全面剖析理财子公司净资本管理办法
【正文】
2019年9月20日（周五），银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（征求意见稿）》，征求意见时间截止至2019年10月27日。本次虽然只是征求意见稿，但整体上也能够窥测出监管部门对理财子公司的具体监管导向，同时这也是自2018年11月2日《商业银行理财子公司管理办法》以来，关于理财子公司的最重磅政策文件。
一、维度1：理财子公司、信托公司、基金子公司、证券等主要监管指标对比
（一）理财子公司的净资本管理办法充分吸收了信托公司、基金子公司等其它资管主体的实践
理财子公司的相关量化监管指标充分参照了之前信托公司、基金子公司及证券公司的监管规定，相信时隔三个季度才正式发布的这一文件是经过央行、银保监会及证监会等监管部门多次讨论、修改、博弈及会签才最终确定下来。
既然大资管是一个整体，而相关指标的监管也逐渐统一，以避免再一次的监管套利，那么便有必要对各类资管机构的监管指标进行对比，才能从根本上明晰整个大资管行业的情况。
（二）理财子公司的净资本监管环境仍然处于相对宽松的境地，甚至不如信托公司、基金子公司来得更严
目前各类资管主体的净资本规模不同，但在两个指标的规定上是一致的，即净资本与净资产的比例、净资本与风险资本的比例均分别不得低于40%和100%。
但通过对比可以发现，目前关于理财子公司的净资本监管指标尽管吸纳了证监会体系的意见，但仍然比较粗糙，事实上相较而言而仅有净资本、净资本与净资产的比例、净资本与风险资本的比例三个监管指标，基本和基金子公司相一致。与更为严格的证券公司、公募基金以及货币市场基金相比，我们认为理财子公司的监管仍然处于相对宽松的境地，后续还会有不小幅度的修改或制定其它细则予以配合，因此最终实践的理财子公司净资本管理办法是什么版本可能还需要看银保监会体系与证监会体系之间的博弈。
（三）净资本与风险资本是大资管报有行业监管最重要的基准
在大资管行业中，无论是任何监管指标，其计算基础几乎均无法独立于净资本、风险资本而存在，这里的净资本与风险资本实际上相当于商业银行的资本充足率监管指标，充分借鉴了巴塞尔协议的监管理念。
事实上目前银保监会体系的理财子公司、信托公司以及证监会体系的券商、基金等均已经引入了资本监管这一路径。
同时净资本与风险资本也是杠杆监管思路的具体体现，可以通过设计风险资本具体细项的权重，来引导理财子公司资产端的布局。
（四）我们还应注意到理财子公司在投资端的其它约束
事实上2018年12月2日发布的《商业银行理财子公司管理办法》已经参照货币基金、公募基金对理财子公司在投资端进行了一定约束，这也是净资本管理办法得以实施的前提：
1、理财子公司自有资金持有现金、银行存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有较高流动性资产的比例不低于50%。投资于本公司发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%（发起式理财产品），不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。
2、全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。
二、维度2：理财子公司、信托公司与基金子公司的风险资本计算标准对比
（一）理财子公司与基金子公司的风险系数设置比较接近
从具体风险系数的设计来看，理财子公司与基金子公司（一对多）最为接近，如标准化债权和标准化股权类资产的风险系数均为0，非标准化债权类资产均按照评级、担保方式分别设定1.50%、2.00%和3%的风险系数进行设定，而在附加风险资本的系数设定上也均考虑跨境投资资产和结构化产品两类进行设定（均为0.5%和1%）。
（二）理财子公司与基金子公司的风险系数也有三点差异
当然，二者也有不同，如自有资金投资政策性金融债的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为0%和2%）、自有资金投资本公司发行的理财产品（理财子公司针对不同理财产品设定了具体的风险系数）、针对未上市企业股权的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为1.50%和0.60%）等等。
需要说明得是，这里对未上市企业股权的风险系数设定理财子公司主要参照信托公司（二者均为1.50%）。
（三）理财子公司资产端鼓励投向标准化资产
如果仅以风险系数来衡量，则可以看出标准化债权类资产、标准化股权类资产、标准化衍生品资产、公募基金以及现金等高流动性资产是监管最为鼓励的，其风险系数均设定为0，也可以称之为均不耗用资本，对其它类资产也均设定不同的风险系数，导向上各有侧重。
（四）不鼓励自有资金投资信用债和理财产品
三、维度3：净资本管理办法对理财子公司影响不大，实际上可以理解为利好
根据2018年中国银行业理财市场报告披露的银行业非保本理财产品资产配置情况，我们大致可以推测出净资本管理办法对理财子公司的影响。可以看出在非保本理财所有的资产投向中，非标债权约占15-20%，即便按照2%的风险系数（实际上根据银行的风险偏好、这里的风险系数应该要低于2%），也仅需要风险资本0.45-0.60%。对于非保本理财的其它资产投向，如债券、权益类资产、传统同业资产、公募基金等大都不需要消耗风险资本。因此我们认为净资本管理办法对理财子公司的影响实际较为有限。毕竟除非标资产外，还有很多资产的风险系数被设定为0.
四、维度4：理财子公司还有两大政策文件待出台
除后续的净资本管理办法正式稿外，关于理财子公司还有两份重磅政策文件待发布，分别为理财子公司的流动性风险管理办法、标准化债权类资产的认定。其中，
（一）理财子公司的流动性风险管理办法应会参照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》推出
我们预计流动性风险管理办法应该会参照证监会2017年8月31日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》来制定，该文件明确了6种流动性风险管理工具分别为（1）延期办理巨额赎回申请；（2）暂停接受赎回申请；（3）延续支付赎回款项；（4）收取短期赎回费；（5）暂停基金估值；（6）摆动定价等。当然如果加上侧袋估值，则流动性风险管理工具实际上有7种。
（二）银保监会体系对非标债权资产的认定也需要尽快明确
五、维度5：近两年以来14份大资管行业重磅政策文件梳理
2018年是真资管元年，2019年则是理财子公司元年。从2017年的11月17日至2018年的12月2日，整除一些具体配套细则外，整个大资管行业的主要政策规范文件便已基本发布完毕。具体包括行业指导规范（106号文），商业银行理财、理财子公司、证监体系私募资管、证监体系券商大集合资管等等。
1、2017年11月17日，一行两会、外管局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。
2、2018年4月3日，央行发布《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》，先于资管新规对互联网资产管理业务进行规范。
3、2018年4月27日，一行两会、外管局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。整个资管行业进入落地执行的具体阶段。
4、2018年5月30日，证监会发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》
5、2018年7月20日，针对实体经济融资需求的严重冲击，央行发布补丁文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，略有放松。
6、2018年7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。
7、2018年8月18日，信托行业资管新规过渡期指导意见发布，对事务管理类业务进行善意和恶意的划分，进一步明确家族信托不适用资管新规。
8、2018年9月28日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（2018年第6号令）。
9、2018年10月22日，证监会发布151号令《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和2018年第31号公告《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》。
10、2018年10月19日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》。
11、2018年11月28日，证监会发布2018年第39号公告，即《证券公司大集合资产管理业务适用< 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引 》，明确大集合资管产品对松公募基金。
12、2018年12月2日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（2018年第7号令）。
13、2019年8月5日、8月16日，中国银行业协会、证监会和中基协相继发布资管产品估值指引的征求意见稿.
14、2019年9月20日，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（征求意见稿）》。
六、维度6：理财子公司相较于商业银行理财业务的优势说明
《商业银行理财业务监督管理办法》与《商业银行理财子公司管理办法》分别于2018年9月28日和12月2日正式发布，在延续资管新规的总体指导思想外，整体上看略有放松。
（一）发行端优势：可以发行分级和发起式理财产品
1、理财子公司管理办法明确其可以发行分级理财产品，这意味着商业银行理财子公司后续将可以根据客户需求，进行针对性结构化设计，进一步丰富了理财产品的类型。
（二）销售端优势：不设销售起点，可以通过第三方理财、线上等电子渠道代销，意味着首次认购不必进行面签
对于销售端，我们认为这可能是商业银行理财子公司的最大利好：
1、和商业银行理财相比，理财子公司不设销售起点（商业银行公募理财的销售起点为1万元人民币）、可以通过其他机构渠道（商业银行理财只能通过本行与其他银行业金融机构进行代销。
2、这意味着理财子公司的销售不一定必须通过营业场所进行，可以通过第三方理财、线上渠道等进行销售，也意味着不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签，允许投资者在首次购买理财产品前，通过理财子公司或其代销机构渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估。
（三）投资端优势：可以投资同业理财、权益投资约束大幅放宽，取消10%和4%两个比例的约束
相较于商业银行理财业务，理财子公司在投资端主要有以下几点利好：
1、理财子公司发行的理财产品可以投资于其他银行业金融机构发行的理财产品。
2、在投资非标方面，均限定投资非标资产的余额不超过理财产品净资产的35%（理财业务中则既要求35%、又要求不得超过上一年总资产的4%）。
3、理财子公司没有对单一债务人及其关联企业的非标债权资产投资余额进行限制（商业银行理财业务明确对单一债务人及其关联企业的非标债权投资余额不得超过资本净额的10%）。
4、在股权投资方面，理财子公司仅限定其全部开放式公募理财产品持有单一上市公司股票的最高比例不超过可流通股票的15%，明显更为宽松。而商业银行理财业务则限定全部公募理财持有比例不超过单只证券或基金市值（包括可流通市值）的30%、且全部理财产品持有单只证券或基金的市值不得超过资本净额的10%。
（四）理财子公司在信息披露方面也有优势
商业银行理财业务和理财子公司除在每年度结束后2个月内报送理财业务年度报告以及至少每年分别进行一次内部审计和外部审计等要求之外，还有以下不同。即《商业银行理财业务监督管理办法》不仅要求披露年度报告，还要求披露半年度报告、年度报告，同时对公开理财产品的披露要求更严。相比较之下，《商业银行理财子公司管理办法》并未对半年度报告、季度报告等有明确规定，对公募理财产品的信息披露要求也没有明文规定。
这里需要指出得是，商业银行理财子公司虽然没有要求计提操作风险资本，但要求理财子公司按照理财产品管理费收入10%计提风险准备金，这一点是理财子公司相对不利的地方。
七、维度7：12家理财子公司已获批筹、5家已获开业，另有18家银行公告表示设立理财子公司
截至目前，
（一）共有12家银行的理财子公司已经批筹，分别为全部国有六大行，股份行中的光大银行、招商银行、兴业银行等3家股份行以及宁波银行、杭州银行和徽商银行等3家城商行。其中，中行、农行、交行、工行与建行等5家银行的理财子公司的开业申请也已获批准。
（二）除以上12家银行的理财子公司外，另有18家银行也已公告表示要设立理财子公司，分别为股份行中的民生银行、浦发银行、中信银行、平安银行、华夏银行、广发银行，以及城商行中的北京银行、江苏银行、上海银行、南京银行、青岛银行、重庆银行、长沙银行、成都银行、威海市商业银行和朝阳银行。目前中信银行在其2019年业绩发布会上已明确表示预计年内理财子公司将获批。
（三）还包括顺德农商行、广告农商行等2家农商行。目前为止尚无一家农商行的理财子公司获批，我们预计前五大农商行，即重庆农商行、北京农商行、上海农商行、广州农商行以及成都农商行的理财子公司获批的希望最大。
八、维度8：理财子公司的牌照价值仍然无可比拟，商业银行不设理财子公司以后可能只能做代销
（一）理财子公司等同于公募基金，这是商业银行获得公募基金牌照的第三次历史机遇
理财子公司不设销售起点、可以通过第三方渠道进行销售以及可以直接权益市场等规定，意味着商业银行理财子公司在一定程度上是等同于公募基金。因此，商业银行设立理财子公司实际上是拿到了一个基金牌照。我们回想过去，会发现，商业银行也曾经在追逐基金牌照的路上积极进取。这里的银行系“基金”牌照既兼具着公私募职能，在某种程度上还带有信托的一部分职能（可以投非标）。
2005年2月，一行两会联合发布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，鼓励商业银行采取股权多元化方式设立基金管理公司。2005年进行第一批试点时，工商银行、建设银行和交通银行分别设立工银瑞信基金、建信基金和交银施罗德基金。2007年进行第二批试点时，浦发银行、农业银行、民生银行、中国银行和招商银行分别设立浦银安盛、农银汇理、民生加银、中银基金和招商银行。2013年进行第三批试点时，兴业银行、北京银行、上海银行、宁波银行和南京银行分别设立兴业基金、中国基金、上银基金、永赢基金和鑫元基金。
也即2005-2013年期间，共有13家商业银行设立了银行系基金管理公司，包括2013年的北京银行、上海银行、南京银行和宁波银行。而如今，驰骋在资产管理行业上的银行也基本上是这几家。因此，从某种程度上讲，目前是商业银行获得基金牌照（含公募和私募）的第四次试点以及第三次历史机遇。
（二）长期来看，银行系理财子公司相较于基金更有优势
商业银行设立理财子公司后，相当于同时获得了公募和私募牌照。虽然商业银行的业务优势往往集中于固收类和非标类，在权益类资产领域基本上没有明显优势。但是，如果我们进一步思考会发现，在中国以间接融资为主的金融体系中，商业银行占据绝对主导地位，拥有客户、渠道和资产来源三重优势的商业银行一旦在资产管理行业发力是其他金融机构所无法比拟的。未来商业银行的优势将会体现得更为明显，也可借助外部环境打好资产管理业务发展的基础。
（三）商业银行通过内部资产管理部门开展理财业务的空间将会越来越窄，最终可能会沦为仅承担代销职能
我们认为，监管部门在鼓励商业银行成立理财子公司的同时，对于商业银行传统理财业务的监管将会愈发严格，在这种情况下，设立和未设立理财子公司的商业银行在未来将会形成明显的剪刀差效应，生存空间会被挤压，最终很可能会沦为在资产管理行业中仅能承担代销职能。
当然在资产荒的背景下，很多中小银行会由于表内资金充裕，优先考虑满足表内信贷资金的需求，并认为设立理财子公司的必要性较低，甚至会存在一定的抵触情绪。但是，我们认为设立理财子公司的好处在于既可以拓展可投资资产及相关业务（比如获得公募牌照、设立私募基金、参与债转股、进入权益市场）的范围，亦可在客户端和渠道端进一步打开发展空间（通过互联网公司等第三方代销渠道），还可缩小与同业的差距（那些拥有基金和理财子公司的商业银行显然在获取客户方面具有明显优势），甚至在巩固以上优势的基础反过来促进零售业务的发展、助力零售业务突破发展瓶颈。
（四）寄生于商业银行表内并作为辅助工具的资产管理业务应真正独立成型，这是真正以客户为中心的体现
商业银行传统理财业务大多作为其表内业务的辅助手段，在资产端比较充裕的时候可以和表内资金共享利差带来的收益，并进一步通过资产流转等路径为表内信贷投放创造空间。在这种情况下，商业银行理财业务尚没有真正成型，从而导致商业银行理财业务的稳定性和可持续性较差，并和表内业务一样对监管政策的敏感性较强且具有同步的顺周期性，从而与具有不亲周期或逆周期的真正资产管理业务特征有所背离。
因此我们认为，和表内传统信贷业务不同得是，资产管理业务是买方市场，在产品发行和销售端均需要根据客户的需求、客户的偏好来进行，投资端更需要对大类资产配置进行体系性的研究和精准把握，不仅是真正以客户为中心的具体体现，还会对投研能力提出更高的要求。而商业银行理财业务真正独立成型就是商业银行自身发展理念的转型，而依靠内生力量实现自我转型或待资产管理规模达到一定程度时再行设立理财子公司的做法缺乏战略眼光，特别是对于客户与渠道劣势比较明显的中小银行而言，依靠自身力量实现规模累积的想法几无可能实现。
（五）现在是监管急于向社会表态的阶段，运动式监管体系下，错失机遇的代价较大
现在监管部门的态度已经有了明显的变化，在经济下行压力较大的背景下，先前的一系列监管政策引起市场的强烈反思，而拯救实体经济的过程中，监管部门也希望能够扮演更为重要的角色，因此我们认为目前正处于监管部门急于向社会表态的阶段，且这种表述是非常正面的，多带有“鼓励、支持”的内涵在里面。
同时，我们也倾向于认为，这一阶段并不可持续，整体上监管趋严的方向并没有变化，在中国特色的运动式监管体系下，对于金融牌照的审批具有明显的政策导向性。因此如不把握机会，错失机遇的代价将会非常大，后续如若重新启动申请牌照的困难也将会显著增加。
九、维度9：上市银行非保本理财规模具体情况（截至2019年6月底）
在是否成立理财子公司以及评估未来的发展前景来说，存量非保本理财规模的重要性不言而喻。我们统计了截至2019年6月底38家上市银行的非保本理财规模情况。
1、可以发现超过2万亿元的银行只有2家，分别为工商银行与招商银行。另有7家银行的非保本理财规模位于1万亿-2万亿元之间，分别为建设银行、农业银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、中国银行、交通银行。
2、5000亿元-1万亿元之间的银行有5家，分别为民生银行、邮储银行、光大银行、平安银行与华夏银行。
3、城商行的非保本理财规模在1000亿元以上的银行有7家，分别为江苏银行、北京银行、上海银行、南京银行、宁波银行、杭州银行与徽商银行。
4、农商行的非保本理财规模仅重庆农商行1家超过1000亿元。