法律人“冷”看中国资产证券化 | 我读 | 自由微信

法律人“冷”看中国资产证券化 | 我读

Original 2016-12-24 雷昀中国民商法律网

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作为金融创新产品，资产证券化在我国进入到快速发展阶段。一方面要看到资产证券化发展的必要性和重要意义，另一方面也要注意其内在负面因素和潜在法律风险。法律人应当平衡好法律的稳定性和灵活性，坚持公开原则和完善市场准入制度，稳定金融秩序，保证资产证券化市场的有序发展。

前言：据21世纪经济报道消息，上交所已于10月份完成了对新的《资产证券化（下称ABS）业务指南》的修订，拟进一步完善和明确ABS产品的挂牌程序和特殊事项。其实自2014年11月《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》开始施行，ABS业务备案及相关监管工作由基金业协会负责后，资产证券化业务重启的进程就不断在提速，项目报送和监管程序得到极大简化。本次上交所新的指南提出新的发行前备案程序，即按照新要求，管理人若进行ABS发行并于未来在上交所挂牌，需要先在上交所完成发行前备案，再前往基金业协会进行备案后，再回到上交所履行挂牌转让程序。

我国是典型的成文法国家，法律本身又具有天然的稳定性和滞后性，作为法律人，应当如何看待诸如资产证券化此类金融创新产品，结合《金融新格局资产证券化的突破和创新》一书，窃以为至少应当有这么几个方面：

1资产证券化的必要性和重要性

首先我们需要承认，资产证券化还是个新事物。最早的资产证券化产品可以追溯至1970年吉利美发行的抵押贷款支持证券——住房抵押贷款转付证券，而1970年也被称作资产证券化的诞生之年。国内的资产证券化可以回顾到1992年三亚市开发建设总公司以地产开发后的销售权益担保发行的三亚地产投资券，虽然并非严格意义上的资产证券化产品，但已具备了资产证券化的重要特征。细细算来，ABS业务上下不过五十年光景。

但是，我们也要看到资产证券化从诞生到现在，范围从最初的住房抵押贷款，扩大至汽车贷款、信用卡应收款等各类贷款，类型也在不断创新，ABS、MBS甚至是CDO。资产证券化诞生于1970年美国经济衰退时期，却又给资本市场上注入了新的活力。正如作者在该书中提到的，资产证券化一方面在微观上丰富了金融产品的种类和结构，为投资者和融资者提供了更多的选择；另一方面在宏观上优化了资本市场结构，激活了资产存量，一定程度上提高了资本市场流动性。

国内最为常见的资产证券化为信贷资产证券化，其基本交易结构图如下：

图片来源：

对于当前的中国而言，资产证券化又有着特殊的意义。该书作者认为，美国资产证券化市场给中国至少提供了三条基本经验：资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关；资产证券化与货币的国际化密切相关；资产证券化是影子银行主战场。作者进一步提出，资产证券化与我国目前的利率市场化和人民币国际化相辅相成，共同发展。简而言之，资产证券化能够稳固稳定的金融微观基础，对于金融自由化改革有着重要意义。

2资产证券化的潜在危机

资产证券化作为创新金融产品，具有其发展的必要性和特殊的重要性。但是，作为法律人更应当看到资产证券化背后的风险，冷静地的思考其合规性问题，也需要看到资产证券化固有的负面因素。从历史角度来看，虽然现在对于2008年金融危机的原因尚不能明确，但是目前主流观点还是认为其罪魁祸首在于次级贷款及其基础之上的金融衍生品的风险暴露，而其中资产证券化至少起着导火索的作用。

这一点在国内ABS改革角力上亦可见一斑。由于我国以银行为主的国有金融机构的一枝独秀，国内正式的ABS试点从信贷资产开端，1999年由央行和建设银行开始着手研究资产证券化，随后由政府牵头，银行为主和其他金融机构相互合作的方式开始。直至2005年人民银行颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动信贷资产证券化试点，2008年受金融危机影响暂停，2011年由中信证券所操刀的“远东二期专项资产管理计划”等三只资产支持证券发行标志了企业ABS试点重启，2013年下半年开始快速发展。

我们可以看到，一方面，中国资产证券化面临资产证券化固有的风险暴露问题，金融机构有天然的倾向，将低信用、高风险资产纳入基础资产池当中，通过金融技术特别是再证券化方式来掩饰风险，除此之外还面临资产证券化信息披露体制不健全等问题；另一方面，我们又可以看到，相较于国外较为健全的资产证券化市场而言，我国资产证券化市场萎靡，一级市场主要是银行在参与，其他金融机构的身影少之又少，而二级市场则基本上处于零基础状态，资产证券化仅在一级市场，特别只是在银行间市场中进行是不足以发挥其转移风险和提高流动性之职能。

3金融创新背景下的法律规制

作为法律人，对于创新事物应当有包容的心态。但是另一方面，法律终究是对社会行为的一种规范和约束，亦不能因为金融创新就舍弃金融秩序和社会稳定性，亦不能囿于法律的滞后性而扼杀金融创新。就经济法的一般理论而言，对于中国资产证券化的推进过程中应当坚持这么两方面：

其一，公开原则始终是证券市场监管的灵魂，资产证券化亦不例外。ABS发行、挂牌乃至上市转让过程中要强调相关信息的公开披露，严格要求涉及公开转让层面行为的尽职调查，ABS计划管理人在发行价段就要披露资产的构成、资金运用和处分等问题，建立和完善ABS信息披露制度，能够在一定程度上规范资产证券化业务。

其二，市场准入制度。相比于股票发行尚处于审批制阶段，ABS发行则采取备案制，且其采用行业自律管理方式，向基金业协会进行备案。即使新的上交所指南要求挂牌转让的ABS产品亦只是要求其需要向上交所完成发行前备案。但是我们需要认识到，当前ABS主要交易主体是银行机构，其他潜在合格投资者亦集中在保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等金融机构。如果今后二级市场产品推出后，如何设计市场准入应当是需要考虑的问题。

该书为法律人介绍了资产证券化这一创新金融产品，在金融自由化和金融创新背景下，结合国外金融市场发展，可以预测资产证券化很可能成为未来一段时间学术和实务研究的热点之一，对于法律人而言，思考资产证券化的合规性问题，对于理解法律稳定性和灵活性之间的平衡有极大益处。