总局以及央行、证监会均隶属于国府，且监管不同的行业与领域（如央行主要负责货币政策与宏观审慎管理、证监会主要负责证券行业的监管以及金融监管总局负责除证券业以外的金融业监管等），需要有更高层面的机构发挥强化统筹作用。（2）强化对中央与地方金融领域的统一监管与协调统筹。也即中央金融委及中央金融委办的监管及协调对象既覆盖金融监管总局、人行与证监会，也包括地方金融监管机构，这样可以更有效解决地方政府过度关注金融资源调配而忽视金融风险防范和化解的问题。3、从机构改革方案的表述来看，中央金融委的职责很宽很大，包括金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实以及研究审议重大政策、重大问题等等。这意味着，设立中央金融委及中央金融委办的最重要用意可能便是为了使金融系统的顶层设计更加符合中央意愿、步伐上更加统一，政策的引导性也会更强。4、实际上对中央金融委及中央金融委办的理解既可以参照原国务院金融委及其办公室，也可以参照中央财经委，后者在人员配置及职责权限上应非常具有想象空间，理论上应在中央金融委主任应为正国级（原国务院金融委为副总理）。当然，中央金融委成立后，可能也要考虑中央金融委与中央财经委（并未取消）之间的分工协作问题。（二）组建中央金融工委（中央派出机构，与中央金融委办合署办公）1、统一领导金融系统党的工作：承担组织人事、纪检等职能（1）机构改革方案明确要成立中央金融工委，统一领导金融系统党的工作，为党中央派出机构，与中央金融委办合署办公、两块牌子、一套人马。这意味着，中央金融工委与中央金融委办在地位上应该是相当的，职能上前者负责党建、后者负责金融领域稳定和发展等具体事项。（2）考虑到党建工作具体包括政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设，这意味着中央金融工委相当于金融系统的组织人事以及纪检部门，应承担着组织人事、纪检等职能。同时，机构改革方案还明确将中央和国家机关工作委员会的金融系统党建职责纳入中央金融工委，意味着后者的职责权限实际上是非常大的，其人员配置层级预计也不会低。（3）不过这里的中央金融委办、中央金融工委合署办公是否还在央行还没完全确定。推测应该是原来驻扎在金融系统的纪检监察小组成员以及原金融委办公室人员共同组成中央金融工委，同时中央金融工委可能也需要接受中央金融委与中央纪委的双重领导。2、历史的轮回：时隔20年，中央金融工委回来了中央金融工委并非新鲜事物，其最早是第一次全国金融工作会议的产物。（1）1997年11月17-19日，第一次全国金融工作会议召开并提出“正确估量当前经济、金融形势，充分认识进一步深化金融改革和整顿金融秩序、防范和化解金融风险的重要性和迫切性……力争用3年左右时间大体建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系……基本实现全国金融秩序明显好转”，为成立中央金融委及金融机构系统党委奠定了基调。（2）为有效汲取亚洲金融危机的经验教训以及整顿国内金融乱象，中央于1998年5月19日印发《关于完善金融系统党的领导体制，加强和改进金融系统党的工作有关问题的通知》，决定成立中央金融工委（中央派出机关）、金融机构系统党委和中央金融纪工委。第一，中央金融工委书记由副总理兼任，设副书记两名，其中一名副书记主持日常工作。央行和证监会、国有行、政策性银行和人保集团党委分管党的工作的副书记及中央金融纪工委书记担任中央金融工委委员。第二，央行和证监会、国有行、政策性银行和人保集团的党组改为党委，中央金融工委书记、副书记和委员以及中央金融纪工委书记、各金融机构纪委书记列入中央管理。第三，中央金融工委的工作机构设在央行，中央金融纪工委接受中央金融工委和中央纪委双重领导，各金融机构纪委接受同级党委和中央金融纪工委的双重领导。可以看出，当时成立的中央金融工委承担着组织人事与纪检等职能，很大程度上是为了保证建立垂直领导体制，摆脱地方政府的干预，整顿金融乱象。（3）1998年6月22日，中央金融工作委员会便正式成立，并同步成立金融机构系统党委，由时任政治局委员、书记处书记、副总理WJB担任中央金融工委书记。当时成立中央金融工委和金融机构党委的目的是为了保证建立垂直领导的体制。（4）随着1998-2003年期间，金融乱象整顿取得明显成果后，中央金融工委与各监管机构、金融机构之间的职能边界也开始出现了一些问题。2002年11月，中央金融安全领导小组成立，接受中央财经领导小组指导。2003年3月，中央金融工委被撤销，原银监会成立，前者的一些职责相应移至一行两会手中。（5）可见，当前成立的中央金融工委实际上早在20年前就已经存在了。不过，和20年前相比，本次实际上还要更进一步，如中央金融工委相当于是过去中央金融工委与中央金融纪工委的合体，而在中央金融工委上面又加了一层（即中央金融委），即当前的中央金融委、中央金融工委在职责权限与定位上要更高一些。二、国务院机构改革方案（一）组建国家金融监督管理总局（直属机构）：取代银保监会、职责权限大幅提升1、改革方明确在现银保监会的基础上，组建国家金融监督管理总局，统筹除证券业之外的金融业监管，并为国务院直属机构（原银保监会为正部级事业单位）。2、将金融控股公司等金融集团的日常监管以及金融消费者保护等原属于央行的职责范畴以及原属证监会的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局。这里的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局值得推敲。3、从职责权限上看，国家金融监督管理总局应明显大于原来的银保监会，原来属于央行、证券业之外的监管职责应均移至国家金融监督管理总局身上。至少仅从名称上看，“国家金融监督管理总局”已突破银保监会的“银行”与“保险”。考虑到，银保监会还监管信托、金融AMC、金融AIC、消费金融、金融租赁、汽车金融、理财公司等非银机构，“国家金融监督管理总局”无疑更为合适。4、和香港金融管理局（HKMA）、澳门金融管理局（AMCM）相比，“国家金融监督管理总局”多了“监督”两个字，这意味国家金融监督管理总局肩负着“监督”与“管理”两个定位，且其“总局”的定位明显更高。5、目前机构改革方案已经明确国家金融监督管理总局旨在强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管和持续监管。这意味着，我们似乎还可以更进一步，即国家金融监督管理总局的监管对象具有广泛性，甚至没有排除央行与证监会监管的机构对象（如央行管辖的支付机构、征信机构等以及证监会管辖的证券期货类经营机构等）。（二）证监会调整为国务院直属机构：划入企业债券发行审核职责（原归为发改委）1、机构改革方案明确将证监会调整为国务院直属机构（原为正部级事业单位），以专司证券业监管，强化资本市场监管职责。2、机构改革方案将由发改委统一负责的公司（企业）债券发行审核工作划入证监会，即债券市场的三头监管机构（央行、发改委和证监会）调整为央行与证监会。3、不过，就证监会的职责划分而言，存在三个疑问待解：（1）企业债发行审核职责纳入证监会。企业债发行审核目前归于发改委的财金司，此次调整意味着财金司的权力被大幅削弱，财金司负责的创投基金、产投基金、制造业中长期贷款等剩余职能是否会被保留或划分给其它司（如产业司）等也值得关注。企业债发行审核被挪到证监会，这对发行主体来说是好事，毕竟发改委的审核还是比较严。不过对于投资者来说，则意味着需要把企业债和公司债统一起来，企业债发行主体资质及后续违约处置层级可能均会有所弱化，企业债“零违约率”的标签可能很难维持。（2）发改委外债监管是否也相应划入证监会？目前外债监管归于发改委的外资司，理论上外债监管与企业债监管应同步，不过据说即便外债监管划入证监会，外债政策制定方面的职责也会继续归到发改委。（3）进一步考虑，后续交易商协会旗下的银行间市场有可能也会出现相应调整。毕竟，交易商协会在编制和定位上有点不伦不类。（三）央行：由大区分行体制重回省分行体制，取消县（市）支行1、机构改革方案明确提出撤销央行大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行，意味着1998年实行管理体制改革（大区分行）以来，央行体系将重回省分行体制。也即，在31个省级行政区设立省级分行以及在深圳、大连、宁波、青岛、厦门等五个地区设立计划单列市分行）。央行北京分行保留营业管理部牌子，央行上海分行与央行上海总部合署办公。2、不再保留县（市）支行，相关职能收到地（市）中心支行。其中，边境或外贸结售汇业务量大的地区可根据需要设立地（市）中心支行的派出机构。3、取消“县（市）支行”的影响值得关注。根据央行公布的2020年年报，截至2020年底，央行系统在册工作人员总数为126715人，其中总行机关734人、上海总部机关701人、总行直属企事业单位2026人、分行与营管部（含分行营管部）6572人、省会（首府）城市中心支行9297人、副省级城市中心支行1448人、地（市）中心支行44710人、县（市）支行43594人。也即，被取消的县（市）支行工作人员便达到43594人。4、实际上，央行重回省分行体制早有征兆，但受制于各类因素，直至目前才落地。（1）1997-1998年亚洲金融危机使央行尝试通过大区分行体制的模式来规避地方政府的干预，1998年央行正式撤销31个省级分行，在全国设立9个大区分行。据悉，为推进大区分行体制，当时高层甚至提出“不准讨论、不准研究、不准刊登”的“三不准”规定。（2）在三会相继续履行不同行业监管职能后，仍按照大区分行体制支行央行则显得不太适应，分管2-4个省份的大区分行也无法兼职不同区域的经济差异，特别是仍按照省级银监局、证监局和保监局运行的“三会体制”也与央行的大区分行相制显得不相容，使得市场关于央行大区分行体制的讨论开始引起关注，如当时中国社科院金融研究中心王松奇副主任便指出“我国央行的大区分行体系改革虽然参考了美国12个地方联储的经验，但是各大区分行并不具备较强的研究能力和政策制订执行能力、省会中心支行也愈发被边缘化”。（3）此后较长一段时期，大区分行体制开始进行逐步调整优化。例如，2004年4月央行内部发文称自当年5月1日起，货币信贷职能由此前的大区管理，改为省会中心城市支行负责各省地市支行的货币信贷和金融市场管理，并直接向总行负责，使得各省中心支行的职能基本等同大区分行（除人事权外）；同年央行还将郑州、石家庄、杭州、福州和深圳中心支行由副局级升格为正局级（同大区分行），直接归总行管辖，管辖区域也扩大至全省；2012年时任郑州中心支行行长计承江指出撤销大区分行、恢复省分行体制迫在眉睫；2016年4月23日，央行副行长陈雨露在专家座谈会上指出撤销大区分行、恢复省分行体制，正是让金融监管“有力有效”的一项改革；2016年4月28日，央行官网公布的巡视整改情况通报中指出“结合金融监管体制改革，推动恢复人民银行分支机构分省管理体制”；2018年8月央行工作会议提出“推进人民银行机构按省分设“；2018年10月，中央编办调研组已于今年10月下旬对央行大区行恢复省分行体制进行调研，主要内容涉及履职、级别以及将来的职责范围，初步定于2020年完成改革。（四）金融监管职权进一步向中央集中：地方金融监管体制以中央派出机构为主机构改革方案明确提出要建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，并优化力量配备……地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，不再加挂金融工作局、金融办公室牌子。对于这一调整，主要有以下几点理解：1、地方金融监管权限被上收至中央金融管理部门的地方派出机构，意味着地方政府及其所辖部门的地方金融监管权被明显削弱，此举应是在吸收近年地方金融风险频繁爆发（如河南村镇银行等）的经验基础上，以避免地方政府对地方金融机构的过多干预。也即，这一调整强化了中央金融管理部门地方派出机构的独立性。2、地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，不同志加挂金融工作局、金融办公室牌子，我们理解这里的逻辑可能是因为地方政府下设的地方金融监管机构没有对应的中央金融管理部门，可能意味着地方政府设立的金融监管机构不再成为独立机构，避免其职责权限与中央金融管理部门的地方派出机构重叠，同时也避免地方政府机构同时承担金融监管职能与发展职能的弊端。也即，地方政府设立的金融监管机构专司“7+4”类机构的监管（即小贷公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方AMC和投资公司、农民专业合作社、社会众筹机构、地方各类交易所）。考虑到压实地方金融监管主体责任仍是方向，意味着风险防范、化解与处置等方面的责任主体仍为地方政府，中央金融管理部门派出机构更多是规则制定和指导。3、现在需要考虑的另一个问题是，中央金融管理部门的派出机构和地方政府设立的金融监管机构在职责上如何区分？是否只是监管对象上的差异？如果不是如此，那么意味着过去地方政府及其下设监管机构的职责权限很大部分将回归至中央金融管理部门的派出机构，地方政府及其下设监管机构对中央金融管理部门派出机构和地方金融机构的影响将会被削弱。（五）明确中央金融管理部门的工作人员纳入国家公务员统一管理、均为行政编制1、机构改革方案明确央行、国家金融监督管理总局、证监会、国家外管局及其分支机构、派出机构均使用行政编制，工作人员纳入国家公务员统一规范管理……中央国家机关各部门人员编制统一按照5%的比例进行精减（收回的编制主要用于加强重点领域和重要工作）。这些对原来属于参公事业偏的单位（央行地方分支机构、证监会及银保监会体系）影响较大，特别是待遇和人员编制方面。2、本次机构改革意味着中央金融管理部门的人员配置也进行了相应缩减（如被取消的县市运行等），这些被缩减的人员出路可能包括向上补充、跨机构之间补充（如原县市支行的人员补充到金融监管总局的派出机构）以及充实到金融机构等几种。三、结语（一）本次机构改革并非终点1、如果将2018年的机构改革视为本轮机构改革的起点，那么基本可以认为本次机构改革也非终点。这里补充一点，政府组成部门（如中国人民银行）的首长由政府提名、同级人大通过且可以参加政府办公会和常务会议，政府直属机构（如国家金融监督管理总局和新的证监会））的首长通常由政府直接任命且可以列席政府办公会和常务会，国务院直属事业单位（如原银保监会与原证监会）不具备行政主体资格（依靠授权）。2、当前国家金融监督管理总局的职责权限界定可能只是开始，未来仍有可能进一步优化调整，目前看建立大一统的国家金融监管体系已是必然。3、机构改革方案相对明确后，接下来的关注点应放在人事任命上，这比机构改革本身可能更为重要。4、本轮机构改革的用意在于强化一统，横向上克服了分业经营带来的监管难题，将金融各细分行业统一监管起来；纵向上则解决了中央与地方金融监管害死的难题，强化了金融监管的中央集权与地方的主体责任。5、通过本轮机构改革，大致可以推测出国家金融监管总局与中央金融工委、中央金融委办之间的联动可能会更多一些，后续的金融监管机构改革方向可能也会基于此推进。（二）构建大一统的国家金融监管体系以及强监管与严监管态势将是必然1、从先前二十大报告以及本次机构改革来看，防范金融风险、强化金融稳定及加强金融监管和党的领导等被放在重要位置，意味着2017年以来的严监管和细监管态势仍将延续，防范化解金融风险亦将持续，打造大一统的国家金融监管体系已经在路上。2、在这种环境下，商业银行需要继续回归传统，影子银行等“伪创新”“假创新”业务很难有生存空间，金融管理部门通过推动金融系统加大风险处置力度、提高成本收入比、降低拨备覆盖率、降低利差空间等方式向实体让利可能并非短期之举。3、需要认识到，金融监管对业务的影响已经非常大。例如，2023年1月10日，最高院刘贵祥专委在全国法院金融审判工作会议上的讲话稿《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》明确提出在民法典、金融行政法律、行政法规没有规定的情况下，人民法院审理金融民商事案件，原则上可以适用或参考金融监管规章的规定。4、1998年成立中央金融工委和中央金融纪工委之后，金融行业便迎来长达四年左右的乱象整顿时期，此次中央金融工委重回大众视野后的金融系统变动亦值得关注。至少从用意上看，金融行业的乱象整顿与强化监管大潮将是未来很长时期的主旋律。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、瑞士信贷事件梳理（一）危机再现：瑞士央行与金融监管机构紧急发声支援在美国银行业危机仍持续发酵的情况下，以瑞士信贷为代表的欧洲银行业困境再次凸显。1、昨日盘间，瑞士信贷（CREDIT

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。2023年3月15日，国家统计局公布今年前两个月经济数据。整体上看，中国内需的确在前两个月修复，地产行业数据则进入一个相对稳态的通道中。一、主要经济指标好于预期，内需有所修复。（一）今年前两个月，社会消费品零售总额同比增速达到3.50%，好于2.90%的预期值，两年平均增速达到5.10%；固定资产投资增速达到5.50%，好于2022年全年的5.10%。可以看出，消费的修复情况是好于预期的，而固定资产投资增速依然保持在相对较高的水平上。（二）从对前两个月经济数据的官方评价来看，2022年用的是“好于预期”，2023年则用的是“企稳回升”。而从绝对值体量来看，今年前两个月固定资产投资总额和社会消费品零售总额分别为5.36万亿和7.71万亿，相较于2021-2022年均有一个比较明显的修复性增长。目前从趋势上看，这种修复性增长具有一定可持续性，特别是消费端。二、预计今年前两个月经济增速约在4.50%左右，两年平均经济增速应在6%附近。虽然国家统计局未公布月度经济增速，但是从三驾马车的增长情况可以进行简单推算。今年前两个月，社会消费品零售总额与固定资产投资总额累计同比增速分别为3.50%和5.50%，两年平均增速分别为5.10%和8.80%，基于此可进一步推算今年前两个月的经济增速约在4.50%左右（较2022年的3%已经有明显修复），两年平均增速在6%左右。三、从各项数据来看，在政策的加持下，表面上看地产行业似乎已经进入一个相对稳态的通道中。今年前两个月，房地产开发投资、商品房销售面积与商品房销售额累计同比分别下降5.70%、3.60%和0.10%，较2022年全年（同比分别下降10%、24.30%和26.70%）来看有所修复。特别是从绝对值来看，今年前两个月，房地产开发投资体量为1.37万亿、商品房销售面积与销售额分别为1.51万亿平方米和1.54万亿元，基本和2022年同期水平相近。当然需要认识到，今年前两个月的地产行业数据是在政策支持下才能勉强维持到和2022年同期基本相当的水平。这意味着，表面上看已经地产行业的稳态在持续性上还有一定隐忧。如果撇开2020-2022年三年的疫情因素，意味着剔除水分后的地产行业投资端与销售端数据理论上应回归至2018-2019年的水平上。四、需要说明的是，今年1-2月内需的修复有很大程度上是靠政策层面支撑起来的，特别是投资端。例如，今年前两个月，固定资产投资总额与基础设施建设投资总额同比分别增长9.00%和8.10%，而民间投资增速仅为0.80%。也即，除消费端的修复超出预期外，投资端更多是靠政策层面推动起来的，市场化的自发力量仍未形成，这是需要特别关注的。五、和内需端相比，更让人忧心的是外需端。今年前两个月，以美元计价的进出口总额、出口总额和进口总额同比分别下滑8.30%、6.80%和10.20%，较2021-2022年走弱非常明显。特别是，历年数据显示，中国贸易顺差具有典型的周期性特征，即七个一个轮回（四年趋性上升、三年趋性下降）。例如，2005-2008年期间、2012-2015年期间以及2019-2022年期间，贸易顺差持续走高，持续时间均为四年；2009-2011年期间以及2016-2018年期间，贸易顺差持续走低，持续时间均为三年。如果按照上述规律，2022年将是本轮贸易顺差走高的最后一个年份，2023年将开启连续三年（即2023-2025年）的贸易顺差下行周期。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。为应对在周末持续发酵的危机和恐慌情绪，美国财政部、美联储与FDIC于周末紧急加班，商讨对策，并于3月12日下午6点左右紧急出手，发表联合声明，以稳定市场。一、美国财政部、美联储与FDIC联合声明（Joint

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】本文聚焦硅谷银行事件。一、市场评价较高的硅谷金融集团轰然倒塌（一）2023年3月8日（美国时间）早些时候，硅谷金融集团（下称SVB，上市代码为SIVB.O）宣布一项针对当前利率环境重新调整其资产负债表的战略行动。具体内容包括：1、出售210亿美元左右的可供出售证券投资类资产（AFS

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】结合昨天公布的2023年政府工作报告（全面剖析2023年政府工作报告）、2023年财政预算报告以及2023年国民经济和社会计划报告，我们尝试对“2023年中国财力将如何分配”（先前对此已有初步涉及，即中国财政的家底和中国地方财政的家底）这一话题进行讨论。一、总括：财政收入与政府性基金收入是核心主体部分虽然我国实行纵向五级预算与横向四类预算体制，但如果要从收入与可用财力的角度来看，一般公共预算（即我们通常所谈及的财政收入）、政府性基金预算（即为支持特定公共事业发展筹集的专款专用非税收入）和国有资本经营预算无疑是核心。考虑到国有资本经营收入每年不过几千亿而已，而公共财政收入基本在20万亿徘徊、政府性基金收入基本在7万亿左右，因此公共财政收入与政府性基金收入是中国财政家底的两个关键。二、2022年财政预算执行情况简述（一）2022年两本账均未达预算目标：两本账合计收入一般在29万亿左右2022年，两本账合计收入实现28.16万亿，同比下降6.32%（2021年合计实现30.06万亿），较2019年与2020年同比分别增长2.43%和1.88%。1、土地出让收入萎缩使政府性基金收支同比和较预算均大幅下降、缺口超2万亿2022年全年，国有土地出让收入实现6.69万亿，同比大幅下降23.30%、同比减少2.02万亿元，使得全国政府性基金收入和地方政府性基金本级收入同比分别下降20.60%和21.60%、较预算值分别减少20757亿元和20665亿元。这意味着，由于土地出让收入以及政府性基金相关支出的大幅下降，使得政府性基金预算这本账在平衡上出现一点问题。具体看，如果按照预算，将3.65万亿的地方政府专项债券募集收入、1.65万亿的特定国有金融机构和专营机构上缴利润以及354.67万亿的结转收入纳入，则意味着全国性政府性基金收入合计应为131233.67亿元，较110583亿元（预算值为138991.34亿元）的全国政府性基金实际相关支出相比，收支剩余达20650.67亿元，比预算值（1.30万亿）高出7650.37亿元，这一部分应会被用来弥补一般公共预算的收支缺口。2、非税收入同比大增，财政收入未达预算目标（需要靠政府性基金收入弥补）（1）2022年全年，一般公共预算收入实现20.37万亿，同比微增0.60%，较预算值（21.01万亿元）同比下降3.06%，即未实现预算目标，缺口为6437亿元。其中，税收收入同比下降3.50%，非税收入同比则大增24.40%（高达3.71万亿、同比增0.73万亿）。（2）和收入相比，支出端是硬性的，2022年一般公共预算支出达到26.06万亿，同比增6.1%。其中，社会保障和就业、卫生健康以及债务付息支出分别达到3.66万亿、2.25万亿和1.14万亿，同比分别增8.10%、17.80%和8.70%。（3）受特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库（不过按预算方案这部分应纳入政府性基金部分）、原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加等特殊因素拉动，2022年中央非税收入同比增长96.5%（扣除上述特殊因素后的中央非税收入增长3%左右）；受闲置资产盘活、与矿产资源有关的收入增加等因素影响，2022年地方非税收入增长17.8%（上述因素拉高地方非税收入增幅14.3个百分点）。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年3月5日，2023年政府工作报告发布，明确了2023年的宏观经济指标设定情况，同时指出了2023年政府的工作方向。不过，本次政府工作报告更像是2022年中央经济工作会议通稿的执行版以及各地2023年政府工作报告的精炼版（参见2022年中央经济工作会议释放十大信号和31个省级行政区2023年政府工作报告全解）。具体解读如下，一、认清内外形势不乐观：外部形势表述更加直白、内部形势表述更加具体和直接整体上看，政府工作报告对内外形势的表述相较2022年有不少变化：（一）对外部形势的表述更加直白，如明确提出“外部打压遏制不断上升”，这是之前没有过的情况，意味着今年外部形势的压力不会比以前更小，博弈的剧烈程度将更加突出，对国内的影响也将更为明显。（二）内部形势的表述更加具体和直接，如明确提出“民间投资和民营企业预期不稳”“房地产市场风险隐患较多”“一些中小金融机构风险暴露”等等。可以看出，今年一个很重要的任务是解决市场信心低迷和预期偏弱的问题。（三）认清不乐观的内外形势后，接下来的任务便是有效应对。对于外部形势则是要抓紧做好自己的事、以我为主，也意味着通过举国体制突破封锁的紧迫性在明显上升，统筹与计划的主导力度预计会加大。与此同时，大力提振市场信心以及对中小企业加大呵护力度的基调也会维持，而地产行业风险、中小金融机构风险以及政府债务风险（今年已是连续第四年强调地方财政收支问题）也需要给予积极应对。也即，今年的工作将要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，后续将会通过不断扩大对外开放步伐（如更大力度吸引和利用外资）和推出系列扩内需政策来提振市场信心。二、目标回归理性不冒进：2023年主要宏观经济指标设定情况浅析（一）2023年经济增速目标设定在5%左右：位于市场预期下限、稳的成分更重一些考虑到2022年的低基数效应，之前市场普遍预计2023年经济增速目标可能会设定为5-5.50%、5.50%左右或5.50%以上，本次政府工作报告将2023年经济增速目标设定在5%左右，处于市场预期的下限水平，应该说在一定程度上是低于市场预期的。根据政府工作报告披露的信息，过去10年和过去五年的经济增速平均水平分别为6.20%和5.20%，依然超过了5%的经济增速底线，这大概是今年将经济增速目标设定在5%这一下限的底气。同时，将经济增速目标设定在市场预期的下限也说明高层已经对今年的内外形势在判断上并不乐观，为应对各种预期预留了弹性空间。（二）CPI目标不变、城镇调查失业率5.50%左右（新增就业人数升至1200万人）2023年的CPI目标设定在3%左右，这已经是连续三年保持不变（即2021-2023年）。与此同时，对于城镇调查失业率的目标来说，由2022年的5.50%以上调整为5.50%左右，同时将城镇新增就业人数从2021-2022年的1100万人以上调整至1200万人左右。可以看出，稳就业在今年的重要性明显更突出，政策的倾斜力度预计也会更大。同时，今年已经是连续三年未对城镇登记失业率提出目标要求。这可能是因为城镇调查失业率是国际通行采用的指标，而城镇登记失业率指标则是中国特色统计指标、参考价值不大。（三）财政政策偏中性：赤字率重回3%、地方专项债升至3.80万亿从今年财政赤字率与地方专项债规模的目标设定来看，财政政策整体呈偏中性。例如，虽然相较于2021年，今年的财政赤字率目标提升0.20个百分点，重新回至3%，但低于2020-2021年的3.60%和3.20%，仅和2016-2017年相当。再比如，今年地方专项债规模目标设定为3.80万亿，虽然创历史新高，但也仅比2021-2022年高出0.15万亿，且2020-2023年四年期间地方专项债规模目标实际上相差不大，并没有明显超出市场预期。我们理解，这可能项目储备不足或优质项目比较稀缺有关。（四）明确提出重点控制化石能源消费2023年政府工作报告除提出单位GDP能耗和主要污染物排放量继续下降外，还特别提出要重点控制化石能源消费，这是比较少有的提法。我们理解，GDP增速设定在市场预期的下限也为控制化石能源消费提供了一定支撑。不过结合过去几年的实际情况来看，这个提法可能也会在执行过程中出现一些调整，特别是在区域执行上可能会有区别对待。三、宏观政策中性偏保守：整体上延续了中央经济工作会议基调2023年政府工作报告对宏观政策的表述整体上延续了中央经济工作会议的基调，整体上看中性偏保守，这样方能为今年可能遇到的突发情形预留政策空间。总的来说，今年的目标仍是稳增长、稳就业、稳物价，推动经济运行整体好转，所以各类宏观政策应会在延续的基础上，更加强调精准针对性与协调配合上。（一）更加强调各类政策协调配合2022年年底政治局会议新闻稿将“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”这一表述置于财政政策与货币政策之前且将优化疫情防控措施放在政策版块，这是比较少见的。而中央经济工作会议则提出“加强各类政策协调配合……更好统筹经济政策和其他政策，增强全局观，加强与宏观政策取向一致性评估”，“加强与宏观政策取向一致性评估”也是比较少见的提法。2023年政府工作报告亦提出“加强各类政策协调配合”，这意味着明年的宏观政策将会更加强调一致性与合力，避免产生合成谬误，以吸取2020-2022年的经验教训。（二）货币政策：精准有力，2023年更聚焦服务实体经济的结构性政策货币政策在延续“保持流动性合理充裕”这一提法外，将“灵活适度”调整为“精准有力”，意味着2023年的货币政策仍将继续保持稳健倾向，以推动降低实体经济融资成本，提升金融体系服务实体经济的质效，但精准有力则意味着2023年货币政策将更注重服务实体经济，即再贷款、政策性金融工具、专项借款等结构性货币政策的地位将更为突出。（三）财政政策：加力提效，力度预计不会弱于2022年从2022年底中央经济工作会议和2023年政府工作报告的表述来看，财政政策的基调较为保守（如只是提及保持必要的财政支出力度），赤字、专项债以及财政贴息等财政政策的力度虽然没有弱于2022年，但也不会高太多，且在使用方向上亦会更强调精准，会更向基层以及国家战略领域倾斜。四、高度关注经济金融风险的提法2023年政府工作报告将“有效防范化解重大经济金融风险”作为2023年的第五项工作任务，并按金融风险、地产行业风险和政府债务风险顺序进行排序。（一）通过金融体制改革化解金融风险政府工作报告提出“深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”，这意味着化解金融风险实际上是和金融体制改制结合在一起的，同时也意味着当前金融领域的风险问题仍比较突出（如地产行业和地方政府债务风险向金融领域的蔓延等），尤其是要聚焦那些高风险金融机构的化解。基于此，预计地方性银行的兼并重组进程在2023年将延续，且通过专项债补充中小银行资本的做法亦将延续。此外，对于金融体制改革和金融监管来说，金融监管部门在组织架构上的重构、职责权限上的重新划分、各金融监管部门之间的统筹协调以及中央金融管理部门与地方政府之间的职责分工等将是重点。（二）针对地产企业风险化解而言，关注“防止无序扩张”这一提法政府工作报告明确提出有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。这意味着今年地产行业风险的化解将迈入实质性进程，其思路是满足行业合理融资需求、推动地产行业并购重组、帮助优质头部地产企业化解风险。同时需要特别关注“防止无序扩张”这一新提法。我们推测，“防止无序扩张”可能意味着地产企业的跨区域经营以及过度融资等方面会受到限制。（三）遵义道桥事件并非个案、也非终点，城投债务重组潮来临2023年政府工作报告明确提出“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，这基本意味着2022年的遵义道桥事件以及云南康桥事件并非个案，其通过展期等债务重组方式缓解债务压力的做法会在部分区域得以推广。特别是，对于城投非标债务、银行贷款等非债券类型的债务尤其需要给予关注，即在这一债务重组过程中，金融机构等债权人需要适度让利，或牺牲短期利益。五、提高国企核心竞争力：提升国企ROE和估值水平的任务已很明确2023年政府工作报告延续了2022年底中央经济工作会议的提法，即深化国资国企改革，提高国企核心竞争力.坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。这意味着，“提估值”已经是政治任务，特别是国有企业。以央企为例，近年来国资委一直在探索央企经营指标体系，如2020年为两利三率（净利润、利润总额、营收利润率、资产负债率和研发经费投入强度）；2021年的“两利四率”（新增全员劳动生产率指标）；2022年在“两利四率”基础上，进一步提出“两增一控三提高”；2023年则调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。可以看出，相较2022年，2023年新增了ROE这一指标（目标为提高）、将资产负债率的要求由“控制”调整为“保持稳定”以及将“营业收入利润率”调整为“营业现金比率”，意味着政策对央企资产负债率的容忍度有提高、对ROE的提升有更高要求。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】今天早上，在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，央行行长易纲、副行长兼外管局局长潘功胜以及央行副行长刘国强三人出席会议，并释放出以下几个信号：一、货币政策：保持正利率和向上的收益率曲线，要认识到央行的态度的确有些变化在货币政策方面，央行副行长刘国强指出要“坚持以我为主”、“统筹短期和长期”以及“统筹国际与国内”三个原则，保持正利率和向上的收益率曲线，不大水漫灌、不大收大放。我们理解，货币政策方向和节奏上的调整还是要看国内情况，考虑到国内经济正处于修复过程中，相关经济指标好转应是确定的，意味着政策利率下调的可能性已经比较低，大的方向上应会倾向于中性偏紧，这种情况下结构性政策工具可能会起到平滑对冲的作用。也即，在货币政策方向上，按照目前的经济修复路径来看，要认识到央行的态度有变化（除非国内经济出现超预期转弱的情形），操作逻辑上可能更喜欢恰到好处。二、关注对房地产的几个表述（一）针对房地产，央行副行长潘功胜指出，2021年下半年以来，以恒大为代表的部分地产企业患上了严重的“高血压”（高杠杆、高负债、高周转），资产负债表持续处于高风险状态，最终出险。与此同时，潘副行长还将上述情况比喻为“高血压”变成“中风”，并提及房地产市场中长期需求中枢水平下移。应该说，这里有几点值得关注，一是直接点名恒大、二是由“高血压”变成“中风”的比喻、三是中长期需求中枢水平下移，这意味着恒大的问题和结果可能已经相对明确、不会太好，毕竟“中风”无法根治，且已经将清盘呈请聆讯延至今年3月20日（刚好是两会后）的恒大很难脱险。两会之后，关于恒大等高风险地产企业的风险处置进程料将加快。（二）针对地产出台的金融16条、增信发债、内保外贷、地产股权融资以及住房租赁金融17条等五支箭，后续主要看落地和执行。同时，预计后续监管部门还将对房地产金融基础性制度和宏观审慎管理制度（三道红线和房地产贷款集中度等）进行修改。（三）近一段时期，市场信心加快恢复，房地产市场交易活跃性有所上升。2022年四季度，房地产开发贷款新增2300亿元（同比多增4200亿元）、地产企业境内发债1200亿元（同比增长22%）；今年1月房地产开发贷款新增超3700亿元（同比多增2200亿元）、境内房地产债券发行400亿元（同比增长23%）。三、降准这一工具仍可能继续使用需要指出的是，降准本身与货币政策松紧无关，过去十多年的降准周期也包括货币政策较紧的时期。因此，即便央行货币政策态度发生变化，也不意味着降准这一工具不会被使用。正如易纲行长所指出“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。这意味着，后续降准这一工具仍可能继续使用，一是为了提供长期流动性，二是为降低金融机构的资金成本。四、关于金融监管机构改革（一）从官方表述来看，金融机构改革是《党和国家机构改革方案》的重中之重，被放在了前面。今年的新闻发布会后亦有媒体对此进行追问，易纲行长回应道“具体安排大家很快就会知道，总的方案是要使得我国的金融体制更加完善、管理的效率能够进一步的提高，而且能够更安全，也更强调高水平的对外开放”。（二）从表述上看，“效率”与“安全”是关键词，效率可能意味着针对金融监管机构（一行两会）的协调机制会进一步明确，原来的金融委这一议事协调机构可能会进一步升级（或不再隶属于国府？），来统筹金融监管机构之间以及金融监管机构与发改委、财政部等其它相关部门之间的关系。（三）“安全”则意味着金融安全的地位进一步提升，在《金融稳定法》的框架内，各地成立的“金融风险化解委员会”“地方金融局”以及央行金融稳定局、金融管理部门的地方派驻机构等在职责权限、隶属关系上也可能会发生一些变化。与此同时，一行两会之间的职责权限与定位可能也会发生一些相应的变化，且一行两会的各地派驻机构是否会进行相应调整亦值得关注。（四）此外，预计郭树清主席在《加强和完善现代金融监管》一文中提及的“推动法人机构业务牌照分类分级管理”也将很快得到落实。（五）在强化地方主体责任方面，预计强化地方党委对金融机构党组织的领导以及金融管理部门的派出机构要自觉服从地方党委政府领导可能也是重要内容。注：以上仅是推测。五、其它（一）截至2022年底，结构性货币政策工具共有15项，余额达到6.40万亿，占央行资产负债表规模的比例在15%左右。（二）市场对美联储此轮加息周期的利率峰值以及维持在高利率水平上的时长有不同的看法，但对于此轮加息接近尾声以及美元持续升值的动能减弱的共识度还是比较高的。（三）高风险中小金融机构数量已从600多家降至300多家，不少省份目前已经没有高风险机构。同时，过去三年支持地方政府发行5500亿用于补充中小银行资本金的专项债。（四）各省份都已经建立了省级领导牵头的金融风险化解委员会。（五）企业现在越来越多地学会了使用套期保值、远期结售汇这些工具，来锁定收益。（六）我国M2口径与主要经济体存在差异，如我国的M2口径相对较大，其它国家的M2在期限与金额上有限制（如美国M2中的定期存款仅包括面额小于10万美元的部分、欧央行M2中的定期存款期限不超过2年等）。（七）人民币已经初步具备了国际化使用的网络效应。其中，境外主体持有境内人民币资产的余额为9.6万亿（股票和债券分别为3.2万亿和3.50万亿），央行已先后与40个国家和地区的央行或货币当局签署了总额达4万亿的双边货币互换协议，且目前已经在29个国家和地区（覆盖了全球主要国际金融中心）授权31家人民币清算行。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】2023年2月17日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2022年）》，呈现出银行理财市场在过去一年的新变化。一、银行理财市场整体情况剖析（一）理财市场增长陷入瓶颈，债市调整并非唯一因素数据上看，经历了2021年的高增长后，理财市场过去一年似乎已开始陷入增长瓶颈。1、余额降至28万亿以下，不过仍位居大资管各细分行业第1（占比近1/4）（1）受2022年四季度债市调整、理财产品赎回等因素影响，2022年银行理财余额（含理财公司）没有延续2021年的高增长态势（2021年全年净增3.14万亿至29万亿、增幅高达12.15%），全年下降1.35万亿至27.65万亿，回落至28万亿以下。如果以2022年6月底的数据（银行非保本理财余额为29.14万亿）为基准，则会发现2022年下半年银行非保本理财余额下降体量达到1.50万亿左右，而2022年上半年也仅净增0.14万亿，这表明银行理财实际上已经陷入瓶颈，且债市调整并非唯一决定因素。（2）在大资管行业中，银行理财、信托、公募基金与私募基金一直为四大龙头。数据上看，目前27.65万亿的银行理财体量仍位居大资管各细分行业第1。根据中基协公布的数据，截至2022年9月底，公募基金、私募基金、专户业务和券商资管规模分别为26.59万亿、19.99万亿、7.58万亿和7.90万亿，而2022年底的公募基金规模也有所下降、不足26万亿。（3）过去几年在资管新规等政策的约束下，部分不合规（主要为通道类）的资产管理产品规模大幅压缩（如基金专户、定向资管计划和单一资金信托计划等）。其中，信托业务受到冲击最大，但依然保持20万亿+的体量。2、募集金额降至90万亿以下，创近十年新低2022年全年，理财市场募集金额为89.62万亿，创下自2013年以来的十年新低。根据统计，2014-2021年的8年时间里，银行理财募集金额均在110万亿以上，其中2020-2021年期间均超过120万亿，2022年不到90万亿的理财募集金额较2021年全年几乎缩量33万亿、下降幅度高达27%左右。这进一步表明，债市调整并非唯一因素，动力不足才是根源。3、容易上量的保本理财、短期限理财与同业理财均已清零需要认识到，过去比较容易上量的保本理财、短期限理财（3个月以下）以及同业理财均已实现清零。（1）截至2021年底，保本理财产品存续余额已清零，较2014年的历史高点累计压降12.65万亿（部分转为结构性存款），较资管新规前累计压降7.37万亿（2017年底）。（2）资管新规与理财新规均鼓励延长理财产品期限，以匹配底层资产。这主要是因为，封闭式产品的期限延长有助于理财产品净值的维护和打破刚兑，同时还有助于理财公司配置长期限资产和采取更加灵活多样的投资策略。第一，根据统计，目前短期限理财产品应也已实现清零。）2020年底3个月（含）以下的封闭式产品存续余额降至1529亿元，此后理财市场报告便再也没有公布3个月（含）以下的封闭式产品存续余额，基于此我们推测其应已经降至零。第二，封闭式理财产品期限呈现逐渐拉长的特征。具体看，2018-2022年新发行封闭式理财产品的平均期限分别为173天、198天、228天、481天和498天。第三，2014年6月底及2015-2021年的同业理财产品余额分别为5148.51亿元、3万亿、5.99万亿、3.25万亿、1.22万亿、0.84万亿、0.39万亿和541亿元，较年初下降0.34万亿，较2016年底的历史高点累计压降5.94万亿，较资管新新规发布前下降97.52%。2022年以来的理财市场报告同样未披露同业理财数据，我们亦推测其已经降至零。4、理财产品平均收益率降至历史最低（首次回落至2%附近）2022年全年银行理财为投资者创造了8800亿元的收益，但全年加权平均收益率仅为2.09%，创下历年收益率最低水平，且是首次回落至2%附近。历史上看，除2016年与2021年外，银行理财产品收益率均稳定在4%以上。接近2%的理财产品收益率对于投资者来说无疑是一记重锤，毕竟从各投资产品的对比上看，这一收益率水平几乎没有优势。因此，2022年如何通过资产配置来使理财产品收益率回至历史常态水平（4%左右）将显得非常关键。5、投资者的风险偏好下降和求稳的心态较明显2022年存续理财产品风险等级为一级（低）的比例由2021年的16.13%大幅上升12.21个百分点至28.34%，而二级和三级的比例相应降至60.39%和10.89%。这意味着，理财市场的投资者分化较为明显，更多投资者的风险偏好出现了明显下降，求稳的心态较为明显。（二）现金管理类理财与嵌套类资管产品依然占据重要位置1、截至2022年12月底，现金管理类理财产品余额达到8.76万亿，同样在2020年大幅增长1.75万亿后，缩量0.53万亿，对整个理财市场的冲击较大。2、2022年年报并未披露理财产品嵌套类资管产品规模（除公募基金之外的各类资管产品、不含私募基金与协议委外类资产），不过2022年半年报对此有所提及。截至2022年6月底，嵌套类资管产品规模达到12.17万亿（占总投资资产的比例为38.26%），超过资管新规前的12.02万亿，其中银行机构与理财公司分别为3.14万亿和9.03万亿。考虑到FOF产品存续体量不大，因此嵌套类资管产品规模大幅攀升的原因值得探究。（三）理财产品正逐渐两化：本质均是“财富管理化”1、公募化：零售理财已成为银行理财的最主要支撑力量虽然2018年以来再未披露过理财客户分类存续规模数据（之前均会披露个人类、机构专属类以及同业类理财的规模情况），但零售端理财地位正逐步提升的结论是可以得到支撑的（零售端理财主要包括一般个人类理财、高资产净值客户类理财、私人银行类理财），这意味着银行理财正逐步呈现出财富管理的特征。除同业端理财规模持续压降外，主要面向零售端的公募理财产品（按产品发行方式）保持着明显增长。如2019年6月、2019年12月、2020年12月、2021年6月以及2021年12月底的公募理财产品存续余额分别为21.08万亿、22.33万亿、24.75万亿、24.63万亿和27.84万亿，占全部非保本理财产品的比例依次为95.04%、95.43%、95.71%、95.93%和95.99%。虽然，2022年底公募理财产品余额降至26.38万亿元，占全部理财产品存续规模的比例亦相应减少0.59个百分点，但不可否认的是公募理财产品仍是银行理财的主体构成部分。2、基金化：开放式与净值型理财占比显著提升资管新规和理财新规要求资管产品按照公募基金的运作模式，实行净值化管理、以推动银行理财打破刚兑、回归资管本源。目前，除零售理财外，开放式理财（按产品运作模式）与净值型理财（按收益体现和估值形式）在银行理财中的地位亦在逐步提升，而封闭式理财产品和非净值型理财产品的比例在逐步降低。具体看，截至2022年12月底，开放式理财产品与净值型理财产品存续余额分别达到22.87和26.40万亿元，占全部理财产品存续余额的比例分别为82.71%和95.48%，呈持续攀升态势，表明理财市场正逐步基金化。（四）银行理财市场的客群基础较深厚，具有其它资管细分行业不可比拟的优势受理财新规后理财产品销售金额大幅降低等因素影响，近年来持有理财产品的投资者数量持续大幅增长。截至2022年底，持有理财产品投资者数量达到9671万个。其中，个人投资者数量达到9575.32万人，占比达到99.01%；机构投资者数量为95.95万个，占比达到0.99%。可以看出理财产品投资者虽仍以个人为主，但机构的力量亦在逐步显现，而超过9500万的个人投资者和接近100万的机构投资者群体表明银行理财市场虽然陷入瓶颈，但基础已经很深厚，具有其它资管细分行业所不可比拟的优势。二、银行理财市场与债市（尤其是信用债）深度绑定、高度相关：固收属性突出银行理财市场的特征取决于其资产端的配置，总体看银行理财市场与债市是深度绑定、高度相关的，固收属性非常明显。这意味着，债市如果不好，理财市场也好不到哪里去。（一）债券类资产配置比例超过60%：信用债超过45%、同业存单接近15%目前银行理财资金的资产投向主要有债券类资产（含同业存单）、非标债权、权益类资产、拆放同业及买入返售、现金及银行存款、公募基金、权益类资产、理财直接融资工具、QDII、新增可投资资产、金融衍生品以及另类资产等几个大类。1、债券（不含同业存单）的配置比例已由2021年的68.39%降至目前的50.40%。其中，超过45%的理财资金配置在信用债市场，利率债占比不到5%。这意味着，理财市场不仅要承担市场风险，还要承担信用风险。从以前理财市场报告披露的信息来看，理财市场配置的信用债发行主体所属区域主要集中于京津冀、东南沿海等地区，层级比较高、资质也比较优。2、除债券外，现金及银行存款、同业存单是理财市场的第二和第三大配置品种，合计占比达到30%左右。其中，同业存单与货币市场高度相关。3、非标在理财市场资产配置中的比例已经降至6.50%，较原来的15—20%之间已经下降10个百分点左右。4、资管新规及其配套文件明确了资产管理产品应当设定负债比例上限（总资产/净资产）和分级杠杆（优先级/劣后级），且要求同类产品适用统一的负债比例上限以及禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。（二）打破刚兑：“破净”问题频现，净值波动幅度加大料将是常态1、受净值化、特别是2020年5-6月、2022年11月以来债券收益率大幅上行等因素影响，部分银行和理财公司发行的净值型理财产品出现净值波动幅度较大、甚至跌破初始净值的现象，此后理财产品破净现象便引起热议。2、不过市场应该要认识到，随着采用公允价值定价的净值化产品占比越来越高，投资端底层资产的波动一定会对应传导至产品端，因此金融市场的大幅波动势必会造成理财产品净值的波动幅度加大。因此从中长期来看，打破刚兑并非只是口号。三、理财公司成为理财市场最大主体考虑到合资理财公司以及摆脱银行影子等因素，2020年理财市场报告正式以“理财公司”取代“理财子公司”。目前理财公司已成为理财市场的最大主体。（一）理财公司跃居最大理财机构：理财存续规模占比超过80%1、截至2022年底，理财公司存续规模已达到22.24万亿，占理财市场的比例达到80.44%，较2019年底的0.80万亿、2020年底的6.67万亿和2021年底的17.19万亿增长明显，已经跃居至最大理财机构类型，“母重子轻”结构已基本得到扭转。2、截至2022年底，国有大行、股份行、城商行以及农村金融机构的理财存续规模分别为0.92万亿、0.88万亿、2.45万亿和1.09万亿，同比分别下降0.90万亿、4.29万亿、1.17万亿和0.03万亿。可以看出，目前地方性理财存量问题还比较大。3、同时考虑到2020-2022年有存续理财规模的机构数量分别为350家、301家和278家，呈逐年下降态势，意味着后续将会有更多银行退出理财市场，理财公司将成为主流。（二）已有31家理财公司获批（全国性银行17家、城商行8家、合资5家）目前共有31家理财公司已获批筹建，具体包括国有6大行、11家股份行（仅余浙商银行）、8家城商行、1家农商行以及5家合资理财公司。1、目前股份行仅剩余1家，即浙商银行。2020年11月26日浙商银行宣布拟出资20亿元在杭州设立浙银理财，至今未获批。2、从理财公司获批筹建的时间分布来看，2018年获批筹建2家、2019年理财公司获批筹建15家、2020年获批筹建7家、2021年获批筹建5家。3、目前有8家地方性银行的理财公司已获批，其中城商行8家、农商行1家（即重庆农商行）。这8家城商行按获批筹建时间先后顺序依次为杭州银行、宁波银行、徽商银行、江苏银行、南京银行、青岛银行、上海银行和北京银行。可以看出，除青岛银行外，其余获批筹建理财公司的7家城商行按总资产规模分别位列城商行第1-7位，且除北京银行外，均位于长三角地区、区域分布上较为集中。4、目前已有汇华理财（中银理财与东方汇理合资）、贝莱德建信理财（建信理财与贝莱德金融合资）、施罗德交银理财（交银理财与施罗德投资管理合资）、高盛工银理财（工银理财与高盛资管合资）以及法巴农银理财（农银理财与法国巴黎银行）等5家获批筹建（其中前四家已开业）。5、从注册地的分布情况来看：（1）国有6大行中有4家位于北京、1家位于深圳（建信理财）、1家位于上海（交银理财）；（2）股份行中2家位于北京（华夏理财与民生理财）、3家位于上海（浦银理财与信银理财以及广银理财）、2家位于深圳（招银理财与平安理财）、1家位于福州（兴银理财）、2家位于青岛（光大理财）、1家位于天津（渤银理财）。四、结语（一）我们看到，经历2019-2021年四年时间的集中批筹后，2022年以来理财公司的批筹节奏明显放缓（仅北银理财和法巴农银理财），这可能意味着从政策层面看，当前理财公司数量可能已经相对饱和，后续理财公司的批筹可能按照优中选优以及政策倾斜等原则推进，其余银行也许仅能靠借助于政府力量、国家区域战略或联合设立等方式争取机会。（二）当然，非保本理财余额体量比较大的银行（理财余额超过500亿元）也有机会，可能性并未完全排除，如浙商银行、上海农商行、天津银行、贵阳银行、广州农商行、中原银行、苏州银行、齐鲁银行、汉口银行、成都银行、长沙银行、盛京银行、哈尔滨银行、广州银行以及重庆银行等。（三）从目前的情况来看，非保本理财规模低于500亿元的银行获批筹建理财公司的概率比较低。对于这些银行而言，不得不转型大力开展代销业务（仅和零售部门有关）。例如，2021年理财年报亦指出部分中小银行不再发行理财产品，而是通过产品代销继续参与理财业务。不过，转型为代销业务的中小银行，往往需要在客户资源、销售渠道方面有一定优势，而这一优势并非所有中小银行都具备。（四）2021年理财年报中明确要积极探索中小银行设立理财公司的模式路径，并提出要落实扩大对外开放和引进外资政策，建设各展所长、有机合作、同生共存的生态体系。我们理解，这一表述实际上为地方性银行设立理财公司开了一个口子，地方性银行可以通过区域内银行联合、与外资机构联合发起设立理财公司。不过遗憾的是，2022年理财年报没有再提及上述事宜。（五）对于理财市场的理解，鉴于其资产端配置仍以固收类为主，且信用债占比较高，这意味着理财市场与债市、货币市场之间的关联性非常高，受市场风险与信用风险影响较大。与此同时，理财市场的投资者群体庞大，且风险偏好相对较低，在经济走弱或市场情绪低落阶段，理财市场通常会有比较好的发展环境；反则反之。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】一、“住房租赁金融17条”是先前“地产金融16条”的配套细则2023年2月24日，中国人民银行与银保监会联合发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，提出支持住房租赁金融的17条举措。（一）不过从内容上看，“住房租赁金融17条”应算是先前“地产金融16条”（地产政策的可能用意）的配套细则，即2022年11月11日中国人民银行与银保监会联合发布的银发（2022）254号文（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）。（二）在加大住房租赁金融支持力度方面，地产金融16条明确提出：1、引导金融机构重点加大对自持物业型住房租赁企业的信贷支持，合理设计贷款期限、利率和还款方式。2、为各类主体收购、改建房地产项目用于住房租赁提供资金支持。3、支持住房租赁企业发行信用债券和担保债券等直融产品，鼓励银行发行住房租赁金融债券，筹集资金用于租赁开发建设贷款和经营性贷款投放。4、稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。显然，“住房租赁金融17条”大都可以从“地产金融16条”中找到根源。二、“住房租赁金融17条”的核心：推出三个住房租赁信贷品种，期限是亮点“住房租赁金融17条”比较有价值的内容之一是其进一步明确了住房租赁信贷产品的相关要素（如期限、主体等），特别是租赁住房团体购房贷款和住房租赁经营性贷款方面，期限最长可以分别达到30年和20年且贷款价值比可高达80%。具体看，（一）在租赁住房开发建设方面（含改建、新建），针对所有主体推出开发建设贷款，要求项目资本金比例不低于20%、期限最长为5年。（二）在团体批量购买租赁住房方面，针对相应主体（企业或事业单位）推出租赁住房团体购房贷款，要求期限最长为30年、贷款价值比不超过80%。同时，要求该类型贷款不新增隐债（部分主体为事业单位或城投）、贷款存续期内租赁用途不得改变且对应房屋法律关系应清晰且已竣工验收。2022年6月以来，多地推出了鼓励购房团购举措，这应是租赁住房团购购房贷款的背景。例如，2022年7月8日，吉林长春发布《进一步促进房地产市场平稳发展若干措施的通知》，明确提出，支持机关单位、国有企事业单位、大专院校、科研院所和社会群体与房地产开发企业接洽，组织商品房集中批量购买活动。（三）在自有产权长期租赁住房方面，针对住房租赁企业推出住房租赁经营性贷款，要求期限最长为20年、贷款价值比不超过80%且可用于置换前期开发建设贷款。此外，针对非自有产权租赁住房方面，针对住房租赁企业推出的住房租赁经营性贷款期限最长为5年且贷款价值比不超过70%。应该说，无论是5年、20年还是30年，均在某种程度上规避了流贷不超过3年的限制，且三类贷款对象在资质上预计也不会太差。与此同时，“住房租赁金融17条”还提出鼓励银行向住房租赁建设和运营企业、住房租赁经纪机构、住房租赁管理服务平台等提供开户、结算、咨询、现金管理等综合性解决方案。三、其它除上述三个住房租赁信贷品种外，“住房租赁金融17条”的其它内容没有太多新意，早在之前的系列政策文件便有涉及。（一）支持银行通过发行金融债券募集资金来专门用于增加住房租赁开发建设贷款和经营性贷款的投放。考虑到上述三类信贷品种的期限均比较长，这需要资金端给予支持，期限较长的金融债、央行再贷款资金以及政策性开发性金融工具便是主要方式。（二）可以物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券（Covered

特别声明如涉及到侵权、诽谤、信息采编错误等事宜，请于后台留言，经核实后，我们将立即给予更正、删除，并进行公开道歉。【正文】近期政策层面格外向山东倾斜，并给予支持，受到市场高度关注。一、市场的关注点为山东地区的风险山东并不是第一个，也不会最后一个，至少目前看上一次受到如此关注的地区，已经出现了让市场很无奈的事情，即贵州。总的来说，137号文和11号文均提及了山东地区的债务风险问题，前者指出的是地方政府债务风险，后者则呈现的是山东金融领域的风险。（一）财政部发布的137号文明确提出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”，这意味着山东部分地区的债务风险已经引起了中央层面的关注。（二）和137号文不同的是，11号文更关注山东地区的金融风险、资产质量以及大企业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约、交叉性金融业务及非法集资等领域的风险。从这个角度看，11号文虽然是支持性文件，但却在有意无意间揭了山东的短。具体看，1、密切关注大企业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约、交叉性金融业务及非法集资等领域风险，跟踪监测重点区域、重点企业风险态势，动态分析可能存在的风险触点，及时防控和化解风险，防止风险交叉、蔓延。2、指导山东地方中小银行保险机构及时向地方党委政府报告真实风险状况……支持开展山东中小法人银行风险资产清收处置攻坚行动……深化农村商业银行改革试点方案贯彻落实，加快推进城商行改革化险和高质量发展，稳步实施村镇银行等中小机构并购重组计划，持续引导信托公司、资产管理公司、财务公司等非银机构回归本源主业。3、鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源……指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。4、积极配合化解地方政府债务风险。二、背后的可能政策深意：给山东争取一些时间通过对比137号文和11号文来看，我们具有以下几点推测：（一）18号文、137号文以及11号文应该是山东省政府积极争取的结果，其目的是希望能够给山东多一些时间、多一些支持，为其债务风险化解和转型创造空间、倾斜资源。（二）作为统领文件的18号文并没有提及风险问题，而137号以及11号文直指山东地区的风险说明财政部与银保监会对山东地区的风险问题有深刻认知，毕竟财政部掌握着财政部与银保监会几乎掌握着山东地区风险较准确和全面的信息。当然，这也说明山东地区所面临的风险问题已是山东新旧动能转换的主要障碍，且这大概也是山东迫切需要进行动能转换的大背景。（三）财政部与银保监会的发文表明目前金融体系基于自身判断及市场感知对山东地区的支持可能已出现了一定动摇，使得山东获得的金融资源可能出现减少，为此通过两个部门的发文来推动金融资源继续支持山东地区。（四）11号文的发文对象为山东地区的金融机构及政策性银行、全国性银行，比较具体，意味着政策层面希望山东地区在推动新旧动能转换过程中，金融资源对其有稳定支撑。三、山东地区所面临的风险问题浅析（一）金融风险不容忽视，银行业不良率可能存在明显低估11号文指出山东地区的银行要报告真实风险情况以及向山东倾斜不良资产处置政策资源，这表明山东银行业披露的不良率可能存在严重低估，意味着山东金融体系的潜在风险可能已经非常大，靠自身力量无法化解，需要政策资源给予特别照顾。1、地方性银行通常植根于本土经济，目前体量已经超过7万亿的山东银行业整体实力较弱，资产质量偏差，不良贷款率与拨备覆盖率均处于行业中下水平，且部分地方性银行存在较大风险隐患，反映出山东省的经济质量并不高，存在较大风险隐患。2、上表中呈现的是山东地区体量比较靠前的几家银行，山东地区还有些其它银行隐藏着更大风险。例如，2021年山东省发行的100亿元专项债用于补充资本的几家中小银行资产质量便不理想，主要包括泰安银行、临商银行、德州银行、临邑农商行、临清农商行、润昌农商行、滨州农商行、惠民农商行、阳信农商行、无棣农商行、博兴农商行和邹平农商行。（二）地方债务风险压力已显现山东地区的地方政府债务压力已经开始显现。1、数据上看，山东省的经济体量位居全国第3（低于广东与江苏），但其2022年财政自给率仅位居全国第9（即财政自给率为58.56%），表明山东省的财政压力并不小。2、不过，如果单从表面上的城投债务来看，山东并非全国最严重的地区，按理说不应被如此关注，如目前山东省城投平台有息债务余额和城投债券余额分别为30229亿元和11717亿元，分别位居全国第四（低于江苏、浙江与四川）和全国第3（低于江苏与浙江）。3、市场之所以如此关注山东地区的政府债务风险，我们理解这其中可能有五个原因：（1）山东城投平台的有息债务存在明显低估，担保类隐性债务占比较高；（2）山东地区的财政收入以及城投平台的真实财务实力可能存在水分，无法支撑债务；（3）山东地区的城投债务存在明显区域分布不平衡问题，部分地区的债务风险远远超过山东全域水平；（4）目前已经有潍坊、济宁等地区城投平台的非标出现逾期，且部分地区的债务已经难以接续，同时2022年烟台方舱债事件也让“山东只做青济烟”的信仰出现了动摇；（5）山东地区低评级的地域利差要明显高于高评级，市场对山东城投平台的选择明显在向高评级集中。（三）山东地区的“担保圈”问题有历史渊源，且目前问题可能依然很突出1、11号文提出要密切关注山东地区的大企业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约、交叉性金融业务及非法集资等领域风险，可以看出大企业担保圈领域的风险被放在了首要位置。实际上，“担保圈”问题在山东颇有渊源，且存在多年、多次出现风险事件，目前问题可能依然比较突出。2、具体看，2013年12月，位于滨州邹平的山东长星集团因60多亿元贷款无法偿还而导致10余家企业陷入担保危机；2014年6月，位于潍坊青州的山东蓝天重工集团资金链断裂、董事长跑路事件引发多家企业陷入担保危机；2017-2018年期间，滨州、淄博、济宁、东营等地区亦纷纷暴露企业联保危机、陷入“担保圈”风险，如当时的东营天信集团、邹平齐星集团、临沂江泉集团以及山东胜通集团、山东东辰集团、山东万达与垦利石化等。3、山东地区“担保圈”问题主要存在民营企业中，即为获得融资而不得不通过“联保互保”的形式进行抱团取暖。从过去的系列风险事件来看，山东“担保圈”问题主要存在于化工、建材、纺织和机械制造等产能过剩行业，并逐步向其它领域蔓延。为解决“担保圈”的问题，山东省政府于2019年2月成立了山东省投融资担保集团。4、对于11号文提及的企业债券违约问题，山东地区目前有48只债券违约，涉及16家发行主体，且均为民营企业，其中有部分违约企业也是和上面提及的“担保圈”风险有关。具体看，这16家违约主体分别为东辰控股集团、华盛江泉集团、金乡县华光食品进出口、莱芜信通印刷设备、山东大海集团、山东嘉寓润峰新能源、山东金茂纺织化工集团、山东玖龙海洋产业股份、山东岚桥集团、山东如意科技集团、山东三星集团、山东胜通集团、山东玉皇化工、西王集团、阳谷祥光铜业以及中融新大集团。四、留给山东的时间不多了山东频繁爆发的“担保圈”危机以及民企债务违约风险让市场对山东地区的民营企业唯恐不及，特别是一些产能过剩领域的企业。与此同时，山东部分地区的政府债务风险及城投平台分化也让市场对山东的信仰较以前打了折扣，甚至部分地区的信仰已经被打破。这意味着，如果山东自身不努力，则山东地区的诸多潜在风险所带来的信用收缩冲击将难以承受。从中国区域债务及信用环境来看，山东无疑是中国北方的底线，政策层面是希望山东能够尽可能长地守住这个底线，避免被市场抛弃，否则以山东的体量来论，影响是不可控的。当前，18号文、137号文以及11号文均为山东新旧动能转换在政策层面给予了支持。不过，新旧动能转换说起来容易做起来难。在这个过程中，山东地区大概是希望能够通过三份政策文件的引导，让市场在提高对其容忍度的同时，继续在金融资源倾斜等方面给予支持，为其经济转型争取些时间。最后，唯有祝好……希望山东守住底线，不要像遵义一样，被掀开底裤。欢迎加入涛爷的知识星球，分享一些不同的内容（含公众号文章的电子版）。（完）免责声明本微信公众号所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。本微信公众号中所载内容不代表任职单位的立场，不代表任何投资意见或建议。本微信公众号不对任何因使用本微信公众号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本微信公众号对所载原创内容保留一切权利，未经许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本公众号所载的任何原创内容。