控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向

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【正文】

一、关注政治局会议“实现稳增长和防风险的长期均衡”这一最新提法

2020年7月30日召开的年中政治局会议表面上看似在政策定调上没有变化，却隐含着比较明确的政策导向，细微之中尤其需要引起关注，特别是政治局会议中提及的“实现稳增长和防风险的长期均衡”，至少蕴含着两层意思：

（一）目前仍是稳增长为主，但却需要注意防风险层面的约束，不再依赖过去简单粗暴的货币放水刺激模式，政策层面将更多以存量政策的落地见效和增量政策的结构调整为主。

（二）防风险是一个长期过程，不再可能会出现过去那种激烈单纯以及一刀切式的去杠杆、降风险过程，宏观政策收紧也会掌握力度与节奏，稳住并控制宏观杠杆率的政策导向在未来一段时期内已变得较为明确。

同时考虑到7月30日政治局会议还首次使用“中长期”、“持久战”等底线思维表述，意味着在稳增长和防风险方面均需要做好中长期的政策准备。

二、2020年以来宏观杠杆率大幅攀升，重新去杠杆或稳杠杆已成为政策必选项

当然我们应该要明确，在疫情冲击之下，宽信用会导致今年上半年实体经济的债务压力大幅攀升，去杠杆压力也会随之上升。例如，2020年上半年新增社融和新增人民币贷款分别达20.83万亿和12.33万亿（较2019年同比分别多增6.21万亿元和2.31万亿元），不仅创历史新高，新增的债务压力也非常惊人，这些债务压力实际上可以和实体经济的杠杆率快速上升相对应。

从数据呈现的情况来看，今年以来的杠杆率上升速度之快已经到了需要引起足够担忧的地步。截至今年6月，非金融企业部门和居民部门的杠杆率大幅攀升至164.40%和59.70%（均创历史新高），且较2019年12月底分别大幅上升13.10个百分点和3.90个百分点，基本上填平了之前去杠杆的缺口。2017年以来在去杠杆的政策导向下，非金融企业部门的杠杆率已从2017年一季度的160.40%降至2018年底的151%，两年的时间也仅压降9.40个百分点，足见难度之大。

这意味着中国实体经济部门的债务风险实际上在显著上升，新一轮的去杠杆或稳杠杆应该比较明确地会成为未来的政策选项，与之相伴随的违约潮、不良资产处置浪潮显得不可避免，同样值得特别警惕。

实际上早在2016年10月，国务院便已发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，算是从政策层面对降杠杆给予了支撑。不过2018年以来的去杠杆更多是强调结构性，即针对具体行业和地域有所区分。

三、首先应明晰我国宏观杠杆率的三个问题

（一）去杠杆最初主要针对国有企业、金融体系和地方政府债务

我国的去杠杆历程始于2015年，最初主要针对国有企业（提出具体指标要求并发布一系列政策文件进行规范约束）、金融体系（通过三三四检查等严检查来达到）和地方政府债务（通过债务置换和压降隐性债务来达到）。

2015年10月的十八届五中全会第一次提出降低杠杆率的目标，随后2016-2017年便进入激烈、一刀切式的去杠杆阶段。2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出“结构性降杠杆”并成为后续较长一段时期内的表述（“降杠杆”转向“稳杠杆”）。2018年9月13日中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求推动国有企业平均资产负债率到2020年末较2017年末降低2个百分点左右。

（二）过去宏观杠杆率为何上升较快？

我想大致有以下几个原因：

1、在储蓄转化为投资的过程中，间接融资增长更快，但由于间接融资以债务为主，因此也意味着债务增长更快，且债务使用效率不高。

2、我国在市场化经济推进的过程中主要借助于债务融资，且城镇化、棚改、城市更新、城镇化、基建、房地产市场以及外向型经济等使货币化进程较快。

3、金融深化和监管不完善导致交叉金融业务发展较快，以交叉金融业务为主要代表的影子银行在发展模式上多以资金空转和加杠杆为代表。

4、国有企业、平台公司以及地方金融机构承担了大量政府职能，推升地方政府债务放量增长，并形成恶性循环。

5、以股权融资为代表的直接融资体系未能真正发展起来，存量债务的风险释放只能通过债转股来延期或违约来释放，增量债务对存量债务的置换需要货币政策与监管政策的周期性配合，直接融资的土壤未能真正形成。

（三）解决宏观杠杆率的根本路径有哪些？

从政策主旨来看，降杠杆的路径无非是债转股、混合所有制改革、股权融资、提高直接融资比例、兼并重组、资产证券化等，当然还包括违约和破产清算。不过从宏观的角度来看，解决宏观杠杆率的根本路径大致如下：

1、通过推动经济的高质量发展来提升债务资金的使用效率，避免大水漫灌式的债务扩张性模式，有助于杠杆率下行或杠杆率更有质量、更可持续的上升。

2、放缓货币化进程。

3、对资金空转和影子银行等进行抑制，避免杠杆率的盲目上升。

4、约束地方政府债务。

5、通过债转股来推动宏观杠杆率的进一步下降。

6、通过大力发展权益市场来从增量上降低宏观杠杆率，通过债务置换来降低存量债务压力。

四、降低宏观杠杆率的逻辑支撑：两个小公式

本质来看，所谓降杠杆，即降低债务比率，简单地可以理解来降低资产负债率。基于此，我们可以从两个小视角来明确降杠杆的逻辑支撑。

（一）企业部门降（稳）杠杆：债务增速不高于ROE数值

一个比较明显的事实是，在企业没有进一步补充资本的情况下，只有当企业的债务增速小于其ROE数值，才能保证其杠杆率有所下降，当然二者之间有一定制约关系。也即当企业盈利水平提高时，其资产负债率自然而然会内生性的下降，但是盈利水平的提升往往需要债务融资给予支持。从下面的推算中可以看出，企业部门杠杆率的下降只需要债务增速不高于ROE数值即可。

（二）宏观部门杠杆率：社会融资增速与名义GDP增速保持一致

参照企业部门的杠杆率推算方式，宏观部门杠杆率的变化主要由债务增长率和名义GDP增长率相对变化来决定，即只要债务融资（以社会融资规模代替）的增长率小于GDP的增长率，便可基本保证整个宏观部门的杠杆率水平处于下降的过程，这实际上也是近年来政策层面一直强调“保持社会融资规模和货币供应量与名义经济增速相一致”的大背景。

当然上面只是简单的结论，实践中却有一个悖论蕴含其中。当经济趋于下行（GDP增速趋于降低）时，宏观杠杆率往往会跟随式下降，此理应伴随着债务融资增速的下降，但这无疑会进一步加大经济下行以及存量债务违约的压力，从而恶化经济形势、放大风险。因此在经济下行时，债务融资规模增速的变化需要从某种程度上弥补甚至超过经济下行带来的缺口，以保证宏观部门杠杆率的稳定。

很显然稳住并控制宏观部门杠杆率的前提是要保持社会融资规模存量的增速与名义GDP增速相一致，并容忍存量债务风险的释放（也即违约），因为违约本身也是一种融资路径（只不过是机会成本无穷大的融资方式）。

五、新一轮降（稳）杠杆的可能做法探讨：七个政策方向

2018年8月8日，发改委、一行两会和国资委等五部委联合发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出了降低企业杠杆率的要点，具有较大参考价值。

（一）通过约束资产负债率来防范企业债务风险，具体包括建立国有企业资产负债约束机制（如严格按预警线和重点监管线来进行约束）、做好大型企业风险监测预警和联合处置机制、避免过度授信等债务融资的聚集。

（二）通过补充资本来降低企业杠杆率，具体包括增加资本积累、增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股、推动企业上市（如近年来政策层面着力推动的国家经开区和高新区内企业上市便是一例）、兼并重组等。

（三）通过扩大新设机构、拓宽资金来源、加大政策支持力度来推动债转股政策的实施，具体来看大致包括扩大债转股实施机构、拓宽了债转股资金来源（如理财资金、货币政策资金）以及加大政策支持力度（如试点非上市公司债转优先股、放开债转股实施机构相关约束）等。

需要说明的是，北金所在债转股应该会起到不小的作用，其很可能会被作为国有企业和大型企业的产权交易平台，依据在于2018年7月5日发改委、一行两会和财政部联合发布的《关于做好市场化债转股意向企业信息填报展示相关工作的通知》（发改办财金（2018）835号文）明确符合相关政策要求并具有转股意向的企业，可通过互联网访问报送平台信息系统发布市场化债转股意向信息，而这个平台的开发、运营、维护等工作是由北金所来负责。

（四）对降杠杆相关的路径在股权融资、兼并重组、IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作要给予监管支持，鼓励通过资本市场的兼并重组来优化企业融资结构。

（五）充分利用产权市场、区域市场处置相关资产、资金集中管理、压降应收账款和存货等手段以达到回收资金、提高资金利用效率的目的。

（六）实施大力度减税降费政策，同时夯实地方政府部门责任，通过地方专项债来降低企业债务压力，实际企业部门债务水平向地方政府转移。

（七）推动金融机构向实施让利、降低企业综合融资成本，大力度鼓励推动债务置换（如2020年7月30日沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》等），以减轻企业存量和增量债务压力。

六、普惠金融领域如何降杠杆？

现在谈普惠金融领域降杠杆可能还为时尚早，毕竟加大对普惠金融领域的信贷支持是目前最主要的政策导向，不过未来普惠金融领域去杠杆过程中可能带来的风险仍然需要引起关注。根据央行2020年7月31日发布的《2020年二季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2020年上半年末，普惠金融领域和普惠小微贷款余额分别达到19.72万亿和13.55万亿，上半年分别增加2.43万亿和1.97万亿（同比分别多增9372亿元和7539亿元）。

今年以来普惠金融领域新增的债务融资同样构成未来去杠杆的压力，而去杠杆的路径除内生归还和增量置换外，应主要通过违约或形成不良资产来实现，今年上半年企业新增债务大幅上升，也意味着未来的债务偿还压力在同步大幅上升，这大概也是监管部门一直提示要为未来不良资产大幅抬升做好准备的背景。毕竟对普惠金融而言，内生归还的可能性比较小，增量置换则需要政策层面的持续性支持，而违约或形成不良资产则可能是不可避免的方向。

【完】