商法丨张保红：我国证券登记结算制度的缺陷及重构——兼论<中华人民共和国证券法>第七章的修订

[摘 要]：

《中华人民共和国证券法》第七章规定了证券登记结算制度，但过于原则、模糊，并建立在证券有纸化之错误法理基础之上。实践中的二级托管和分级结算与直接登记体制相冲突，反映了证券登记机构的部门利益。证券登记结算制度应当建立在无纸化的法理基础之上，肯认证券权利的公示方式由证券实物的占有和交付转变为证券权利的登记和登记变更，废除有纸化体系下的“交收”、“托管”、“存管”等术语，明确证券账簿、证券账户和证券权利人名册之间的关系，明确证券登记机构和权利人之间的关系，并以“直接登记，中央结算”为原则，重新修订《中华人民共和国证券法》第七章及相关法规，重构证券登记结算制度。

[关键词]：

证券法　证券登记结算　直接登记　二级托管　证券无纸化

2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）虽说有了一些进步，但依然存在一些缺陷：一是许多规定还是过于原则、模糊，甚至存在相互矛盾；二是证券登记结算制度的法理基础仍旧停留在有纸化时代。这些缺陷在第七章证券登记结算制度上表现尤其突出。证券登记结算制度是《证券法》真正的核心，其存在缺陷必然会损害投资者的利益，影响证券交易安全和效率，直至危及整个金融资本市场的安全。当下，《证券法》的修订再次引起学者的关注。[1]以此为契机，重构证券登记结算制度并对《证券法》第七章进行修订很有必要。

一、现有证券登记结算体制的内在缺陷

（一）我国当前证券登记结算制度述评

证券登记结算制度主要包括证券账户、登记、存管和结算四个部分。当前我国证券登记结算制度主要规定在《证券法》和《证券登记结算管理办法》（中国证券监督管理委员会2006年发布，2009年重新修订发布，以下简称《管理办法》）中。但是，二者存在不一致甚至是相互矛盾之处。下面分述之。

１．证券账户

《证券法》中规定证券账户的条文主要有第111条和第166条两条。第111条规定：“投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司开立证券交易账户。”法律没有明确此交易账户的性质。但在实践中，投资者手中始终只有一个证券账户。因此，该“交易账户”和第166条所称的“证券账户”只能是同一个账户。第166条一方面确定了证券账户开户机关是登记结算机构；另一方面，“以投资者本人的名义”开立证券账户的规定确立了直接登记的体制。

《管理办法》没有规定交易账户，这与实践中投资者手中只有一个证券账户相符合。《管理办法》第35条规定了客户证券总账和自有证券总账，这在《证券法》中并没有依据。该条还规定“证券公司应当委托证券登记结算机构维护其客户及自有证券账户”。《管理办法》第27条明确了证券账户记录的效力，即“确认证券持有人持有证券的事实”。

２．证券登记

《证券法》确立了直接登记和集中登记体制。（1）直接登记是指投资者的证券是以自己的名义直接登记在证券登记机构，并且该证券权利可以直接溯及到发行人处。《证券法》第160条可以作为直接登记的法律基础，但并不是十分明确。不过，直接登记体制与我国证券登记实践是相契合的。（2）集中登记是指一个地区的市场仅有中央证券登记机构，投资者拥有的某种类型的证券只能登记在中央证券登记机构。集中登记是与分散登记相对应的。《证券法》第158条规定，“证券登记结算采取全国集中统一的运营方式”，确立了集中登记的体制。直接登记反映的是投资者与证券登记机构（不一定是中央证券登记机构）直接的关系，并不意味着一定是集中登记。例如，在日本，投资者的证券账户是在账户管理机关处开立，投资者对开立证券账户的账户管理机关的电子登记账簿上记录的数额所反映的权利享有直接权利，并且该权利可以直接溯及到发行人。[2]由于存在很多账户管理机关，因此，尽管日本存在中央证券登记机构，但日本的登记制度是直接登记而非集中登记。直接登记和集中登记都意在减少中介代理环节，这符合我国证券市场诚信缺失的实际情况。间接登记制度对法律环境要求很高，法律环境不好，势必蕴涵着大量的风险。[3]

《管理办法》第18条规定了名义登记。名义登记在《证券法》上没有根据，但有实践基础（如合格的境外机构投资者）。名义登记是针对名义登记人而言的，而间接登记是针对实际投资者而言的。因此，《管理办法》规定了名义登记不代表承认间接登记，证券登记机构只对名义登记人负责而不向间接登记人负责。尽管如此，法律应当严格规定名义登记的条件，并应当明确规定名义登记人与实际登记人之间的关系由《中华人民共和国信托法》调整。有纸化时代的间接登记制度有利于提高证券交易的效率和安全。但无纸化消灭了证券实物，解决了证券实物交割所带来的效率问题。因此，我国没有必要全面实行名义登记或间接登记制度。

３．证券存管

《证券法》第159条关于证券“在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构”的规定，应当是确认了一级存管体制。但是，许多学者和监管机构根据《证券法》第111条认为投资者与证券公司也存在托管关系。[4]笔者认为，据此得出“二级托管”的结论并不充分。这是因为，第一，“二级托管”明显与《证券法》第159条的规定相冲突。第二，从立法沿革上看，原《证券法》第138条“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金账户”的规定似乎更能支持“二级托管”。但这一条被现行法删除，印证了立法者并不支持“二级托管”。第三，委托证券公司代其买卖证券，并不一定就托管了证券。至于《证券法》第167条的分级结算的规定并不足以验证“二级托管”。

《管理办法》第34、35条明确规定了二级托管：第一，权利人将证券托管给证券公司，证券公司再将所托管的权利人的证券交由证券登记机构存管；第二，托管和存管以及证券交易涉及的证券“交收”是通过委托登记机构“划付”的方式完成的。

４．证券结算

《证券法》第167条出现了“净额结算”和“结算参与人”的表述。“结算参与人”似乎只能解释为证券公司，这似乎验证了分级结算的存在。但是，该条并没有明确规定证券登记结算机构在集中交易时必须采取分级结算体制。

《管理办法》第43条则直接规定了分级结算：“证券登记结算机构负责办理证券登记结算机构与结算参与人之间的集中清算交收；结算参与人负责办理结算参与人与客户之间的清算交收。”

从某种意义上说，我国的证券登记结算体制是由《管理办法》而非《证券法》建立起来的。但是，《管理办法》确立的二级托管体制不但在《证券法》上没有明确的依据，而且也与我国的证券账户实践以及直接登记制度发生严重冲突。

（二）现有证券登记结算体制的内在缺陷

１．证券账户不能支持现有证券托管结算体制

《证券法》关于证券账户的规定是模糊不清的。实践中，投资者仅拥有一个证券账户，该账户是向证券登记机构申请开立的。但根据《管理办法》的规定推论，这个账户却要同时实现三个职能，即登记、托管和存管的职能。证券账户如何能够同时实现这三个职能？

客观上，证券权利从实物资产变为无体财产之后，由于没有实物，存管和托管都是不可能的。无体财产的特征是可以同时存在于多个时空，其所有者并不会因此丧失所有权。[5]存在于多个时空的无体财产不可能也没有必要拟制出托管、占有等制度。不过，如果我们非要把证券登记机构登记账簿上的有关证券权利的登记信息假定为证券，认为登记在证券登记机构的证券同时存管在证券登记机构的“库房”（账簿）里的话，勉强也可以讲得通。现行《证券法》也支持一级存管。但是，该证券绝不可能存管或托管在另一个机构。因为，根据传统理论，证券与证券权利是不可分割的，证券所在即是证券权利之所在。现在证券既然是电子信息，就只能与证券登记机构的账簿相联系才具有证券的意义。因为不可能随意认定任何一处电子信息都是证券。由于只有与证券登记机构的账簿相联系的电子信息才是证券，那么该证券就不可能脱离该账簿而被其他机构存管或托管。同样的，不脱离账簿而转托管给其他机构的电子信息也不是证券。另外，也没有可能通过移转证券所有权的方式转存管或托管，因为对大部分证券来说，证券只能登记在中国证券登记结算公司这一家证券登记机构的账簿上。根据《证券法》第158、160条的规定，登记在其他机构上的电子信息也不能视为是证券。

从实践中看，实现托管职能也是不可能的。由于投资者只有一个证券账户，且直至证券变更登记之前，证券始终都是显示在该账户中（证券账户是账簿的组成部分，显示在证券账户和显示在证券登记机构账簿上的信息是一样的），因此只能认为投资者把自己的证券托管在自己的证券账户之中。根据《管理办法》第48条的规定，在集中交收时，客户的证券应当被移交到结算参与人账户之中去。但实际情况是，在证券变更登记之前，客户始终在自己的账户中可以看到自己的未被移转的证券记录。根据《证券法》第160条的规定，此记录应当证明客户此时是拥有该证券权利的。因此，《管理办法》第48条并不能说明投资者的证券被托管到证券公司的账上去。

有学者认为，可以把证券账户分解为登记账户和托管账户以破解矛盾。这样，登记账户反映了投资者的证券所有权凭据；托管账户在投资者和证券公司之间反映了托管关系，在证券公司和证券登记机构之间反映的是存管关系。[6]但是，这样做也是说不通的。这是因为，第一，硬把一个账户分解成两个账户本身就是无道理的，把一个账户分属于多达三人更是难以理解。更重要的是，登记账户如果与托管账户混同，那将不能起到权属证明的作用。因为权属证明必须具有唯一性，现在的同一个证券在两个账户，还分属于三个人，实在是匪夷所思。第二，即使分解为两个账户，那么证券依然是托管在登记账户而不是托管账户之中去，因为这里还是要解决前面所述的作为证券的电子登记信息必须与证券登记机构的账簿相联系的问题。因此，上述论点不成立。

２．直接登记不支持二级托管和分级结算

《管理办法》中的托管不但没有根据，而且可能损害投资者的利益。托管本来是用以解决实物证券交割困难的，即实现从实物交收到划账交收的目的。划拨交收的实现条件有三：（1）要有登记账簿，托管后在托管人那儿即会有一个托管账簿（此时的登记是保管登记）；（2）要通过托管实现权利混同，从而使托管机构获得实物的处分权；（3）实现担保交收，只登记不托管，不能实现担保交收。

在不可逆的无纸化后，托管的必要性已经不存在了。原因在于：（1）登记账簿本来就存在，没有必要再搞出一个托管账目。（2）担保交收的意义已经没有了，因为登记机构掌握证券变更执行权，不担心投资人转移证券。如果说有必要，那就可能是使中介机构和证券登记机构获得证券的处分权。但这完全可以通过代理制度实现，没有必要通过虚拟一个托管来实现。

至于二级托管，不仅没有必要，也没有可能性。这是因为，（1）与直接登记体制冲突。在直接登记体制下，所有的托管过程中的账户维护均是由证券登记机构通过簿记系统自动完成。[7]《管理办法》第34条的二级托管规定不但与《证券法》第159条的规定冲突，而且显得滑稽。“无纸化的结果使得托管变成对电子头寸的保管，而电子头寸又如何从投资者与登记结算再到登记结算机构？”[8]再者，按照《管理办法》第35条的规定，所有托管过程中的交收等工作完全是证券登记机构的独角戏：登记机构帮忙把投资者的证券“托管”（划付）给证券公司，再帮忙把证券公司“托管”的客户证券集中“存管”（划付）到自己那儿去，在集中交收后，再帮忙证券公司把证券分散“交收”（划付）给投资者，最后投资者的证券可能又存管到了登记机构处。既然所有的行为都是登记机构亲力亲为，那又何必多此一举的规定所谓的“二级托管”呢？显然，在直接登记下实行二级托管体制，证券登记机构的工作量将远大于一级存管。此时，二级托管不但不能提高登记效率，反而降低了投资效率。（2）从技术操作上说，Ａ股交易结算采取股市直通交易程序。交易、结算和登记在一瞬间自动化完成，没有人工介入。[9]在这么短的时间内，根本无法区分出上述如此复杂的步骤。证券权利交易完成后，买入账户上即时有记载交易完成的证券权利。投资者根本无法区分交易完成时证券账户中的记录是证券公司的“托管”、“交收”还是登记机构的权利登记行为。法律上硬加区分没有任何意义，不但是多此一举，而且是对实践肆意捏造。

分级结算也没有必要，证券结算的具体操作也不可能存在所谓的分级结算。在证券无纸化和网络技术异常发达的今天，以前证券登记机构无法直接面对的众多交易和结算，在电子技术面前不值一提。交易、交割、结算的压力已经荡然无存。对于无纸化的证券权利，交易、结算、登记全面电子化，投资者完全可以同证券登记机构直接结算，以前所谓复杂的交易、结算、登记现在即时即可完成。易言之，登记机构完全可以根据每个投资者的交易结果，即时完成对每个投资者的证券权利变动登记。如前所述，由于投资者的证券账户均需要登记机构维护，如果存在所谓的分级结算，那么对登记机构来说只能是自找麻烦。

二、现有证券登记结算制度的成因探究

（一）现有成因流行观点之反思

既然交易和结算本身不需要二级托管，那为什么监管部门还要设计出二级托管体制，一些学者还鼓吹所谓的“中央登记，二级托管”呢？[10]据笔者考查，我国采用该体制的主要理由是：（1）“二级托管，分级结算”符合国际主流。的确，美国、英国、德国、日本等金融大国均采用多级托管制。作为全球证券市场的“圣经”--《Ｇ30建议》--也鼓励净额交收（只有多级结算才有可能出现净额交收）。[11]既然人家采用，作为后进国家的中国自然也要有样学样；（2）“二级托管，分组结算”高效安全。据称海牙会议与会各国专家认为，托管可降低证券实物遗失、失窃和伪造的风险，降低处理和交收的成本，还可以支持证券跨境交易，使交收更有效率，符合证券市场全球化的需要。[12]

然而，这些观点是经不住推敲的。（1）所谓托管所带来的好处或效率都是建立在存在实物证券的基础之上的。美国、英国、德国、日本、法国[13]等金融大国都存在实物证券，有些国家即使不存在实物证券，投资者也是有权换回实物证券的。例如，在美国，《特拉华州普通公司法》第158节规定：“董事会可通过一项或多项决议，规定任何或所有类别股票中的全部或部分股票应为不附有股份证书的股份。尽管董事会通过了上述决议，附有股份证书的股票持有人或不附有股份证书的股票持有人经提出请求，均可得到一份股份证书”。[14]根据马丁·肖德迈耶介绍，德国只有地方政府和欧洲银行被允许证券无纸化发行。[15]而在日本，一直没有否认投资者的部分实物证券兑换权。[16]当存在证券实物或无纸化的证券权利有可能被兑换为证券实物时，此时，托管当然是最有效率的。但这显然是与证券实物交割相比的。在有证券实物存在的情况下，证券权利的公示方式严格说来并不是登记而是托管，或者是依托托管的登记。至于《Ｇ30建议》，其一，它发布于1989年，彼时计算机技术和信息技术没有那么深入人心；其二，那时的现实考量是如何在证券有纸化环境下实现交易、结算的无纸化和自动化。如上所述，许多国家纸质证券直到现在还存在，此种情况下，“分级交易、分级结算”便是最佳选择了。（2）这些托管都不是建立在直接而集中的登记体制之上的。例如，在法国境内发行的证券都已经实现了无纸化，但这些证券都必须在发行人或授权的证券中介机构开立的证券账户上进行登记。在这里，中介机构被认为是发行人的代理人，因此，法国的证券登记是直接但非集中登记。此与我国仅有两家中央证券登记机构（一家是中国证券登记结算有限责任公司，负责除国债之外的证券登记结算；另一家是中央国债登记结算有限责任公司，负责国债的登记结算）形成了鲜明的对比。更进一步说，根据《管理办法》第35条和第48条的规定，证券登记机构还获得了投资者账户的维护权，这也是上述国家的登记机构不能相比的。因此，借鉴外国做法之理由实际上是不成立的。即使要借鉴外国，那也要全面借鉴，不能只借鉴多级托管而不借鉴当前尚存的证券实物和分散登记。

如论效率和安全，在直接集中登记体制下，废除托管而采中央结算才是最有效率和安全的。无纸化使得二级托管和分级结算都没有必要。托管的目的归根结底还是为了实现分级结算，从而提高交收结算效率。结算应当说是集中交易的需要。集中交易强调证券权利移转的效率和安全，这只有证券登记机构充当共同对手方才能实现。在实物证券下，分级结算是有必要的。因为证券登记机构不可能直接应付这么大交收的工作量。所以有了分级结算的需求。但是，现代证券结算早已电子化和自动化，根本没有结算效率的压力。因此，此时没有必要分级结算。我国Ａ股交易实践也说明这一点。实践中，投资者的交易指令是在证券交易所整个系统进行竞价交易的（在我国，也没有法律或法规支持分级交易）。既然交易系统能够支撑全系统竞价交易，那么显然证券登记机构的簿记系统也可以支撑逐笔结算。实践中，交易结算系统也不存在不堪重负的问题。目前，交易所的交易主机和结算机构的结算主机足够先进，也足以应付数以亿计的交易结算信息处理。因此，没有必要担心数据过大而导致系统崩溃。[17]系统崩溃的想法只能说是杞人忧天。人类已进入21世纪，大部分财产都以电子数据记录，如果担心应当先担心银行存款才是。

在我国直接登记体制下，分级结算只能使交易更为复杂。按照《管理办法》第35条和第48条的规定，投资者和证券公司的证券账户都是由证券登记机构维护的，因此，无论分多少级结算，实际工作都是证券登记机构一家机构完成。这一方面说明，证券登记机构的系统完全可以胜任这些工作；另一方面也说明，《管理办法》可以捏造出二级托管和分级结算制度，但却骗不了实践。实践中，证券登记机构依旧得老老实实操作所谓的二级托管和分级结算中投资者账户的每个变化。[18]因此，“二级托管，分级结算”符合国际潮流并更安全高效的说法并不成立。

（二）根本成因之探究

笔者认为，现有证券登记结算制度建立的真正根源是部门和行业利益妥协的结果，但这一过程并没有考虑投资者的利益。

“二级托管，分级结算”主要涉及证券登记机构、证券公司和投资者。（1）确立“二级托管，分级结算”可以推脱证券登记机构一些本应承担的责任。其一，在目前体制下，证券登记机构尽管登记着投资者的证券，也可以以登记记录确认投资者的证券权利，但证券登记机构却不接受投资者的任何登记申请指令。证券登记机构仅接受所谓的托管人的申请指令进行证券结算和变更登记。证券登记机构不对“投资者的证券灭失、不当处置等损害承担任何责任。投资者只能向证券公司主张权利”。[19]作为权利登记部门，证券登记机构理当向权利人直接负责，仅接受权利人及其代理人的登记申请，并对自己的失职给权利人造成的损失负责。物权登记部门即是如此。但是，证券登记机构居然可以只接受中介机构的申请，而不接受权利人的申请。这相当于权利人被剥夺了对权利的直接处分权。其二，帮助证券登记机构在挪用风险发生后规避自己的责任。其实，目前证券公司挪用风险是很低的。以Ａ股市场为例，目前证券公司挪用客户证券是十分困难的。一则，证券权利依然分散于各个投资者账下，挪用十分费时费力；二则，投资者可以实时查询账户，挪用很容易被发现。在风险很低的情况下，立法者没有必要为了防止这种风险而设置所谓的“二级托管”。立法者要综合考虑“风险发生的概率、损失程度以及风险承受能力等因素，进行成本－收益分析”，[20]以便对制度设计做出合理选择。即使存在这种风险，由于投资者的证券权利直接登记在证券登记机构，证券登记机构也应当承担这种风险。另外，国外的多级托管是把证券集中到一个账户“托管”以发生证券实物或权利的混同。在我国，所谓的“二级托管”之后，证券权利依然存在于投资者的账户中，并没有发生实物和权利混同。由于投资者账户与证券登记机构有直接联系，此时，正如詹姆斯·斯蒂芬·罗杰斯指出的那样：“如果ＣＳＤ的记录显示了个别投资者的头寸，那么，投资者就对ＣＳＤ有某种形式的权利”。[21]（2）“二级托管，分级结算”可以满足证券公司收费的要求，也潜伏着一定的道德风险。[22]其一，在实践中，以Ａ股交易为例，证券公司实际什么都没有做，还要承担相应责任，按理说是不愿意的。之所以欣然接受，原因是其可以借托管之名趁机收费。实际上，证券公司除了提供本不应属其所有的交易通道外，并没有给投资者提供别的什么服务，但却收取高昂的通道费，实在不合理。其二，尽管Ａ股交易已经基本消除了代理风险，但其他证券交易领域依然存在一定的代理风险，如国债回购领域。所谓的“二级托管”显然增加了这些风险。委托－代理链条越长，代理人道德风险也越大。[23]

通过上面的论述，笔者认为，托管与存管无论从实践还是风险分配的角度看都是不必要的，即使硬要虚拟出一个“二级托管”出来，其表现出来的特点、所能实现的功能以及制度设计初衷，同国外的多级托管都是不同的。同时，“二级托管”体制复杂而又难以理解，使证券权利登记沦为“二级托管”的附庸。中国证券市场已经基本灭绝了纸质证券，相应也应当灭绝原来适用于纸质证券的一套术语体系。证券实物都不见了，再以有纸化思维去解释无纸化的证券权利肯定会发生南桔北枳的情况。如果无纸化的证券权利是以登记变更作为权利变动的方式，那么交付（交收）就是没有法律意义的。笔者认为，唯有废除“托管”和“存管”制度，才能真正树立登记在证券权利创设和变动中的地位，并真正确立证券权利的财产权地位。

三、重构我国证券登记结算制度的法理基础

目前的证券登记结算制度建立在传统证券二元权利结构理论之上。但是，这一理论越来越不敷使用。无纸化使得证券权利结算制度需要新的法理基础。

（一）有纸化思维理论的崩溃

按照经典的理论，证券上有两种权利，一种是证券所有权，另一种是证券所表示的权利，即证券权利。其中，证券权利是实质，而证券所有权只不过是为证券权利服务的。证券权利原本是债权、股权等演化而来，由于缺乏像物权一样的公示形式和实物形式，不能以交付方式移转权利。为了能够快速流动，人们将债权、股权等附在证券所有权之上，依托证券这个实物形式流转，从而达到了快速流转的目的。上述理论的基础是建立在“证券”这个实物基础之上的。

证券无纸化后，“证券”这个实物基础被消灭，那么证券权利已经没有了载体。也就是说，证券及证券所有权消失了。当二者消失之后，证券权利便不能通过实物的交付而交付移转，相应的一套术语也应该放弃。随着证券实物的消灭，持有、交收、托管和存管也不可能存在。但是，国内一些学者依然固执地认为，“过户登记就是交付”，继续生造出“权利交付”这样古怪的概念。[24]对此，有法国学者论述道：“人们不可能‘持有’一种并无实际存在的东西”，“尽管银行仍在使用一些不明确的术语”，但“不可能承认‘已经无纸化的证券’能够作为寄存的标的物”。[25]日本学者森田宏树认为，对无纸化的证券权利，投资者和中介机构之间不存在托管或者存管关系。中介机构对证券登记机构或其上面的中介机构不得再主张托管或者存管关系。理由是证券权利是观念的存在，不能占有，也不能交付。[26]

需要说明的是，国际主流目前仍以多级托管为主。但这与各国至今仍然存在大量的实物证券和不实行集中而直接的中央登记有关。例如，在德国，实物证券和无纸化的证券权利在法律上是等同的，适用相同的法律规则。[27]如前所述，德国证券无纸化率很低。再如，日本在制定《公司债、股份等账簿划拨法》时反复研究，最终决定：“完全无纸化状态下虽然不存在券面，但在观念上依然以有价证券的存在为前提”。[28]究其原因，除了日本学者的保守之外，还在于他们在法律上没有完全否定投资者换回证券实物的权利。在这种情况下，继续以前的有纸化法理是当然之选择。但是，日本学者还是希望理论上不要墨守成规，要抛弃以前那套有纸化下的许多术语，如“托管”等。值得说明的是，新的美国国债因采取无凭证发行而不再采用托管体制。[29]如前所述，我国实行的是不可逆的证券无纸化，实行集中直接登记，这决定了我国的证券登记结算制度只能采用无纸化法理，抛弃以前众多的概念，重构适应无纸化环境之下的证券登记结算制度。

（二）无纸化思维理论的确立

证券权利不以作为载体的证券的占有、交付作为权利的享有、变动公示方式，并不意味着证券权利不需要新的公示方式，也不意味着证券权利不可以找到新的公示方式。权利享有、变动的公示方式主要有两种方式，一种是占有和交付，另一种则是登记和登记变更。前者是必须以实物为基础，后者则是任何权利均可以采用。例如，不动产是以实物形式出现的，但不动产并不以占有、交付作为权利的公示形式，而是以登记、登记变更作为权利的公示形式。这并不是不动产不能以占有、交付作为权利的公示形式。不动产最初是通过地契或房契的交付实现权利移转的。当登记和登记变更作为不动产变动的公示方式之后，地契或房契的交付不再具有法律意义。如果再强调地契或房契的意义，只能将法律关系复杂化。[30]比较法上，英国地产制度中静止和变动公示从占有、交付到地契的占有、交付再到地产登记、登记变更的嬗变说明，不掺杂占有、交付的登记与登记变更是权利最好的公示方式。[31]

因此，证券实物消失之后，证券权利完全可以也应当采用新的公示方式即登记、登记变更。证券权利可以依托登记而存在，可以依托登记变更而进行变更。此时，二元权利实际上只剩下证券权利，而证券和证券所有权实际上死亡了。[32]此时法律中出现的证券一词，已经不是原来的证券，而是指证券权利本身，即证券是作为证券权利的缩略语出现的。既然证券已经“死亡”，那么诸如证券的占有、交付也不可能。法律只需要将原来赋予占有、交付的效力赋予登记、登记变更即可。依照上述理论，无纸化后，证券登记与原来的实物证券登记迥然不同：实物证券登记是保管记录，而无纸化后的证券登记则是权利登记，是证券权利的公示方式，即权属依据。同时，原来登记所用的账簿也从保管账簿变成了权益账簿，原来划账交易的是权利请求权，而现在交易的是权益本身。证券权利直接以登记变更的方式变动。划账可以移转权利，但是划账是登记的一种，本身没有独立的意义。尽管通过划账而不是真实交付实现权利移转。但是，有纸化的证券权利仍然是以证券的占有和交付（指示交付、返还请求权的让与）作为公示方式；而无纸化的证券权利则以登记为中心，登记主宰着证券权利的存在和变动。

相比旧有理论，新的理论有着无可比拟的优势。第一，它适应了证券权利快速变动的需要。正是因为实物证券成为证券权利快速变动的累赘，证券才从非移动化走向无纸化，即证券实物的消灭。如前所述，权利变动有交付和登记变更两种方式。在科技并不发达的过去，交付的效率要远远高于登记变更的效率。正因为此，证券权利才会借助于证券这个实物以实现权利的交付变动。但是，在网络和计算机技术发展的今天，登记变动的效率则远远高于交付的效率。既然以登记变更作为权利变动的公示方式，那么再规定交付就纯属画蛇添足了。第二，理论简化的需要。无纸化后，所谓的持有、交收、交割、存管、托管等，都只能从登记或登记变更这一行为进行拟制。否则，我们对无纸化后的证券权利什么也做不了。如此，我们就要人为地把一个登记或登记行为拟制成众多的行为，并赋予其不同的法律意义。例如，在投资者的证券账户中，反映登记、存管和托管关系只有一个登记关系，权利变动时，反映权利变动的实际上也只有一个登记变更的记录。这样做只能使证券权利关系变得复杂且难以理解。同样作为无体权利，知识产权在变动时，从来没有考虑要拟制一个交付出来。《日本特许法》第98条第1款规定：“下列事项，未经注册不发生效力：ａ．专利权的移转、因放弃而消灭或者处分的限制；ｂ．独占实施权的设定、转移、变更、消灭或者处分的限制；ｃ．以专利权或者独占实施权为标的的质权的设定、转移、变更、消灭或者处分的限制。”[33]摒弃交收等制度，可简化证券权利变动理论，并彻底使证券挪用的风险被断绝。

四、我国证券登记结算制度的重构

无纸化后，按照上述重构的无纸化的法理基础，证券登记结算体制总体设计应当如下：第一，废除“存管”、“交收”、“过户”、“持有”等术语和制度。证券享有和变动的公示采用登记和登记变更，明确证券登记和登记变更的法律效力。第二，增加证券质押登记，实现无纸化后的证券与无纸化前的证券权利的功能等同。第三，证券实行直接和集中登记。中央国债登记结算有限责任公司应当与中国证券登记结算有限责任公司合并，以后者为全国唯一的证券登记机构，以保证证券登记的高效和安全。间接登记的法律关系由信托法调整。第四，证券结算采中央一级结算方式，由中国证券登记结算有限责任公司负责。限于篇幅，此处仅讨论《证券法》第七章中证券账户、登记、存管和结算部分的法律修订意见。下面分述之。

１．关于证券账户法律规范的修订

应当明确证券账户的性质。证券账户应当为证券登记账簿的组成部分。证券进行登记后，簿记系统的登记为证券权利享有之公示；权利人名册应当仅作除权等之用，应当改“持有人名册”为“权利人名册”，无证明证券权属之效力。无纸化后，结算完全电子化、自动化，没有必要设立结算账户。建议增加规定如下：“证券账户是证券登记账簿的组成部分；权利人名册是证券登记结算机构提交给证券发行人的名册。证券登记账簿、证券账户和权利人名册应当通过电子网络自动连接，其内容应当一致。不一致的，以证券登记账簿为准。证券登记机构应当采取措施保证证券登记账簿、证券账户和权利人名册等电子系统安全。”

应当明确登记机构开立证券账户的义务。建议将《管理办法》第19、20条吸收到《证券法》第七章中，并修订如下：“投资者开立证券账户应当向证券登记结算机构提出申请。证券登记结算机构可以直接为投资者开立证券账户，也可以委托证券公司代为办理”。

《证券法》应当采直接登记模式，不宜规定证券公司的委托交易，相关关系由其他法律调整。但是，由于证券登记机构在全国营业机构极少，投资者开设证券账户可委托证券公司办理。建议《证券法》第166条增加规定：“投资者可以委托证券公司代理申请办理证券账户”。

２．关于证券登记法律规范的修订

应当明确证券登记和证券变更登记的法律效力。建议增加规定：“证券以证券登记结算机构的登记和变更登记作为证券享有和变动的公示方式。”

应当具体规定证券质押的登记方法和效力。建议增加规定：“证券质押，证券登记结算机构应当同时在出质人和质权人的证券账户作变更登记。登记后，出质的证券权利并不移转给质权人。出质人账户中的变更登记的法律意义是限制证券的处分权，质权人证券账户中的变更登记是质权登记。”

应当规定证券登记和变更登记的具体规则，并规定集中交易时的投资者发出的交易指令即是变更登记申请，这样就不必规定集中存管制度。建议增加规定：“证券的初始登记由证券发行人申请。证券的变更登记由交易双方共同申请。除法律另有规定外，权利人应当通过证券账户申请，为此所产生的权利义务由证券账户所有人承担。集中交易时，投资者所发出的交易指令即视为证券变更登记申请。交易成功后，证券登记结算机构即应当根据成交结果进行证券变更登记。”

３．关于证券存管法律规范的修订

应当废除“存管”、“交收”、“过户”、“持有”的规定。这是因为：（1）如前所述，上述设计为有纸化思维之残余。存管与登记不易区分，也没有必要区分。无纸化下，没有“交收”，赋予“交收”法律意义更是多此一举。“过户”含义即是登记变更，其非法律化语言，应当直接由登记和登记变更取代；“持有”也不存在，有纸化时，持有人行使证券权利以持有证券为必要；无纸化时，权利人行使证券权利应当以出示证券登记记录为必要。（2）直接登记模式在我国是成功的，在《证券法》存在诸多缺陷的情况下依然可以保护投资者的利益，直接登记模式功不可没。应当予以坚持。合格的境外机构投资者等间接登记的证券存在类似有纸化下的托管。但此不是主流，也不是方向，从投资者权益保护的角度看，《证券法》不宜支持，其关系由信托法、代理法等法律调整。建议修订《证券法》第155条如下：“证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记和结算服务，不以营利为目的的法人。设立证券登记结算机构必须经国务院证券监督管理机构批准。”建议修订《证券法》第157条规定如下：“证券登记结算机构履行下列职能：（一）证券登记账簿、证券账户和证券权利人名册的设立；（二）证券初始登记和证券变更登记；（三）证券交易所上市证券交易的结算；（四）受发行人的委托派发证券权益；（五）为权利人行使证券权利提供证明；（六）办理与上述业务有关的查询；（七）国务院证券监督管理机构批准的其他业务。”《证券法》第159条规定上市交易必须将证券存管到登记机构，不合时宜，建议废除。《证券法》中其他凡涉及“存管”、“交收”、“过户”、“持有”等术语的条文，如第156、160等条，均应当予以修订。

４．关于证券结算法律规范的修订

应当删除净额结算、结算参与人的规定。结算多在集中交易时出现。在无纸化直接登记情况下，结算实际指的就是货银对付、担保交收。由于电子交易可以采用逐笔结算方式，净额结算没有必要存在。建议修订《证券法》第167条如下：“证券登记结算机构为证券集中交易提供结算服务时，应当要求投资者按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。”

本文未涉及的第七章条款，如与本文所述法理相冲突的，应予以修订，不冲突的，应当予以保留。《证券法》修订后，《管理办法》与其不一致的地方也应当修订。

注释：

[1]参见刘俊海：《建议〈公司法〉与〈证券法〉联动修改》，《法学论坛》2013年第4

期。

[2][28]参见崔香梅：《日本有价证券无纸化法理》，北京大学出版社2010年版，第171页，第154页。

[3][4][8][19]参见赵威、仲伟光：《证券间接持有法律问题研究》，中国检察出版社2008

年版，第131页，第135页，第136页，第136页。

[5]参见方明：《论知识产权的权利构造--与物权比较的视角》。转引自周亮：《金融商品的法律形成原理与权利构造：统一立法的法律基础》，《证券法苑》（第7卷）法律出版社2012年版，第717页。

[6]参见郭雳、廖凡：《我国证券登记结算法律的进展与疑惑》，《证券市场导报》2007年2月号。

[7]参见方哲：《浅析〈关于中介化证券的实体法公约〉对我国证券公司产品与业务创新的影响》，载桂敏杰主编：《证券法苑》（第8券），法律出版社2013年版，第166－167页。

[9]参见范中超：《证券无纸化的法律问题》，中国政法大学出版社2008年版，第142页。

[10]迪欣：《ＣＳＤ在中国》，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｈｉｎａｃｌｅａｒ．ｃｎ／ｏｌｄ＿ｆｉｌｅｓ／1177468941207．ｐｄｆ，2013－8－19。

[11][16]参见徐士敏主编：《证券结算》，中国人民大学出版社2006年版，第32页，第137页。

[12][15]参见王静：《无纸化证券与证券法变革》，中国法制出版社2009年版，第126页，第139页。

[13]法国的中央证券登记机构为“欧洲清算--法国”。目前，在法国境内发行的证券都已经实现了无纸化，但“欧洲清算－法国”也存管一些实物证券，这些证券源自欧洲及其他国家。参见邓丽：《证券集中交易法律关系研究》，中国人民公安大学出版社2010年版，第40－41页。

[14]《美国公司法规精选》，虞政平编译，商务印书馆2004年版，第345页。

[17][18][32]参见范中超：《证券之死》，知识产权出版社2007年版，第140－141页，第140－144页，第180页。

[20]管斌：《商业银行法律风险的产生及其规制--以英国北岩银行危机为分析蓝本》，《法商研究》2012年第5期。

[21]Ｊａｍｅｓ　Ｓｔｅｖｅｎ　Ｒｏｇｅｒｓ：《美国统一商法典第八章修正之反思》，载中国证券登记结算有限责任公司编：《证券登记结算国际研讨会会议材料》，2003年版，第36页。

[22]道德风险是指存在契约关系的一方为了自身的效益做出的不顾他人的行为且不承担风险后果。参见吕凯：《信贷资产证券化风险自留新规的评析与改进》，《证券市场导报》2013年7月号。

[23]参见王彬：《美国金融中介利益冲突法律规制演变及启示》，《证券市场导报》2013年6月号。

[24]参见周友苏：《股权出资的权利交付问题研究》，《西南民族大学学报》（人文社会科学版）2013年第7期。

[25]［法］伊夫·居荣：《法国商法》，罗结珍、赵海峰译，法律出版社2004年版，第791－792页。

[26]参见［日］森田宏树：《有价证券无纸化的基础理论》，转引自崔香梅：《日本有价证券无纸化立法考察》，《法学》2009年第4期。

[27]Ｓｅｅ　Ｒｉｃｈａｒｄ　Ｐｏｔｏｋ，Ｃｒｏｓｓ　Ｂｏｒｄｅｒ　Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ，Ｂｕｔｔｅｒｗｏｒｔｈ’ｓ　2002，ｐ．265

[29]参见美国法学会、美国统一州法委员会：《美国〈统一商法典〉及其正式评述》，李昊等译，中国人民大学出版社2003年版，第504页。

[30]有学者主张赋予不动产物权变动中交付的对抗效力。参见陈永强：《物权变动三阶段论》，《法商研究》2013年第4期。笔者认为，占有的公示力太弱，无法对抗登记，如若对抗也将产生混乱。

[31]参见于霄：《英国土地登记改革与地产权结构转变》，《华东政法大学学报》2012年第5期。

[33]梅锋：《知识产权变动登记效力模式探析--以专利权为例》，《知识产权》2012年第2期。