重磅：《全国民商事审判工作会议纪要对信托业务的影响及应对》研究报告（上篇）
中国民商法律网
【作者简介】胡宇翔、周蔓仪、王梓业、杨飞飞、魏朦璐、高舒阳，北京卓纬律师事务所信托业务课题组成员。
2019年，信托行业面临监管政策集中、项目风险控制成本增加、业务创新转型需求上升等诸多问题，使信托行业发展环境和格局日趋复杂。2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《会议纪要》”），其中对信托业务的裁判思路进行了规定。
作为长期活跃在司法实践中的律师，我们切实感受到《九民会议纪要》对信托行业的深刻意义，故而结合自身的实务经验，广泛收集了信托公司遇到的问题，投入500余小时，历经修改22稿，最终完成146页、约12万字的《全国民商事审判工作会议纪要对信托业务的影响及应对》研究报告，结合法理、法律法规、案例以及最高院的内部解读进行分析，针对信托行业密切关注的实务问题进行了深入解读探讨。
2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《会议纪要》”），其中对信托业务的裁判思路进行了规定。对此，研究报告《全国民商事审判工作会议纪要对信托业务的影响及应对》（“本报告”）针对《会议纪要》中涉及信托业务的六个章节共36个条文进行了分析，以信托具体业务为导向，从《会议纪要》《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（“《会议纪要理解与适用》”）以及具体案例出发，内容涉及金融审判理念和《会议纪要》对信托业务的影响，对司法审判实务中长期存在争议的通道业务、保底和刚兑、适当性义务、受托人举证责任、资产或者资产收益权转让及回购、违约金确定、增信措施、伞形信托、结构化信托、变相利息、公司对外担保、抵押和质押、信托财产的诉讼保全等多个问题进行了详细分析，并提出了风险应对建议。
本报告将从资金端和资产端两个方向出发，资金端区分事务管理类信托和主动管理类信托，资产端区分债权投资类信托、股权投资类、证券投资类信托，探讨《会议纪要》对信托具体业务的影响与应对。上篇中，我们将主要论述《会议纪要》对信托业务中资金端的影响。
一、被动管理型信托
通道业务最早于2008年以“银信合作”的形式出现，典型通道类信托业务，来源于2014年12月30日中国银行业监督管理委员会的《商业银行并表管理与监管指引》（“《管理与监管指引》”）对跨业通道类业务的定义。该指引规定，跨业通道业务是指“商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在上述交易中，委托人实质性承担上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。”
可见，该《管理与监管指引》对跨业通道业务的界定主要关注：（1）信托业务的目的是否是为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资；（2）信托业务产生的信用风险、流动性风险和市场风险等是否由委托人承担。
《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》（保监资金（2016）98号文）第一条规定：“本通知规定需要清理规范的银行存款通道等业务（简称通道类业务），是指在本通知发布之日前开展的资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资产管理公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。”
《中国证券业协会关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》第一条规定：“本通知所称银证合作定向业务，是指合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。禁止通过证券公司向委托人发送投资征询函或投资建议书，委托人回复对投资事项无异议的形式开展本通知规定的银证合作定向业务。”
2017年，中国证监会在机构监管情况通报中将通道业务归纳为四个方面的特征：一是资金和资产“两头在外”，通道方（或称为受托方）的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”；二是通道方（受托方）按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理责任；三是投资风险通常由委托方承担；四是管理费相对较低。
通过归纳上述监管部门的不同表述，通道业务的核心特征可以概括为三个方面：一是委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜；二是委托人自行承担信托风险；三是受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担信托财产管理职责。
通道业务的基本模式为，银行A作为委托方，与信托公司签订《信托合同》，设立单一资金信托，信托公司以信托贷款的形式贷款给银行指定的企业。当然实际中，也有一部分业务通过买卖信贷和票据资产实现，例如，银行向信托公司提供资金，指定信托公司购买银行的信贷或票据资产。通过信贷资产转让，将贷款或票据转至信托公司名下，银行得以释放贷款额度。
随着业务规模的爆发性增长，“银证合作”“银基合作”“银证信合作”“银信基合作”等新型通道业务迅速崛起，甚至出现一个投融资项目中同时存在两个或两个以上通道的现象。如商业银行发行理财产品，并以理财产品资金购买证券公司设立的资产管理计划。证券公司以该资产管理计划资金认购信托计划的份额，与信托公司设立单一资金信托，并按照商业银行的要求指定信托资金的运用方式和运用项目，这种交易结构安排中就存在证券公司和信托公司两个通道。
从实践来看，通道业务中大量存在利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等规避监管政策的现象。通道业务中，本来资金可以从借款方直接到达融资方，但鉴于监管的障碍，加入了通道方，以实现最终的融资。由此，产生了对通道业务合法性的争议。
通道业务体量不断增大，给监管统计和信贷指标管理造成一定困难，无论是2015年中的股市异常波动，还是2017年资管业务的急刹车效应，在给国民经济带来巨大伤害的同时，也给全民上了一堂生动的风险教育课。因此，监管机构不断通过通知和窗口指导方式规范“银信合作”，其中最为重要的规则文件是2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）也对此进行了规制。
《资管新规》在禁止开展通道业务的同时，为了防范处置风险的过程中发生进一步的操作风险保持金融体系的稳定，规定了期限截至2020年的过渡期 。
类别 | 征求意见稿 | 正式稿 |
通道 业务 | 93.【通道业务的效力认定和责任承担】当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托风险，受托人仅提供必要的事务协助或服务，不承担信托财产管理职责的，应当认定为事务类信托或通道业务。 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条在规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的同时，也明确按照“新老划断”原则，将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他违反法律、行政法规强制性规定的情形，对一方当事人主张信托目的违法违规，应确认无效的诉讼理由，人民法院不予支持。对委托人和受托人之间的责任划分，应当依据信托文件的约定加以处理。 | 93.【通道业务的效力】当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。 《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第22条在规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的同时，也在第29条明确按照“新老划断”原则，将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之间的权利义务关系，应当依据信托文件的约定加以确定。 |
（三）相关分析
1.问题一：司法实践中的通道业务如何认定？
司法实践中，最高人民法院对通道业务的认定也借鉴了监管机构的定义。例如，在深圳市西丽报恩福地墓园有限公司、光大兴陇信托有限责任公司借款合同纠纷案【（2015）民二终字第393号】中，最高人民法院认为，信托借款人为委托人指定，同时受托人既不主动管理信托财产，也不承担业务实质风险，因此被认定为通道业务。
《会议纪要》第93条对通道类信托业务作出了更为详细的界定。根据该条内容，信托业务是否为通道业务有两方面判断标准：其一，自主决定投向、信托财产处分及管理，通道类信托业务中，信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜由委托人自主决定，受托人仅负责必要的事务协助或服务；其二，信托财产风险承担，通道类信托业务中信托风险由委托人自行承担。
《会议纪要》发布后，法院对通道业务也进行了认定。例如，在侯洪亮与新疆准东石油技术股份有限公司工会委员会等借款合同纠纷案【（2018）新0104民初682号，裁判日期：2019年12月20日】中，新疆乌鲁木齐市新市区人民法院认为，当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。
根据《会议纪要理解与适用》，通道业务的核心特征可以概括为三个方面：一是委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜；二是委托人自行承担信托风险；三是受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担信托财产管理职责。
根据《会议纪要理解与适用》，判断通道业务效力的原因主要是基于防范金融市场系统性风险、决策风险，从这个角度来说，违反监管政策所开展的通道业务，依法应当以违反公共秩序为由认定无效。
对于存量业务，《会议纪要》发布前的司法观点与监管规则基本一致。例如，在华融天泽投资有限公司与深圳市南海创富基金管理有限公司等合同纠纷案【（2019）京02民初110号】中，北京市第二中级人民法院认为：“涉案信托贷款属银信通道业务。根据当前金融监管原则，商业银行应还原其业务实质进行风险管控，不得利用信托通道掩盖风险实质；信托公司应确保信托目的合法合规，不得为委托方银行规避监管规定提供通道服务。但是，涉案信托产品成立于2017年，属于上述金融监管政策实施前的存量银信通道业务。对于该类业务，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十九规定，按照‘新老划断’原则设置过渡期，为确保平稳过渡，过渡期设至2020年底。”
《会议纪要》与《资管新规》第29条的立场一致，即减少存量风险，按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期设至2020年底，确保平稳过渡。《会议纪要》发布后，法院也按照《会议纪要》作出了判决。例如，在山西泽州农村商业银行股份有限公司与河南太康农村商业银行股份有限公司债权转让合同纠纷案【（2019）晋05民初308号，裁判日期：2019年12月30日】中，山西省晋城市中级人民法院认为：“《资管新规》第22条在规定‘金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务’的同时，也在第29条明确按照‘新老划断’原则，将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。”
对于增量业务，根据《会议纪要》《会议纪要理解与适用》的表述，对过渡期之后的通道业务认定无效是《会议纪要》第93条的应有之义。《会议纪要理解与适用》指出，最高人民法院会根据监管部门工作的节奏和进度安排，对通道业务的效力作出实事求是的认定，可见最高人民法院的认定将与监管规定相一致。
（四）应对建议
1.存量业务的合同效力认定坚持“新老划断”，2020年底信托公司可以进行一个相对平稳过渡；
2.增量业务的合同效力将根据监管部门工作的节奏和进度安排认定，信托公司应时刻关注监管规则的变化。
二、主动管理型信托
（一）募资过程中的保底和刚兑
1.业务定义
（1）保底和刚性兑付的定义
保底和刚兑并不属于法律概念。
有关“保底”的概念，较早的规定可见于2004年6月24日中国银监会发布的《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》。该通知指出：“要重点做好对信托投资公司…保底条款…等违规事项的监管工作。”
2004年11月25日，《中国银行业监督管理委员会关于严禁信托投资公司信托业务承诺保底的通知》从三方面解释了信托公司的哪些行为构成保底进而需要被禁止：“一、信托投资公司办理信托业务，应当严格执行分账管理的原则，必须用管理信托财产所产生的实际信托收益进行分配，严禁信托投资公司挪用其他信托财产垫付信托财产的损失或收益。二、信托投资公司不得以信托合同、补充协议或其他任何方式向信托当事人承诺信托财产本金不受损失或者保证最低收益。信托投资公司应当在其营业场所显著位置对不得承诺保底的有关规定进行公示，并在签订信托合同时，以书面形式向当事人申明上述内容。三、信托投资公司在推介信托产品或办理信托业务时，不得暗示或者误导信托当事人信托财产不受损失或者保证最低收益。”
有关“刚性兑付”的概念，较早作出规定的文件是2014年发布的《关于发布<期货公司资产管理业务管理规则（试行）>的通知》“期货公司或子公司和资产管理计划销售机构在推介、销售资产管理计划时，应当向客户充分披露资产管理计划的交易结构、杠杆水平、资金投向、费用安排、收益分配、投资风险、利益冲突情况以及可能影响客户合法权益的其他重要信息，不得明示或暗示刚性兑付。”
2018年，《资管新规》第十九条正式定义了刚性兑付的行为：经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。
从上述概念流变可以看出，早期的监管使用“保底”概念较多，“刚性兑付”属于近些年逐渐使用较多的概念。从实质上看，保底和刚兑的概念基本等同；从两个概念的文义来看，“保底”字面意思是“保本或者保最低收益”；“刚兑”的字面意思是“刚性兑付。”由此可以看出，保底更多是从投资者角度出发的说法，刚兑更多是从信托公司角度出发的说法，其核心含义是重合的。在信托实践中，业内人士也常常混合使用。
（2）监管部门对“不得保底、刚兑”的规定
《信托公司管理办法》第三十四条规定：“信托公司开展信托业务，不得有下列行为：（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。”
《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条规定：“信托公司推介信托计划时，不得有以下行为：（一）以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益。”
在2019年12月28日修订的《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”）第一百三十五条规定：“证券公司不得对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”
本次《证券法》的修订明确了“证券”的界定范围，其规定“资产支持证券和资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，证券产品的范围进一步扩大。该规定对信托公司来说，意味着信托公司以后发行的证券信托产品也将纳入《证券法》的监管体系，从事证券投资类信托业务，尤其是资产支持证券以及资管产品，在遵循信托相关法律法规规制的基础上，也要符合《证券法》的相关规定。
2.相关条文
类别 | 征求意见稿 | 正式稿 |
保底和 刚兑承 诺无效 | 92.【保底和刚兑承诺无效】信托公司、商业银行等金融机构为受益人提供含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底承诺的，人民法院应当认定保底承诺无效，并根据担保法司法解释第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。 | 92.【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。 实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。 |
信托实践中，某些信托公司会设计如下交易模式：委托人与受托人签署《信托合同》设立信托计划，委托人通过投入信托资金获得信托受益权；与此同时，双方签署《信托受益权远期回购协议》，约定受托人或受托人指定的第三方在未来的某一个时间以信托本金+溢价回购信托受益权。由于本金+溢价的交易价格客观上使得受益人获得了固定回报，关于此类交易模式是否构成保底或《资管新规》定义的刚性兑付，实践中存在一定的争议。
《会议纪要》发布前，对于这种情形，部分法院并没有将信托受益权远期回购认定为保底刚兑，如（2019）豫01民初1363号；（2019）沪0110民初15041号；（2019）豫01民初1554号；（2019）豫01民初1555号等案件中，法院并未论述此类交易结构是否构成刚兑，均支持了原告基于信托受益权远期转让协议要求受托人支付转让价款的主张。
然而，《会议纪要》明确了信托公司的保底及刚兑无效，并进一步指出，实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。该兜底条款似乎为信托受益权远期回购被认定为刚性兑付提供了依据。
实际上，信托公司远期回购信托受益权是否应被认定为刚兑不能一概而论，关键要看双方的交易结构与《会议纪要》对保底和刚兑的界定是否一致。
根据《会议纪要》的界定，保底或者刚兑条款是指“资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等”的条款，据此，保底刚兑中双方的真实意思表示是：如果因底层资产逾期或贬值导致受益人无法从信托计划中回收本金并获取预期收益，受托人同意向受益人另行支付本金和预期收益。
在判断信托公司远期回购信托受益权的性质时，与保底刚兑最难以区分的是借款。根据《会议纪要征求意见稿》第89条的规定，信托公司以募集的信托资金受让信托计划受益权，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。《会议纪要》正式稿虽然删除了“金融借款合同”的表述，但根据《会议纪要理解与适用》的意见，上述交易模式仍应被认定为借款。假设上述出让方亦为信托公司，即买方（返售方）和卖方（回购方）均为信托公司，则基本符合《会议纪要》第89条借款的交易结构。
鉴于此，在判断信托受益权远期回购协议的交易安排是保底刚兑还是借款时，需重点关注：（1）信托受益权远期回购的日期是否为确定的日期？如果是确定的日期，则借款的可能性大，如果是不确定的日期且取决于底层资产是否逾期，则保底刚兑的可能性大；（2）信托受益权是否真实存在？如果底层资产真实存在，且具有相当的价值，则信托受益权可认定为真实存在，但部分特殊情况下，底层资产并不真实存在，信托受益权仅仅是一项虚拟的标的，此时双方的交易目的是借款的可能性较大；（3）信托公司是否收取了信托报酬？如果收取了信托报酬，则保底刚兑的可能性大，如果没有收取信托报酬，则更符合借款的意思表示；（4）该信托计划是事务管理型信托还是主动管理型信托。保底刚兑是信托公司为了吸引投资者将资金交由其管理而采取的增信措施，故一般情况下，保底刚兑多存在于主动管理型信托。事务管理型信托的最显著特征就是信托公司不承担信托财产的风险，故事务管理型信托中通常没有保底刚兑的必要。
综上，信托公司远期回购信托受益权的商业安排存在被认定为保底和刚兑的风险，具体仍需根据案件的实际情况综合判断。
征求意见稿规定，保底、刚兑无效后，应根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（“《担保法司法解释》”）第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。由此可以看出，最高人民法院曾倾向于认定保底、刚兑构成保证。然而，正式稿中删除了该表述，《会议纪要理解与适用》并未对这一修改作出解释，仅指出保底、刚兑承诺无效后，受益人可以依据《民法总则》第157条请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任。
上述法律适用的变化是否意味着最高人民法院放弃了保底、刚兑属于保证的观点，我们不得而知。根据《担保法》的规定，构成保证须满足两个要件，一是存在明确的主债权和从属的保证债权，二是保证人履行债务的前提是债务人不履行债务。信托实践中，与保底、刚兑相关的交易条款，其担保的主债权可能是信托公司对融资人的债权，也可能是受益人对信托公司的债权，其行使条件有以债务人不履行债务为前提，有不以债务人不履行债务为前提，故对保底、刚兑条款是否构成保证，需要根据具体条款进行判断，要根据后续司法实践进一步观察。
关于刚兑无效后的损失承担，《会议纪要》第92条规定：“受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”
《会议纪要理解与适用》指出：“认定保底承诺或者刚兑无效后，并不意味着受托人无需承担责任。《民法总则》第157条规定：‘民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。’据此，在认定保底和刚兑无效后，受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院应予支持。”
然而，上述规定及解释并未明确指出刚兑无效后信托公司的具体赔偿范围，实践中存在三种观点：
第一种观点认为，应当由受托人承担本金+银行同期利率。该处理方式系参照最高人民法院对于委托理财合同保底条款无效后的处理意见，最高人民法院高民尚 在《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》 中指出：“若没有保底条款的存在或诱惑，当事人尤其是委托人通常不会签订委托理财合同；在保底条款被确认无效后，委托人的缔约目的几乎丧失，实践中委托人愿意继续履约的情形相当罕见。因此，若其继续履行合同的其他部分，不仅违背委托人的缔约目的，而且几无履行意义。有鉴于此，保底条款应属委托理财合同的目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效应导致委托理财合同整体无效”，在委托理财合同整体无效的情况下，“受托人应将委托资产本金返还给委托人，并按中国人民银行同期定期存款利率支付利息。”如参照上述处理方式，保底刚兑条款无效后，《信托合同》亦归于无效，从而实现本金的返还。
司法实践中，部分委托理财合同纠纷采用此种观点，如在中国光大银行长沙新华支行与湘财证券有限责任公司、第三人湖南省平安轻化科技实业有限公司债权人代位权纠纷案【（2006）民二终字第90号】中，最高人民法院认为：“本案保底条款的内容显然违反了上述法律的禁止性规定，应属无效条款。保底条款应属委托理财合同之目的条款或核心条款，保底条款无效应导致委托理财合同整体无效，故本案《受托投资管理合同》及《补充协议》作为委托理财合同整体无效。受托人湘财证券应当将委托资金本金返还委托人平安轻化，并按中国人民银行规定的同期定期存款利率标准支付利息。”
部分信托案件虽未采用保底条款无效导致《信托合同》整体无效的逻辑，但从裁判结果上同样采取了本金+同期银行利率的处理方式。在上海里奥高新技术投资有限公司与庆泰信托投资有限责任公司合同纠纷案【（2004）沪一中民三（商）初字第97号】中，上海市第一中级人民法院认为：“现信托合同期满，原告作为收益人依法有权享受信托利益，被告亦应按约向原告作出清算报告并兑付信托财产的本金和收益。被告无理拒付且未正当履行信托管理义务，显属违约，应当承担赔偿原告信托资金实际经济损失的违约责任…双方当事人在《补充协议》中另约定了原告应收取被告支付的固定的信托利益，该条款属保底性质，因违反信托法律关系应当遵循的公平原则，故确定为无效条款…判决如下：被告…应…偿付原告…信托财产本金人民币950万元及该款实际发生的孳息损失。”
亦有观点认为，可以参照《会议纪要》第77条卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的处理方式，即以实际损失（实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算）为准 。
我们认为，保底条款无效导致《信托合同》整体无效后，信托公司返还因《信托合同》而取得的本金+同期银行利息，基本符合《民法总则》第157条关于民事法律行为无效后果的规定。但该处理方式亦存在一些问题：
1.该处理方式将所有的保底条款无效的后果一刀切，不考虑具体案件中委托人和受托人的过错程度，是否符合《会议纪要》关于“受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持”的规范意旨，值得商榷。
2. 该处理方式将使得《信托合同》无效时受益人的收益大于《信托合同》有效时的收益，实质上依然进行了保本，在正当性上存在一定的争议。
3. 该处理方式将使得大量的《信托合同》归于无效，对交易安全和现行商事秩序造成一定的影响。
第二种观点认为，受益人和受托人应当按照按照一定比例（过错程度）承担本金及利息损失。
该观点的依据是《民法总则》157条，合同无效后，“有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”此外，《会议纪要》关于“受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持”的规定亦表达了类似的倾向。事实上，尽管最高人民法院高民尚文章的影响力很大，实务界 仍有观点认为，应当按照过错程度和盈利分配约定标准承担本金及利息损失。
司法实践中亦不乏相关案例，如在赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案【（2019）粤01民终23878号，裁判日期：2019年12月28日】中，广州市中级人民法院认为：“财大公司作为专业的投资机构，向投资者承诺本金不受损失，对于《补充协议》的无效存在过错。赖文静作为该基金的合格投资者，理应知晓投资机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。况且，涉案主合同明确约定‘基金管理者承诺依照恪守职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，不保证基金财产一定盈利，也不保证最低收益’，赖文静在签署主合同时显然已知晓，因此其对于涉案《补充协议》的无效亦存在过错。双方均属于明知或应知法律所禁止的事项而签订涉案《补充协议》，对此均负有相当的过错...一审人民法院根据主合同约定的业绩报酬比例认定财大公司应就赖文静投资全部本金亏损的20%承担赔偿责任合理合法，本院予以维持。”
我们认为，该处理方式符合利益衡量的原则，在委托理财纠纷中能够得到一定程度的适用，但在信托纠纷的适用中存在一定的问题。信托结构中，信托财产可以是标准化资产（如现金、股票、债券等），亦可以是非标准化资产（如债权、非上市公司股权等）。若信托财产系标准化资产，因其有市场公允价值，受益人的损失在诉讼中可以查明并确定，但如果信托财产系非标准化资产，则受益人的损失在诉讼中是无法确定的。
在李洪伟、新华信托股份有限公司营业信托纠纷案【(2018)最高法民终173号】中，最高人民法院认为：“关于李洪伟的财产权益。李洪伟是本案信托财产的受益人，信托计划终止后，信托公司应当作出清算报告，将剩余的信托财产按照信托合同的约定，按受益人所持信托单位比例进行分配。本案中，由于新华信托公司延长信托期限，未对信托财产作出清算报告，也尚未处置信托财产，因此李洪伟的财产权益是否受到损失尚不能确定。”
在受益人损失无法确定的情况下，由受托人按照一定比例承担损失的处理方式存在两难：一方面，若笼统地判决受托人就受益人的损失承担一定比例的责任，则该判决不具有可执行性，受托人如果既不对信托财产进行清算，又不向底层资产债务人（如底层资产为信托贷款）追偿，则受益人的损失将永远无法确定。即使受托人对信托财产进行清算，由受益人自行向底层资产债务人追偿，在底层资产债务人执行不能的情况下，受托人本金和执行回款之间的差额能否直接作为受益人在信托纠纷中的损失数额，在信托纠纷判决的执行过程中得到法院的认可，仍然存在不确定性；另一方面，若明确受托人承担的金额，则一旦底层资产回款金额超出信托本金与受托人承担金额之间的差额，将可能出现受益人重复受偿的问题。
第三种观点认为，应当驳回诉讼请求，告知当事人通过清算方式解决底层资产问题。
该观点认为，保底条款的效力并不影响《信托合同》的效力，鉴于保底条款无效而《信托合同》有效，委托人/受益人应当风险自担，其主张信托公司赔偿损失的诉讼请求不应当予以支持。
我们认为，该观点不符合《民法总则》第157条和《会议纪要》第92条关于合同无效后，受托人应当依据过错承担责任的规定，且会鼓励不诚信的受托人反复从事保底业务。
考虑到上述三种观点均存在一定的缺陷，未来的司法实践将如何处理信托公司的保底刚兑，仍存在较大的不确定性，有待于进一步观察。
（4）问题四：刚兑无效后，受托人过错的考量范围？
我们认为，作为专业机构，信托公司如主动设置“抽屉协议”躲避监管，以达到吸引投资者的目的，则存在明显的过错。法院在认定信托公司的过错时，通常会考虑信托公司是否违反监管机构的规范性文件以及违反规范性文件的程度，特别是信托公司作为受托人履行管理职责的情况。如信托公司因保底、刚兑被行政处罚，该行政处罚会成为法院考量双方过错的重要依据。
4.应对建议
（1）信托公司作为委托人或受益人
一方面，增量业务中，对拟从事交易进行决策时应考虑相关增信措施可能存在无效的风险，不应过分依赖受托人提供可能被认定为保底或者刚兑的增信措施；另一方面，存量业务中，鉴于受托人被要求兑付时可能以保底或刚兑条款无效作为抗辩，需要对相关增信措施是否构成保底或者刚兑、受托人是否过错等提前做好应对措施。
对于已经提供的增信措施，可以将增信措施构成保底或者刚兑、进而应认定无效作为抗辩事由（做该抗辩时要考虑可能存在的商誉风险）。对于未来需要提供的增信措施，应设计更具创新性的交易结构。
（二）受托人的举证责任
1.相关条文
类别 | 征求意见稿 | 正式稿 |
受托人的 举证责任
| 94.【信托中受托人的举证责任】资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益，受托人不能举证证明其已经履行了法定或约定的受托人义务的，对委托人要求受托人应当承担相应赔偿责任的诉讼请求，人民法院应予支持。 | 94.【受托人的举证责任】资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。 |
2.相关分析
与委托人相比，信托公司等受托人作为专业机构，在行为主体、决策过程、客观效果、同行业绩等方面提供证据证明其尽到了勤勉谨慎职责更为容易。并且信托合同通常是信托公司的格式文本，随着信托产品的产品结构设计日趋复杂、投资运作专业化程度不断提高，信托产品与受托人的关系将更加紧密。因此，在信托产品的结构设计和投资运作是否尽责问题上，需要受托人就已经尽责承担举证责任。
值得注意的是，《会议纪要理解与适用》指出，这种举证责任分配方式，在证据法学理论上称为举证责任的转移，不能等同于完全的举证责任倒置。
（1）问题一：信托公司需对哪些义务承担举证责任
《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。学理上一般将受托人的义务统称为信义义务，其内容主要包括信托公司对委托人的忠实义务和勤勉义务。
1)忠实义务
忠实义务的主要是禁止性规范，即禁止受托人为了受益人以外的人的利益行事。忠实义务目前比较成熟的类型化有：自己交易、双方“代理”、利用信托财产为自己谋利、竞争行为（我国信托法对此没有规定，从法理）、收取回扣（我国信托法对此没有规定，依据法理应当加入）、其他关联交易行为等。忠实义务学理上可以理解为是无过错责任。
2)勤勉义务
勤勉义务主要是要求受托人积极作为。受托人管理信托事务过程中给信托财产带来损失因受托人是否尽到尽职管理义务及是否有过错而不同：如果尽到尽职管理义务，则该损失变成委托人应当承担的风险；如果没有尽到职责，就成为应当由受托人承担的损害赔偿责任。勤勉义务学理上可以理解为是过错责任。
信息披露义务是受托人勤勉义务的重要组成部分。目前我国对信托受托人的信息披露义务主要见于《信托投资公司信息披露管理暂行办法》（以下简称“《信披暂行办法》”）、《银行业监督管理法》《信托公司管理办法》《集合资金管理办法》等法律文本中。《信披暂行办法》第三条规定：“信息披露是指信托投资公司依法将反映其经营状况的主要信息，如财务会计报告、公司治理、业务经营、风险管理、关联交易及其他重大事项等真实、准确、及时、完整地向客户及相关利益人予以公开的过程。”
信托受托人进行信息披露应当遵循真实性、准确性、完整性原则，规范及时地披露信息。例如，在太原市东阁服务有限公司与中国光大银行股份有限公司太原分行营业信托纠纷案【（2010）沪二中民六（商）终字第231号】中，上海市第二中级人民法院认为，受托人安信信托不构成违约，理由之一便是安信信托已按信托合同将信托资金打入指定账户，并且在项目的进展中及时披露信托项目存在的风险，业已要求信托项目借款人及时履行支付信托资金利息义务并敦促其履行公路收费质押权承诺，已经对信托资金以及项目的进展履行了监管职责。
信托受托人对于重大事项临时报告拥有一定的自由裁量权。例如，在李洪伟、新华信托股份有限公司营业信托纠纷案【（2018）最高法民终173号】中，最高人民法院认为，该案中信托合同并未约定可能对受益人权益产生重大影响的具体事项，并且新华信托未直接管理信托资金项目的开发建设，未必能及时得知项目公司签订重大补充协议和阴阳合同、土地使用权证取得延迟、开盘延迟、竣工延迟等重大事项信息，新华信托公司可根据专业判断自主决定是否需要披露的临时事项。
平仓义务是证券投资类信托中，信托委托人与信托受托人约定的风险控制措施之一。例如，在黄聪、四川信托有限公司信托纠纷案【（2016）川民终1144号】中，四川省高级人民法院认为：“及时平仓是信托受托人的一项义务，《信托合同》中多个条款对信托单位净值跌破平仓线后信托受托人的义务进行了明确约定。”
对此，《会议纪要理解与适用》指出，审判实践中，无论是主动管理信托，还是事务管理类信托（通道业务），在审查作为专业金融机构的受托人是否履行了勤勉尽责的义务时，可以从受托人在资产管理产品设立后，进行投资项目立项前的尽职调查材料，投资管理过程中的内部决策流程等审批材料，项目存续过程中的日常管理材料（包括各类凭证、单据、通知和指令），项目清算和风险处置过程中的相关材料等证据着手，审查受托人是否尽了法定和约定的勤勉尽责义务，并在此基础上确定责任承担。
3.应对建议
（1）无论是主动管理信托，还是事务管理类信托，受托人都要尽到忠实和勤勉尽责义务，并承担相应的举证责任；
（2）项目运行过程中，受托人要妥善保存投资项目立项前的尽职调查材料、投资管理过程中的内部决策流程等审批材料、项目存续过程中的日常管理材料（包括各类凭证、单据、通知和指令），项目清算和风险处置过程中的相关材料。
（3）在打破刚性兑付的背景下，信托项目出现风险时，信托公司首先应自行判断自己是否尽责，第一，对照《信托法》等法律法规以及信托文件等约定，审查是否已经相关的法定和约定义务；第二，对照《尽职指引》，回顾和审视在尽职调查和审批管理、产品营销与信托设立、运营管理、合同规范、终止清算和信息披露各个涉及到的环节，是否已经尽职管理；第三，检查所有的信托文件和交易文件，信息披露文件和各类指令等是否合法合规、填写完整准确等；第四，对于投资出现的风险可以尝试判断信托公司作为专业受托人是否尽到注意义务，是否切实履行忠实义务，委托他人处理信托事务有无瑕疵等。
中国民商法律网
研究报告全文下载链接：
http://zhuowei.aliyun2.ruilang.cn/Upload/1584501959.pdf
责任编辑：宋昌训
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