【招商宏观】逆周期因子顺势暂退—中国跨境资本流动数据月报2017年12月

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核心观点：

1、12月代表零售外汇市场的供求状况改善，外资由流出转为小幅流入。银行结售汇12月为顺差395亿元，11月为逆差497亿元，升幅892亿元。这个趋势从央行官方外汇储备新增量、境内银行代客涉外收付款逆差收窄、人民币汇率快速升值也可看出。

2、与央行外汇占款走势背离，不必过度担忧。央行外汇占款-363亿元，代表批发外汇市场的指标不增反减。我们猜测这可能是央行与外国投资者的操作有关，不过这个规模很小，而且有可能也与年末时点有关。外资流入、汇率加快升值，央行外汇占款却为负值，这背后更凸显了央行不愿意干预外汇市场的态度。我们仍然维持央行外汇占款在0附近波动的判断，12月的下滑并非拐点。央行外汇占款难以缓解“负债荒”的局面。

3、深度剖析了逆周期因子的引入、历史贡献、及暂停的原因和影响。展望2018年人民币汇率机制总体稳定，依然是当前大框架下运行，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。未来的方向是淡化一篮子货币的影响，最终向反映外汇市场供求变化的人民币汇率清洁浮动的方向演进。调整之后，人民币汇率短暂走弱后再度走强，这背后的主要原因是美元走弱。我们认为美元指数仍有可能出现反弹而非继续下跌，主要原因在于市场已充分预期了欧洲复苏，但却低估了美国基建、税改等政策对于美国经济短期的积极影响。

4、2017年港股通南向资金持续大规模流入，陆股通北向流入资金月度变动较大、规模较小，且受今年AH股溢价率走势影响。根据每日前十大活跃成交个股数据，北向资金12月大幅流入食品、饮料与烟草，制药、生物科技与生命科学，耐用消费品与服装等行业，而大幅流出银行、保险、多元金融等行业。南向资金集中流入银行、房地产、软件与服务、半导体等行业，仅少数行业出现小幅流出。

以下为正文内容：

一、暂别逆周期因子

1、从逆周期因子引入谈起

2017年5月26日，中国货币网发布《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》，宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子。自律机制秘书处认为，当前中国外汇市场存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”。具体表现在，“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行”。因此，“部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正”，并且，“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。

中国外汇市场的“顺周期性”突出体现在2017年4月至5月初，美元弱，其他非美货币强，而人民币不强反弱。美元指数从4月初开始出现一轮比较明显的回落，从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。根据参考篮子的中间价形成机制，“美元弱，人民币强”，中间价和即期汇率应该走强。但事实上，当期人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；而人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。这种相对异常的走势，应该是自律机制秘书处决定引入逆周期因子的主要原因。

逆周期因子并不会改变外汇供求的趋势和方向。在2017年二季度货币政策报告指出通过引入“逆周期因子”，加大参考篮子的权重，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。

2、暂别而非永别—逆周期因子

当前逆周期因子暂停，但当市场出现持续的非理性顺周期性偏离，报价行还可以再自行恢复系数，这个与外汇风险准备金率从20%下调至0%而非取消类似。媒体报道中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节，该调整已于近日生效。傍晚，人民银行回复媒体邮件表示，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。

逆周期因子是逆周期外汇管理的措施之一，阶段性的产物。针对逆周期因子的出现，市场本有争论，虽然它的出现避免“羊群效应”，但也被认为是增加央行调控的空间，并非是朝着清洁浮动的汇率机制方向改革。因此，逆周期因子的出现，是纠偏的临时性的措施，而在市场对人民币汇率预期分化之后，逆周期因子参数设置为0，也是符合汇率机制改革的方向。

展望2018年人民币汇率机制总体稳定，依然是当前大框架下运行，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。未来的方向是淡化一篮子货币的影响，最终向反映外汇市场供求变化的人民币汇率清洁浮动的方向演进。

3、为什么是现在调整逆周期因子参数

人民币兑一篮子货币保持稳定。CFETS人民币汇率指数从4、5月最低92.26稳步回升至8月末的94.38，此后9月至2018年初，人民币汇率指数一直在94.3至95.3之间波动。

市场不再持续的非理性顺周期性偏离，对人民币汇率预期分化，不再单边预期，而是可升可贬。伴随美元走软，人民币汇率从5月10日6.90快速升值至9月初6.50，9月8日央行下调远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率从20%至0%时，人民币汇率曾一度走弱，9月末贬值到6.67，在此附近震荡至12月中旬，此后又再度走强。

我们测算逆周期因子对汇率的调节作用减弱。在逆周期因子诞生之初，它显著推升了人民币汇率，并一路带领人民币汇率指数回升。从逆周期因子的贡献来看，既有正贡献（推升人民币汇率）又有负贡献（拉低人民币汇率），但推升人民币汇率的时间和幅度多于负贡献。不过，随着人民币兑一篮子货币保持稳定，最近两个月这种贡献已经持续减弱。

4、中间价模型调整之后，对人民币汇率走势怎么看？

暂停参考逆周期因子之后，人民币汇率的中间价报价模型考虑两因素“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化”。其中，“前一日收盘价”及时反映市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”主要反映美元汇率因素的影响。

从外汇市场供求来看，一方面每个月货物贸易顺差供给的外汇稳定而持续。货物贸易的结汇规模占银行代客结汇总规模的八成，而购汇规模占银行代客购汇总规模的六成，这是决定人民币外汇供求的基本面情况。

另一方面，国际投资者的资本流入是重要的贡献因素。2017年二三季度的外债快速上升，国际资金显著流入银行业，2017年前三个季度，银行部门的外债增加2350亿美元，境外机构的“货币和存款”和“债务债券”科目出现较大增幅，这意味着外汇供给增加。再细说境外机构购债，2017年全年，境外机构通过CIBM、QFII/RQFII以及债券通等渠道共增持人民币债券3477亿元，年末持有存量达到11474亿元。如果将外资银行也考虑在内，2017年全年“广义外资”增持人民币债券规模达到4540亿元，持有存量规模达到16244亿元。具体请参见《2017前三季度，都是谁借了外债？-一图一观点（2018年第2期）》。此外，还有通过QFII和陆股通持有的股票资产也显著上升。我们保守估计前11个月海外资金净流入A股金额为2923亿元。具体请参见《谁财大？谁气粗？-A股市场风格转换背后的资金面因素--全球视野评估中国资产系列报告之一》。

调整之后，人民币汇率短暂走弱后再度走强，这背后的主要原因是美元走弱。我们认为美元指数仍有可能出现反弹而非继续下跌，主要原因在于市场已充分预期了欧洲复苏，但却低估了美国基建、税改等政策对于美国经济短期的积极影响。美元指数超预期疲弱，但同时，我们也观察到美元指数与各项基本面指标出现了分化。向前看，需要警惕美元指数反弹对大宗商品价格的抑制作用。12月美国核心通胀和制造业PMI亦有所回升，从基本面来看，美国仍然强劲，欧美基本面没有出现分化，美德利差也维持平稳，均与美元指数的下跌存在背离，这意味着美元指数可能超跌，缩表、加息、税改、核心通胀回升等因素可能推动美元反弹，前期受益于美元指数下跌的商品价格或将承压。《全球经济强劲下的大类资产表现—全球资产价格(2018.1.1-2018.1.14)》

二、12月外资小幅流入

1、当月跨境资本数据总览

12月代表零售外汇市场的供求状况改善，外资由流出转为小幅流入。银行结售汇12月为顺差395亿元，11月为逆差497亿元，升幅892亿元。其中，银行代客结售汇顺差445亿元，11月为逆差312亿元，升幅为757亿元。境内银行代客涉外收付款逆差14亿元，11月为-851亿元，升幅为837亿元。此外，12月远期净购汇1022亿元，较上月净购汇规模增加230亿元，这意味着随着人民币汇率的升值，提前锁定购汇汇率的企业在上升。

这个趋势从央行官方外汇储备也可看出。2017年12月末，我国官方外汇储备规模较11月末上升207亿美元。汇率折算因素本月贡献76亿美元资产估值的变动不大，即12月外汇储备实际净增加131亿美元，比11月增加193亿美元。这与人民币汇率的表现基本一致，12月升值1.5%。

央行外汇占款走势背离，不必过度担忧。央行外汇占款-363亿元，代表批发外汇市场的指标不增反减。我们猜测这可能是央行与外国投资者的操作有关，不过这个规模很小，而且有可能也与年末时点有关。在外资流入、汇率加快升值，央行外汇占款却为负值，这背后更凸显了央行不愿意干预外汇市场的态度。我们仍然维持央行外汇占款在0附近波动的判断，12月的下滑并非拐点。央行外汇占款难以缓解“负债荒”的局面。

结汇意愿回升、购汇意愿回落至年底最低值。购汇率（居民和企业向银行买入外汇与客户涉外外汇支出之比）从62.7%小幅下降至61%，是2017年的最低值；结汇率（居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）从61%升至63%。从结构来看，12月银行结售汇的回升891亿元，主要来自两方面的改善。在经常项目中，货物贸易顺差1683亿元，较11月回升641亿元；在资本与金融项目中，直接投资顺差278亿元，较11月回升210亿元。

三、当月陆港通资本流动速览

12月北向资金持续流入，但规模均不及上月。沪股通累计流入709.2亿元，累计流出678.2亿元，累计净流入仅31亿元；深股通累计流入567.7亿元，累计流出513亿元，累计净流入资金54.6亿元，超过沪股通累计净流入近80%。陆股通合计净流入资金85.7亿元，日均净流入约4.51亿元。与11月相比，沪股通与深股通累计净流入均下降三分之一左右，尤其是深股通延续了自6月份以来净流入总体持续下降的趋势。

12月南向资金流入规模相比11月较大幅度回落。沪市港股通累计流入992.8亿港币，累计流出772.2亿港币，累计净流入220.7亿港币，比11月下降727亿元；深市港股通累计流入403.9亿港币，累计流出320.4亿港币，累计净流入83.5亿港币，比11月下降120亿元，结束了港股通自8月起流入规模持续上升的势头。

2017年南向资金持续大规模流入，北向流入资金月度变动较大、规模较小，且受今年AH股溢价率走势影响。

从陆港通看行业配置。根据每日前十大活跃成交个股数据，北向资金12月大幅流入食品、饮料与烟草，制药、生物科技与生命科学，耐用消费品与服装等行业，而大幅流出银行、保险、多元金融等行业。南向资金集中流入银行、房地产、软件与服务、半导体等行业，仅少数行业出现小幅流出。

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招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍、高明

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