最后一次加息？

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【正文】

2023年5月2-3日，美联储召开年内第三次议息会议。具体解读如下，

一、如期继续加息：已连续加息10次（累计500BP）至2008年金融危机前最高水平

在今年5月的议息会议上，美联储如市场预期选择继续加息25BP，并维持现有缩表计划不变（每月减持国债规模600亿美元、减持MBS规模350亿美元），将联邦基金目标利率区间提升至5.00-5.25%，达到2006年6月（2008年金融危机前）的利率水平（当时同样加息25BP至5.25%），一并创下2001年2月以来的新高。这是自2022年3月本轮首次加息以来的第10次加息，累计加息幅度已达500BP（75BP四次、50BP两次、25BP四次）。

二、美联储未来的三个选择

（一）年内不会降息（通胀数据不支持）

会后的新闻发布会上，美联储主席再次表示年内降息不合适，即“the FOMC has a view that inflation is going to come down ‘not so quickly’……In that world，if that forecast is broadly right, it would not be appropriate to cut rates”。实际上，从3月美联储对主要经济指标的预测来看，2024年之前（即2023年内）降息也不在考虑范围之内。

（二）将暂停加息：基于今年以来三次议息会议表态上的变化

今年以来的三次议息会议上，美联储自身在表态上出现了一些值得关注的变化。例如，

1、在年内首次议息会议上，美联储主席鲍威尔在继续维持“年内不会降息”“终端利率会更持久”“加息还会持续一段时间”等观点的基础上，首次提出“反通胀进程”已经开始（“the disinflationary process”had started），意味着美联储加息进程已处于尾声阶段。

2、在年内第二次议息会议上，美联储主席鲍威尔亦指出近期银行业危机的影响还有待进一步观察，才能决定是否需要通过货币政策的调整为应对（It is too soon to determine the extent of these effects and therefore too soon to tell how monetary policy should respond）。

此外，年内第二次议息会议上还删掉了以往“持续加息是合适的”这一表述（“As a result, we no longer state that we anticipate that ongoing rate increases will be appropriate to quell inflation; instead, we now anticipate that some additional policy firming may be appropriate”），并对外释放出可能会很快停止加息的信号。

3、在本次议息会议上（年内第三次），美联储鲍威尔指出“it would not be appropriate to cut rates”以及“In determining the extent to which additional policy firming may be appropriate to return inflation to 2 percent over time, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments”。

从以上表述的内容来看，渐进性特征较为突出，基本可以认为美联储将暂停加息，即持续加息可能不再合适，需要通过几次暂停加息来观察先前政策持续收紧带来的滞后影响。特别是，2022年12月的预测相比，今年3月给出的预测将2023年的联邦基金目标利率维持在5.10%的位置上，并将2023年终端利率区间由5.10-5.40%上调至5.10-5.60%，而目前5-5.25%的目标利率区间基本已处于这一区间，佐证了本次加息25BP之后的暂停逻辑。

（三）美联储给自己留下了“改变态度”的空间

近几次会议声明上，美联储均使用“The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals”这一表述，即让市场纠结的风险因素如果超出预期，则美联储的姿态可能会重新发生变化，为自己态度调整保留空间。

三、结语：美联储年内还会不会再加息？

在“年内不降息”以及“短期内暂停加息”的前提下，市场更关注“本轮加息周期是否结束（即年内是否还会再加息）”。从各因素来看，我们认为年内仍存在继续加息的可能性，但本轮加息周期基本结束，且未来几个月市场博弈依然会比较激烈：

（一）年内仍存在继续试探性加息可能性的依据主要有以下几点：

1、未来地缘环境进一步恶化等外部因素仍有可能通过推升通胀等方式“倒逼”美联储再次加息，而遗憾地是目前对于地缘环境的变化尚难以给出清晰判断；

2、澳大利亚联储银行在今年4月暂停加息后，选择在5月意外加息，给市场当头一棒，这种情况会不会发生在美联储身上也值得关注；

3、过去一段时期，美联储在货币政策紧缩与其产生的冲击之间小心翼翼地维持着某种平衡，避免美联储紧缩政策给美国带来难以预估的冲击，而当观察到这种冲击并非不可控，且非美经济体仍安然无恙时，美联储存在继续收紧以达到某种政治目的的可能性。

（二）考虑到当前5-5.25%的目标利率区间已经处于限制性水平，且高于中性利率水平以及鲍威尔主席也表态利率进一步走高的必要性降低等因素，整体上判断本轮加息周期基本结束，而这与第一个结论之间并不矛盾。对于美联储来说，未来一段时期的政策走向已经从过去的“边走边看”转向“停下来看一看”，需要通过观察目前限制性利率水平带来的滞后影响再做决定。当前我们只能期待，在限制性利率水平的影响下，美国经济趋于走弱，如此才能强化“本轮加息周期宣告结束”的结论。

（三）虽然短期内暂停加息的表态较为明确，但未来一段时期市场的博弈仍会比较激烈：

1、目前正处于美国债务上限是否提高的关键时点（即6月），按惯例这一时期美国两党之间的博弈会较为剧烈，可能会引发市场动荡，这是未来需要关注的点。从这个角度看，美联储如果再次选择加息，时点可能会选择在债务上限问题解决之后。

2、今年以来的三次议息会议均释放出美联储本轮加息周期即将结束（并不意味着立即降息），且本次议息会议释放暂停加息的信号更加明确。这意味着，市场将进入新一轮的博弈期，需要习惯美联储及其官员“说一套做一套”的惯常表演。

3、未来一段时期，美国经济增长、通胀与失业数据之间可能亦会面临所谓“数据打架”甚至“口径调整”的问题，并使得市场对美国经济基本面的判断出现分歧，而这种分歧可能会带来比较频繁的预期差效应，扰动金融市场。

（四）最后我们还想讨论另外一个问题，即美国银行业危机。有人认为美国银行业危机是迫使美联储暂停加息的决定性因素，但是限制性利率影响下，低收益存款搬家的趋势短期内很难改变，这意味着未来一段时期美联储是否加息均无助于缓解美国银行业危机。对于该问题，需要关心的可能是，美国银行业危机所带来的信贷紧缩环境是否有助于降低美国的通胀水平，以及与美国地产行业之间产生负向循环冲击。

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（完）

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