房地产融资遭遇大魔王 | 实务

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本文转载自北京卓纬律师事务所，作者卓娅，卓纬律师事务所建筑工程与房地产部门律师助理，在主管合伙人郜晓礼律师的带领下，主要从事房地产与建筑等方面的法律业务，邮箱：[e-mail]。

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2016年，部分一二线热点城市房价一度迅猛上涨。2016年12月，中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，明确住房属性要求，实现“住有所居”的民生目标，同时提出综合运用金融、土地、财税、投资等多种手段，为建立房地产市场的配套制度提供操作空间，打下坚实基础，抑制房地产市场的泡沫增长，保证市场的平稳发展。2017年2月13日，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称《4号文》）。此文一经发布，房地产融资无疑遭遇大魔王。

一

房地产行业融资概况

        2016年，我国部分城市房地产市场大热，价格大涨。2016年前三季度央行延续稳健偏松的货币政策，10月收紧，但全年整体表现宽松，房地产行业企业融资成本水平一直较低，房地产企业借助公司债、定向增发进行融资的规模稳步增长。根据国家统计局数据，2016年，全国房地产开发投资102581亿元，比上年名义增长6.9%，其中，住宅投资68704亿元，住宅投资占房地产开发投资的比重为67.0%。行业统计显示，近两年来，房地产企业通过股权、债权融资的规模已超半数，其中私募的融资比重颇具份额，私募债、公司债、中期票据等工具实现债权融资额达到1.14万亿元。

二

房地产融资主要政策文件

        中基协发布的《4号文》主要从房地产融资方面规范私募资管计划对房地产企业的投资行为，房地产融资进一步收紧。但收紧信号并非突然而至，早在2016年10月，央行、银监会等各部门先后就房地产行业发文，《4号文》可谓是2016年下半年以来频出调控政策的延续。

（一）房地产融资主要政策文件

        2016年10月，央行召集5家国有大行及12家股份制银行就房地产调控召开商业银行住房信贷会议，要求各商业银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。

        针对房地产融资收紧的政策要求，银监会也先后采取对应措施。先是召开三季度经济金融形势分析会，提出严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。银监会还发布《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号），要求各银行对于房地产企业借银行资金投入产业的行为，应坚持“穿透式管理”和“实质重于形式”原则，对于特定目的载体（SPV）投资的方式，则严格到按照穿透原则对应至最终债务人。银监会随后又发布《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》（简称《房地产专项检查紧急通知》），通知明确银行业金融机构的检查范围覆盖到16个房地产价格过快上涨的城市，包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都。

        上海市住房城乡建设管理委、市规划国土资源局10月联合下发《关于进一步加强本市房地产市场监管促进房地产市场平稳健康发展的意见》（简称《意见》）。《意见》提出对商品房交易资金的来源监控加强，并且由多个部门成立商品住房用地交易资金来源监管联合工作小组，监管土地交易资金。还明确银行贷款、信托资金、资本市场融资、资管计划配资、保险资金等不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款。土地竞买人在申请参加土地招拍挂活动时，应对土地交易的资金来源做出承诺，承诺该用于土地交易的资金为自有资金。如违反规定的，则面临取消竞买或竞得资格的后果，且已缴纳的竞买保证金不予退还，三年内不得参加上海市国有建设用地使用权招标拍卖出让活动。

        深交所于11月发布《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》（简称《房地产划分标准通知》），将房地产行业划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，对其实行分类监管。上交所向各公司债券承销机构下发了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，拟对房地产行业的公司债券发行审核试行分类监管，明确规定房地产企业发行公司债券募集资金的使用，不得用于购置土地。

        国家发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，意见严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目，但用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外。

（二）中基协发布《4号文》

        2017年2月13日，中基协发布了《4号文》，对涉及房地产融资的私募资产管理计划加以规范。

        从房地产项目所在地来看，《4号文》主要结合当前房地产调控政策与行业现状施加调控力度，主要为北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都这16个城市，这与银监会发布的《房地产专项检查紧急通知》中明确的房地产价格上涨过快热点城市范围一致，也是目前证券期货经营机构私募资产管理产品投资房地产市场的主要投向城市。

        从房地产项目类型来看，结合深交所发布的《房地产划分标准通知》将房地产行业实行分类监管的要求，《4号文》规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划暂不予备案的房地产项目仅限于热点城市普通住宅地产项目。这主要是出于目前投资项目多为普通住宅地产，而政策鼓励的保障性住宅地产项目占比偏低的现实投资环境考虑。对于项目中同时包含多种类型住房的，明确要求计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设。

        从房地产企业融资方式来看，私募产品进入房地产领域，一般就是通过包装成类固收产品，并通过债权、股权投资（“名股实债”）、收益权转让或委托贷款等方式。这虽然有助于缓解房地产企业的资金紧张，但也是房地资产市场潜在的巨大风险。《4号文》针对潜在风险，为使房地产市场平稳发展，明确禁止通过银行委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、以名股实债的方式受让房地产方开发企业股份等方式规避相关监管要求，向房地产开发企业提供融资，变相投资于热点城市普通住宅地产项目。以上述方式投资于热点城市普通住宅地产项目的私募资产管理计划，均暂不予备案。还特别对名股实债进一步解释，其指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

        从资金用途来看，《4号文》规定私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。虽然这部分融资金额不占房企融资主要比例，但主要集中用于补充房企营运流动资金、支付土地出让价款以及偿还银行贷款，个别为各类机构或个人提供首付借款等，主要在房地产开发运营阶段起到过渡作用。

        从审查方式来看，《4号文》严格坚持“穿透式管理”和“实质重于形式”原则，强调资产管理人勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向是否为房地产企业。如设立私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目且不存在《4号文》中前三项禁止情形的，还应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息；完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。

        从产品存续来看，基于“新老划断，平稳过渡”的原则，《4号文》明确证券期货经营机构新设立的私募资产管理计划应当符合规范要求；存续产品不得新增与《4号文》不符的投资项目；存续产品已投项目存在《4号文》前三项禁止情形的，相关投资项目到期后不得续期。

三

房地产企业融资发展的出路

        针对本次中基协发布的《4号文》，房地产融资如遇大魔王一般，给业内带来不小的打击。但是细究内容，尽管管理规范详细列出了各种不予备案的情形，但是对于有着强烈融资需求的房地产企业来说，仍有探寻出路的余地。

（一）关注非普通住宅房地产项目

        根据《4号文》规定，热点城市普通住宅地产项目投资受限，但是其他类型的房地产项目则不在调控范围之内。房地产企业可投资不属于普通住宅项目的其他房地产项目，包括保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产类型。

        随着中国城镇化快速发展，城市发展、人口就业等多方面都需要城市配套设施的完善，商业地产、工业地产等物业都是政府鼓励的方向，可留意一线城市商业地产机会，尤其是核心地段优质办公楼、商业公寓等，门户城市的物流地产、养老地产、医疗地产等房地产项目。由于该类房地产项目的属性、运营模式等存在差异，商业、写字楼、工业园等项目的融资，房地产企业可选择具备较高的专业度和资金实力的金融机构来服务其融资需求。

（二）关注融资主体的变换

        根据《4号文》规定，目前监管层对房地产企业融资持续收紧，需穿透底层资产，核查资金的最终流向是否为房地产企业。换角度来看，房地产企业可不以自身作为融资主体，而是由该企业能实际控制的其他企业来作为融资主体。然后双方通过关联交易，如借款、往来款等方式将资金输入房地产企业，这种变通方式既能满足房地产企业融资需求，也不违反相关政策法规的规定。

        这种方式的实际操作，随着房地产融资的调控力度加大，日后还需对政策保持关注。同时房地产企业需注意对作为融资主体的其他企业的控制地位和融资结构设计。

（三）关注海外融资渠道

        面对国内融资的巨大压力，不少房地产企业可以考虑专项海外融资渠道。据行业统计，自2016年12月到现在，碧桂园、万科、融信等已发行美元债，且大部分获得超额认购。但面临美元升值，国内企业发行美元债还需承受汇率的波动的风险。如果美元加息，那房地产企业发美元债的成本就会进一步提高，房企融资成本增加则是必然。

（四）关注多元化业务结构

        泛海国际收购民生信托、恒大集团收购盛京银行、远洋地产携手合作中国华融股份等多项行业合作经验都表明房地产企业已逐渐加强实业与资本的融合，业务方向日趋多元化。目前房地产企业融资政策收紧，普通住宅投资受限，房地产企业可考虑业务结构多元化发展，住宅之余，发展非住宅和金融为现在愈为接受的业务结构发展趋势。通过对银行、保险等金融行业的积极步入，不仅可以降低房地产业务融资成本，提高融资效率，而且金融行业的收益回报也能满足房地产企业的投资需要。随着非住宅房地产市场（医疗、养老、物流、工业等）的发展，房地产行业的发展与金融行业的协作必要性更加凸显。

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责任编辑：翁双杭

图片编辑：师文、李欣南、刘小铃、金今