追寻此轮资金空转之祸与破解之道
一、背景
（一）当前的两个困境
1、宽松的流动性环境与政策环境以及资产荒的背景下，企业从银行或债券市场等融到低成本资金的空间被不断放大且便利性也越来越高，但内外环境的不确定性以及实体经济的风险隐患让这些融到钱的企业并没有足够的动力去进一步扩大生产与投资，从而造成被动生产荒与投资荒，以及债务资金闲置的情形。
2、与此同时，贷款利率强制引导下行与银行负债成本居高不下之间的矛盾已越来越不可调和，股份行与城商行的存款竞争压力与监管考核让其负债成本较为韧性，对市场利率的下行趋势显得不够敏感甚至明显滞后，在无形中为企业债务资金找到了一个更好的去处，并造成之前的同业资金空转演变为目前的债务资金回流至银行体系，因此这一轮资金空转的主体已由银行换成了企业，其深层次问题则可能更为突出。
以上两个困境互为犄角，究其本质来看，这些优质企业已俨然成为通道，而股份行与城商行则很不幸地成为全社会被套利的对象。
（二）关注4月18日深交所针对厦门亿联网络的一纸问询函
对上述两个困境最好的理解可以参照近期的一纸问询函。2020年4月18日，深交所创业板公司管理部对厦门亿联网络技术股份有限公司（股票代码为300628.SZ）开出一张问询函，即《关于对厦门亿联网络技术股份有限公司的年报问询函》（创业板年报问询函【2020】第48号），揭示了其信贷资金与理财（结构性存款）之间的空转现状。
即厦门亿联网络目前拥有1.06亿元的货币资金余额和34.90亿元理财产品余额等合计36亿元的大量闲置资金，为何还要向银行申请8亿元的综合授信？亿联网络对此回复称，由于其2019年8月以来的新增贷款等融资成本低至3.20%，且可以获得一定的贷款贴息，因此其贷款成本远远低于理财收益率（利差空间高达100BP）。例如，2019年以来其从招商银行获得的人民币贷款利率分别为3.92%、3.92%和3.60%，而2019年平均理财收益率在4.20%以上。
目前市场利率的倒挂情况已经非常明显，特别是对于负债压力较大的中小银行，尤期如此，即中小银行已经成为整个市场的套利对象。
（一）银行理财收益率远高于互联网理财收益率
从理财收益率来看，目前全市场的1年期理财收益率达到3.99%，其中城商行、农商行、股份行和国有大行对应的1年期理财收益率分别达到4.15%、3.95%、3.86%和3.80%，远远高于互联网理财产品收益率（微信理财通和余额宝分别为2.15%和1.89%）。
（二）银行理财收益率明显高于优质企业的短期融资利率
目前全国性银行与城商行的银票转贴现利率分别为2.31%和2.44%，1年期AAA级中短融票据的发行利率也低至2.15%，和6个月同业存单的发行利率仅差几十个BP而已。可以看出一些好的企业从银行和债券市场的短期融资成本实际上已经非常低，即多在3%以下，明显低于理财产品收益率。
（三）央行提供了成本非常低廉的再贷款资金
央行的再贷款（再贴现）等提供了非常低廉的资金，目前为止央行已分别实施三次再贷款（规模依次为3000亿元、5000亿元和10000亿元）。其中，最初的3000亿元专项再贷款最终发放到企业手中的加权平均利率约为2.51%，财政贴息后大致为1.26%，可以说是非常低。
（四）城商行与股份行的存款压力较大
从我们所统计的36家银行来看，2019年国有大行存款平均利率的中位数和平均数分别为1.59%和1.74%，远远低于股份行的2.32%和2.22%以及城商行的2.44%和2.52%。特别是从各银行类别来看，股份行与城商行的存款成本高于国有大行50-70个BP左右，也说明这两类银行的存款压力非常大，如果仅考虑结构性存款或保本理财，则会更为明显。
（一）之前的典型套利模式
之前的典型套利模式主要是同业套利，特别是借助于同业存单、同业理财（也包括各类资管计划、信托计划等）等来完成，其中的通道主要以金融机构为主。大致过程简要如下图所示：
1、国有大行和部分股份行由于资金成本较低，可以通过购买利率较高的中小银行同业存单来赚取利差。由于同业存单期限短、流动性强，因此在赚取利差的同时这些银行还可以达到流动性管理的目的。
2、中小银行通过滚动发行短期存单，并进一步投资收益更高的同业理财、各类资管计划或信托计划，从而达到通过以期限错配或流动性溢价的形式来套利的目的。与此同时中小银行还通过此种方式进一步规避了监管，并实现规模扩张。
3、其它机构进而通过不断加杠杆或信用下沉的委外形式，以达到赚取利差收益和达到扩表的目的。
（二）目前的三种模式：实体企业成为主要套利者
经过2017年以来同业严监管政策环境的洗礼，先前的同业套利模式大多已不复存在，或难成气候。而在严监管政策依然持续以及资金较为宽松的环境下，这一轮的资金空转模式主要有实体企业和中小银行引领。
1、部分企业从国有大行或其它银行获得利率在3-4%之间的低成本贷款（部分为央行给予的低息再贷款等），并以此信贷资金再反过购买中小银行的结构性存款或理财产品（收益率可以达到4%以上）。这种模式下，企业可以获得50个BP以上的利差空间，如上文中提及的厦门亿联网络公司事件。
2、一些企业通过2-3%的利率从全国性银行或其它中小银行获得票据贴现融资，并以此资金认购中小银行的结构性存款或理财产品（收益率同样可以达到4%以上），此种模式下获得的套利空间可以高达100-150个BP左右。
3、部分优质企业可以通过目前较为火热且备受政策鼓励的债券市场发行中短期融资工具等形式获得低成本融资（一些优质企业的1年期债券发行利率在2-3%之间），再以融资资金购买中小银行的结构性存款或理财产品。这种模式下企业获得的套利空间可以达到100个BP以上。
以上三种模式实际上可以归为一种模式，即企业将获得较低成本的债务资金（如发债、信贷与票据等），投向收益率较高的中小银行结构性存款或理财产品。
例如，2020年以来的三个月，全国性银行的结构性存款余额高达创纪录的11.67万亿（个人和企业分别达到创纪录的4.84万亿和6.83万亿）。其中，个人结构性存款净增0.66万亿元，企业结构性存款净增1.41万亿元，二者合计净增2.07万亿元。要知道整个一季度，企业存款全部净增1.86万亿，也即一季度企业结构性存款贡献了全部企业存款增量的76%左右。
通过分析，我们大致可以给出上述资金空转得以存在的四个基本前提。
（一）企业可以拿到低成本的债务资金，这需要金融体系来提供。
（二）市场可以提供满足一定利差空间且稳定性好、可以保本且流动性佳的资产，如中小银行发行的结构性存款、保本理财等。
（三）企业拿到低成本的资金，没有去进一步生产或投资的动力，其背后的原因应该是企业进一步生产或投资的风险收益不对等。
（四）除结构性存款、保本理财外，市场上没有性价比更高的投资品种。
以上四个基本前提中的第一个条件是政策导向且由基本面决定，因此未来较长一段时期仍将持续，不会有特别好的应对之策，能做的便是接受现状。不过对于第3至第4个基本前提，虽然可以有相应的对策，但本质来看却也无能为力。短期来看，对第2个基本前提的破解则是当务之急。
（一）可以通过降低存款基准利率或给予中小银行更多政策性关怀
1、降低存款基准利率刻不容缓
特别是鉴于目前商业银行高成本定期存款占比不断上升、存款竞争压力和中小银行息差收缩压力加大、存款基准利率调整节奏已显著滞后于贷款端、未来贷款利率进一步下行需要借助于存款利率下行来推动等因素，可以说目前降低存款基准利率已经变得刻不容缓，只有中小银行存款端的压力得到缓解，其在结构性存款或保本理财产品的定价才会慢慢向市场利率的方向靠拢，并可不断压缩实体经济的套利空间。
2、放松中小银行的监管指标考核以及政策向中小银行倾斜是当务之急
进一步我们可以思考，为何中小银行愿意在结构性存款、保本理财等场面牺牲较多的利差？其背后的原因大致有两个：
第一，部分流动性监管指标的考核压力。
第二，国有大行的存款吸纳能力造成中小银行客户留存的压力不断加大。
因此基于以上两个原因，政策层面应改变原有的思路，即将给予国有大行的政策进一步向中小银行倾斜，阶段性放松中小银行的监管指标考核并给予中小银行更多的低成本资金来帮助中小银行降低负债成本。同时这里向中小银行的倾向不宜使用定向或结构性政策，因为在当前环境下，结构性政策一定是失效的。
（二）其它两个举措同样必不可少
其它两个举措我们仅简单概述，不做深入讨论，因为这是一个中长期的问题。
1、可以通过保险、政策补贴、政策兜底等形式推动企业将拿到的低成本资金投入到生产或投资中。这个需要政策层面有更多的举措，特别是在信用保险、政策补贴以及政策兜底等场面，目前来看仍然不够。
2、通过政策性推动股市进入长期慢牛的轨道，避免资金从金融体系流出后再次回流到银行体系。虽然目前已经在这样做，但力度仍然不够。
【完】