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珍惜性价比还不错的城投公开债吧

毛小柒 任博宏观论道 2023-06-22

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【正文】

城投债发行政策收紧的背后,实际上是对存量城投公开债的一种保护,这在某种上提升了存量优质城投公开债的性价比,使得部分优质存量城投公开债像之前的北金所债融计划一样,成为配置领域比较稀缺的一类优质资产。

一、市场传言城投债发行再传政策收紧信号


(一)2023年5月30日,市场传言证监会体系对城投债发行进行窗口指导,政策收紧信号明显,其核心信息是一般公共预算收入低于50亿的区县平台及市级平台不能新增公司债发行(并非是“敞口”),只能借新还旧,且不论平台所在区域的隐债颜色和是否有AAA担保、创新债券品种在用途上也不能突破“借新还旧”的限制。这意味着,对于一般公共预算收入在50亿元以下的城投平台,采取的策略基本是“一刀切”,禁止新增敞口。

(二)虽然这一市场传言被证伪,上海证券报等相关媒体从接近交易所人士处获悉“上述传言为假消息,目前交易所城投发债审核政策总体稳定,没有发生变动”。

但我们倾向于认为,城投发行政策导向大概率是往这个方向走。毕竟我们看到,同样的市场传言在2021年6月与2022年2月均曾出现过,50亿元的一般预算收入的确是个门槛,且2022年2月的市场传言有很多例外(即满足一定条件的区县平台可以突破相关约束)。

(三)本次政策和以前相比,采取的是“一刀切”策略,即对于一般公共预算收入在50亿元以下的城投平台,从之前严格“限制新增敞口”到“限制新增发行”,不再区分所在区域的隐债颜色和是否有AAA担保。

例如,2022年2月14日,相关机构召集部分头部金融机构开通风会,便明确参照财政部对地方政府债务风险的等级进行划分,对债务风险大的地方城投发债进行约束。也即,根据债务率(地方政府债务余额与隐性债务的合计/综合财力)将债务风险分为红(债务率≥300%)、橙(200≤债务率<300%)、黄(120≤债务率<200%)、绿(债务率<120%)4个等级,再对隐债余额、与政府间的应收应付款占比以及融资结构等对平台企业进行划分。

(四)实际上在本次传言之前,近年来关于城投债发行已经有一系列窗口指导要求,而对一般公共预算收入在50亿元以下的区县平台在发债方面的限制,早在2021年6月便已经出现,只不过去年2月的窗口指导根据隐债颜色、是否有担保和主体评级是否为AAA以及是否为创新债(双创丽、乡村振兴债、普惠型ABS、绿色债等)进行了针对性放松。

(五)观察最新窗口的影响(暂且不论真假),还是要看去年2月的窗口指导要求。也即,去年窗口指导以来的部分城投债发行主体可能不再具备发行条件,关注其后续再融资情况的变化。去年2月的城投债发行窗口指导要求:

1、存在隐债的所有城投公司一律不能补流和投项目(包括项目收益债)。

2、冀津贵辽等四地发公司债一律只能借新还旧(含公募债),且省份主体AA小公募要求增加AAA担保(含市属产业类平台公司发小公募也须增加AAA担保),以及高风险地区不得新增区县发行主体、只允许借新还旧、规模上要逐步压降。

3、非公开短债+非公开公司债须合并计算40%额度。

4、地产债募投不得用于土地购置,只能用于借新还旧、租赁住房。鼓励通过CMBS、REITs解决流动性,限制主体债、供应链和尾款项目。

5、需结合区域所有城投融资情况进行尽调和整体研判,关注平台较多的区县,提前3个月、1个月了解偿债安排,防范已有风险通过回转售扩大。

二、弱资质主体的外债发行同样趋严


2022年2月以来,政策层面释放出弱资质主体外债发行趋严的信号,且市场已有体现。

(一)2022年2-3月期间,国家发改委释放出“地产、平台、低信用企业以及短期限的外债发行将会受到限制”的信号,进一步提升了防范外债风险的地位。具体看,

1、2022年2月4日,国家发改委撰文将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于科技创新、先进制造、绿色发展、新基建等重点领域,积极引导企业优化外债利率和期限结构,坚决遏制新增地方政府隐性债务。

2、2022年3月5日,国家发改委在《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确提出要优化企业外债分类管理,完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控。

3、2023年1月10日,国家发改委官网发布《企业中长期外债审核登记管理办法》(发改委第56号令,将企业外债发行由“备案登记”转向了“审核登记”。

(二)2022年4月25日前后,城投海外债发行受到发改委的窗口指导,收紧迹象明显,具体要求包括如下几点(前四条为不能突破的红线且与是否有备证无关):

1、代建与土地整理收入占比合计不能高于50%(棚改安置房不算政府收入),且占比最好不要接近50%。

2、补流比例不高于20%。

3、发债规模(含累计余额)不高于净资产的40%。

4、近三年平均净利润能够覆盖债券利息.

5、项目收益能够覆盖成本。

三、结语


(一)新的机构改革方案后,城投债在境内市场的发行主要有交易商协会下的银行间市场以及证监会体系下的交易所市场。特别是,由于市场容量及投资者属性的差异,银行间市场的发行主体通常层级会更高一些,而一些低层级的平台通常会选择在交易所市场发行,这意味着,证监会对城投债发行的窗口指导要求具有极重要的参考和示范意义。

(二)从政策导向上看,对于财力较弱(一般公共预算收入低于50亿元)的区县及市级平台,只允许做好存量公开债的维护,从“不允许新增敞口”到“不允许新增余额”的变化可能意味着这些区域的平台已经推动新增用途的再融资能力。这种做法实际上是对区县平台存量公开债券的一种变相保护,我们认为在某种程度上提升了存量公开债的性价比。

这就像先前政策层面对北金所债融计划的限制一样,在资产荒的大背景下,北金所债融不允许新增的政策导向反而使得存量北金所债融变成各路资金争相抢购的稀缺优质资产。

(三)目前城投平台虽然在非标、信贷等融资途径上出现过违约,且在公开债市场上出现过逾期等负面舆情,但最终公开债均实现兑付,且多数地区均明确“公开债的刚性兑付”是底线,其背景可能是汲取了2020年11月永煤违约事件给河南整个地区信用环境带来极大冲击的教训。因为一旦城投公开债出现违约,则意味着该平台所在区域的信用将会出现急剧收缩,严重影响该区域的信用生态建设与经济发展,当地信用环境长时间都很难得到修复。

这也意味着,城投平台的“公开债”在性价比上仍属于相对还不错的优质资产,可以在资产配置上给予更高的倾斜度。

(四)截至目前,城投债存量余额为13.80万亿元(较年初新增0.64万亿),存续只数为19553只(较年初新增1148只),存续平台数量3034家(较年初新增21家)。数据上显示,在非金融企业债券市场中,城投债占比超过50%,是非金融企业债券市场中最重要最大的发行主体,其对信用债市场具有极重要影响,一旦城投公开债出险,将会对整个信用债市场造成难以挽回的持续性冲击,这个成本极高。

其中,公司债、中期票据、短融、PPN、企业债、项目收益票据中,城投债规模占比分别达到56.49%、38.34%、35.44%、87.52%、78.15%和80.86%。可以看出,对于证监会体系下的公司债来说,城投债规模接近6万亿,占比达到56.49%。

(五)对于城投平台而言,和信贷、非标等融资路径相比,公开债券的市场化程度更高,影响更大、冲击范围更广,投资者更加敏感,且当地政府能够干预介入的力量有限、与投资者之间协调的空间不大。这意味着,城投公开债代表着其所在区域在资本市场上的融资及再融资能力,违约成本极高,其所带来的信用收缩冲击短期内很难修复。

因此,无论是从对整个信用债市场的重要程度,抑或是违约成本来看,城投公开债均是城投平台的最后一道防线,是市场对城投平台信仰的底线以及城投平台自身应遵守的红线。当然,无论是防线、底线还是红线,和主体资质相比,区域还是第一位的。

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(完)

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