全面深度剖析QE、负利率等非常规货币政策
【正文】
我们在2019年1月30日（“关于负利率等非常规货币政策的探讨与思考”）与2019年6月21日（“【其实离我们并不遥远】关于负利率等非常规货币政策的探讨与思考”）分别撰写报告对负利率等非常规货币政策进行了讨论（这也是目前市场上撰写负利率、QE等相关报告的最主要参考）。
时隔三个月，鉴于目前市场上对负利率政策有诸多理解上的偏差甚至误导倾向明显，且负利率等常规政策有重新抬头之势，作为最先也最为深入关注负利率政策的我们，有必要对此进行全面讨论，澄清迷雾，以正视听。
一、本文讨论的两大背景
（一）中国央行很早便已经开始关注负利率等非常规货币政策
2018年4月3日，央行官网披露2018年第2号工作论文，央行货币政策司司长孙国峰（曾任央行金融研究所所长）发表“存款利率零下限与负利率传导机制”文章，文中直接指出“考虑到金融危机并非一生一次，当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段”。
事实上当时（2018年初）正处于美联储如火如荼加息周期、美国股市开始熊市征程中，而中国经济也开始出现明显放缓的迹象，其余非美经济体的经济增长压力进一步凸显。结合目前的形势来看，这篇文章在央行官网的发布无疑是具有某种前瞻性的。
（二）全球货币政策短暂正常化后有重启非常规货币政策的态势
中美贸易战对全球经济金融体系的影响或者说冲击远远超过市场预期，在此背景下于2015-2016年略有复苏的全球经济自2017年以来重新进入下行通道，主要经济体的货币政策也在短暂正常化后不久重启货币政策宽松窗口。仅以美国和欧盟为例，
1、美联储8月与9月连续降息，并计划于10月议息会议上讨论是否重新扩张资产负债表
美联储在2019年8月1日和9月19日连续两次降息，联邦基金目标利率也从2.25-2.50%的区间降至1.75-2.00%，同时计划在10月的议息会议上讨论是否重新扩张资产负债表。与此同时，纽约联储银行在9月17日重启了自2008年以来的首次隔夜回购操作，实际投放532亿美元（计划投放750亿美元），并在9月18日、9月19日、9月20日、9月23日与9月24日每天分别投放750亿美元，据纽约联储银行公告，这一回购操作将持续至10月10日。
2、欧洲央行时隔3年6个月再次降息，并决定从11月1日起重新启动QE
除美联储外，欧洲央行也表达了重启QE的态度。2019年9月18日，欧洲央行时隔3年6个月下调其存款便利利率（隔夜 存款利率）10个BP至-0.50%（前值为2016年3月16日的-0.40%），并决定从11月1日起重新启动量化宽松，规模为每月200亿欧元，对到期债券投资持续2至3年。
二、目前市场上对负利率等非常规货币政策存在几个误区
（一）负利率等非常规货币政策恰恰体现出货币政策的无力感
负利率政策对很多经济体，特别是对中国而言看似很遥远，有悖传统金融理论，但实际上已有多个经济体践行于此，表面上看它是零利率政策和量化宽松政策等非常规货币政策的进一步延续，但实际上却反映着货币政策在刺激经济层面的黔驴技穷和无力感，货币政策有其能力和效力边界，过于依赖无异于饮鸩止渴。
考虑货币政策短频快的特征，且基准利率的降低以及对经济的正面影响并非呈线性变化，因此政府当局对货币政策的依赖性往往会逐渐扩大，但货币政策的效力却呈逐渐减弱态势，因此利率较低之后往往需要更低，货币宽松之后需要更宽松，从长期来看，负利率以及极度QE几乎是不可避免的趋势。
（二）混同负利率资产与负利率政策
由于负利率资产（特别是一些经济体的国债收益率降至负值区间等）的出现才使得市场更为关注负利率政策，但也正是基于此很多人在讨论负利率时常将二者混同。究其本质来看，负利率资产是市场行为，负利率政策则是政策行为，市场行为下的负利率资产恰恰是基于对政策行为的预期所产生，因此负利率资产不重要，负利率政策才是根本。
（三）对负利率政策范围的理解较为狭隘
现在市场上讨论负利率政策要么指负利率资产，要么指面向客户的负利率存款等等，这是一大误区。实际上真正的负利率政策所指向的利率目标，是央行当局与金融机构之间进行政策操作的利率以及金融机构之间相互拆借资金的利率，也即隔夜回购/拆借/存贷款利率等，这里的负利率仍然局限于金融体系，客户端利率与金融体系之间的利率差异明显、逻辑链条也相距较远。
同样需要注意的是，这里讨论的负利率是名义利率，包括存款利率、超额准备金利率、国债收益率、同业存款等安全资产的名义利率，因为考虑到通货膨胀率高于名义利率的情形总是时常出现，实际利率为负的情形并不罕见。
（四）负利率的根本目的不是为了应对经济下行和货币升值，只是为了应对通缩
通常情况下央行在货币政策走向时关注就业（经济增长）以及通胀两个维度，由于利率的走低在刺激市场主体投资动力的同时也拉低了投资项目的收益回报，因此利率的走低并不总是能够促进经济增长。此外市场一般也会认为欧洲一些经济体的央行降息是为了应对本币升值，但我们会发现凡是降息的国家均没有在根本上解决本币升值的问题。
因此我们能够明确的是低利率、零利率包括负利率政策的目的必然不是为了应对经济下行，其目的当然也不是为了应对货币升值的问题（货币升值与否中长期来看货币政策无关、短期的相关性也不大），因为某种程度上通缩由于会降低投资回报，并弱化货币政策的效果，因此负利率政策的目的只有一个，即应对通缩，和应对经济下行、货币升值等问题基本无关。
（五）负利率政策意味着央行的货币政策基本失效，一旦迈入这一政策空间意味着市场行为均将变成短期行为
负利率政策以及QE均是非常规货币政策，是央行当局对金融体系的一种强制性干预举措，并借此希望改变通缩的局面。但往往收效甚微。一旦货币政策由低利率政策进入QE甚至负利率政策后，意味着流动性陷阱所担忧的问题基本已经到来，此时货币政策进一步宽松除能够起到解决金融体系以及实体经济的流动性困境外，无法改变市场主体的行为，而央行当局的货币政策基本上也将宣告失效，市场行为也多会变成短期行为，且呈现非常明显的脆弱特征，稍微有点风吹草动均会引起金融体系的大动荡，此时再按照常态货币政策的逻辑去讨论影响、目的等已经失去意义。
因为利率越低意味着金融体系的杠杆水平越高，杠杆水平高也意味着对内外因素的变化更为敏感，市场情绪会异常脆弱，短期性特征在此时将会呈现得非常突出。
（六）货币政策迈入负利率空间后，利率向下打开的空间是一段漫长的旅程（以欧盟和日本为例）
之前为了解析市场对负利率资产的困惑，一些“专家”分析认为当货币政策进入负利率政策空间后，市场会预期利率未来还会进一步甚至大幅下行，这也是为什么负利率资产会受青睐的原因。但实际上这个解释很难成立，甚至可以说是为解释而解释，从目前各国的实践来看，货币政策一旦进入负利率空间后，利率向下打开的空间需要很长时间的等待，是一段漫长的旅程。
以欧元区为例，虽然其基准利率（即主要再融资利率）水平处于零利率状态（未进入负利率），但其隔夜存款利率则在2014年6月11日首次进入负利率区间（-0.10%），并分别于2014年9月10日、2015年12月9日、2016年3月16日和2019年9月18日分别下调10个BP（目前为-0.50%），与此同时欧元区10年期公债收益率水平也由2014年1.20%左右的水平降至目前的-0.50%左右，也即5年的时间里隔夜存款利率和10年期公债收益率分别仅下行40BP和70BP，每年平均为10-15个BP。
再以日本为例，其2016年2月16日是将政策目标利率（基础货币）下调20BP至-0.10%，正式迈入负利率区间（之前最低为零利率）。与此同时，其10年期国债收益率在2016年7月短暂下行-0.25%的水平（下行幅度达70个BP），并在之后的三年时间里收益率明显上行至0.15%左右，如今再度下行至-0.25%左右的水平，意味着市场预期日本央行也将进一步下调其已是负值的基准利率。但是我们看到日本10年期国债收益率虽然在2016年2月显著下行，但很快又恢复至常态，表明在负利率政策环境下赚取债券的价差收益存在不小的风险性。
（七）应对负利率政策的办法只有一个，即对外扩张
当进入负利率政策空间后，市场主体的应对办法虽然有两个，一是赚取预期引起的债券价差收益，但这里面临的不确定性较大，且性价比也不高。我们认为最有效的办法实际上只有一个，即对外扩张。当一个经济体进入负利率政策后，意味着其本国金融体系的杠杆水平已经处于明显高位，资本回报率也变得非常低，此时资金留在国内的动力也不强。考虑到逐利的动机，意味着由非常规货币政策而释放的低成本资金需要寻找资本回报率更高的领域，也即对外投资，或者说对外扩张。
通常情况下，资本稀缺的领域其资本回报率通常也会比较高，这也是为什么发达国家的利率水平总是低于发展中国家，同时也是发达国家的资金总是倾向于涌入发展中国家以赚取剩余价值的最大背景（此时应该意识到马克思《资本论》的战略地位）。因此，对于银行而言，弥补息差收窄的办法便是借助于资金成本逐步走低的大背景，在资本较为稀缺的领域开设分支机构，配合国家战略对外进行投资，比如在目前资本回报率还可以的东南亚国家以及一带一路国家等等。
三、非常规货币宽松政策的实践分析：ZIRP、QE与NIRP
（一）2007-2008年金融危机催生主要经济体创新推出各类创新货币政策工具
货币政策的宽松无非是指加大公开市场操作力度、降低准备金率、降低政策利率等常规措施。但2007-2008年金融危机之后，美国、欧盟、日本等相继创新推出诸多非常规货币政策工具，这些非常规的货币政策主要包括三大类，即QE政策、零利率政策以及负利率政策。其中负利率政策（NIRP、Negative Interest Rate Policy），可以理解为是QE政策（即量化宽松、QuantitativeEasing Policy）、零利率政策（即ZIRP、Zero InterestRate Policy）的进一步延伸。事实上，这三类政策均是货币政策趋向宽松甚至是极度宽松的典型过程。
可以说2007-2008年金融危机不仅穷尽了美联储的传统货币政策，也耗尽了美联储的利率杠杆，并使得美联储在2007年后开始推出一系列创新政策工具。当然，美国并不是唯一，其余经济体受2007-2008年金融危机也当时也是大开脑洞，创新推出一系列非常规货币政策工具。例如，英格兰银行推出特别流动性计划和资产购买便利（即通过增发货币来购买二级市场的政府债券等资产），欧央行推出“有资产担保证券的购买计划”和“证券市场计划”（即二级市场购买抵押资产支持的证券和欧元区成员国的政府债券），日本推出“互补性存款便利”等等。
（二）零利率政策：利率不断下调的趋势选择、非常规货币政策的第一关（以日本为代表）
日本是零利率政策的最佳实践者（美国和欧盟均为短暂践行）。在过去20余年的时间里，日本相继经历了零利率政策、QE政策以及负利率政策（零利率政策在日本的践行因两次金融危机的发生而有所反复）。
1、1999年2月日本开始实施零利率政策，虽然2000年8月日本经济出现短暂复苏但2001年又重新陷入低谷，使得其不得不于2001年3月重新恢复零利率政策（日本在当时同时实施了量化宽松政策），这算是日本实行零利率政策的第一个阶段。
2、2006年7月14日日本央行解除实施了5年零4个月的零利率政策（将短期利率从0调高于0.25%），不幸得是经过2008年金融危机的冲击，日本不得不再次恢复其零利率政策，甚至选择负利率政策。
可以说在近20年的时间里，日本的基准利率由于一直处于低位，使得零利率在某种程度上成为货币政策的下限，不得不通过量化宽松政策来进一步提振经济，其货币政策也一直未能如愿回到正常化的轨道上来。2012年12月日本首相提出“安倍经济学”，力图通过量化货币宽松政策（也即将日本央行基础货币及持有日本国债规模翻倍并将持有日本国债的久期延长一倍）来摆脱通货紧缩的情形，但成效并不明显，反而不得不于2016年2月正式推出负利率政策。
（四）负利率政策：颠覆传统，非常规货币政策的最后一关（以欧洲和日本为代表）
现在来看，零利率政策和QE显然不是非常规货币政策的终点。实践中，在零利率政策和QE政策仍无法达到预期效果的情况下，通过负利率政策进一步降低短期利率不得不成为一种选择，这既是主动行为，亦是被动选择。事实上负利率政策并不多见，而基于传统的金融学理论，考虑到流动性偏好、时间价值等因素的存在，零利率应该是名义利率的下限，因此当利率突破0进一步降至负值区间时，着实会颠覆传统理论。
1、欧洲是最先施行负利率政策的经济体（欧元区、瑞典、瑞士、丹麦）
第一，2009年7月，瑞典银行将回购利率降至0.25%，直接导致相关的隔夜存款利率被推至-0.25%，负利率政策正式登场。
第二，2014年6月，欧央行将主要再融资利率降至0.15%，并对存款便利实施-0.1%的负利率，同时引入4000亿欧元的长期再融资操作。2014年9月，再次下调基准利率及存款便利利率，并于2014年11月、2015年3月和2016年6月分别启动ABS购买计划、购买政府债券计划和购买企业债券计划。2014年9月、2015年12月、2016年3月和2019年9月分别将存款便利利率（即隔夜存款利率）下调至-0.20%、-0.30%、-0.40%和-0.50%。
第三，2014年12月，瑞士央行开启负利率政策，并将其长期维持在-0.70%附近。
第四，2015年2月，丹麦央行推出负利率政策，丹麦FIHEErhversbank准备对其储户开出负利率，这也是第一家对存款账户收费的银行（其它主要是针对央行基准利率、目前丹麦央行的基准利率仍位于0.05%的水平）。
2、日本是零利率甚至负利率政策的坚定践行者
2016月2月16日，日本银行宣布对部分超额准备金实行-0.1%的负利率，并一直维持到现在。特别是如果我们看日本10年期国债收益率，则会发现2016年2月-2016年11月期间日本国债收益率降至0以下长达9个月，对于其它一些国家也同样出现类似的情形。
四、关于负利率等非常规货币政策的一些思考
（一）非常规货币政策虽然反映了政策当局的黔驴技穷，但却有助于直接融资体系的发展
长期以来，基于流动性偏好和时间价值的因素存在，理论界和实务界均固守着“货币政策利率不可能为负”的信念，也正是因为如此传统金融理论在定价中并未考虑到“负利率”这一变量。
但是当我们把零利率政策、量化宽松政策以及负利率政策当成非常规货币政策的同时，会发现前面两类已经有各国的货币政策中得到实践。通过零利率政策压低短端利率、量化宽松政策压低长端利率，在政策效果无法呈现时，进一步通过负利率政策压低短端利率，似乎已成为货币政策当局不得已的选择，也体现着货币政策当局在拯救实体经济的无力感和黔驴技穷。
某种程度看，虽然效果并不明显，但一些经济体仍然努力为之，这主要是因为相关经济金融指标的低迷难以通过财政政策等手段在短期内加以改善，而通过非常规货币政策的实施很容易使市场主体产生货币幻觉，虽然中长期来看是无效的，但在短期内却有一定提振作用，且往往也很容易作为政治口号被宣传。此外，我们能够意识到，非常规货币政策对资本市场的推动作用是明显的，高利率政策往往不利于资本市场等直接融资体系的发展，而低利率政策等非常规货币政策通常是资本市场向前发展的推动力量。因此，“明知不可为而为之”恰恰是一种市场行为。
（二）负利率政策空间和效果中长期有待观察
理论上讲虽然负利率应与正利率一样起到同等力度的政策效果，但是其中最主要的力量取决于商业银行这一传导中介，特别是对于中国和日本这样比较依赖间接金融体系的经济体。如果银行不能将货币政策利率及时转嫁出去，则效力会明显减弱。因此这也意味着，低利率甚至负利率如果要产生政策效力，则必须要让市场主体深信，负利率政策会持续较长时间且会传导至长端利率，但实际上却很困难。所以我们可以说，温和的负利率政策可能问题不大，但不应对此寄予过高的期望。
通常情况下实行负利率政策的目的有两个，一是通过刺激市场主体的投资欲望、扩大信贷投放，以应对经济通缩型衰退；二是缓解资本流入、避免本币升值对本国经济的伤害（如1988年香港为阻止港元对美元升值所采取的负利率政策、即向大额存款征收费用）。但是从目前已经实行零利率政策的诸多经济体来看，效果并不明显，而对于实行负利率政策的欧洲主要经济体，其经济仍然处于挣扎之中。
（三）负利率政策会产生一些严重的问题
1、当负利率政策深入经济血液时，本国及外围环境的些许变化都会进一步放大金融市场的波动，并进一步导致实体经济更容易受到冲击，很容易陷入资产负债表的全面衰退。
2、货币政策当局往往执着于对货币政策的依赖，而对于财政政策则给予选择性忽略，在利率处于低位甚至负值区间下，政府的脆弱性也会明显增加，债务危机爆发的可能不仅没有下降反而会明显上升，也即以前经济是在过热中衰退，现在则是经济在衰退中崩溃。
3、当实行负利率政策仍无法对经济产生明显推动作用时，政府的政策篮子可选择的空间会明显压缩，未来主动应对经济衰退的能力会显著下降。同时负利率政策还会明显收窄商业银行等金融机构的利差空间，并使得商业银行的问题传导至实体经济，在直接融资市场没有发展起来时，会加大实体经济的脆弱性。
（四）零利率——QE——负利率是一个自然延续过程，负利率政策既不遥远亦不虚幻
利率从高到低、从低到零再从零到负，是一个连续的过程，反映着市场主体对实际经济运行状况的预期，特别是当这种预期变得非常悲观时，利率维持低位很可能就会变成长期趋势，甚至突破零利率下限。货币政策一般遵循“缩表——加息——降息——扩表（QE）——低利率——零利率——扩表（QE）——负利率”的脉落（目前欧盟和日本遵循这样的脉落），也即负利率是零利率政策以及量化宽松政策的进一步延续。
美联储前主席耶伦曾经表示，“利率既然能下调到0，便也能降至0以下，这只是一个自然延续，既不奇怪，也难称颠覆性”、“在必须实行负利率时，似乎没有什么事情会妨碍美联储去采取这一行动”。OECD经济学家William White曾经也表示“在绝大部分的经济模型中，刺激经济发展只有一种手段，即调整利率，在这样的经济模式下，要不断的给经济推动力的话，我们迟早会进入负利率时代”。现在来看，前述所讨论的经济体并不是负利率政策执行的终点，而只是2008年金融危机后的首轮尝试，只是开始。
（五）潜在增长率下降是利率长期保持低位甚至零利率下限的根本原因，我们现在仍处于2008年金融危机周期之中
如果我们认为市场中存在一个均衡利率，理论上在实际产出接近潜在产出水平时，均衡利率也会和市场利率接近，我们称之为自然利率（由Wicksell于1898年提出），内涵上和自然失业率保持一致，而美联储的货币政策也自2008年金融危机后开始锚定中性利率（和自然利率的内涵比较接近）进行抉择。
此外Gordon（2016）、Summers（2014）以及Holston，Laubach andWilliams（2016）的研究均认为，与历史水平相比，全球的生产率增速和潜在经济增速在长期都会处于低位，且包括美国在内的几大发达经济体的自然利率在过去的25年都持续下降，2008年金融危机后更是断崖式下跌，其主要原因便是潜在增长率的大幅下降所致。
这意味着真正推动利率维持低位甚至突破零利率下限的根本原因在于潜在经济增长率的大幅下滑，抑或是潜在生产效率的显著下滑，现在来看这正是目前的实际情形，因为我们仍然处于2008年金融危机周期之中。发达国家的自然利率也将和其潜在经济增速保持一致，维持在较低的水平。长期来看，负利率政策将大概率成为各国央行不得不使用的货币工具。
（六）利率处于极低位情况下，还能以及会做什么？
正如我们所说，零利率政策、量化宽松政策甚至负利率政策是央行当局所采取的非常规货币政策，而且负利率政策的空间实质上是比较狭窄的。可是即便在我们实施负利率政策以及量化宽松政策之后，经济基本面如果仍然没有改善的话，那我们还能做什么？即便经济基本面短期内有所改善，企业等市场主体的短期情绪略有修复，当经济有略微回暖重新转至下行时，货币政策则可能会显得更为无力。
因此，货币政策有其效力边界，其对经济基本面所产生的扰动看似仅在短期内产生负作用，但在长期内却很有可能会具有持续性脉冲效应，而对货币政策过于依赖无异于饮鸩止渴，也即稳定潜在经济增速才是根本大计。此外，对于市场主体而言，资本的逐利性仍然是首要原则，这种情况下加大对外特别是资本回报较高领域的投资力度和扩张是必要之举，这也是马克思老爷子的《资本论》向我们阐释的资本主义本质。通俗来讲，资本主义国家关注的领导要素是资本，其最看重的也是资本这一生产要素的回报（即利率），而社会主义国家在充分利用资本要素的同时，会通过劳动力这一要素来转嫁劳资矛盾，同时借助于对外扩张（包括对外投资和战争）来缓解国内资本回报率（即利率）日益下降的困境，这也是中国目前及未来较长时期内要做的事情。
（七）中国离负利率政策还有较远的距离，但利率维持在低位且向下应是长期趋势除非主观干预
转至国内，很显然国内外货币政策最明显的差异在于国内天然的利差垄断优势存在，导致基准利率高出零利率很多，这意味着中国离负利率政策尚有较远的距离，但利率的中枢水平向下应是长期趋势，除非主观因素干预（如2013年和2017年）。
1、中国潜在经济增长率已回落至6%附近
中国经济增速在2006-2007年达到历史最高点之后，遭受2008年金融危机的冲击大幅回落至2009年一季度的历史低点，随后经过一系列刺激，经济增速虽然显著回升，但不改长期趋势，2011年经济增速重新进入趋势回落通道。2016年中国经济开始有所回暖，适逢外围环境有所好转，但是2017年二季度以来，中国经济增长的动力再次显著减弱，重新进入下行通道。现在来看，2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，经济增速已经开始回落至6%附近，这意味着中国潜在经济增长率也同样回落至6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。
2、在全球利率维持低位的情况下，中国亦难以保持自身特点
截至2019年8月，中国央行的总资产规模达到36万亿元人民币，其中近60%的比例为外汇占款，这也意味着中国央行虽然高于美联储近28万亿人民币的总资产规模（美联储为3.76万亿美元约合27万亿人民币），但实际上具有主动权的部分则相差甚多（中国实际上仅有15万亿元人民币左右可以自主控制）。从这个角度看，中国货币政策的独立性实际上要大打折扣，在全球利率维持低位的情况下，中国亦难以保持自身特点。这也意味着，当中国经济同样趋于下行甚至压力更大时，中国应该要且必须要有更大的动力推动利率下行，甚至实施量化宽松。
3、短期内央行仍在观望等待，不是不降息，而是不急于降息
显然目前是央行备受内外压力较为纠结的时期，政策层面会认为央行通过降息能够更快地降低实体经济融资成本，但从当前情况来看央行降息只能进一步压低无风险利率，很难推动风险资产利率下降，毕竟风险资产利率下降才是政策的最根本目的。
同时央行认为美联储等经济体的央行重启QE以及争相降息的路径及持续时间存在不确定性，毕竟中国央行也曾在货币政策正常化的道路步履蹒跚。因此一旦中国央行跟随美国、欧洲等经济体降息后，将会再次打开无风险利率的下行空间，进一步强化市场利率持续长期下行的预期，反而有可能会使得市场主体的投资决策延后，并造成杠杆率的进一步提升。
而考虑到货币政策的功效与利率的高低成反比，也即利率越低，货币政策的功效越差，流动性陷阱的特征也会越突出，因此当前阶段中国央行尤其谨慎，当利率趋于下行时，央行能够发挥的作用也会趋于下降。特别是如果美国在经历短暂宽松和降息后重回货币政策正常化道路，届时跟随美国降息的那些经济体将会受到更大的冲击，且将陷入无计可施的窘境，这是未来最需要防范的风险，甚至不排除“美国在诱导其它经济体进入宽松通道这样看似阴谋论”的推断。